“一带一路倡议”下人民币海外流通机制研究_人民币离岸市场论文

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      一、人民币海外循环机制

      (一)“一带一路”战略为人民币流出创造了条件

      1.“一带一路”战略带来的贸易和投资需求。“一带一路”纲领性文件《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》①(以下简称“一带一路”纲领文件)在贸易畅通方面提出了要构建区域内和各国良好的营商环境，积极同沿线国家和地区共同商建自由贸易区；在对外投资方面提出要加快中国投资便利化进程，消除投资壁垒，拓展相互投资的领域，这就为人民币向海外输出创造了条件。

      亚洲开发银行预计，2010年到2020年，亚洲各经济体的基础设施要想达到世界平均水平，内部基础设施投资需要投入8万亿美元，融资需求和融资缺口巨大。如果其中一半资金使用人民币结算，也将向海外输出大约24.8万亿人民币，相当于中国外汇储备规模②。

      2.“一带一路”是推进人民币国际化的难得契机。“一带一路”战略的发展能够极大带动中国的对外贸易和投资，从而促进人民币向海外输出，这是中国对外贸易战略需求衍生出海外机构持有人民币的交易动机，在海外形成充裕的人民币供给为人民币国际化创造了基础的市场条件。

      (二)人民币海外流通情况

      人民币流出本国后，要求有发展良好的离岸人民币中心支撑其在海外的流通，实质上需要离岸人民币金融市场提供丰富的人民币计价资产以支持投资者的持币意愿。

      根据环球同业银行金融电讯协会的数据显示，2014年4月，香港占境外人民币支付比重约为72%，是目前最主要的人民币离岸中心。除香港外近年来其他离岸人民币中心也快速发展起来，主要包括伦敦、新加坡、中国台湾、澳大利亚、马来西亚等国家和地区。

      离岸人民币在境外流通还包括在周边国家流通(持币交易动机)以及被一些国家纳入外汇储备等形态存在。

      (三)人民币回流通道

      目前离岸人民币回流方式主要包括以下几种：人民币直接投资(FDI)，境外机构投资境内银行间债券市场，人民币境外机构投资者制度(RQFII)，沪港通制度，存款直接回流以及跨境人民币贷款等。

      二、香港离岸人民币市场的发展情况

      离岸资本市场的广度和深度决定了海外货币持有者是否能寻求到合适的投资工具和风险管理场所，从而为实现人民币国际化创造条件。

      (一)香港离岸人民币市场发展现状

      2009年中国政府推出跨境贸易人民币结算后，香港离岸人民币市场从早期的仅能通过清算行存款于人民银行开始，经过快速发展初步形成了相对完整的金融市场，目前离岸市场上存在人民币贷款、债券、股票等基础金融产品，以及人民币计价的资产管理产品。

      1.香港的离岸人民币基础金融业务发展现状。

      (1)离岸人民币贷款。香港离岸人民币贷款主要包括双边贷款、银团贷款和贸易融资等产品。目前，香港人民币融资的利率通常在3%～4%的年利率，低于内地5%～6%的年利率。截至2014年12月底，香港未偿还人民币贷款为188亿元，仅占当年人民币存款和存款证的16%③，市场发展相对缓慢。

      制约香港人民币贷款市场发展的瓶颈之一主要包括离岸人民币贷款使用主体缺乏，目前大部分为出口外向型中资企业在港设立壳公司申请贸易融资，而壳公司财务实力并不足以申请到大额的海外授信。

      

      图1 新发行的离岸人民币债券

      

      

      图2 尚未偿还离岸人民币债券(根据剩余年份)

      资料来源：香港金管局2015年3月《货币与金融稳定情况》半年度报告。

      (2)离岸人民币债券。债以短期限为主，主要产品分布在1～3年的期限，市场的主要投资者包括银行、基金、保险公司、私人银行等资产管理机构。2014年离岸人民币债券市场出现多元化产品类型：英国政府首次发行离岸人民币主权债，某银行发行了首笔离岸人民币应急可转债，产品类型的丰富有助于深化债券市场的发展。

      根据香港金管局公布的最新数据显示，离岸人民币债卷发行量活跃，2014年较2013年上升27%至4 347亿人民币。随着发行额的显著上升，香港未偿还离岸人民币债券总额于2014年12月底年增长18.8%至6 181亿人民币。

      不过，香港离岸人民币债券市场总体上还处于发展的起步阶段。截至2008年底，离岸市场美元债券总额达到8.396万亿美元，达到同期境内外美元债券总额27.84万亿美元的30.6%(渣打银行特别报道，2010)。2014年底，香港离岸人民币债券发行总额为4 347亿人民币，中国内地债券发行总额为109 815亿人民币④，香港离岸人债占比仅为3.8%。

