论央行公开市场业务操作的制度性缺陷及其对策，本文主要内容关键词为：央行论文,对策论文,缺陷论文,操作论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
伴随着货币金融体制的市场化改革，我国央行货币政策自1996年开始运用公开市场业务这一政策工具，调控基础货币和信用投放规模，实现经济平稳发展和货币市场利率稳定。1997年以来，央行的公开市场业务交易额从307亿元飚升至2002年的10万亿元，远远高于包括股票市场在内的其他市场的交易量。几年来，央行的公开市场业务操作，取得了一定的成效，成为政府实施宏观经济政策强有力的手段。然而，值得注意的是，我国央行的公开市场操作，一开始就是建立在尚不发达和健全的债券市场的基础之上，可以说是为解决央行因计划调控政策效力弱化而采取的措施。因此，我国的公开市场业务带有明显的经济转轨时期的特征，从而表现出原有的制度性刚性约束。
一、银行存、贷款利率管制的刚性约束，阻断了货币政策传导机制利用利率中介实现价格调控的渠道，货币发行量成为央行宏观货币调控的不得已选择。这在一定程度上影响了公开市场操作的效果。
我国央行公开市场操作的中介目标是商业银行的超额储备，即控制金融机构的流动性水平，主要通过数量招标、利率招标的方式完成交易，属典型的短期调控管理。信贷传导，即数量性货币传导机制明显[1]。这种公开市场操作中介目标的选取与当前不少发达国家的货币政策实践存在差异。下面是“战后西方国家货币政策目标比较”表：
资料来源：谢杭生等：《战后西方国家货币政策目标比较》，《金融研究》，1997(6)。
从表中可以看出，发达国家货币政策中介目标的选择是一个长期实践的结果。从战后初期推行的凯恩斯主义利率管理政策，到七八十年代，因经济“滞胀”推行的弗里德曼单一规则的货币主义管理政策，各国通过控制货币供应量，来实现货币政策的数量调控。然而，信息经济的迅猛发展、金融电子化和金融创新，部分经济学家（包括斯文森等）开始对货币政策理想中介目标的“可控性”、“相关性”原则提出质疑。各国逐步放弃货币供应量为中介目标的做法，而将目光更多地放在利率、汇率等价格变量上。以货币供应量作为包括公开市场业务在内的货币政策的理想中介目标之所以受到质疑，与90年代以来的全球金融实践的发展关系密切。网络技术的发展，推动了网上银行业务的开展，传统交易媒介——货币的流通领域缩小了，货币资金虚拟化；货币电子化，使传统的货币概念以及对货币的计量发生困难；跨区域及国界的金融市场自动交易系统的建立，将金融体制、金融工具创新提高到新的水平[2]（224页）。以英国为例，货币供应量指标就从
等八个指标。总之，如何界定，计量传统货币供应量中介目标中的狭义货币
，如何控制因网络银行业务开展而形成的虚拟资本的运动，如何进一步监管各金融机构为逃避管制而采取的各种创新活动，已成为传统货币政策实施中的巨大障碍。这表明，货币供应量中介指标越来越不适应信息及符号金融时代的需要。
70年代以来，西方经济发展的实证研究表明，货币供应量与产出之间的关系变得愈加模糊。“共积理论”（注：“共积理论”是近年来出现的用于研究长期均衡关系的非平稳时间序列分析方法，格兰杰(Granger)、恩格尔(Engle)等经济学家将该理论运用于经济均衡的实证分析。它表明在均衡状态下，经济运行可以偏离“正常”轨迹，但这种偏离不会太远。）中与GDP之间的共积关系，
与名义GDP之间的共积关系，随着90年代以来信息经济的发展而不复存在。货币供应量作为货币政策中介目标的有效性日益受到人们的质疑。
此外，方兴未艾的全球金融创新活动，催生出新的金融体制和工具。金融资产之间的替代性空间加大，使原本界限清晰的交易账户与投资账户、广义货币与狭义货币、本币与外币之间的概念逐渐模糊。金融业务呈现出分业向混业经营发展的趋势。为规避利率管制而进行的金融工具创新，如大额可转让存单(CDs)、货币市场互惠、回购协议等，在相当程度上增加了货币政策有效发挥作用的难度。所有这些金融创新导致金融业务、机构同质化，货币创造主体已不再局限于央行和商业银行，其他金融和非金融机构同样承担起货币创造的职能，原本以控制货币派生乘数为中心的传统货币控制方法收效甚微[2]（246页）。可见，通过货币供应量指标来实现对货币政策中介目标传导的作用下降，央行作为最后贷款人的职能下降。
