风险态度对我国家庭投资多元化的影响研究_投资组合论文

风险态度对中国家庭投资分散化的影响研究，本文主要内容关键词为：中国论文,分散论文,态度论文,风险论文,家庭论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      一、问题的提出与文献综述

      根据马科维茨的现代资产组合理论，每个理性投资者所选择的投资组合都是类似的，即根据风险态度选择一定比例无风险资产和一定比例由全部风险资产构成的所谓市场组合共同形成的投资组合，风险厌恶程度越高的投资者持有的无风险资产比例越高，持有的市场组合比例越低。这似乎在投资学理论上早就已经成为定论，但在投资实践领域，特别是在家庭金融研究中，学者们很久以来一直困惑于理论与实践的巨大差异。正如Campbell(2006)所指出的，与理论完全不同，几乎没有家庭投资者持有完全分散化的市场组合。吴卫星等(2010)用中国居民家庭的调查数据也发现中国居民家庭投资者选择进入不同的资产类别有着显著的“阶梯形结构”，也就是说居民家庭在风险资产的投资组合方面存在明显的异质性。从经典理论和直观分析出发对这一理论和实践的差异问题有一些完全不同的猜想：第一类猜想是基于马科维茨的现代资产组合理论，风险厌恶程度很高的人才会去持有更多种类的资产，充分利用不同资产收益之间的相关关系来降低投资组合的风险，也就是越厌恶风险越注意组合的分散化，越不把鸡蛋放在一个篮子里。这一类猜想的预测是风险厌恶程度与所投资的资产种类成正比；第二类猜想是基于实践的一些“拇指法则”，投资者可能会把资产按照风险程度分成几类，比如期货被认为是属于最具风险的资产类别而国债被认为是最不具风险的资产类别，投资者如果厌恶风险则应该少投资一些风险比较大比如期货之类的资产种类，集中于风险比较小比如国债之类的资产类别。事实上，第二类猜想的预测是风险厌恶程度与所投资的资产种类在一定程度上成反比。因此，对于投资者而言，究竟是否会对风险资产进行分散化投资？风险厌恶的投资者又会选择什么样的投资组合去降低风险？问题的结论并不是十分明确。为了明晰这一问题，我们试图用微观调查数据研究在现实生活中风险态度与投资组合分散化之间的关系。

      对于风险态度与投资组合分散化之间的关系，Campbell，Chan和Viceira(2003)认为持有高分散化投资组合的概率可能是风险厌恶程度的驼峰形函数。驼峰形曲线出现的原因在于中度风险厌恶的投资者会通过充分分散化投资来对冲自己将来可能面临的风险从而保证投资效用最大化，因而持有完全分散化投资组合的可能性最大。驼峰形曲线的两侧，极度风险厌恶的投资者会持有低分散化的投资组合，组合中只包含无风险资产，而极度风险偏好的投资者也会持有低分散化的投资组合，组合中只包含有风险资产。

      同样是理论研究，Gome和Michaelides(2005)得出了不同的分析结果。他们建构了一个跨期替代资产选择模型，分析投资者在面对由两种资产构成的不同类型投资组合时的选择偏好。第一类投资组合包含一种无风险资产和一种风险资产，另一类资产组合只包含无风险资产。分析结果显示投资决策者持有这两类投资组合的可能性都是风险厌恶程度的增函数。原因在于他们认为风险厌恶的投资者是更加精明谨慎的资金管理者，也因此比那些风险偏好者更有可能积累到财富，因而更有可能持有更多的投资。相反，风险偏好者并不在意积累财富的多少，因此他们中的大部分人没有足够的财富累积去支付市场参与的固定成本，所以进行风险资产投资的可能性反而不高。

