从中国石油暴跌看新股发行制度的改革，本文主要内容关键词为：新股论文,中国石油论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2007年11月5日中国石油（SH，601857）正式回归A股市场，当日开盘价为48.60元，最高48.62元，收报43.96元。随后经历了十个多月的下跌，在2008年9月18日创出9.75元的新低，最高跌幅达79.94%。中石油这样一个大盘蓝筹股暴跌的原因在哪里？为什么当初以16.7元发行时大家都踊跃申购，中签率只有2%，而当中国石油跌破发行价时却没有人愿意买了呢?本文试图从新股发行制度的角度对中石油暴跌做一解释。首先简单介绍了一下我国的新股发行制度，第二对中外发行相关情况进行横向和纵向的比较，第三从发行制度的角度分析中国石油暴跌的原因，最后设计了新股发行制度的改革方案。
一、我国的新股发行制度
（一）我国新股发行制度的历史沿革
从新股发行上市制度来看，1999年前，我国的股票发行制度主要采取的是额度控制和地方政府推荐的股票发行制度，即审批制。随着1999年7月1日《证券法》的颁布实施，股票发行制度逐渐走向市场化，2001年3月17日正式取消额度制，改而采取股票发行核准制。
在新股发行价格方面也经历了几次变化。1990年-1998年，按照相对固定的市盈率确定发行价格。1998年末至2000年3月，对新股发行市盈率开始放开，不再规定市盈率的上限。2000年3月到2001年上半年，逐渐采用“区间范围内累积投标竞价”、“总额一定，不确定发行量，价格只设底价、不设上限”等发行方式。2001年下半年至2004年8月28日，基本上采取区间累计投标询价方式而且询价上限按照严格的市盈率预定范围发行新股，首发新股发行市盈率限制在20倍以内。第三阶段是2004年8月28日至今，累计投标询价定价方式的提出和实行。
（二）新股申购的相关规定
根据上海证券交易所的规定，网上申购要求申购数量不少于1000股，超过1000股的必须是1000股的整数倍，除法规规定的证券账户外，每一个证券账户只能申购一次，重复申购和资金不实的申购一律视为无效申购。
目前，新股的发行制度是2006年9月证监会颁布的《证券发行与承销管理办法》(证监会令第37号，下称《办法》)。根据《办法》规定，包括公募基金、保险资金、券商、QFII等在内的多家机构，在新规定都将享受“多账户”的配售待遇。同时，每个资金账户由原来只可以申购发行量的千分之一改为9999.9万股。而且，机构还可以通过网下配售另外获得新股。按照上述规定，机构申购新股数量没有上限。
二、新股发行相关情况的横向和纵向比较
（一）中外新股上市首日平均收益率比较
中国石油的发行价只有16.7元，上市首日的开盘价却达到48.60元，是发行价的近3倍，但如此高的开盘价也并非中国石油一家。在中国，打新股的队伍不断壮大，是和新股上市后的价格与发行价格的巨大差异密不可分的。表1为中外新股上市首日平均收益率对比，国内A股居首位！
（二）网下配售与网上申购的中签率比较
从表1可以看出，上市首日收益率在一定的幅度范围内是正常的，但中国高达140.13%的上市首日收益率就显得不正常了。表2显示，无论从平均值、中值、最大值和最小值等各个指标比较，2006～2007年机构投资者通过网下配售获得的新股比例都远远高于中小投资者通过网上申购获得的新股比例。网下配售的中签率高于网上申购的中签率，这使在同样的申购资金、同样的上市首日收益率的条件下，机构投资者的资金盈利能力更强。在理论上，少数机构能利用资金优势在新股发行的过程中垄断和控盘每一只新股。由于这些机构能直接从一级市场获得大多数筹码，在二级市场上市时，可以合谋通过对倒推高开盘价，然后再分别派发，由此获得超额利润。
三、从发行制度的角度透视中国石油暴跌的原因
（一）中国石油的中签情况
根据此前公布的回拨机制，由于网上初步中签率约为1.81%，低于4%，也低于网下初步配售比例，发行人和联席保荐人决定启动回拨机制，将2亿股（本次发行规模的5%）股票从网下回拨到网上。回拨机制实施后发行结构如下：向网下发行10亿股，占本次发行总规模的25%；向网上发行30亿股，占本次发行总规模的75%。回拨机制实施后，网下最终配售比例为2.089%；网上发行最终中签率为1.94292037%。
（二）中小散户中签的可能性分析
中石油的发行价是16.7元，如果投资者想申购1000股，那么至少要拥有16700元的资金。但是，只购买1000股，中签率相当低，根据中石油1.94%的网上中签率，则至少要有860825元的资金才能保证中上一个签，即能成功申购1000股中石油。资料显示，中国石油网上发行有效申购户数为4077219户，有效申购股数约为1544.07亿股，则平均每个账户申购的数量为37870.7股，平均需要资金632440元。这个金额对一般的中小散户是不可能的，说明在网上发行中有相当一部分机构、法人、大户的账户参与申购，这进一步降低了中小散户中签的可能性。
