国内次级债发行定价与供求形势，本文主要内容关键词为：形势论文,国内论文,供求论文,次级债论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、发行定价
债券收益率主要由发债主体的信用评级、发行期限决定，同时受税率和债券流动性的影响（注：特别是2004年7月之前发行的银行次级债务，由于不能像次级债券一样在市场上交易，流动性较差。）。对于期限影响因素，考虑使用同期国债作为参照标准。
信用评级是影响债券收益率与国债收益率之间利差的主要因素。从图1可以看出，在美国，随着债券评级的降低，银行和非银行企业债券与国债的利差逐步增大，特别是对于BBB以下的债券，利差增大的幅度加快。对于中国银行业来说，虽然近来标准普尔调增中国银行的评级为BBB-，但中国银行业整体评级结果仍不容乐观。由于次级债的索偿权被排在一般债权之后，因而其信用评级应比银行本身的信用评级更低。
图1 信用评级对企业债与国债利差的影晌
资料来源：美国联邦储备局
如果以同期国债收益率为基准，银行次级债收益率的信用溢价包括三部分：银行评级与国家信用评级之差形成的溢价、次级债评级与银行自身信用评级之差形成的溢价、银行次级债收益的税收补偿（注：国债的收益免税，而次级债的投资企业要交纳33%的税收，个人和基金投资者需交纳20%的税收。）。从图2可以看出，美国银行次级债与其国债的利差在逐年缩小，在1998年后，利差维持在100bp以下。
笔者以美国联邦全国抵押贷款协会(Fannie Mae)的次级债与其高级债（注：企业高级债是指被债券发行人做了担保的债券，且不能作为企业的资本金。）、国债之间的利差为例进行分析。
2003年11月4日，Fannie Mae发行了15亿美元10年期的次级债，收益率为5.231%（票面利率为5.125%，价格为99.180），标准普尔(S&P)评级为AA-，穆迪投资(Moody's)评级为Aa2（Fannie Mae高级债的评级为AAA/Aaa），而当时同期的国债收益率为4.25%。因此，次级债与国债的利差为98.1bp，与其高级债的利差为22bp。图3为2004年联邦全国抵押贷款协会和花旗银行高级债与次级债利差变动趋势图，从图中可以看出，银行次级债和高级债的利差在(30bp,5bp)的范围内变动。
图2 美国银行次级债与同期国债利差
资料来源：美国联邦储备局
自2003年12月9日银监会发布《关于将次级定期债务计入附属资本的通知》以来，共有四家银行发行了五支次级债务产品，另外华夏银行的42.5亿次级债务已获银监会批准。2004年6月23日人民银行和银监会共同发布了《商业银行次级债券发行管理办法》以来，中国银行和中国建设银行相继发行了三支次级债券产品。
表1 国内商业银行次级债券／债务发行一览
说明：建设银行发行的两支次级债券产品中，111.4亿为固定利率债券，38.6亿为浮动利率债券，发行主体在5年末有赎回权，如果不赎回，五年为固定利率7.76%，或浮动利率R+275bp。
资料来源：次级债相关信息由各行公开披露资料整理，国债及金融债收益率由www.chinabond.com.cn中国债券收益率曲线计算而得。
表2 巴塞尔协议十国银行次级债发行规模统计
（单位：百万美元）
说明：SND(Subordinated Debt)；次级债；RWA(Risk Weighted Asset)；风险加权资产；TA(Total Asset)；总资产
资料来源：国际清算银行(BIS)工作论文“巴塞尔协议国银行次级债与股权市场”("Markets for Bank Subordinated Debt and Equity On Basel ommittee Mamber Countries")
从表1可以看出，商业银行发行的次级债务与国债的利差在[143.1bp,58.5bp]的范围内变动，次级债券与国债的利差在[33.4bp,25.3bp]的范围内变动。笔者认为，次级债务的收益率利差基本合理，但中行和建行的次级债收益率利差则偏低。中行和建行次级债的收益率利差小于股份制商业银行次级债务的收益率利差，原因包括两方面：首先，中行和建行的资产规模大于发行次级债务的四家股份制商业银行的资产规模，并且为国家全资拥有，信用等级相对较高；另外，中行和建行的次级债券可以在银行间债券市场上交易，流动性远比股份制商业银行发行的次级债务要好。但上述两项原因并不足以解释中行和建行次级债券的利差小于四家股份制商行次级债务的利差的幅度。对于次级债而言，其信用等级一般要比其高级债低两个等级，与国债[33.4bp,25.3bp]的利差变动范围反映出中行和建行次级债的收益偏低。
表3 国内商业银行次级债总体规模预计单位：亿人民币
风险加权资产 发行次级债
工商银行
32216.08 1159.78
农业银行
n.a. n.a.