      与上述研究不同，国际学术界主要的一些实证研究结果发现家庭投资组合分散化程度与其风险厌恶程度成反比，这与我们前面提到的第二类猜想的预测更加类似。Kelly(1995)使用1983年美国消费者金融调查(Survey of Consumer Finances)的数据来评价美国家庭金融资产组合的分散化水平，分散化的程度根据组合中持有股票的数量来衡量。在控制了投资者的许多特征之后发现富人的分散化投资程度与其风险厌恶程度成反比。King和Leape(1987，1998)也发现了风险厌恶程度与持有的资产组合分散化程度之间的反比关系。此外，Barasinska，Schafer和Stephan(2012)使用德国家庭金融调查的面板数据，同样发现了投资者风险厌恶程度与持有高分散化资产组合的可能性之间的负相关关系。

      由以上论述可知，后续的理论研究与经典理论之间存有很大分歧，居民家庭的金融实践更为丰富。例如，Campbell等(2003)认为不同风险态度的投资者对资产风险性的要求不同，极度厌恶风险的投资者完全不会持有任何不安全的资产以避免一切可能的风险，风险厌恶程度极低的投资者完全不惧怕承担任何风险，而中等风险厌恶的投资者会如经典理论所言分散化投资以尽量降低非系统性风险，得到了驼峰形关系的结论。

      本文在对投资者及其投资组合进行研究时不仅仅和经典文献一样考虑了不同风险厌恶程度投资者持有的不同资产的种数，也就是考察了不同家庭持有几种资产，从资产种数来判断居民家庭投资组合的分散化程度；更进一步地，本文把资产按照一定风险规则进行分类，考察不同风险厌恶程度投资者持有的不同资产的类别数，从资产类别数来判断居民家庭投资组合的分散化程度。这是对分散化的两种不同的研究策略。本文从这两种研究策略出发研究了居民家庭投资者的风险厌恶态度与投资组合分散化程度之间的关系。

      二、数据和变量

      (一)数据集

      我们的数据来自于北京奥尔多投资咨询中心2009年进行的“中国城镇居民经济状况与心态调查”。调查分布在北京、沈阳、河南等15个不同的省份。观测值的单位是个体，或者是单独居住，或者是一个多人家庭的成员，具体包含了5056个家庭的14109个居民的数据，大多数的社会经济学信息(包括风险态度)都在个体水平上被收集。

      当研究家庭的投资行为时，一个重要问题就是在一个多人的家庭中到底谁是金融投资的决策者。因此在问卷中我们明确指出了“户主”①这一概念的定义，并有专门的选项要求填表人填写自己与户主的关系。据此，我们可以相信，在我们数据中的“户主”即是家庭金融投资的决策者。考虑到我们所要研究的问题，在处理数据时，决策者个人特征的信息我们只保留了户主填写的相关数据。

      本文在剔除明显异常的样本后(如重复样本、本文使用的关键数据缺失、问题选择结果不在备选答案之中、负债为负、总资产为负、总收入为负)，样本为4595个家庭。

      (二)家庭投资组合

      1.拥有的金融资产

      在我们获得的数据中包含了一个家庭是否持有以下8种金融资产的信息，分别是银行存款、保险金、债券、基金、外汇、股票、期货、其他金融理财产品。同时，我们的数据中也包含了每类资产的投资金额，但在分析时我们并没有考虑每类资产的具体投资数量，因为即使对某种金融资产的投资金额较少，也足以表明投资者愿意参与这种资产的投资。

      2.投资组合的构成

      对于投资组合的分析有比较长的历史，但是一直以来也没有形成衡量投资组合构成的通用方法。以往的实证研究都是根据所使用数据的特点来选择衡量投资组合构成的具体方法。例如Blume和Friend(1975)以投资组合中不同证券的数量来衡量分散化程度的不同。Goetzmann，Lingfeng和Rouwenhorst(2005)根据金融资产之间的关联性重新考量投资组合中包含的金融资产数量。这种矫正过后的方法非常适合在马克维茨的均值方差模型框架下对资产组合进行分析，但是由于这种衡量方法需要知道每一种资产的投资比例，这些信息很难获得，故这种衡量方法也没有获得广泛应用。

