混合所有制试验——国企二次股权优化建议，本文主要内容关键词为：所有制论文,国企论文,股权论文,建议论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国经济增长已基本结束过去十年两位数的高增长时代，进入平稳整合状态。2008年起，工业利润增长率急挫，中国政府采取紧急经济刺激计划，短暂地提升了投资带动下的市场需求，拉高了工业利润率及产能利用率。然而，刺激的作用是短暂的，2012年企业利润率和产能利用率再次下行，这一次的恢复可能将遵循经济规律与行业周期，有一个略长期的正常化过程。2013年，跟踪中国海外上市股票表现的MSCI中国的市盈率为10.3倍，远低于2006年以来的平均12.6倍，反映了资本市场对短期内经济能否反弹的担忧。目前，中国经济已不再是短缺经济时代，而是过剩经济状态，各行业都存在一定程度的产能过剩，特别是煤炭、钢铁、有色金属等问题比较严重。各行业都面临行业周期调整。
行业周期调整也是产能消化、产能利用率提高的过程，特别是国有企业占比较高的行业，恢复期会更长。据德银的分析预测，本次经济周期调整与恢复可能需要19个月。相比十年前短缺经济和高速增长时代，各主要工业利润率被压缩。
虽然“中国制造”已经成为全球性的品牌，却面临着巨大的挑战和继续发展的瓶颈，中国的产品常被冠以技术含量低、价格低廉、耗能高等名号。中国企业实现转型升级，要依靠技术和原创生产占据世界市场份额，真正由大国变为强国。相比1998年经济危机，国有持股比例降低，缩短了经济恢复周期。
国有股减持时机成熟
中国经历了漫长的国有股减持探索之路。目前，中国国有企业控股比例仍偏高，已上市国有企业控股比例，远远高于世界各国的平均控股比例，例如，中石油的国有股占比高达86.35%。如此畸高的控股比例，既大规模闲置了国有资本，又降低了国有控股公司的杠杆和管理效率。
统计数据显示，在欧美及其他亚洲国家，企业的控股股东绝大多数以非常低的持股比例来控制、管理企业。上市公司层面，除法国和新加坡，第一大股东持股比例超过30%的企业寥寥无几。美国企业中，IBM、微软、GE等跨国公司，第一大股东的持股比例均不超过8%。英国企业中，壳牌、沃达丰等世界500强公司，第一大股东的持股比例均低于10%。德国企业中，如西门子、巴斯夫，第一大股东的持股比例最高的亦不超过18%。亚洲区家族企业控股股东的持股比例略高一些，但最高持股比例也在30%左右，最典型的是李嘉诚的长实系和黄系，均没有超过30%。
降低控股成本、提高控股效率，已成为基本国际规范。在现行管理体制下，谁控股和控股多少比例并不重要，最重要的是如何提高企业经营和管理效率。国有企业要控股比例高的理论误区亟须突破。能源、通信等国家战略性行业，国家须保持绝对控股地位，除此之外，其他一般竞争性行业并无绝对控股的必要。在市场化条件下，30%左右的股权比例已基本可实现对企业的控制。
目前，对国有企业控股的认识存在两个误区。误区一：“绝对控股”=国有资产的绝对安全。实际上，“绝对控股”(控股50%以上可以并表)是一个会计概念。除了某些国家战略性行业，对于一般竞争性行业，要实现企业控股安全和财务并表，大股东并无必要一定持股51%以上，持股30%也可以控制企业，实现财务并表。在公司现代企业管治构架中，很多国家都用设立公司章程的办法来保护大股东的利益和控制力，比如通过设立“Veto Rights”(一票否决)、“Golden Share”(金股)、“Poison Pill”(毒丸)计划，都可以保护大股东控股地位。
误区二：“相对控股”会带来不安全。实际上，无论是上市公司还是非上市公司，大股东控制30%左右的股份，外在的敌意或恶性收购发生的可能性较低。通过各种特殊股份的设立和防御性条款的安排，以及利用公司章程的规定和必要的公司法修改，使得潜在的恶意收购几乎没有可能单从财务层面来操作，即便是政府持股比例在30%左右，国有企业也是安全的。对于当前主要国有企业，除非是国家主权基金，企业层面几无收购可能。
