企业负债效应及其最佳负债水平研究，本文主要内容关键词为：效应论文,水平论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
从世界范围来看，或多或少的负债经营，是现代企业的一个共同特征。比如，1992年美国企业的资产负债率为64.22 %日本与德国的分别为79.79%、61.38%（根据1994年中国工业经济统计年鉴1988—1992年主要国家资产、负债指标计算而得）；我国企业的负债经营状况由沪市上市公司的资产负债率（如下表）也可见一斑（根据上海证券市场上市公司1996年度中期报告统计而得）
由于负债经营的两面性：一方面可增强企业获利能力，另一方面也提高了企业的财务风险，因此，确定一个合理的负债水平，也就成为现代企业所需解决的一个共同问题。
关于企业最佳负债水平的确定，已有很多专家，学者，建立了许多理论对之进行了研究，笔者所作的探讨，则是本着力求为企业寻找一个操作性强的量化工具出发，从负债给企业带来效应的角度，运用经济学中的“边际”概念，建立了“负债效应模型”，并据以确定企业的最佳负债水平。
在本文具体展开之前，先作一假设：企业负债利率包含了债权代理成本，因此本文将不再对负债给企业带来的财务风险作专门研究。
需要一提的是，以上假设是合理的，在现实中不难实现，原因是企业负债经营必然会有财务风险，由此债权人对其贷出的款项必然会有债权代理成本，包括财务危机成本（企业到期不能偿债而给债权人造成的损失）和监督约束成本（债权人对负债企业监督约束所付出的代价），由于这种理性预期的存在，债权人必然会要求负债企业支付相应的较高利率以对之进行补偿（否则可不予贷款），这样，债权人的债权代理成本就可通过提高利率而转嫁给企业，从而可认为企业负债利率包含了债权代理成本。
二、负债效应模型
合理的负债经营，除了能解决企业的资金需求之外，还能给企业带来权益资金所无法企及的好处—负债效应，该负债效应可分为两个部分：利息抵税效应和财务杠杆效应。
1.利息抵税效应
是指由于负债利息可从税前利润中扣除，从而减少应纳所得税额而给企业带来的免税收益。现在世界各国大多有此规定：负债利息免征所得税。我国《企业所得税暂行条例》也明确规定：纳税人在计算其应纳所得税额时“在生产、经营期间，向金融机构借款的利息支出，可按照实际发生数扣除”。因此，企业进行负债经营，可以确定能获取利息抵税效应，而且该效应与负债利息额度成正比，用公式表示：利息抵税效应＝负债额×负债利率×所得税率，在所得税率、负债利率既定情况下，负债额度越高，利息抵税效应将越大，但边际利息抵税效应（“利息抵税效应”线C[,1]的斜率）不变，即边际利息抵税效应＝负债利率×所得税率＝常数。如图1所示。
图1
2.财务杠杆效应
是指由于负债利率固定，企业进行负债经营而获得的超出负债利率的那部分税后收益。企业负债经营获取财务杠杆效应的原因在于负债资金的利润率高于其利息率。需要注意的是，财力杠杆效应是一种税后效应，这是由于负债经营收益与经营权益资金取得的收益一样，须计征所得税。财务杠杆效应及其边际效应可用公式表示如下：
财务杠杆效应＝负债额×（负债资金利润率－负债利率）×（1 －所得税率）
边际财务杠杆效应＝（负债资金利润率－负债利率）×（1 －所得税率）
在负债利率、所得税率既定情况下，对应于一定的负债规模，负债资金利润率越高，财务杠杆效应将越大；该利润率等于负债利率时，财务杠杆效应为零；小于负债利率时，财力杠杆效应为负，即负债经营会给企业带来负面影响。因此，企业能否获益于财务杠杆效应、获益程度如何，取决于负债资金利润率与负债利率的对比关系。
一般而言，企业开始负债时，投资机会较多，资金利润率高于负债利率，边际财务杠杆效应为正，且随负债规模扩大而不断增加，企业获取的财务杠杆效应也不断增加，当负债达到一定水平时边际财务杠杆应达到最大，此时再扩大负债，该边际效应将会降低，但仍为正，故财务杠杆效应仍会继续增加，当边际财务杠杆效应降至零时，财务杠杆效应达到最高，此时，再增加负债，边际财务杠杆效应将为负，从而会降低财务杠杆效应，这一过程可由图2表示。由图2可看出，财务杠杆效应线呈倒写的U形。
图2
3.负债效应模型
以上探讨了构成负债效应的两个内容：利息抵税效应与财务杠杆效应，由此根据下列公式可确定企业负债经营所产生的负债效应：
负债效应＝利息抵税效应+财务杠杆效应
边际负债效应＝边际利息抵税效应+边际财务杠杆效应
根据利息抵税效应线（C[,1]）与财务杠杆效应线（C[,2]）及其相应的边际效应线（M[,1]、M[,2]）可作出负债效应线（C[,3] ）及边际负债效应线（M[,3]），如图3（a,b）所示，对负债效应线C[,3]的形状的解释参看财务杠杆效应线。
图3（a,b）即是本文所要建立的负债效应模型的图示。负债效应模型可表述如下：
①该模型主要由三条效应线C[,1]、C[,2]、C[,3]组成。其中，负债效应线C[,3]取决于财务杠杆效应线C[,2]与利息抵税效应线C[,1]，它反映了不同的负债规模给企业带来的效益。
②负债效应线C[,3]的基本形状为倒写的U形，其顶点（最高点）表示的是负债效应最大化时的数值及相应的负债规模。
③负债效用最大化的条件是边际负债效应等于零，即边际负债效应线M[,3]与横轴相交之时。
