发展和完善我国企业债市场的思路，本文主要内容关键词为：债市论文,思路论文,我国论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、制定可行的中长期目标与规划
成熟资本市场的经历表明，企业债市场的发展是一个长期的过程，不可能在短期内完成，特别是我国仍处于经济体制转型时期，金融体制改革和市场体系建设尚未完成。因此，企业债市场的发展要循序渐进，按重要性优先排序各项工作，按经济发展的不同阶段逐步推进，积累企业债市场发展所必需的基本条件。
中期目标是建立一个过渡性的企业债市场。目前，在我国融资体系中，银行贷款仍占主导地位，这种状况在可见的将来不会有根本性变化，企业债市场处于发展的初始阶段，中期目标就是要建立一个过渡性的企业债市场，使企业债市场初步成熟，这就需要培育起企业债市场初步成熟的若干基本条件。这些基本条件包括：(1)一个以市场竞争定价为基础的国债市场及相应的收益曲线；(2)一个流动性很高的货币市场，包括回购市场；(3)一个有效率的托管、清算系统；(4)一个客观、公正、有权威的资信评级行业；(5)一套独立的监管体系，一系列会计、审计的相关规定；(6)一套完整的司法程序，对提供虚假信息、从事内部交易和操纵市场的行为进行严厉的惩处；(7)一个有一定流动性的二级交易市场；(8)一个初步发展的债券衍生产品市场，以改进风险管理和提高市场的流动性；(9)外国投资者对市场的有限制的参与。
长期目标是建立一个成熟的资本市场，这一阶段，公司债市场已很成熟，真正成为企业融资的重要渠道与银行业并存。
二、重视企业债市场与货币市场、股票市场的协调发展
企业债市场与货币市场和股票市场密切相关，货币市场、股票市场是企业债市场发展的基础，企业债市场又反过来促进货币市场的发展。货币市场的发展为企业债市场提供资金、流动性及定价基准，股票市场在信息披露、机构投资者培育等方面为企业债市场的发展打下基础。
美国公司债市场比其他发达国家要明显发达得多，其中一个重要原因就是，美国有一个成熟的货币市场。关于货币市场与资本市场的关系问题，我国理论界曾有关于优先发展货币市场还是优先发展资本市场的讨论。国外文献中，关于发展中国家和转轨经济国家是发展货币市场还是资本市场的讨论较少。国外发展经济学家的主要出发点是从发展中国家如何尽可能地多筹集经济建设资金角度来论述金融的发展问题的，这主要是涉及到资本市场的问题，因而对融通短期资金和为宏观调控服务的货币市场并没有给予专门的关注。关于货币市场和资本市场哪一个应该优先发展的问题，还是要从经济的实际需要出发。如果说在经济转轨初期，我国的资本市场对支持经济发展做出了较大的贡献的话，那么，当我国的金融体制已经日益市场化的情况下，在国家对宏观经济的调控已由直接方式转为间接方式时，我国的货币市场和资本市场之间的关系，就不应该再存在谁先谁后、谁重要谁不重要的问题了，而是如何促进其协调发展的问题。
在成熟的金融市场上，对货币市场和资本市场的区分，往往只有时间上的意义。资金在金融市场上是为了追逐利益，两个市场之间没有截然的界限。事实上，货币市场和包括公司债券市场在内的资本市场是紧密联系的。这种联系渠道主要有三个：一是利率渠道。现代利率理论认为，长期利率与短期利率之差代表风险贴水，利率水平的高低只代表间隔时间的长短。正常情况下，长短利率的变动是同步的，短期利率的变化会影响资金的供求，从而间接影响长期公司债券及相关金融产品的价格。货币市场上的短期利率是长期融资工具的定价基础。二是资金渠道。这是货币市场与公司债市场的直接联系渠道。同一笔资金购买短期国库券是货币市场资金，而购买长期公司债券就成为资本市场资金。承销长期公司债券属于投资银行业务，在承销过程中可能会有垫款问题，而投资银行的资本金通常较少，他们对货币市场的资金依赖性较大。另外，货币市场是中央银行实施货币政策、进行宏观调控的场所。货币市场资金的扩张和收缩，都会传递到资本市场上去。三是金融工具渠道。货币市场与资本市场的工具并不是截然分开的，在一定条件下是可以相互转化的。如利率调整贷款，大量的金融衍生产品，期货、期权与掉期等，很难说是长期金融工具还是短期金融工具。这些金融工具在两个市场上都起作用，从而使两者联系更加紧密。