      (3)离岸人民币股票。香港离岸人民币股票市场发展缓慢，只有数量有限的人民币股票产品。2011年4月，首只人民币计价的房地产信托基金汇贤房地产信托投资基金(REIT)完成首次公开招股，目前也仅有汇贤产业信托及公路基建两只人民币计价的股票产品。

      制约离岸人民币股票市场发展的瓶颈一方面在于一直以来香港离岸人民币资金池规模偏小，不足以支撑人民币IPO；另一方面在于境外人民币使用渠道不足，海外企业到港募集离岸人民币动力不足。

      

      2.香港离岸人民币资产管理业务

      香港离岸人民币理财产品主要包括一系列基金产品(表2)。除人民币计价基金外，香港其他人民币理财产品还包括人民币保单：包括储蓄、寿险、年金及重大疾病保险等；结构化或高息储蓄产品：包括与外币同业拆息挂钩的人民币存款产品、三级跳利率存款以及人民币存款证等。总体而言，离岸人民币计价的金融产品主要以债券基金为主，种类较少。

      离岸人民币理财产品发展主要有两方面瓶颈，一是受人民币升值趋势影响；二是可选择的人民币资产有限。目前香港离岸人民币股票市场尚未发展起来，债券市场发展深度有限，这就制约了人民币基金基础标的资产的选择，对于基金回报可能产生不利影响。

      (二)香港人民币离岸市场发展不佳的原因

      整体而言，香港离岸人民币市场的发展还处于比较初期的阶段，主要有两方面制约因素。

      1.香港人民币资金池规模小。2004年2月香港开办当地居民个人人民币业务之后，从而正式建立了人民币存款市场。由于缺乏人民币的回流机制和投资渠道，境外机构和居民持有人民币存款和资产的意愿不足，导致香港人民币存款市场规模小。随着中国政府一系列加速人民币向国际化迈进的举措，人民币在香港的存款有了一定发展。2014年年底香港存款以及存款证⑤额达到11 583亿人民币。

      目前离岸人民币规模尚不足以支撑离岸市场的发展。截至2014年12月底，中国国内人民币各项存款余额为113.9万亿元，香港人民币存款占比仅为1%左右。根据香港金管局总裁陈德霖2014年初估计⑥，离岸美元存款约等于美国本土三成，简单对比的话，可见香港离岸人民币资金池总体规模还偏小。

      香港金管局于2013年1月17日规定，香港银行的人民币现金、在人民币清算行的结算账户结余、在托管账户的结余、所持中国财政部在港发行的人民币债券以及通过内地银行间债券市场持有的人民币债券投资的总额须经常保持在不低于其人民币客户存款的25%，这就限制了一部分人民币的用途。按照2014年年末数据估算，人民币自由资金池⑦规模仅为8 700亿美元。

      香港离岸人民币资金池规模相对较小主要有两方面原因。

      第一，部分投资者基于汇率套利的动机持有离岸人民币不利于资金池的稳健发展。

      一直以来，部分投资者持有人民币或投资人民币资产主要还是基于人民币升值预期的一种套利行为。目前看，香港离岸人民币存款增速与人民币升贬值趋势呈正相关关系。2012年6月美元兑离岸人民币汇率进入陡峭的下行通道，香港离岸人民币存款增速马上从2011年12月底的86.9%下降到2012年6月底的0.7%。

      目前香港人民币计价资产收益率普遍不高，以点心债为例，大部分点心债息率维持在2%～3%。其中具有代表性的2007年第一只离岸人债国开债票息率为3%，2011年世界银行发行的首支离岸人债票息率仅为0.95%。投资者认购香港离岸人债的主要动机之一还是基于人民币是升值资产。

      

      从人民币汇率走势看，美元兑离岸人民币汇率已经呈现明显的双向波动特征，未来仅依靠部分投资者的升值预期而维持离岸人民币资金池扩张是不可持续的。

      第二，香港离岸人民币资金池流动性无法得到自由补充。

      由于中国资本账户尚未完全开放，境内人民币不能随时补充香港离岸人民币资金池。

      目前，香港离岸人民币资金池规模较小，同时人民币流动性补充渠道有限。若市场上出现资金紧张的局面，不能马上得到缓解，这就无法为香港离岸人民币市场的发展提供足够的支持。

      2.香港离岸人民币市场目前还缺乏基准利率。香港要发展并丰富人民币计价金融产品，除需要形成规模的人民币资金池支持外，还需要确定人民币基准利率提供相关产品的定价依据。