4.对负债效应模型的补充说明
①该模型基于企业负债融资决策与投资决策才能得以建立。负债利率水平直接与负债融资决策相关，已考虑了负债产生的财务风险因素，负债资金利润率则代表了对负债资金投资的预期，直接与投资决策有关。
②该模型的主要问题在于财务杠杆效应线C[,2]不易确定， 由于它是基于对不同负债规模下的资金利润率的预期，当实际的资金利润率与预期发生偏离时，C[,2]线将不能反映真实的财务杠杆效应水平， 从而负债效应线C[,3]也将不能代表真实的负债效应水平， 影响负债效应模型的准确性。解决这一问题的途径是改进预测技术，加强预测管理，提高资金利润率预期的准确度。
三、运用负债效应模型确定企业最佳负债水平
以上建立了负债效应模型。建立该模型的直接目的为确定企业负债效应最大化的负债水平，最终目的是确定企业价值最大化（企业财务管理目标）时的负债规模。在解决这一问题之前，需先研究企业价值最大化与负债效应最大化之关系。
1.企业价值最大化与负债效应最大化
二者关系可通过对具有同等经营风险的非负债企业（无财务风险）与负债经营企业（存在财务风险）的价值比较来加以探讨：
负债经营的企业价值＝同等经营风险的非负债企业价值+负债效应
为了便于分析，不妨假设同等经营风险的非负债企业价值为一常数，则上述等式可用图4表示。显然， 负债经营的企业价值可通过负债效应最大化而达到最大化，因此，企业负债效应最大化时的负债水平也是企业价值最大化时的负债水平，即企业最佳负债水平。
图4
2.企业最佳负债水平
根据负债效应模型， 负债效应最大化的条件是：边际负债效应＝0，即边际财务杠杆效应+边际利息抵税效应＝0。 由于边际利息抵税效应＝利率×所得税率＝正常数K， 故上述条件可转化为：边际财务杠杆效应＝－K。
从数学角度，某一负债水平的边际效应即是对应效应线上相应点的斜率（K为到期利息抵税效应线C[,1]的斜率），因此企业最佳负债水平可确定如下：
第一步：建立企业负债效应模型，如前所述。
第二步：作斜率为-K的直线，并使与财务杠杆效应线C[,2]相切， 切点对应的负债水平即为最佳负债水平Lm。如图示5。
图5
值得一提的是，根据负债效应模型确定的企业最佳负债水平，对应的资金利润率不是大于，而是小于负债利率。（由边际财务杠杆效应为负可推知）。这是由于，在资金利润率低于负债利率时，只要边际利息抵税效应大于边际财务杠杆效应的绝对值，增加负债仍能给企业带来正的负债效应。
3.企业负债上限
根据负债效应模型还可确定企业的负债上限。由以上可知，只要负债效应大于零，企业负债将优于不负债（前者价值高于后者），而负债效应小于零时，企业负债将劣于不负债（前者价值低于后者）。因此，企业负债上限应为负债效应等于零时的负债水平，即图5 中负债效应线C[,3]与横轴的交点对应的负债水平。
确定企业负债上限的意义在于：市场经济存在着较大的不确定性，这就决定了“最佳负债水平”的不稳定性，即会随着情况的变化而发生变化；确定了负债上限，并努力把企业的负债规模控制在该限度之内，可降低决策失误的可能性，从而有助于企业价值最大化的实现。
4.多个“最佳负债水平”的情况
以上根据负债效应模型（图3）确定的最佳负债水平只有一个。 实际上，根据该模型确定的最佳负债水平可能不只一个，如图6示， 即为有两个“最佳负债”水平（Lm[,1]、Lm[,2]）的情况。这是由于本文所建立的负债效应模型中的∩形负债效应线是最基本的情况，而实践中由于规模效应等因素的作用，负债效应线可能为双顶M形或多顶形状。在多个“最佳负债水平”下，决策者需具体分析，从中选出真正的最佳负债规模。
图6
5.三个暗含假设
①资本市场完善，即企业可根据自己的决策从资本市场上筹集资金。我国尚不具备这一条件，随着社会主义市场经济的不断发展，相信我国的资本市场会不断完善。
②所得税率不变。实际上我国企业所得税率有三档：33%、28%和17%，但由于它们是根据企业规模划分，其影响可完全预期到，故该假设不会影响负债效应模型的运用。
③负债利率不变。该假设在一定的负债限度内是合理，但当负债超过一定限度时，由于财务风险的加大，考虑了财务风险的负债利率将会随负债规模的进一步扩大而上升，引时该假设不再合理。
该假设可予以解除。计算利息抵税效应与财务杠杆效应及其边际效应的公式不变，但由于利率随负债增加先是不变，后是呈上升趋势，因此边际利息抵税效应先是不变，后上升，从而利息抵税效应先是直线增加，而后呈加速增长趋势，如图示7。 财务杠杆效应线的基本形状不会发生变化，此时，运用负债效应模型确定企业最佳负债水平如图示8。
四、确定企业最佳负债水平的程序
以上通过建立负债效应模型探讨了企业最佳负债水平的确定，在实际应用时应遵循以下基本程序：
1.进行投资决策，确定投资的资金需求量A， 预测确定合理的资金利润率；
2.进行融资决策，预测确定相应的负债利率（考虑财务风险）；
3.建立负债效应模型，根据资金利润率，负债利率及所得税率作出各效应曲线；
4.根据以上负债效应模型确定企业最佳负债水平Lm；
5.确定实际应负债融资额，如Lm≥A，则负债融资额应为A；如Lm＜A，则负债融资额应为Lm，差额部分（A－Lm）宜通过权益融资方式获得。
标签：负债经营论文; 财务杠杆效应论文; 负债融资论文; 边际收益论文; 边际效应论文; 财务风险论文; 企业价值论文;