我国上市公司资本结构特点及其成因分析，本文主要内容关键词为：成因论文,上市公司论文,资本论文,结构论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
西方资本结构理论中有关资本结构影响因素的研究成果相当丰富，它们大致沿两个方向对影响资本结构的各类因素进行了经验检验和比较分析，其一是在某一特定外部环境条件下，即在某一时间截面上，主要通过对企业内部因素的分析来考察对资本结构的影响。大量实证分析表明企业自身的状况如企业的规模、盈利能力等各项财务指标和经营风险等一系列因素对于资本结构的决定有着重要影响；其二是从动态的角度，在较长的时期内考察各种变动的外部环境对资本结构的决定性作用，如Raian和Zihgles(1995)对西方七国企业资本结构的分析，除了分析其内生因素外，也分析了制度差异对企业资本结构的影响，他们指出不同国家的企业面临许多不同的制度约束和经济环境，会导致各种融资方式之间在不同国家的相对成本存在差异。而布罗姆(Browne,F.X,1994)和兰杰(Rajan,R.G,1995)等人的对不同国家资本结构的比较研究认为，资本结构不仅是公司自身的决策问题，而且与一国的经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。
在我国，资本结构问题也引起了广泛关注，很多学者参照西方一些较成熟的资本结构理论，结合我国具体情况作了许多实证检验和原因阐述。李善民、苏斌(1997)，冯根福、吴林江、刘世彦(2000)，施东晖(2000)等都对我上市公司资本结构的影响从不同的角度进行了分析。但在这些研究中都缺乏动态分析与表态分析的结合，并且对资本结构影响因素的认识角度缺乏全面的了解。本文首先从动态的角度研究我国上市公司资本结构动态变化的特点，然后用不同时期的截面数据对其影响因素进行实证分析，力求对我国上市公司资本结构的特点及其决定因素有一个全面的认识。
一、我国上市公司资本结构特点
我国上市公司资本结构的特点可以从两个方面来进行分析：一是从时间序列角度看其总体资本结构的变化状况；一是考察融资结构内部的变化。并通过与发达国家、发展中国家企业的资本结构及其变化特征进行比较，由此而得出一个般性的结论。
为了考察我国上市公司总体资本结构变化的趋势，我们采用资产的账面价值数据进行研究。取1995年以前上市的公司为基本总体，去除其中的金融类上市公司以及个别资料不全的上市公司，并将1999年已经被列为ST与PT的上市公司剔除，最后得到一个包含685家上市公司的总体，用资产负债率来描述其资本结构的变化状况，结果如表1所示：
表1：我国上市公司资本结构变化描述指标(1995-1999)
资料来源：根据(1)“2000年深沪股票大典”，羊城晚报出版社2000年；(2)“1997年报分析与数据汇编”，湖南证券投资咨询公司编著，湘新出准字(1998)第47号计算而得。
从表1的资料我们可以看到我国上市公司在从1995-1999的五年时间里，负债率呈下降的趋势，这一点从“平均数”与“中位数”两项指标上都可以看出。从中位数的分析意义上看，1995-1999各年有半数上市公司的负债率分别小于55.46%、49.87%、43.10%、43.57%和43.56%，整体负债率下降的趋势是明显的。但是，上市公司中负债率的变异程度呈上升的趋势，这也反映了资本结构在不同公司中的变化以及内部的差异在扩大。
再从上市公司的具体资金来源看，我国上市公司的资金来源具有如下特点：(1)上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势；(2)股权融资是上市公司最主要的长期资金来源，但随着国家政策的变动，上市公司的融资结构出现巨大反差。具体情况如表2、表3所示：
表2：1999年度沪市上市公司长期资金来源比重
形式 金额（亿元） 比重(%)
利润留存 未分配利润、送股、盈余公积金、公益金 177.6 41.2
长期负债 长期借款、未偿付债券、长期应付款
26.7
6.2
股权融资 配股、增发新股227.2 52.6
其中 配股
190.86 44.2
增发新股36.33 8.4
长期资金增加额 431.5 100
数据来源：施东晖：《上市公司资本结构与融资行为实证分析》(2000)
表3：上市公司融资行为统计
项目 19931994199519961997 1998 1999
样本数156 172 385 743 853 919 981