      以美元离岸市场发展为例，1970年代，伦敦离岸美元市场出现了由英国银行家协会(BBA)编制的伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)，以此作为当地的国际银行同业之间拆借欧洲美元资金的参考利率。LIBOR利率水平完全根据市场上资金供求的状况来决定，18家银行根据各自资金头寸情况和成本向路透社报价，由路透社对外公布LIBOR Fixing。正是由于庞大的欧洲美元市场的支持才能出现伦敦银行同业的美元拆借利率(LIBOR)，并在LIBOR基础上创造出相关的金融产品，推动伦敦成为了全球最重要的离岸美元中心。

      目前香港尚未制定正式的离岸人民币基准利率形成规则，因此人民币长期贷款无参考价格，导致香港的信贷产品以短期贸易融资为主，而长期信贷供给相对不足。其他人民币计价金融产品也由于无合理定价依据而发展缓慢。

      三、在“一带一路”战略下，发展香港人民币离岸市场完善人民币海外循环机制

      (一)稳步扩充香港离岸人民币资金池

      1.通过挖掘海外机构持有离岸人民币的交易动机和投机动机，促进香港人民币资金池的稳步拓展。持有离岸人民币的交易动机与人民币跨境贸易相联系。2009年7月初，中国开始实施人民币跨境贸易结算，香港成为人民币跨境贸易结算主要地区，这引起了香港人民币存款的大幅增长。香港人民币存款余额从2009年12月的627亿快速上升到2010年12月的3 149亿，同比增长402.15%。如图3，2010年12月香港金管局开始公布的香港跨境人民币结算数据与香港人民币存款额呈正相关。

      从战略设想角度看，可以在“一带一路”背景下积极发掘海外机构基于贸易需求持有离岸人民币的交易动机。在“一带一路”纲领性文件中提到要促进中国和海外各个国家贸易畅通，解决中国投资贸易便利化问题，消除投资和贸易壁垒，构建区域内和各国良好的营商环境，积极同沿线国家和地区共同商建自由贸易区。在此过程中积极推动和安排海外人民币的使用，香港可以扮演人民币跨境结算中心的角色，借此机会逐步扩充离岸人民币资金池。

      挖掘持有人民币的投资和投机动机需要进一步丰富香港人民币计价资产品种，引导海外投资者从关注人民币短期的升值贬值趋势转变为关注人民币金融产品本身的投资属性，例如可以在香港引入人民币对冲基金等更为复杂化的资产管理产品，鼓励发展人民币私募股权基金，发展离岸人民币结构化理财产品等。

      

      图3 香港跨境人民币结算额和香港人民币存款间关系⑧

      2.增加向香港离岸人民币资金池补充流动性的途径。在中国资本账户尚未完全开放的条件下，可以尝试将部分QDII额度改为人民币形式，增加在岸人民币市场支持香港离岸人民币市场的力度。

      还可以通过加强香港人民币离岸中心和世界其他人民币离岸中心的联动，在地理位置和时区上形成与亚洲市场的互补，解决人民币交易的时差问题。

      (二)探索确定香港离岸人民币基准利率

      香港人民币货币市场交易主要包括回购以及银行间同业拆借，因此可考虑发展成为离岸人民币基准利率的选择包括香港金管局和清算行的回购利率以及人民币香港银行间拆息定价(CNH HIBOR)。

      目前，香港的回购交易不产生新的资金价格，因此难以成为离岸人民币基准利率。CNH HIBOR由香港金管局和财资市场公会于2013年6月推出，主要根据15～18家活跃于人民币同业市场报价银行所报利率计算得出。CNH HIBOR可以反映香港人民币离岸市场短期内的资金供给和需求情况与成本，是市场普遍认为可以发展成为基准利率的标的。我们也要看到CNH HIBOR发展为真正基准利率的障碍。由于拆借市场日均交易量约为50亿～80亿美元，远小于离岸人民币货币掉期规模(日均交易量可超过200亿美元)⑨。交易不活跃导致了CNH HIBOR还难以全面反映市场供求情况。

      只有稳步扩大人民币资金池规模，使得市场参与者更容易通过同业拆借获取人民币，才能使得CNH HIBOR更全面地反映资金供求状况，从而为离岸人民币产品的多元化发展提供更准确的定价基准，促进香港离岸人民币市场的发展。

      (三)开发针对“一带一路”战略需求的香港离岸人民币产品

      1.融资产品。在银行贷款方面，随着“一带一路”战略推进境外人民币的使用，第三国的企业会有在港申请人民币贷款的需求，会促进离岸人民币贷款业务的未来发展。“一带一路”纲领文件也提出要深化中国—东盟银行联合体、上合组织银行联合体务实合作，以银团贷款、银行授信等方式开展多边金融合作，在港金融银行机构可以积极参与到多边人民币金融合作中。