基于上述原因，大多数发达国家逐步放弃以货币供应量作为货币政策中介目标的做法，转而采用利率等价格指标。事实上，我国央行货币政策中介目标的选择也是经历了艰难曲折的过程。直到90年代中期，央行一直以现金计划和信贷计划作为货币政策的操作目标。随着全社会资金信贷渠道多元化，直接融资比重上升，通过信贷计划来稳定物价的货币政策已经不适宜。1998年开始，包括贷款规模、现金发行计划、狭义货币供应量()、广义货币发行量()等一揽子多元化目标体系为中介目标的数量控制指标，成为央行货币政策实施的主要工具。
然而，中国金融实践的发展，使以货币控制量为中介目标的货币政策遇到了挑战。转轨时期的市场化导向，人力资源从单位人向社会人转化，改革进程中利益分配、个人支出中的不确定因素增多，加大了社会货币需求的不稳定；利率管制又堵塞了货币政策传导的连续性，致使货币需求函数的利率弹性很低[2]（120页）。实证研究表明，我国1979-2000年短期货币需求函数和货币流通速度并不稳定。货币供给量目标与实际产出、通货膨胀目标之间的相关性逐渐弱化。央行已经很难准确地预测和判断货币供应量。
此外，货币供给的内生性伴随着经济市场化、外汇管理体制（外汇占款）、央行职能（再贷款业务范围）的改革而增大，这又进一步增大了利用货币供应量调控宏观经济运行的难度。
很明显，央行之所以采取这种数量控制政策，与我国目前的利率管制，金融市场不发达，已有的市场利率覆盖的资金流动范围还比较小密切相关，致使中央银行难以判断市场利率到底多高；同时利率调整也常常是滞后的，这导致中国事实上不存在货币供应量与利率之间的选择问题。货币供应量成为央行货币政策中介目标唯一和不得已的选择。这种制度性的刚性约束，使得货币政策传导的利率渠道并不通畅。通过公开市场业务以有效调节货币市场利率的效果遭遇中间梗阻，央行的公开市场操作目标仅仅停留在调控金融机构的流动性水平上，即“公开市场操作——调节金融机构流动性水平——影响商业银行超额准备金水平——影响货币市场利率”，这一传导链条在很大程度上化解了公开市场操作的功效。
为消除上述所讲的不利因素，笔者认为，央行应积极稳妥地推行存贷款利率市场化调节，扩大利率市场调整的覆盖范围，强化央行对经济预测的有效性，消除“零利率限制”效应；逐步放弃以货币供应量为中介目标的货币政策操作模式，形成以货币市场利率为目标的操作规范；扩大公开市场操作手段，增大国债在公开市场业务中的比重并使之成为主要交易工具。
二、人民币对外汇率的有管理浮动，迫使央行为维持人民币汇率稳定而大规模地吞吐基础货币，这在一定程度上削减了央行公开市场业务操作对稳定国内债券市场利率的效果。
1994年以来，我国开始实行强制结售汇制和有管理的人民币对外汇率浮动制，打破了多年来外汇计划管理体制和人民币汇率高估的做法，在相当程度上缓解了社会对外汇的需求，减少了人民币汇率的波动，推动了国民经济的平稳发展。但是，只要是有管理的汇率浮动制，就必然要求央行采取相应措施，以维持人民币汇率的稳定。为此，央行需用人民币在外汇市场上大量买卖外币。从某种意义上讲，这是一种维持人民币汇率数字符号稳定的外汇交易的游戏。同时，央行还必须利用再贷款工具，以对冲为维持汇率稳定而承担的大量外汇占款变动所带来的不利影响[3]（50页）。显然，这样的操作增大了央行公开市场业务的资金需求额度，也使通过外汇公开市场操作业务实现对基础货币和货币供应量调控的独立性大大减弱。