权益性筹资0.7082 0.6231 0.4353 0.6390 0.7255 0.2494 0.2116
发行债券 0.0046 0.0084
借款 0.2427 0.3693 0.4382 0.2854 0.1781 0.7266 0.7635
其他 0.0490 0.0076 0.1265 0.0756 0.0964 0.0194 0.0165
筹资活动的现
金流入总计1 11
1
1
1
1
数据来源：饶育蕾：《对我国上市公司资本结构与融资行为的分析》2000年
这一发展趋势与美国等发达国家企业资本结构中债务数量的上升趋势正好相反，而与发展中国家的企业在外部融资结构上权益融资的比重较大的表现是极为相似的。经济发展阶段、制度和宏观的一些经济变量会对一国整体的企业资本结构状况产生决定性的影响。黄泰岩，侯利(2001)的研究认为在发展中国家，经济起飞阶段，股票融资在企业的融资结构中占据重要地位，但其在超过一定比例后便不再具有吸引力，尤其企业处于成熟期、增长潜力大大降低之后。我国上市公司资本结构的特点正好反映了我国经济的发展程度和所处的阶段。
二、我国上市公司资本结构决定因素分析
由于我国资本市场发育的时间不长，所以不便从时间序列分析的角度来得出一个对上市公司资本结构影响的、具有统计意义的结论，所以我们将分析的重点放在从某一时间截面上市公司资本结构的影响因素的挖掘上。从理论分析的角度选择变量，采用回归分析的方法进行实证检验。同时，为了适当考察不同时期资本结构的影响因素是否有变化，分析中选择了三个不同的时间截面，经过比较分析进行判断。具体研究过程如下：
1.指标选取。根据资本结构决定理论及我国上市公司的特点，本文实证分析中选择资产负债率作为因变量，自变量分别取下列指标：
(1)企业净资产收益率(X[,1])。我们取该指标反应企业的盈利性。研究结果认为企业负债率与企业盈利性在一定的区间内呈正相关关系，原因在于债务的避税效果使其资本成本相对较小。但随着负债率的上升，债务融资成本增大，财务成本的上升将抵消负债水平上升对公司治理改善的收益。因此，企业的收益水平应先随着负债的上升达到一个最大值，然后当负债对股权之比继续上升时，呈现下降趋势。
(2)企业规模(X[,2])。在我们的研究中，用企业总资产来代表企业规模。理论上认为，企业规模大小对其资本结构的影响是双重的：一方面，大企业容易采取多元化经营来规避风险，因而相同的债务水平带来的破产风险较少，从而更有可能通过债务的手段进行融资。Rajah和Zingles(1995)的对西方七国上述指标回归结果表明，除了德国外，企业规模与负债率正相关。（德国银行更愿意以股东的身份向大企业提供资金，对小企业则采用银行贷款。）但从另一个角度来考虑，小企业由于面临更大的破产风险，其长期融资成本相对较高，所以小企业更倾向于短期债权融资(Titman and Wessels,1998)。可见，企业规模对资本结构的影响是不确定的。
(3)企业的固定资产比率(X[,3])。用固定资产占总资产的比率来表示。西方理论中将有形资产比率（固定资产加存货与总资产的比值）作为重要的内生因素分析其与企业的债务融资比例的关系。因为有形资产作为可抵押资产减少了债权人的风险，降低了债务融资的代理成本。大量的实证结果表明全部资产中有形资产占比与企业的负债率是正相关的。因为对我国上市公司的有形资产的核心算存在一定的困难，所以本文采用固定资产占总资产的比率作为上市公司破产成本的衡量指标。
(4)国家股与法人股比重(A[,1])、流通A股比重(A[,2])。Jensen和Meckling(1976)认为，由于股权代理成本和债权代理成本的存在，企业现金流量的概率分布并不独立于它的所有权结构，企业资本结构的不同，可以引起股权代理成本和债权代理成本的转移。在我国的上市公司中流通股集中度非常低，流通股股东很少干预企业的经营活动，所以上市公司的控制权一般为国家股和法人股掌握。这种特殊的股权结构安排有可能会以某种方式对企业的资本结构产生影响。
另外，在西方国家对于资本结构影响因素分析中，由于债务利息的避税效果，税率因而被认为是影响资本结构一个很重要的制度因素。我国税法规定企业所得税税率为33%，但上市公司因为享有各种税收优惠和减免政策，使得许多上市公司的实际税率一般在15%左右，有的甚至远低于这个水平。企业在实际融资时基本没有准确的实际税率可比照，从而确定税率的具体影响。在我们的研究中，没有考虑税收因素对债务融资成本的节约。本文研究中因而也不将税率作为影响上市公司资本结构的一个重要因素加以考虑。
