我国开设股指期货的理论分析，本文主要内容关键词为：股指论文,期货论文,理论论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股指期货是以股价指数为标的物的期货合约，1982年诞生于美国的堪萨斯期货交易所(KCBT)，此后在世界各国快速发展。到1998年底，全球有37个国家和地区开设了近百种股指期货交易，股指期货的交易量从1986年的28.4百万张合约增加到1997年的115.8百万张合约，增长307.75%，其期末合约本金余额从1986年的145亿美元增加到1997年的2166亿美元，增长1393.79%。
一些新兴的证券市场把股指期货作为发展衍生金融工具的突破口，即先发展股指期货，再发展其它衍生工具，如股票期权、股指期权、货币期货、货币期权、利率期货、利率期权等。与我国临近的一些国家和地区推出了一系列的股指期货，1986年5月6日，香港期货交易所推出的恒生指数期货，是目前香港金融市场上最受投资者欢迎的交易品种之一，其日交易量约占整个期货交易规模的80～90%，成为一种“旗舰”产品。马来西亚1995年11月推出吉隆坡指数期货合约，韩国1996年6月开设了KOPS1200股指期货，台湾于1998年7月推出了台湾综证指数期货、新加坡国际金融期货交易所于1986年推出了日经225(Ni kkei225)股指期货，等等。
在国际上股指期货快速发展的背景下，加速推出我国的股指期货已经势在必行。虽然国内对是否推出股指期货仍存在很大的争论，郝旭光在金融时报2000年12月2日理论周刊第6版撰文指出，我国目前不宜推出股指期货，林文顺在上海投资2000年第8期上对我国开展股指期货的难点进行了分析。当然他们的质疑与忧虑并非空穴来风。我国的股指期货“出师未捷身先死”，1993年3月，海南证券交易中心推出了深圳股票指数期货，但到当年9月，由于出现大户联手交易，打压股价指数的行为，被迫全部平仓停止交易。另外，我国股票市场仍存在一些缺陷，如股票市场只有现货交易、没有做空机制，股市受政策影响较大，股权结构不合理等，而这些缺陷可能干挠股指期货功能的正常发挥，但是，我们不能因为股市有一些问题就搁置股指期货的推出，也不能指望所有的条件成熟才推出股指期货，事实上，仔细分析我国资本市场的现状，我国不仅有推出股指期货的必要性，而且具备了一些基本条件。
表1 1986年～1997年全世界有组织交易所股指期货交易情况
一．我国开展股指期货交易的必要性
1.投资者规避股市系统性风险的需要。股票市场的风险包括系统性风险和非系统性风险。非系统性风险可以能通过多元投资组合进行规避，而对于系统性风险的规避，一是利用“做多”与“做空”进行套期保值；二是利用金融工具进行风险对冲。张人骤(1998)根据相关实证分析的结果指出，美英法三国的系统性风险占总风险的比例分别为26.8%、34.5%和32.7%，而与此同时中国股票市场的系统性风险占总风险的比例却高达65.7%。在这种情况下，利用股指期货管理系统性风险显得非常必要。
下面来探讨利用股指期货规避系统性风险的基本原理
a.股指期货的定价。大部分股指期货可以看成是支付红利的证券，这些证券是计算指数的股票组合。设红利是连续支付的，q为红利收益率，F为期货价格，S为合约标的资产在时刻t的价格，r表示对T时刻到期的一项投资而言，时刻t以连续复利计算的无风险利率，t表示现在时刻，T表示合约到期时刻，则股指期货的价格F=Se[(r-q)(T-t)]
b.股指期货套利(index futures arbitrage)。股指期货套利是基于F=Se(r-q)(T-t)这样一个公式，即在到期日期货价格与现货价格是相等的，如果在到期日期货价格与现货价格不一致，则存在着套利机会。投资者就会调整其持有数量以减少损失，具体情形如下：
表2 股指期货套利方法
情形
股票组合股指期货情形
F>Se(r-q)(T-t) 买入
卖出F-Se(r-q)(T-t)
F 买入Se(r-q)(T-t)-F 从上表可以看出，投资者股票组合的损失可以从股指期货的收益中得到弥补。事实上一个股票指数包含了众多的股票如S&P500指数包含了500种股票，投资者要投资于所包含的全部股票，在实际操作中可行性较少，因此通常的做法是选取一些有代表性的股票，这些股票能够反映股指的变动情况。 c.利用指数期货对冲 指数期货能用来对冲一个高度分散化股票组合的风险。根据CAPM模型，股票组合收益与市场收益之间的关系由参数β来描述。它是组合超出无风险利率的超额收益对市场超出无风险利率的超额收益进行回归得到的最优拟合直线的斜率。用公式表示为，E(rp)=rf+β[E(rm-rf)]其中rp表示股票组合的收益，rf表示无风险组合的收益，β表示资本市场线的斜率，rm表示市场组合的收益。 当β＝1.0时，股票组合的收益就是市场的收益；当β＝2.0时，股票组合的超额收益就是市场超额收益的2倍，当β＝1/2时，股票组合的超额收益就是市场超额收益的一半，依此类推。 