此外，央行的国际储备管理体制也在一定程度上冲抵了公开市场操作的功效。一国的国际储备数量并非越多越好。过多的外汇储备，在增加了外汇的系统性风险的同时，也使公开市场操作的目标难以实现。近年来，我国奉行增加储备的政策，致使我国的国际储备到2003年达到4000多亿美元。外汇的增加，尤其是国际收支（经常账户、金融账户）顺差，外汇供大于求，为维持人民币汇率稳定，需要用相应数量的人民币基础货币与之匹配，导致外汇占款增加。从目前情况来看，其他增加外汇储备的方法如借入外汇不太可能、外汇储备的收益又列入央行的对外资产，因此，国际收支成为增加储备、影响外汇占款的主要因素。事实上，央行不可能控制外汇占款的增加与减少。换言之，通过外汇占款去控制基础货币供应量具有很强的内生性，因而通过公开市场交易调节基础货币量，以实现对外汇占款的影响，从而影响国际收支的目的很难达到。
外汇使用上的强制管理，如强制结售汇制，增加了基础货币与外汇之间的流动性，国家出口贸易的发展加快了本币与外币之间的转换速度，在一定程度上也增加了公开市场业务在外汇市场上的操作难度。同时，对商业银行核定外汇头寸限额，致使在银行间外汇市场、银行柜台结售汇市场两个层次的外汇市场上都存在外汇供求的管制刚性，外汇的流入与流出会刚性地传导到央行的外汇公开市场操作上。为满足社会对外汇的需求，银行为轧平外汇头寸，商业银行不断地进行人民币的买卖，从而表现出超额储备的不断波动，表现出基础货币的扩大与收缩。这种内生性的波动在很大程度上抵消了央行主动的公开市场操作。
怎么办？在目前情况下，简单地推行人民币对外汇率的自由浮动，将对国内经济产生巨大影响。因而，逐步放松外汇使用上的强制结售汇制，改变单纯增加国际储备绝对数量的外汇储备政策，改善实质上盯住美元的固定汇率政策，完善以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度，应成为央行货币政策实施的方向。
三、央行公开市场操作受政府宏观经济决策及其活动目标的左右，实用主义的操作决策和管理，缺乏对长期市场操作的预期，致使央行公开市场操作的稳定性、独立性较差。
我国银行金融体制是建立在高度集中的行政体制的架构之上。分配国家资金和信用曾经是人民银行的重要职责。随着资源分配的市场化改革，我国央行的组织结构及其运行机制，也经历了几次变革。1993年以前，人民银行经历了从“大一统体制”向业务分营的“二级银行体制”过渡，建立了“央行—分行—分支行—支行”的组织体制，政府赋予各分行相当大的贷款权，导致地方政府、银行分支机构以及各专业银行共谋向总行申请贷款，形成信用分配的“倒逼机制”；加上银行实施与政府利润分成的预算管理制度，迫使央行追求利润最大化；同时，央行信贷分配的泛行政化，每届政府的一切预期目标，都成为人民银行货币政策实施的目标，央行政策实施的独立性受到严重干扰。1994年后，在原有银行体制的基础上，将人民银行管理与具体业务的职能分开，成立了专业银行，并通过一系列的金融立法，加快金融法制化建设。到目前为止，根据GMT指标（注：GMT指标是格里利(Grilli)、马希亚恩达罗(Maseicandaro)、泰贝利尼(Tabellini)于1991年根据政治独立性和经济独立性而编制的衡量央行独立性的法律指标。该指标从央行行长职能、央行与货币政策执行机构的关系、央行的最终目标、央行与政府的关系等15个方面进行了考察。）和CUK指标（注：GUK指标是指卡基尔曼(Cukierman)、韦布(Webb)、纽亚普蒂(Neyapti)于1992年根据各国中央银行法等法律文件从16个方面来评估央行独立性的法律指标。）对1995年我国《银行法》的评估，我国央行在法律程序上的独立性水平达到相当高的程度。
然而，法律程序上的独立性并不意味着实际操作中的独立性。按照费希尔对央行货币政策的独立性分析的观点，可以看到我国央行在公开市场操作中的目标独立性和操作独立性都相对不足。所谓目标独立性，是指央行在公开市场操作中，可以根据市场状况、利率、汇率、通胀压力、物价指数、生产效率等因素自行确定操作数量、方式、手段、力度[4]（291页）。但是存贷款货币的利率管制，对外汇率的有管理调控，政府的多目标约束，都严重地影响了通过价格指标来实现人民币币值稳定、利率稳定的目标。公开市场业务还仅仅是通过收缩、增强商业银行的流动性水平，来实现上述目标。而且，从实践上看，每一次公开市场操作，都与当时的宏观经济形势和政府施政重点有关。