      除常规贷款业务外，香港的银行应该针对“一带一路”国家特殊金融需求开发出相匹配的产品，例如伊斯兰融资金融产品。从地理区位分析，“一带一路”贯穿亚欧非大陆。丝绸之路经济带重点畅通中国经中亚、俄罗斯至欧洲(波罗的海)；中国经中亚、西亚至波斯湾、地中海；中国至东南亚、南亚、印度洋。21世纪海上丝绸之路重点方向是从中国沿海港口过南海到印度洋，延伸至欧洲；从中国沿海港口过南海到南太平洋⑩。可见“一带一路”沿线有很多伊斯兰国家，有相应的伊斯兰融资需求。

      目前中国境内主要金融机构尚不具备提供伊斯兰金融服务的能力，这会制约中国企业与伊斯兰国家的金融合作。可以利用香港开放的金融环境，积极开发伊斯兰融资产品，同时鼓励内地中资机构探索多重可能模式为“一带一路”伊斯兰国家相关项目提供人民币融资服务，即寻找开展伊斯兰融资业务的在港外资行作为投资代理行。这样既可以满足伊斯兰金融需求又能在伊斯兰国家推进人民币的使用。

      在资本市场融资方面，“一带一路”纲领文件明确了资金融通是“一带一路”建设的重要支撑，符合条件的中国境内金融机构和企业可以在境外发行人民币债券和外币债券，鼓励在沿线国家使用所筹资金，可以鼓励“一带一路”沿线国家和地区企业在香港发行人债或者人民币股票筹资，同时鼓励在沿线国家使用所筹资金，从而扩大香港人民币资本市场的发行主体和规模。

      

      资料来源：根据公开资料整理。

      图4 在香港发展伊斯兰融资模式

      2.大宗商品衍生品。在推动人民币国际化中，将人民币与大宗商品绑定发展是有效的措施之一。中国作为资源大国和人口大国，在国际大宗商品贸易中一直处于被动接受国际价格的状况。“一带一路”战略为人民币获取大宗商品计价权提供了契机。在该战略中，中国与沿线国家和地区大宗商品合作重点既包括煤炭、油气、金属矿产等传统能源资源，也包括水电、核电、风电、太阳能等清洁、可再生能源资源等领域。除推进以上相关贸易结算中使用人民币外，还应该开发相关大宗商品人民币计价期货产品，以增进中国企业在国内市场的议价能力。

      我们可以将作为国际金融中心的香港定位为人民币计价大宗商品交易枢纽，在香港交易所设立人民币计价大宗商品交易平台，扩大人民币计价大宗商品种类(11)，推出诸如煤炭、油气等大宗商品衍生品，将商品交易发展成香港离岸人民币市场的一部分。具体来说，一方面可考虑针对“一带一路”战略中的大宗商品需求，推出一系列大宗商品期权期货，另一方面尝试推行相关“一带一路”交易指数，既包括石油、铁矿石等分类指数，也要建立体现整体交易状况的综合指数，吸引全球投资者参与中国的大宗商品市场。

      综上所述，在中国“一带一路”的背景下，通过发展香港离岸人民币金融市场可以激发海外市场持有人民币的动机，促进人民币在海外实现良性循环，从而平稳推进人民币国际化进程。

      ①国家发改委、外交部、商务部于2015年3月28日联合发布。

      ②截至2014年12月，中国外汇储备规模为3.84亿美元。

      ③根据香港金管局数据，2014年年底香港存款以及存款证总额达到11 583亿人民币。

      ④香港金管局2015年3月《货币与金融稳定情况半年度报告》，《2014年4季度中国货币政策执行报告》。

      ⑤根据香港金管局2015年3月公布的《货币与金融情况稳定半年度报告》，2014年离岸人民币存款证总额达到1 547亿人民币，绝大多数存款证由来自中国/香港的银行发行。

      ⑥2014年2月18日《香港离岸人民币中心——回顾与展望》。

      ⑦可自由应用的资金。

      ⑧资料来源：香港金管局。

      ⑨由于离岸市场CNH掉期、拆借均为OTC交易，并无权威数据披露，交易量参考了中银香港策略研究员2015年4月《深度分析：离岸人民币汇率对利率影响几何》一文。

      ⑩摘自国家发改委、外交部、商务部2015年3月28日联合发布的《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》。

      (11)目前有部分金属期货以人民币清算。

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