在现行的发行制度中，机构投资者凭借巨额的资金申购成功了大量新股，自然希望通过首日开盘的溢价获得一笔可观的收益。因此机构之间合谋抬高开盘价也成了一种默契，这也不难解释为什么不顾基金价值投资的理念，不惜牺牲基民的血汗钱， G24272和G25996两个机构席位分别买入4.8亿元和2.4亿元中石油股票。
四、新股发行制度的改革方案
（一）对网上公开发行的部分可以采取分类配号的办法保护中小投资者的利益
首先，在确定合理的网下配售和网上申购的比例后，对参与网上申购的账户按申购金额进行分类，例如可分为100万以上、10万元～100万元之间、10万元以下三个类别，对每一类别中的账户仍然按照每申购1000股获得一个配号，但配号不是以前的所有申购账户统一排队，而是在一个大类别下的账户单独发放配号，每个类别的配号与其他类别的配号无关。以中国石油为例，网上发行30亿股，占本次发行的75%，是否可以将30亿股按适当的比例分配给这三类账户呢？假设每类账号分别得到8亿元、10亿元和12亿元的新股数量，根据各类别的配号数和分配的新股数量，确定每类别的中签率。原则上要保护中小投资者的利益，因为都是申购1000股才获得一个配号，因此申购资金在100万元以上的账户的中签率最低，但由于资金实力雄厚，这些账户的中签总数并不低。当然，如果对网上申购账户进行分类配号，一定要对新股申购的历史数据进行分析，以合理确定划分不同类别账户的依据、不同类别的中签率，力争既能使发行方式向中小散户倾斜，又不致大幅挫伤大资金申购的积极性。
（二）适度提高大盘蓝筹股的流通比例
供求状况决定股票价格的高低。中国石油目前流通A股只有40亿股，仅占总股本的2%，而中国石油天然气集团公司持有1579.2亿股，占总股本的86.29%。只有40亿流通股必然比全部股票都流通的情况下的二级市场价格高。在流通股仅占总股本的一个很小比例的情况下，股价必然高于全流通的情况。限制部分股票的流通权以降低对市场的冲击也无可非议，但关键是限售股和流通股的比例要保持一个适当的比例。除首发机构配售股份锁定期为三个月外，首发原股东限售股份一般在该股票上市三年后可实现全流通。例如2010年11月5日中国石油1579.2亿股限售股可流通上市，等于二级市场上一下子增加了39.5个中国石油。即使按照中国石油的发行价16.7元计算，需要资金26372.64亿元，即使按照10%的减持比例，也需要2637.264亿元，如此大的金额必然对二级市场造成冲击。既然过小的流通比例不但使发行价格特别是首日开盘价高启，而且解禁后对二级市场的冲击也不可小视，为何不可以提高大盘蓝筹股的流通比例呢？比如适度提高大盘蓝筹股流通比例到15%，适当加大流通股的供给，缓解定价过高造成的股价下跌的风险。
（三）加强对机构投资者的非限售流通股的管理
中国石油上市首日单一账户卖出量高达8018万股，占30亿流通股的2.67%，根据数据推测这个账户可能是中国人寿的。当天单一账户的巨大卖量的原因可能有三种：一是中国人寿可能私下与G24272和G25996两家基金达成协议促使开盘价达到48.60元，前提是给予这两个账户的高管以巨额利益为诱饵；二是机构投资者在新股申股中的利益一致，大家对抬高首日开盘价达成默契；三是48.60元的开盘价的一件偶然事件，中国人寿在巨大的利益诱惑下和小散户的疯狂购买下顺利地卖出了8018万股。按卖出均价为46.7元计算，中国人寿获利高达24亿多。可以设想，如果一家和多家机构持有巨大的流通股，他们非常希望上市首日能以高价卖出申购的新股，且由于机构卖出的数量较多，必然对股价产生影响。笔者建议，可否参照证监会“规范限售股解禁办法”规范机构投资者的非限售流通股呢？例如单独或合计持有上市公司流通股数1%以上的非限售流通股，只要这些非限售流通股东属于关联公司，一个月内在二级市场上减持股份不能超过上市公司流通股的百分之一。类似地，对机构配售限售股也可做类似的规定，3个月的限售期后可以流通，但一个月内累计卖出的数量不能超过流通股的1%，超过部分则要通过大宗交易系统转让。这样，可以减缓机构投资者大量抛售带来的股价下跌的压力，也使机构投资者对短期拉抬股价不太感兴趣，有利于保持股价的平稳和中小散户投资者的利益。
（四）以账户最多原则确定新股上市首日开盘价
要严格限制新股上市的首日涨幅，抑制市场对新股的投机炒作行为。新股发行与上市之间的间隔只有几天时间，既然新股发行价格在一定程度上反映了股票的投资价值，允许新股上市首日不受涨跌幅限制明显就是不合理的。开盘价是以集合竞价方式确定的，即在某价位成交量最大的原则。即使存在操纵，平时按这种方式确定开盘价最多也不过10%的幅度，但我国法律对新股首日开盘价的限制却较为宽松。是否可考虑按在某一价位成交账户最多的原则确定开盘价，例如在20元买入新股的账户有10000个，卖出新股的账户有5000个，则认为在此价位下买卖双方能够匹配的账户数为5000。如果其他价位买卖双方匹配的账户数都低于5000个，则选定20元作为开盘价。此外，也可将按成交账户最多与按成交量最大原则确定的价格相比较，选择较低者作为开盘价。