      鉴于以上问题，我们试图尽量准确地探寻不同家庭的投资组合的形成原因，更准确地分析家庭投资组合决策的影响因素。因此我们对市场中的家庭投资决策者的投资策略做出了两种不同的假设，在两种不同的框架下分析问题，希望能更好地拟合现实情况。

      (1)简单投资策略假设

      第一种假设——简单投资策略假设认为市场中大多数投资者对金融市场了解比较有限，分散风险的方法停留在“不把所有鸡蛋放在同一个篮子里”。他们忽略了不同资产的收益—风险的差异，因此持有的资产种类的多少即可衡量投资者不同资产组合的差异。

      图1列出了样本中持有不同资产种类数目的家庭的分布情况。由图1可以看到，56.34%的家庭都选择只投资于一种资产，其次是持有两种资产的家庭，比例达到了26.35%。持有其他种类数资产的家庭的比例随着资产种类的增加而减少。

      

      图1 持有不同资产种类数目的家庭的分布

      (2)复杂投资策略假设

      第二种假设——复杂投资策略假设认为随着金融的不断发展，市场上的投资者对金融市场已有相当程度的了解，具有一定的投资经验。他们在考虑投资组合的构成时，不仅仅是通过加入不同种类的资产来分散风险，而且还会更理智地衡量不同金融资产组成的不同投资组合的收益—风险属性。

      在这种假设之下，我们认为投资者会选择不同类型的投资组合来分散他们的风险。首先，我们把家庭可以投资的8种金融资产根据风险程度分成三个等级，即低风险、中等风险、高风险，如表1所示。在把8种金融资产依据风险程度的不同分类时，我们主要借鉴了王妍(2009)和赵燕(2009)对资产的分类方法。银行存款被视为安全资产。保险金和债券是中等风险的资产，因为二者的名义收益率虽然是固定的，但由于利率风险、信用风险等的存在，到期之后的真正收益则是不确定的，可能比预期收益低很多。股票、期货、外汇、基金被认为是风险较高的金融资产，因为基金、股票的价格和分红也是不稳定的，而期货、外汇的变动幅度也很大。至于其他金融理财产品，由于其产品本身在很大程度上也是通过投资于股票、基金等来获利的，故我们也把它分类到风险较高的金融资产。②

      

      把8种金融资产分成三类后，我们以这三种类型资产的不同组合形式定义了7种投资组合类型，具体的分类过程如表2所示。因为我们不知道单个资产的收益率水平，无法根据均值方差模型定义他们的风险，所以在这里使用了这个简单，但是可行的分类方法来代替，同Blume等(1975)、Borsch-Supan和Eymann(2000)与Barasinska等(2012)使用的分类方法一致。

      

      图2中列出了持有这7种类型投资组合的家庭的分布情况。从图2中可以发现，大多数家庭更加倾向于持有安全资产，尤其是只包含安全资产的投资组合(类型1)，持有的家庭比例达到了54.71%，持有类型4投资组合的家庭比例仅次于类型1，达到了16.87%，接下来的是类型7投资组合，持有的家庭比例为10.88%。而不包含安全资产的投资组合的持有率均低于上述三种包含安全资产的组合，尤其是类型6投资组合，持有的家庭比例仅为0.52%，即基本没有家庭持有这种投资组合。另外，在样本中，持有较高风险资产的家庭数比较少。因此，如果这7种类型资产的收益—风险属性是正确的，那么可以认为大多数家庭为了保证投资组合的安全性而放弃了追求更高收益。

      

      图2 持有7种类型投资组合的家庭的分布

      3.风险态度

      对于风险态度的度量我们选择了投资者个人自评的风险态度作为标准。运用这种自评结果来衡量风险厌恶程度，其有效性已经被很多实证研究证明。③在本文中，根据奥尔多2009年发布的调查问卷中的五个选项(很喜欢冒险、喜欢冒险、一般、不喜欢冒险、很不喜欢冒险)，我们把风险厌恶程度(RA)分为5个等级，取值从0到4，数值越大代表越厌恶风险。图3中显示了2009年样本中各个风险厌恶水平群体的占比情况。从图3中可以看出，大多数人认为自己是风险厌恶者。