中国银行
24874.40
895.48
建设银行
31683.67 1140.61
浦发银行2203.7079.33
招商银行2922.22
105.20
民生银行2100.0075.60
深发展 1282.6146.17
华夏银行1216.1843.78
交通银行5872.23
211.40
中信银行2207.7379.48
光大银行
n.a.
n.a.
广发行 n.a.
n.a.
兴业银行
n.a.
n.a.
合计
106578.82 3836.83
资料来源：依据各行2003年年报资料整理
图3 银行次级债与其高级债的利差
说明：以上利差指Citigtup和Fannie Mae各自发行的次级债与其高级债之间的利差。
资料来源：Blocmberg
二、供求分析
对中国银行业发行次级债的规模，笔者拟参考巴塞尔协议十国银行发行的次级债规模来进行估计。
从表2我们可以得到如下信息，巴塞尔协议十国银行发行的次级债平均期限为11.4年，发行的次级债占股权的平均比例为44.6%，占风险加权资产的比例为3.6%.占总资产的比例为7%。
从表3可以看出，如果按风险加权资产的3.6%来预测各行将要发行的次级债，我国银行业发行次级债的总规模将达到3836.83亿人民币。
依据2004年6月23日发布的《商业银行次级债券发行管理办法》，商业银行发行的次级债券可以在全国银行间债券市场上交易。该规定增加了债券的流动性，从而扩展了次级债的投资群体。从日前银行间市场国债、金融债的投资者分布来看，商业银行、保险公司、证券公司、证券投资基金、社保基金、邮储都可能成为次级债的投资者。
从图4和图5的对比分析可以看出，中国银行次级债投资者的一个显著特点是投资者全部是金融机构，而且银行对该支次级债的投资超过50%；而Fannie Mae的投资者分布更为广泛，非金融机构的投资有11%，银行系统的投资只有7%，占的份额较小。上述现象引出一个担忧，国内银行业次级债的投资者全部为金融机构且大部分为银行机构，则银行通过发行次级债来增加资本金，从而增强自身的抗风险能力将被削弱，因为整个银行系统的风险并没有被合理分配到非银行系统、非金融领域中去。
以下将从次级债现有投资群体来分析各自的投资能力。依据《商业银行次级债券发行管理办法》，商业银行投资次级债的最高限额为核心资本的20%。由各银行公开的2003年年报，可以粗略估计国有独资商业银行（不包括农业银行）、股份制商业银行的核心资本总和约为9082.67亿元人民币，按最高限额20%计算，可投资次级债1816.5亿元人民币。
图4 Fannie Mae次级债投资者分布
资料来源：依据Fannie Mae和中国银行发行次级债公开的资料整理
图5 中国银行次级债投资者分布
依据《关于调整保险公司投资银行次级债券、银行次级定期债务和企业债券比例的通知》（保监发[2004]77号），保监会对保险公司投资银行次级债券的规模有所放松。“通知”规定保险公司投资银行次级债券占上月末总资产的比例可以达到15%，原来投资次级债务的规模仅为月末总资产的8%。依据保监会公布的数据，至2004年7月全国保险公司拥有资产10967.73亿元，则可投资银行次级债1645.2亿元。
对于基金公司而言，目前国内基金份额为3000亿元。由于现在放松了基金投资债券20%的最低份额要求，相对国债和金融债，银行次级债并没有特别的吸引力，因而基金投资次级债的份额将较小。
邮储可能是投资银行次级债的一支重要力量，邮储现在每年新增储蓄1500亿元，如果银行次级债的收益率比协议存款的收益要高，邮储存在银行的部分协议存款，很有可能转投银行次级债。按邮储每年投资国债的规模，预计邮储一年可以投资银行次级债300亿元。
依据以上分析，笔者将次级债投资群体的最大投资规模归总为表4。
表4 市场投资者次级债投资需求预计单位：亿元人民币
次级债投
银行
保险公司 邮储 基金 证券公司 社保基金 合计
投资规模
1816.51645.2
300
n.a.n.a.
n.a.3761.7
对比表3和表4，可以认为银行次级债的供求基本能取得平衡。但是中国银行业的次级债目前的投资群体过分集中于金融机构，集中于银行，对于次级债提高银行的抗风险能力是不利的，也不利于次级债发挥市场约束的功能，因而监管部门应该进一步制定相应措施，促进银行次级债投资群体的多元化。
注释：
④注：依据银监会的法规要求，银行次级债务不需要进行评级。
标签：次级债券论文; 国债论文; 商业银行次级债券发行管理办法论文; 商业银行资本管理办法论文; 保险公司次级债论文; 国债收益率论文; 利差论文; 银行论文; 商业银行论文;