指数超过无风险利率的超额收益等于期货价格的增长率，由于指数反映了整个证券市场的基本状况，我们可以近似地认为股票指数价格的增长率等于市场收益超过无风险利率的部分。由CAPM模型知，某个证券组合的超额收益等于β乘以期货价格的变化值。为了对冲该组合，我们需要利用股指期货合约，该指数期货合约的总标的资产等于该组合的β值乘以该组合的价值。如果设V表示证券组合的价值，F表示一份期货合约标的资产的价值，则对冲时应卖空的最佳合约数目是β/V。 当股市看涨时，投资者一般都希望持有一些β系数值大的股票；当股市看跌时，则希望持有一些β系数值小的股票。但是，持有大批股票的投资者实际上不可能很快地调整其股票构成。只有采取买卖股票期货这一替代方法。投资者可根据自己对整个股市趋势的预测，不必买进或卖出某些股票就可以增加或减少所持有的股票（或股票组合）的β系数，从而调节所持有股票的系统风险水平。以β表示原投资组合的β系数，以β[*]表示期望的投资组合β系数。若β＞β[*]，需售出合约（β－β）V/F，反之，β＜β[*]，则需购入合约（β－β[*]）V/F。 从上面的分析可以看出，我国的证券市场既应包括现货市场，也应该包括期货市场，如果只有现货市场，而没有期货市场，投资者无法有效地规避系统性风险，这是导致投资者行为短期化的一个重要原因。面对系统性风险，投资者投资持有任何一种股票，都面临着股票组合价值下降的风险暴露，持有的时间越长，风险暴露的时间也越长，在没有股指期货的情况下，投资者只有在股市上涨时才能获利，而在股市下跌时蒙受损失，因此投资者的最佳决策是在股票下跌前抛出股票套现。如果投资者预期相同，这种行为大量发生，则造成股市加速下跌，投资者损失更大，进而加大了股票市场的风险。在引入股指期货后，投资者可以通过套期保值或者风险对冲来管理系统性风险，减少了股市的投机行为，保护了投资者的利益，从而有利于证券市场的平稳发展。 2.促进我国证券市场的健康发展。我国股市经过十多年的发展，从总体情况来看，呈现良性发展的态势，但是仍存在着一些需要解决的问题。比如我国股市受政策影响比较大，在股市投机气氛较浓、股指高涨时，政府往往出台一些政策规范股市投资者的行为，从而造成股指下跌；而当股市过分下跌时，政府又出台一些救市政策，以促使股市回升。我国股市涨跌之所以如此分明，是由于没有控制管理股票现货市场风险的工具。我国股市还存在为数不少的违规交易，如基金黑幕，这些违规交易的原因在于存在信息不对称，机构投资者股票发行者具有信息优势，而投资者具有信息劣势。此外还有一些企业通过虚假包装上市，在上市后向市场提供虚假信息，把股市当成“提款机”等等。我国股市所暴露的一系列问题，仅仅依靠证监会、证券交易所加强监管是不够的，因为股市也象商品市场一样存在着“政府失灵”，而克服“政府失灵”的办法是引入一种“市场机制”，股指期货是使“市场机制”发挥作用的工具之一。Kuserk和Cocke(1994)等对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了一批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市呈现双向推动的态势。开展股指期货交易，加快了相关信息的传播速度，使原先许多可能滞后的信息批露，在期货市场得以迅速公开，提高了股市的透明度；通过交易而产生的价格使许多投资者可进行理性的分析预测，入市买卖；同时也打破投资机构和大户因信息优势而形成的市场垄断格局，在一定程度上制约大户的市场操纵，促进证券市场的规范与发展。 3.推出股指期货是推进国企业改革的需要。我国推进国企改革已经到了攻坚阶段，从某种意义上讲，国有企业改革进展的快慢取决于股票市场的发展状况，如果股票市场发展稳定，则有利于国有企业的上市，反之如果股票市场波动较大，国企上市扩容会造成股市下跌，那么国企上市步伐就会放慢。股指期货给投资者尤其是机构投资者提供了套期保值和风险对冲的工具，从而降低了投资风险，激发他们入市的兴趣，使交投更加活跃。股票二级市场的活跃将会带动股票一级市场的发展，从而有助于国企改革的顺利进行。Damo Daran(1990)等人对S&P500指数样本股所作的实证研究表明，开展股指期货交易后的五年间指数样本股市值的提高幅度为非样本股的两倍，股票交易量迅速稳定增加。而我国深沪股市指数的样本股主要是国有企业的股票，因而股指期货的推出对国有企业的上市有利。 表3 1993～2000年中国股票市场的发展状况 资料来源：2000年中国统计年鉴及中国统计摘要2001年，中国统计出版社。 此外股指期货本身也可以作为一种投资工具，由于其高杠杆交易的特点，因而对机构投资者也具有吸引力。