改革的时间窗口已开启。上世纪90年代末以来，中国政府大规模推动国有企业改制和上市，成为中国经济改革辉煌的一笔，促进了国企市场化发展，也对全球经济格局带来重大影响。过去20年，由于上市后募集了大量新股资金，国有企业在市值和赢利规模方面都获得了10倍以上的增长。当前，许多中国国有企业已经成为全球排名前列的企业，增发新股后，大量资金的注入使得国有企业“返老还童”。从这个意义上说，A股市场的中国投资者以及国际资本市场的投资者，都给了国有企业上市增值的“红利”。十年前，中石油上市时市值为150亿美元，如今增值超过15倍，这是政府、国有企业领导班子及国有企业全体员工共同努力的结果。但是，由于历史因素和许多改革措施滞后，国企控股比例严重畸高。如此高的控股比例，效率低下，造成国有资源浪费。
2014年全国两会以后，解决国有企业控股比例及控股成本偏高、实施国企控股结构改革的时机，已进一步成熟。基本的改革三大立足点已经显现：一是推动混合所有制经济发展，降低国有企业控股比例，完善企业管制构架和负责人任免体系；二是国企发展和改革成果让全民共享，并构筑全面社会保障体系；三是通过资本市场创新从根本上繁荣中国资本市场，并杠杆式地驱动上述两项改革。
图1 按行业划分国有持股的市值
注：总市值100亿元人民币以上的A股和港股上市公司(港股中不含A+H)中，国有持股市值共计12.6万亿元。
资料来源：Thomson one。
实施国有股减持的战略意义
实施国有股减持，有五方面的战略考虑。
第一，用于企业结构升级和再投入资金。目前，中国企业、特别是国有企业、制造业企业，正经历历史性的考验。虽然“中国制造”已经成为全球性的品牌，却面临着巨大的挑战和继续发展的瓶颈，在通货膨胀、人民币升值和物价上涨压力下，“中国制造”亟须转变成“中国创造”。而国有企业由于市场化改革力度不够，在技术上、产品上不足以站在行业前沿，亟须大量投入研发和产品升级，推进一系列结构性升级和管理优化。
目前，中国进入产业升级转型期，从一般传统的加工业向高科技制造业升级，由数量型发展向科学型发展转变。从一般加工业到高科技制造业的升级，需要依靠加大研发力度、引入先进技术和人才来完成。但是，就目前实体经济基本面状况、特别是近期业绩公布情况来看，中国企业、特别是诸多国有企业的增长状况不容乐观，面临企业结构性调整和再投入的资金来源问题，这可以、并且最好能够通过国有股减持的方式来完成。
第二，有利于证券市场长期稳定与全面发展，完善资本市场资源配置能力，推动市场行情。随着市场经济发展，资本市场在经济中的地位和作用越来越重要，国企改革的顺利开展和国民经济的健康发展，都离不开资本市场的支持。国有股减持会在一定程度上改变资本市场中证券与资金的供需状况，对资本市场产生较大影响。因此，国有股减持的首要原则是有利于证券市场的长期稳定与全面发展。
国有股减持不是一蹴而就的事，而是一个长期的稳步推进的国家战略，需要通过资本市场推动符合市场化需求、渐进式的减持。以市场稳定为前提，以防止国有资产流失为底线，通过设计对市场具有较强吸引力的创新方案，以“国退民进”甚至“让利于民”的姿态推动改革，充分发挥资本市场的资源配置能力，这将有利于证券市场的长期稳定与全面发展，对市场走势产生积极影响。
第三，充实社保基金，进一步完善社保基金体系。社保基金作为国民的养老钱和保命钱，一直存在着缺口大、欠账多的问题。德意志银行大中华区首席经济学家马骏等牵头撰写的研究报告《化解国家资产负债中长期风险》预测，2013年中国养老金的缺口达到18.3万亿元。从2000年成立之始，国家就一直尝试通过各种手段充实社保基金。2009年颁布实施的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》，将国有企业IPO增发新股的10%转由社保基金持有。这一举措是一次有益的尝试，但仍难以解决社保基金的缺口问题。
从国情出发，应进一步加大划转国有资产充实全国社保基金的力度，逐步增大社保基金转持国有股的比重，完善相关制度政策。若将国有股份转社保和发展混合所有制联动配套实施，将从根本上解决现在国有企业所有者虚置的现象，为解决中国社会保障体系建设问题奠定强大保障的财务基础。
第四，缓解地方财政压力，降低地方债务风险。当前，中国经济增速减缓，地方财政收入减少，成为不可避免的现实问题。此外，税改、地方融资平台、公共财政支出增加等因素，也在一定程度上影响地方财政的收支状况。2008年经济刺激政策使地方政府增加了较大规模的债务融资，债务逐步到期使地方政府面临较大还款压力。在国有股减持的大背景下，进一步降低下属上市公司的持股比例，补充财政收入，符合政策和地方政府的需要。