2.研究方法。我们先采用一元回归的分析方法分别讨论上述变量对上市公司资本结构的实际影响，然后采取逐步回归分析方法，选取最佳的多元分析模型。
3.样本确定。为了保持研究中所选样本的可比性，我们选择1996年以前上市的全部A股为基本样本。剔除深发展、鞍山信托、陕国托A、爱建股份、宏源信托五支金融类资本结构特殊的股票和ST、PT类股票，剩下的264家公司作为最后的研究样本。
4.数据选取。本文的数据来源为Wind咨询中的数据库。为了比较不同时期、且政策变化时上市公司资本结构的影响因素的变化，我们对前三个指标分别取其1997、1998、2000年的样本总体的年报资料；（第4个指标仅选取了2000年一年的资料进行分析）
5.研究结果及其分析。
回归分析的结果如表4-7所示。
注：表中圆括号内为t统计量值，尖括号内为调整后的模型拟合优度R[,2]
从单变量模型看，有如下结论：
1.资产负债率与企业盈利能力在1997年与1998年都呈显著的负相关关系，而2000年两者则不存在显著的相关关系。三年综合来看，这种相关的程度是递减的。该研究结果与西方资本结构决定的理论分析正好相反，因为根据理论分析的结果，盈利能力强的企业应该充分利用其有利的杠杆为股东创造更大的财富，所以应该有更大的债务规模。而我国上市公司的情况却恰好相反。究其原因，可能是有关配股权的规定使得经营良好的企业都尽量选择权益融资，而业债差的企业由于得不到股权融资的机会，所以只得举借大量的短期债务解决资金的需求。由此也可以看出，我国上市公司在进行融资决策时，重点考虑的是能否得到资金的问题，而不是怎样融资最为合理的问题。
2.从企业规模与其负债率的关系看，在所考察的三年中二者之间都不存在显著的相关关系。这一点也与Rajan和Zingles等人的研究结果不同。由于在我国，大部分上市公司是从原国有企业改制而来的，这样的企业虽然大，但并不一定有多种经营规避风险的能力，因此不一定有能力承担更多的债务，再加上如前所述的理由，我国上市公司的融资决策中可能并没有将企业的规模作为一个决定因素加以考虑。
3.从负债率与固定资产比率的关系看，本文的分析表明，企业的固定资产比重在1997年与负债率不相关，但在1998，2000年与负债率呈一定程度的负相关关系，这一关系在a=0.05水平上显著。这个结果与理论分析所预测的结果正好相反，它表明总资产中固定资产占比较大的上市公司有较少的债务，相反，固定资产占比较少的公司反而有较多的债务。其原因可能是上市企业可以从资本市场筹措到大于其项目融资需求的资金，用这部分“圈”来的资金归还银行贷款。另外，固定资产占比较大的上市公司很可能因为扩张性的投资需求较少而不需要大量举债。相反，那些固定资产占比较小的上市公司很可能因为其转型的便利性而开展多领域的经营扩张，这时需要大量的外部资金支持，债务当然也成为其外部资金的一个主要来源。并且，与陈晓、单鑫(1999)的结论是相似的是，因为就整体而言，上市企业的负债程度尚未威胁到企业的永续经营，暗含着的破产成本可能并不是我国上市公司资本结构的决定因素。只有破产机制（对于上市公司为退市机制）真正发挥效力，才能对企业管理者形成更有效的约束。由于我国的二手市场并不发达，使得固定资产的变现能力有限，因此有形资产的抵押不能真正起到降低债权人风险的作用。
4.从2000年的数据检验结果看，国有股与法人股比重对上市公司的资产负债率没有显著影响，这说明上市公司的融资决策主要受其它因素的影响。而流通A股比重与资产负债率之间在a=0.10水平上存在显著的正相关关系。这说明拥有较多流通股的企业，倾向于举借较多的债务。
从逐步回归的结果来看，1997年资料的分析结果表明模型4最优，这说明净资产收益率与企业模型联合对上市公司的资产负债率有较好的解释作用；1998年数据资料的结果表明模型5最优。而据2000年的数据资料，多变量模型对资产负债率都不构成强有力的解释，但据2000年的资料，国有股法人股占有比例与流通股占有比例联合对资产负债率有解释作用。
由上面的分析可以看出，由于种种原因，我国上市公司也是根据所面对的经济与制度环境的变化，不断调整自身的资本结构。但因为我国经济体制的不完善，及企业控制制度上的一些缺陷，上市公司资本结构形成的影响因素与西方现代理论存在较大偏差。其资本结构和融资行为受国家政策法规的影响十分明显。上市公司内部财务指标、公司自身状况对企业做出资本结构优化选择的作用并不大。所以我们认为上市公司融资结构的优化和资本结构管理观念的形成与行为的强化在我国仍需经过相当一段时间才能实现。