而股票指数是很多种股票的平均数（包括帕氏加权平均数，算术平均数，几何平均数），克服了个股波动的影响，在我国经济正常发展阶段，股指总体是向上发展的，因而其长期风险比较小，所以股指期货必定会得到快速发展，由于期货与现货的高度相关性，从而可以带动股市的发展，促进股票市场的活跃。 4.有利于我国资本市场同国际接轨，减轻加入WTO对我国资本市场的冲击。随着中国加入WTO已成定局，中国将逐步开放国内资本市场，国内金融机构将面临更加激烈的竞争，风险加大。而股指期货的开发为金融机构提供了一个新型的投资工具和规避风险的场所，从而提高其竞争能力和抵御风险的能力。这相应地减少了国际资本投资我国股票的风险，从而有助于吸引国际资本投资我国资本市场。因此适时推出股指期货非常必要。 二．我国开展股票指数期货的可行性分析 1.我国股票现货交易已经初具规模，为股指期货交易提供了基础。经过10多年的发展，证券市场已形成了一个良好的市场架构，证券交易及清算系统已达到国际先进水平，截至2000年底，沪深两地股票上市达到1088家，市值达48090.94亿元，其中流通市值达16087.52亿元。按照国际上通用的衡量市场规模的标准，我国的证券化比率由1993年末的10.22%提高到2000年末的54.53%。中国股市的投资者迅速成长，到2000年12月31日，投资者账户达到5801.1万户，规范的证券投资基金34家，证券投资基金规模562.0亿元。并且我国基金的发行规模呈加速增长的态势，2001年1～9月，共发行13家基金，比去年同期增长44.44%，发行基金4.2亿份，比上年同期增长113.86%，总筹资额896743万元，比上年同期增长127.83%。随着国有企业、国有资产控股企业和上市公司被允许进入股票二级市场，批准保险基金以购买证券投资基金的方式间接进入股票市场，开放式基金顺利推出，这一系列政策必将进一步提高机构投资者的比重，投资者结构得到改善，这客观上要求证券市场能够提供一种管理现货市场风险的工具，提供新的投资品种以吸引更多的机构投资者进入市场。 表4 中国资本市场几个重要的股票价格指数 2.我国已经有一系列比较成熟的股价指数，为我国推出股指期货提供了条件。下表是中国资本市场几个重要的股票价格指数。 除了表4所列的四种股价指数外，还有以沪深两市为基础的中华股价指数和新华股价指数，道琼斯公司推出了三种反映我国股市的指数——道中88指数，道琼斯上海指数，道琼斯深圳指数。这些指数成为灵敏地反映市场行情态势的重要指示器，也是投资者及评股人士对股票进行分析、投资、研判的有效工具。我国股价指数编制方法比较全面，既有总股本帕氏加权，也有流通股帕氏加权；既有反映单个股市的股价指数，也有综合反映两市走势的股价指数；还有各种分类股价指数。虽然不是所有的股价指数适合于作为股指期货的交易对象，因为作为交易对象的股价指数不仅要有代表性，灵敏地反映市场的变化趋势及程度，应被投资者广泛认可，还要具有较强的抗操纵性。但是，这些股价指数给我们提供了选择的余地，其中有些指数还可以考虑作为交易的标的物，如上证指数和深圳综指；同时也为组建其它指数提供了可靠基础（如选择股票、编制方法等），从而可以加速新指数的推出速度。 3.商品期货交易的成功开设与发展为股指期货交易的建立创造了条件。除了交易的标的物不同以外，商品期货与股指期货在交易原理、交易方法及风险控制等方面是相同的，只是商品期货一般采取实物结算，而股指期货采用现金结算。不过在实际操作中，很多商品期货合约在到期前就平仓了，采取实物交易的数量实际上较少。因此股指期货交易可以借鉴商品期货交易的一些成功做法。1990年10月，郑州粮食批发市场率先引入期货交易机制，借鉴国际期货交易规则，进行粮食远期交易。我国商品期货经过十多年的发展，从初期的45家到试点阶段的14家，再到现在规范阶段的3家，在技术装备、合约设计、结算方式、风险控制、人员素质、市场监管等方面有了很大提高，为我国股指期货的发展积累了丰富的经验，也为股指期货的推出培养了一大批经验丰富的专业人才。 此外，发达国家和发展中国家及地区开设股指期货的成功做法为我国股指期货的推出提供了经验和范式。 综上所述，我国推出股指期货不仅具有必要性，而且已经具备基本的条件，在股指期货在国外得到蓬勃发展的今天，尽早推出股指期货已显得尤为迫切，这不仅有助于投资者管理系统性风险，有利于我国证券市场的健康发展，有利于推进国企改革，有利于我国证券市场和国际市场接轨，减轻加入WTO对我国证券市场的冲击，也为投资者提供了一种新型的投资工具。当然，我国开展股指期货交易的条件并不十分完备，这需要我们在设立和运作过程中，不断地建立和完善相关的配套政策法规，不断地借鉴和研究国外市场的情况，根据我国股指期货的发展状况进行相应调整和补充，以使我国的股指期货日臻完善，功能得到充分发挥，为其它金融衍生工具的推出做出示范。 标签：股指期货论文; 期货论文; 股票论文; 股指期货套利论文; 股指期货套期保值论文; 交易风险论文; 股票分析论文; 证券论文; 套期保值论文; 投资论文; 股市论文; 期货交易论文; 