第五，推动国企市场化改革，建立现代化管理体制。从现实情况看，很多国有企业虽然经过股份制改造成为上市公司，在形式上完成了向现代企业制度的转变，但是，由于国有股比重过大，大小股东的权力严重不对等。目前，绝大部分国有企业都由国有股东、上级党委和政府管理部门，以“党管干部”的原则，实施了对公司的所谓绝对控股主张。现代企业法人治理结构的激励、约束机制并没有真正体现，企业运行机制没有发生根本性变化。
借助国有股减持，可进一步改变一股独大的局面，降低行政干预，进一步促进国有资产所有权和监管权的分离，形成有效制衡机制，建立职业经理人制度并推动市场化选聘，以吸纳更多投资者，推动上市公司的法人治理结构规范化。在市场体制下，真正实现国有控股企业股权多元化的功能，股东、管理层归位尽责，强化市场监督，减少监管机构监管压力。
第六，利于引进战略投资者，建立起面向全球竞争的企业集团。长期以来，中国大多数产业，如通讯、金融、电力、铁路、公路、航空、石化，基本只是国家以超高持股比例经营甚至国有独资，其他社会资本被排除在外。随着社会经济的发展，需要快速发展的这些产业将进一步面临投资瓶颈，继续由国家单独承担明显力不从心，也不利于社会资源的高效利用。在经济全球化浪潮下，国内市场产业市场化加速，对社会开放、引入民间资本，已成为趋势。
在国家战略性行业须继续保持绝对控股等原则下，适当减持国有股，降低持股比例，将有利于吸引更多的投资者进入这些领域，增强企业实力，通过股权多样化来共同建立起面向全球竞争的企业集团。
国有股减持的规模测算和途径
目前，中国国有持股的行业分布如图1所示。统计显示，市值100亿元人民币以上的A股和港股上市公司(港股中不含A+H)中，国有持股市值共计12.6万亿元。
从多方因素看，市场对国有股减持的承受力较强。首先，投资者投资渠道将更加多元化。由于投资渠道有限及社保制度不健全等因素，中国居民资产配置中存款的比重远远高于美日等发达国家。如果社保制度健全，特别是在资金方面得到支持，居民对未来生活保障忧虑下降，居民保守性储蓄的意愿将下降，会有更多资金投资于股票、基金、寿险等。其次，储蓄增速下降是大势所趋，部分分流资金进入市场。德意志银行的研究显示，2012年储蓄增长15%，2013-2017年逐年递减0.5个百分点，2018-2022年逐年递减0.25个百分点。
从长期看，市场对国有股减持具有较强的承受能力。国有股减持应根据市场情况，长期稳步推进，减持规模逐年递增。假设的情形是，减持周期为10年，减持市值每年增长5%。
国有股减持有多种途径，从现有途径看，难以找出符合国有股长期、大量减持要求的方式。因此，有必要推动金融创新，以国有股权划转并发行可交换债券的方式逐步实现减持。
首先，建议加大国有股划转力度，积极稳妥实现国有股减持。2009年财政部、国资委、证监会、全国社保基金理事会四部委出台《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》，充实了社保基金，同时社保基金在继承原国有股东禁售期的基础上延长三年禁售期，增强了投资者信心，有利于中国证券市场的长期稳定健康发展。这一方案体现了国有股减持充实社保基金的作用，但是，社保基金转持部分为IPO时的新增股份，且比例较低，为10%，未从根本上解决国有上市公司总体持股比例较高，国有资产闲置的问题。同时，社保基金仍需大量资金来应对未来的养老金保障的巨大需求，地方财政也面临较大的财务压力。
因此，有必要进一步深化、推进国有股减持，扩大国有股划转范围，方向可为社保基金，同时兼顾地方政府(地方投资公司平台)、国资委(国资委资金池)等，满足多方利益诉求。
其次，运用可交换债券这一资本市场创新产品，实现国有股减持。可交换债券，具有保持交换标的股票发行公司的股本规模和每股盈利不变的优点，可最大限度降低对上市公司的影响，充分发挥市场机制调节作用，对中国国有股减持具有现实意义。
通过发行可交换债券，可实现长期稳步减持国有股的目的，避免大量集中抛售对股价的冲击，同时满足发行主体的筹资需求，丰富了市场投资品种，激活了资本市场活力，为国有股减持开辟了一条多赢新渠道。