      

      图3 各风险厌恶水平群体的占比情况

      三、描述性统计分析

      (一)简单投资策略假设

      为了能够初步刻画出风险厌恶程度与投资组合选择之间的关系，我们进行了描述性统计分析。首先考虑在简单投资策略框架下样本的情况，由于持有三种及以上资产的家庭数量太少，为了做出一个可靠的统计推断，我们把这几种类型的家庭数量加总在一起进行分析。对于持有不同种类数资产的家庭，我们在表3中汇总了每种情况下家庭的数量、家庭决策者风险厌恶程度的均值。从汇总的统计数字来看，风险厌恶程度的均值随着金融资产种类数的增加而下降，即投资组合中金融资产的种类越多，持有它的家庭的风险厌恶程度越低。

      

      (二)复杂投资策略假设

      其次，考虑复杂投资策略框架下样本风险厌恶程度的分布。表4汇总了持有不同类型投资组合的家庭的数量，家庭决策者风险态度的均值。从以上统计结果可以看出，在复杂投资策略假设下，持有不同类型投资组合的家庭的风险厌恶程度分布是有一定区别的。对于三种完全不分散的投资组合类型来说(类型1、类型2、类型3)，只持有安全资产类型1的人群的平均风险厌恶程度更高，对于只持有中等风险程度资产(类型2)和高风险资产(类型3)的家庭来说，决策者的平均风险厌恶程度依次下降。对于三种一定程度分散化的投资组合来说，也存在这种关系。若把投资组合类型简单视为完全不分散投资、部分分散投资和完全分散投资三种类型来考虑，如表5所示，则可知投资组合的分散化程度与风险厌恶程度成反比，即选择分散化程度越高的家庭，其家庭决策者的风险厌恶程度越低。

      

      四、回归分析

      (一)模型设定

      为了验证风险厌恶程度对家庭持有不完全分散的金融资产投资组合的重要影响，我们把被解释变量设定为家庭持有各类投资组合的概率，解释变量除了家庭决策者自评的风险厌恶程度之外，还包括一系列反映决策者自身或其家庭社会属性或者经济情况的相关变量。④这些变量一直以来被大部分学者认为是影响投资行为的重要因素。

      对投资组合的分类延续第三部分中的假设，简单投资策略假设与复杂投资策略假设。在简单投资策略假设下，不考虑资产的收益风险的具体影响，只以家庭拥有的资产种类数J作为衡量标准，取值为0到3(分别为不投资任何资产、持有一种资产、持有两种资产、持有三种及以上资产)。而在复杂投资策略假设下，人们对金融产品有更深入的了解，需要考虑资产的收益—风险属性，会产生不同类型的投资组合。本文考虑了7类投资组合，在作回归分析时，我们用7个数值(1～7)分别代表这7种类型，另外对于什么也没有投资的情况我们赋值0来进行分析。

      在简单投资策略假设下，由于家庭持有资产种类数J本身是有序的，故首先我们尝试利用处理排序数据的ordered logistic regression(ologit)模型来进行回归，但是之后进行的Brant(1990)检验结果显示，本过程违反了模型的平行回归假设，该模型不适用。故而我们转向了multinomial logistic regression(mlogit)模型。运用这个模型后我们进行了似然比检验(LR)和无关选择的独立性的检验(Hausman检验)⑤结果都显示运用mlogit模型进行分析是合理的。

      具体来说，以简单投资策略假设为例，对于第J种情况，出现这种投资组合类型的概率P(Yj)的表达式如下：

      