公开市场业务的操作独立性也明显不足。尽管每周一次的公开市场操作是在央行领导的直接授权下进行，但是，央行的政府隶属性，使得央行的每次决策都不得不考虑政府的意愿，考虑央行的决策是否与政府的目标一致。尤其是我国央行尚未建立一个独立的公开市场操作委员会，专施公开市场操作业务职能，在一定程度上降低了公开市场业务的绩效。
如何提高央行公开市场决策的有效性？中国特有的政治及社会制度，要求央行忠实地履行政府的职能。而市场化发展程度较高的货币政策实践，又要求在相当程度上保持央行决策的独立性。从目前情况来看，建立一个独立的公开市场操作委员会，专施公开市场操作决策职能，是一个较为可行的办法。
四、商业银行的高储备金率和高超额储备金率，提高了公开市场操作发挥作用的门槛，使得公开市场操作的所需资金规模增大，提高了交易成本，削弱了交易效果。
从1984年开始，我国开始实施存款准备金制度，其目的在于增强人民银行对财政性贷款。金融机构贷款、信用贷款资金的分配能力。“分类考核、区别对待”，针对不同的储蓄种类，采取不同的准备金率。当时的准备金率最高可达40%（储蓄存款）。在此基础上，80年代末，人民银行又开设了用于交易结算的备付金制。两者相加，使得金融机构总的准备金率始终处于18%-24%的高水平。90年代末，亚洲金融危机，我国经济出现了通货紧缩的迹象，为使国家宏观经济走出困境，人民银行再次运用存款准备金率这一中介指标，连续下调准备金率直至6%，以进一步加大基础货币的投放规模，增强商业银行的信贷扩张能力，增加商业银行的流动性，通过投资扩张，带动经济增长。2003年底，央行为减缓通货膨胀压力，将存款准备金率提高到7.5%，以收缩信贷规模。
我国实施的高准备金制度，增强了转轨时期央行对宏观经济的调控能力。但是，这种高准备金率政策，是在央行承担了大量财政性贷款、对信用资金进行分配的前提下，不得已而为之，是计划经济时代的产物，是央行货币政策职能行政化、财政化的结果。政府预算支出一旦赤字，导致财政赤字货币化，通货膨胀压力就会增大。
更为严重的是，过高的准备金率，商业银行必须将相当部分的负债上缴央行，这无形中减少了商业银行的信贷规模，加大了商业银行的营运成本；同时，也增加了央行公开市场业务操作难度。换言之，要使公开市场业务发挥作用，就必须使操作规模大于高准备金率所形成的资金需求，否则，公开市场操作就不会对商业银行资金的流动性起任何作用。由于我国
构成中各项存款约占60%，而其中居民（城乡）储蓄存款占80%左右，到2002年止达10万亿，是中最大的部分。储蓄存款基数大，这样巨大的存款余额，迫使央行增加公开市场操作规模，交易难度加大，成本上升，效果更具不确定性。
此外，央行对准备金付患，且所付利息高于同期商业银行的存款利息，套利行为由此产生。商业银行为获息，萌发出不断吸收存款的内在冲动，这也是我国近年来银行储蓄存款余额不断攀升的原因之一。这样，商业银行就将自身的部分经营风险转嫁给了央行，在增加了央行的财务负担的同时[5]（92页），也增大了央行公开市场操作的规模和难度。
再者，不加区别地对所有负债实施相同的准备金率，不利于科学公正地评估商业银行的经营绩效。因为不同流动性的负债，商业银行的支付成本是不一样的，流动性强的负债如活期存款，其成本较之于流动性差的负债低，商业银行支出的成本不一样，却对他们征收相同的准备金，无异于央行将存款准备成本又转嫁给商业银行，不利于商业银行以赢利为目标的正常业务开展。我国公开市场业务在很大程度上就是通过增加商业银行的流动性，从而实现对实体经济部门的调控。然而，由于不同流动性负债的成本差异，迫使商业银行在同央行进行债券交易时选择有利于自身的流动性负债，这有可能与央行交易的初衷相背，从而影响操作效果。
笔者认为，解决上述问题的有效办法在于提高货币政策操作的市场性，缩小央行存款、信贷之间的利差，让市场来决定信贷利息的价格，逐步取消对准备金支付利息的做法，同时，根据商业银行的自有资本金率、不良资产率状况施行差别准备金率。
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