在具体实施过程中，可灵活设定发行方案。(1)国有股权可通过划转的方式，按照一定的比例划转至社保基金、地方财政下属融资平台或国资委等；以划转股份为基础，由社保基金或其他持股主体发行可交换债券，向资本市场募集资金；(2)先由国有股东发行可交换债券，募集资金，再将资金划转至社保基金等各平台。
图2 从长期看市场对国有股减持具有较强承受能力
注：国有股减持应根据市场情况，长期稳步推进，减持规模逐年递增减持假设：减持周期十年，市值每年增长5%。
资料来源：Thomson one。
以创新产品激发资本市场活力
发行可交换债券，是实现国有股减持具有现实意义的有效路径。
可交换债券是符合中国资本市场发展的创新金融产品，目前发行具有可行性。经过20多年的改革发展，中国资本市场规模快速扩大，体系不断健全，结构日益优化，债券的重要性在行业内得到了普遍认同，今后债券类创新产品的规模也将快速增长。可交换债券的推行符合证监会2012年“深入推进债券发行监管改革，丰富债券品种，显著增加债券融资规模”的创新要求。国外资本市场已证明，可交换债券是一种经过市场检验的成熟品种。在美国以及欧洲市场，可交换债券发展迅速，被广泛应用于融资、并购、股权减持等项目中。作为兼具股权及债权性质的创新性金融产品，可交换债券填补了中国债券产品这一领域的空白，丰富了资本市场投资品种，进一步提升了市场的运行效率。在市场低迷的情况下，可交换债券具有保本功能，会受到稳健投资者的欢迎；在市场好转的情况下，又可使投资者享受股票升值带来的收益，有力促进股票市场、债券市场协调发展。
发行可交换债券的制度基础已经具备。2007-2008年，监管机构先后颁布的《公司债券发行试点办法》和《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，为发行可交换债券提供了制度基础。通过信托让与担保方式，担保股票受到《信托法》信托财产强制执行禁止等独立性特征的保障，可保护债券持有人合法权益。证券登记结算机构业务规则等可交换债券配套细则的制订也不存在实质障碍。
发行可交换债券产品需要重点考虑几个问题。1.完善相关配套法规。社保基金是属于国务院直属事业单位，如纳入可交换债券发行范围，需谋求相关法规的突破。2.设定极具吸引力的债券条款。为吸引投资者，达到增强蓝筹股流动性，带动市场行情的目的，可交换债券产品在纯债部分和期权部分均应具有较高价值。因此，在方案设计上应设定较高的票面利率、较长的转换期限、较低的初始转股溢价率等条款，最终，债券理论价值高于发行价格，对市场极具吸引力。3.债券发行成本不高于社保基金回报率水平。市场已发行的具有一定可比性的债券利率，可转换债券票面利率平均在1%-2%，公司债票面利率平均在5%-6%左右，可交换债券的票面利率应在两者之间。全国社保基金投资运营11年来，年投资回报率保持在8%左右。社保基金的回报率完全可以覆盖可交换债券的票面利率。
可交换债券方案设计可以考虑三种方案。方案一：原股东比例优先配售(5∶5)。1.原股东优先配售和向市场发行比例均为50%；2.原股东优先配售比例设定为50%，较为贴近市场化发行，可设定相对较低的票面利率，但对上市公司股价提振作用有限。
方案二：原股东全额优先配售。1.全额优先向原股东配售，剩余部分向市场发行；2.最大程度保证原股东利益；3.为提高标的蓝筹股的吸引力，可设定最为优惠的票面利率、最低的初始转股溢价率等条款。
方案三：原股东比例优先配售(7∶3或6∶4)。1.向原股东优先配售比例为70%(60%)，其余30%(40%)部分向市场发行；2.原股东仍拥有较高的配售比例，在条款设计上适当调整，降低发行人的发行成本。
可交换债券与可转换债券类似，相当于一个纯债产品加一个期权产品，为增加债券价值，在条款设计上可以综合考虑两方面因素。债券价值与期限、票面利率、到期赎回价格等有关期权价值主要受转换期限、转换溢价率等影响。从国有股减持、充实社保基金、撬动居民投资角度出发，可交换债券应具备较高的纯债和期权价值，较低的转股溢价率，较高的票面利率，较易触发的转股修订条款等。《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》中对具体的条款没有给出细化的规定，因此，在发行方案的设计中需要保持与监管机构的密切沟通。
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