资本市场的四大功能是企业融资、转换机制、资源分配和分散风险。股票市场和企业债券市场是资本市场的重要组成部分，二者协调发展具有多方面的重要意义：一是企业达到最优融资结构的必要条件。在一个健全的市场体系中，融资工具品种丰富，企业可以根据实际情况选择不同风险、期限和成本的融资组合，使总的融资成本最优。二是对建立有效的公司治理结构的重要作用。公司的债权人和股东对公司的权利要求是不同的，他们之间存在利益冲突问题。三是优化资源配置和分散资本市场风险的要求。股票市场和债券市场的协调发展，使企业有多种融资渠道可供选择，企业可以根据总体融资成本最小化、企业市场价值最大化的市场原则，选择合理的融资结构，从而使社会资源按效益原则流动，达到优化配置。同时，市场能提供更多的分散风险手段，并通过各交易主体的风险管理活动分散风险，进而降低整体经济的风险。
就我国资本市场发展的实际情况来看，目前股票市场和债券市场协调发展的重点是发展企业债券市场。在过去10多年里，我国股票市场发展迅速，而企业债券市场相对弱小。使企业融资过度依赖于股票市场，由于我国股票市场的约束机制有欠缺，致使企业融资效率不高，公司治理结构有待改进。因此，发展企业债券市场应成为今后一段时期我国资本市场发展的一个重点。与此同时，对股票市场要进一步完善，为企业债券市场的深入发展创造更好的条件。
三、重视银行业在公司债市场发展中的作用
在公司债券市场不发达的地方，通常是银行占据主导地位。要使公司债券市场逐步发展，就要经历一个过渡性金融体系，其特征是一端是银行主导的体系，另一端则是资本市场高度发达的体系。导致这种过渡性金融体系的原因：一是在企业债券市场中，由于在发行企业和公共投资人之间存在着严重的信息不对称，及由此产生的对发行企业所提供的信息缺乏信心，从而对长期的、固定收益的企业债券需求有限。这种严重的信息不对称常常招致对保险和养老基金的投资组合选择采取过于严格的管理，以便保护作为最终投资人的公众。二是为保证信息可靠，发行企业应是大型的、成熟的和有信誉的。然而由于经济发展仍处于早期阶段，这样的企业在发展中国家中数量很小，因此，企业债券的供给是有限的。三是为稳健的资本市场建立一个有效的法律和管理框架费时极巨。进一步地，政府为保护公共投资者免受违约和违规行为之害而制定了很严的发行审批条件，再加上程序过于繁杂，债券的供给进一步减少，但如果条件过于宽松，公共投资者又可能没有足够的保护。在这样的金融环境下，商业银行自然成为不发达债券市场的重要中介。在新兴经济体的过渡性金融体系中，在债券市场充分发育之前，银行融资部分代替了债券融资，并对初生的债券市场发挥补充作用，从而减轻期限失配问题。
商业银行通过参与承销企业债券、投资企业债券、为企业发行债券提供担保等方式广泛参与企业债券市场活动。商业银行拥有分布广泛的网络、充足的资金及对企业信息的更深层次的了解，在参与企业债券市场方面有其独特的优势，能促进企业债券市场的发展。由于企业债券市场的发展会部分取代商业银行的业务，银行会本能地有所反映，银行权利过大会阻碍企业债券市场的发展。银行过于强大，会以贷款取代债券。银行与投资者之间也可能会发生利益冲突，例如，银行可能会从自身利益出发，试图承销被认为有问题的借款人的债券，而发行债券的收益可被用于偿还该借款人欠银行的贷款，这种情况会损害投资人的利益，从而影响投资人对企业债券市场的信心。
四、充分发挥信用评级机构在公司债市场中的重要作用
信用评级机构作为现代市场经济中社会信用体系的重要组成部分，在维护市场经济秩序、提高证券发行的质量和效率、保护投资者利益、促进资本市场健康发展等方面发挥着重要作用。
1.信用评级机构在公司债市场发展中的主要作用
一是揭示发行者的信用风险，准确评估债券的违约风险性和价格波动性。信用评级机构根据债券发行者提供的资料，或从其认为是可靠途径获得的资料，对债券发行人的信用风险作出客观、公正、准确的评价，从而对债券违约的可能性作出准确评估。通常，信用评级越高，违约的风险性越小；信用评级越低，违约的风险性也就越大。如作为国际两大权威资信评级机构的穆迪评级公司1970年至2001年对公司债所作的各等级信用评级中，违约率情况分别为：Aaa 0.00%；Aa0.02%；A 0.01%；Baa0.15%；Ba 1.21%；B 6.53%；Caa-C 24.73%。基本上相对准确反映了各不同信用评级债券违约风险。
二是为投资者的投资决策提供依据。信用评级机构本着“利益中立”的原则，以其长期的高质量的专业化服务，为市场参与者所普遍接受，在很大程度上改变了发行者与投资者之间信息不对称的状况，为投资者的投资决策提供了可靠的依据，同时还降低了交易成本。事实上，许多机构投资者完全是根据权威评级机构的评级结果进行投资决策。如有的机构投资者只投资由标准普尔和穆迪公司给出的投资级以上信用评级的债券，有的机构投资者根据标准普尔和穆迪公司给出的评级决定各种不同信用评级债券的投资组合等。