      其中X是所有解释变量的向量形式，自评的风险厌恶程度包括其中。

      复杂投资策略假设下的回归方程与简单投资策略假设下的方程一致，依然采用mlogit模型进行回归，解释变量不变，唯一的区别只在于被解释变量的取值不同。

      (二)简单投资策略假设下的回归

      表6列出了2009年的样本数据经过mlogit模型回归后对解释变量的边际效应。此表中的边际效应和概率是在风险厌恶程度取3(概率最高的风险厌恶程度值)，其他变量取均值时求得的。

      

      由表6可知，风险厌恶程度取值为3的家庭，他们最可能持有一种资产，可能性高达60%，接下来可能持有的是两种资产，其概率为26%，持有三种及以上或不持有任何金融资产的可能性都较低，分别为9%和3%。

      另外，风险厌恶程度对家庭持有不同资产种类数投资组合的决定有非常显著的影响。具体而言，对于风险厌恶程度取值为3的家庭，只持有一种金融资产进行投资的概率随着风险厌恶程度增加一单位而增加7.89%，持有两种金融资产的概率随着风险厌恶程度增加一单位减少4.27%，持有三种及以上金融资产的概率则减少3.76%。

      基于以上的分析，我们对风险厌恶程度与家庭投资组合选择之间的关系有了一个初步的认识，但由于以上回归结果只是在风险厌恶程度取3时的情况，我们对其他风险厌恶程度的家庭的投资组合选择的情况还不了解。因此随后我们在每个风险厌恶程度取值处都进行了mlogit回归，并提取出风险厌恶程度与持有不同投资组合概率的关系绘制成图4。从图4中可以发现，投资者在考虑分散化投资的时候，即J取2、3时，风险厌恶程度对家庭投资组合选择的影响一直存在，并且二者之间还呈现出了一个明显的负相关关系，风险厌恶程度比较低的家庭比风险厌恶程度高的家庭持有分散化投资组合的可能性要高得多，以分散化程度最高的投资组合即持有三种或三种以上资产的投资组合为例，风险厌恶程度最低的家庭持有这种投资组合的概率将近30%，而最厌恶风险的家庭，持有的可能性却接近0。与此相反，对于只持有一种金融资产的投资组合来说，风险厌恶程度越高的家庭决策者持有这种投资组合的概率越高。

      

      图4 简单投资假设下风险厌恶程度与持有特定投资组合概率的关系图

      由以上分析我们发现了投资分散化与风险厌恶程度之间负相关的关系。但由于这些分析是建构在简单投资策略假设之上，而这种关于投资策略的假设可能并不完全符合实际，因此我们还需进一步验证这个结论，所以，我们转向另一种假设即复杂投资策略假设来进一步探讨这个问题。

      (三)复杂投资策略假设下的回归

      复杂投资策略假设下的mlogit回归，其基本框架与简单投资策略假设下的思路一致，同样也是在风险厌恶程度取值为3，其他变量取均值时估计边际效应和概率，唯一不同的是被解释变量不再是家庭持有资产的种类数，而是变成了我们之前设定的7种类型的投资组合(取值为1～7)以及不投资任何金融资产(取值为0)的情况。具体结果如表7所示。

      整体来看，风险厌恶程度为3的家庭最可能持有的投资组合类型是“Type1”，即只包含安全资产的投资组合，并且可能性达到了59%。排在第二和第三位的选择是“Type4”和“Type5”，可能性分别为17%和9%，也就是说，风险厌恶程度为3的家庭除了完全投资于安全资产外，还会考虑相对分散地包含安全资产和有风险资产的投资组合。其余类型的投资组合从回归结果来看，家庭选择的可能性都很低，尤其是“Type2”(1%)和“Type6”(0.2%)，基本不在家庭的考虑之内。

      

      具体到每种投资组合，可以发现，对于投资者最有可能持有的“Type1”投资组合来说，风险厌恶程度对家庭持有这种投资组合的决策过程有显著影响，风险厌恶程度每增加一单位，家庭持有这种投资组合的可能性就上升7.6%。对于“Type5”和“Type7”来说，风险厌恶程度的影响也是非常显著的，随着风险厌恶程度增加一单位，持有“Type5”的可能性会降低4%，持有“Type7”的可能性会降低3.1%。