三是为某些特殊债务融资工具评级。信用评级机构不仅为债券发行者评级，还为一些特定的债务融资工具评级。对债券发行者评级是对评级对象在偿债能力和偿债意愿方面的评价；对债务融资工具的评级则是在发行者信用评级的基础上，对特定债务融资工具的特点及受保障程度方面的评价。由于全球金融一体化和金融创新的发展，许多新的金融产品和技术进入公司债市场，新产品和新技术需要新方法去进行风险分析与评估。这种特定的债务融资工具往往与税收问题、特别收入保障等联系在一起，因此，其信用评级可能会高于发行人自身的评级。通过这种灵活的信用评级业务支持公司债券品种的创新活动，从而促进公司债市场的发展。
四是增强公司债市场的流动性。标准普尔和穆迪公司都是用简单信用符号来表示被评对象的信用等级，这样做标准比较规范、统一，具有可比性。投资者可以将信用评级相同和相近的发行体所发行的债券归为一类，使这些债券之间有一种替代关系，从而提高债券的流动性，特别是当这些发行体的信用等级是由同一家权威评级机构评定时。如当一家机构投资者准备投资于穆迪公司给出的BBB信用评级的公司债券时，如无其他限制，该机构投资者通常可以选择穆迪公司给出的所有：BBB信用评级的公司债券，甚至可以选择标准普尔公司给出的相应信用评级的公司债券，可选择交易的债券范围大了，每个债券品种都被更多的投资者所需要，整个公司债券市场的流动性就自然增强了。
2.我国信用评级机构的发展问题
一是发展空间较大。我国信用评级机构是伴随企业债券的发行而产生的，1993年国务院发文提出，企业债券必须进行信用评级，并要求1亿元以上的企业债券要经过全国性的评级机构评估。企业债券评级是信用评级机构的核心业务，截至2002年10月，穆迪公司已为22800个发行体进行了评级，其中，主权发行体只有100个，私营企业和公用设施建设发行体占绝大部分，其他发行体是一些地方政府。标准普尔公司已为12721个发行体进行了评级，其中，主权发行体只有95个。目前，我国企业债券余额占GDP的比例仅为1%左右，因此未来的发展空间是很大的，相应地，企业债券信用评级的潜在需求也是很大的。
二是政府部门的引导和推动。由于我国信用评级行业目前还处于起步阶段，信用环境尚不具备完全市场化运作的条件，为防止一哄而上、无序竞争，政府部门要对信用评级行业的发展加以引导与推动。可以考虑的措施包括：①暂停批准设立新的信用评级机构。我国目前是世界上拥有评级公司最多的国家，但缺乏统一的计划和规范要求，市场混乱，没有真正建立起评级机构在市场中应有的地位。现在的问题是对现有的各类评级机构进行清理整顿，使评级机构之间有适当的竞争。②政府监管部门从少数几家实力最强的信用评级机构中选择质量好的信用评级结果用作监管的依据。政府部门对评级机构的重视和对评级结果的广泛使用对评级行业的发展很重要，如美国SEC规定，有价证券发行计划书中必须有SEC确认的五家评级机构（穆迪公司、标准普尔公司、惠誉公司、D&P公司、MCM公司）所做的评级。美国保险委员会协会在制定保险公司投资合格证券标准时，也采用了评级机构的评级结果。③鼓励有实力的评级机构通过兼并合适的地方性评级机构建立全国性的大型评级机构，使评级行业逐步走向集中。
三是行业整合以达到经济规模效应。对于信用评级机构来说，最重要的无疑是对发行体的信用状况作出客观、公正、准确的评判，取得发行体和投资者的普遍信赖与认同。要达到这一目标，就要求信用评级机构有足够的权威性，在整个市场上占有相当大的份额。政府部门要采取有利于评级机构之间竞争的政策、引导市场逐步树立权威评级机构。如减少行政干预，打破地区、行业封锁，对各评级机构评级方法、指标体系、评级程序，特别是评级结果的违约率进行跟踪研究，采用有较好表现的评级机构评级结果作为监管的依据。
四是建立和完善相应的法律法规。目前，除《证券法》外，很少有其他法律法规对涉及信用评级行业的有关问题作出规定。1993年颁布的《企业债券管理条例》对企业债券的发行实行行政性审批，对利率、资金用途等均有统一规定，发行利率（不能超过同期银行存款利率的40%）没有与发行体的信用评级挂钩，这种企业筹资成本与信用评级脱钩的状况降低了发行体和投资者对信用评级质量的要求，使信用评级机构的发展失去了有利的外部激励与监督。因此，应在修改某些限制信用评级机构发展的法律法规的同时，加强有关法律法规的建立、健全工作。有关法律法规应对信用评级机构的资格条件、评级原则、评级程序、评级结果的宣布和定期监测等作出明确规定；规定公司债券的发行需要几家评级机构的评级，什么规模的公司债发行应由哪一类评级机构作出评级；监管部门对机构投资者的债券投资作出信用评级方面的明确要求，以扩大对信用评级结果的使用范围等。
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