      如同在简单投资策略假设下的分析一样，在分析了风险厌恶程度取3时的回归结果之后，我们进一步研究风险厌恶程度取其他值时的回归结果，具体如图5所示。由图5可以发现，对于只包含安全资产的“Type1”来说，风险厌恶程度越高，投资的可能性越高。而对于同样为完全不分散的投资组合“Type2”和“Type3”来说，风险厌恶程度对其持有的概率基本没有影响。这对于在简单投资组合下持有一种资产的投资组合与风险厌恶程度的关系在某种程度上可以进行一定的解释，即之所以越厌恶风险的家庭越倾向于投资一种资产而不是尽量分散化投资，是因为这种家庭对安全资产有偏好。相比之下，投资于“Type5”和“Type7”的家庭，其投资决策受风险厌恶程度的影响也较大，而且二者呈现出明显的负相关关系，近乎线性，越厌恶风险的家庭投资于完全分散化投资组合的概率反而越低。

      

      图5 复杂投资假设下风险厌恶程度与持有特定投资组合概率的关系图

      本文综合考虑了不同家庭的社会经济学和人口统计学特征，运用2009年北京奥尔多投资咨询中心的数据，探索了自评的风险厌恶程度与中国家庭持有的投资组合构成之间的关系。

      研究发现中国家庭持有高分散化投资组合的概率与家庭决策者风险厌恶程度之间成负相关关系。即对于风险资产的投资，我国投资者更倾向于集中投资于风险较低的资产来降低风险，而不是通过分散化投资来降低风险。

      同时，我们发现之所以越厌恶风险的家庭越倾向投资于分散化程度很低的投资组合，即仅投资于一种金融资产，是因为这些家庭对安全资产有偏好。这一现象也在某种程度上向我们揭示了家庭风险厌恶程度与持有高分散化投资组合的概率间负相关关系的原因。就像Keynes(1936)提出的，私人家庭的经济活动首先要满足的是安全性和流动性需要。对于一个普通的受信贷约束的家庭而言，金融财富在低收入时期可以提供一个“安全缓冲”的作用。从这个角度来看，投资于风险资产的同时会增加更多风险，无法满足安全性的需要。越是厌恶风险的投资者越倾向于把安全资产这一资产类别当做安全缓冲区，这与我们发现的情况相一致，即一个投资者越厌恶风险越倾向于持有只包含安全资产的资产类别的低分散化投资组合。综上我们可以发现，风险态度是影响中国家庭投资组合中的资产类别选择的重要因素，这可能是实践中大量居民家庭投资者持有低分散化投资组合的潜在原因。

      ①户主：指为其家庭成员所公认，在家庭事务中基本上起决定作用者。在大多数情况下，户主是家庭经济的主要支撑者，不一定是户口本上的户主。当家庭被抽中确定为调查户后，调查人员根据此定义经过实地调查确定户主，不能随便填写户主，也不能按一般习惯把家庭年长者定为户主或轻易将户口册上的户主定为户主。

      ②为了分析结果的稳健性，鉴于其他理财产品到目前为止还没有出现过实质性的违约情况，我们把其他理财产品作为中等风险资产也进行了统计分析，结果显示对本文研究结论没有影响。

      ③Dohmen，Huffman，Sunde，Schupp和Wagner(2005)对于这种自评风险厌恶程度的有效性检验给出了详细说明和讨论。

      ④已有大量研究证明了人口统计学与社会经济学特征对投资者选择投资组合有显著的影响。本文主要参考了吴卫星、齐天翔(2007)和李涛、郭杰(2009)中对变量的选择。

      ⑤限于文章篇幅，Brant检验、LR检验、Hausman检验结果此处并未列出，读者有兴趣可向作者索取。

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