上市公司信任度研究，本文主要内容关键词为：上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2005年上市公司信任度指数：37.7
在去年对国内上市公司信任度进行全面评价的基础上，《经济观察报》经济观察研究院今年的研究显示，2005年上市公司信任度指数为37.7，较上年38.1略有下降。
和去年的全本研究不同的是，经济观察研究院今年采取了样本研究的方法。被遴选为样本的100家上市公司无论资产还是股本都有着较大的规模，并且分别来自主要产业板块，因此具有充分的代表性，足以说明国内上市公司信任度的整体状况。
之所以依据上述原则确定信任度研究的样本公司，是因为国内股市主板和中小板分离的发展趋势，以及两个市场不同的信任度历史背景，经济观察研究院相信很有必要对二者上市公司的信任度状况分别做出评价。
需要说明的是，受样本公司较少ST公司以便突出主板特征的影响，虽然表面上看这一结果比全本研究得出的2004年“上市公司信任度指数”35.6有所提高，但可以肯定，同样是全本研究得出的2005年“上市公司信任度指数”也较上年有所下降。
经济观察研究院在研究中发现，以下三点原因是导致国内上市公司信任度按年下降的主要原因。
首先，尽管2004年上市公司信任度状况已很不理想，但由于没有引起监管机构的重视，许多问题不仅没有得到及时纠正，反而变得更加严重。例如，上市公司应收款坏账一般准备下的有欠公允问题在去年就十分严重，而今年坏账一般准备有欠公允的公司比例已达到80％（详见“专项研究一”）。坏账准备与当期业绩关系十分密切，这个比例表明，到今年80％的上市公司业绩不值得信任，只是不值得信任的程度各不相同而已。此外，上市公司平均公允拨备差异率达到45.96％，这意味着在应收款坏账准备下可能隐藏着45.96％的业绩水分。
其次，即使个别信任度问题在付出惨痛代价之后得到解决，但又出现了新的问题，甚至是几年前已得到纠正的问题重新出现。例如，虽然对整个市场产生巨大影响的德隆事件导致上市公司委托理财问题在2004年得到比较全面的解决，但是，除此之外短期投资中一度得到纠正的参与股票市场炒作以及同样是高危领域的债券投资、期货投资问题却出现上升势头（详见“专项研究一”）。例如，支撑维维股份（600300，SH）2004年度净利润按年增长9.74％的原因是该公司期货投资收益7830万元，占当期利润总额的64％。分析表明，该等短期投资存在以下两个方面的不良信任度：一是该等短期投资未经股东大会以及董事会授权。经查验，公司最近两年股东大会和董事会未就短期投资形成决议；二是短期投资收益的真实性令人怀疑。
第三，虽然45％的上市公司信任度指数有所提高或明显提高，但55％的上市公司信任度指数却有所下降甚至明显下降。例如，导致中华企业（600675，SH）2005年信任度指数由上年的37.5下降到23.07的主要原因是，在违规担保、关联方占用、关联方价格披露以及重大出售资产项目未经评估等问题依然存在的同时，本年度未发生上年被视为值得信任的预计负债确认和未见显失公允的收购项目。这显然不是公司主观努力的结果。值得注意的是，一些公司今年的信任度指数虽然有所提升，但所存在的信任度问题则日趋严重。例如，宝钢股份（600019，SH）2004年初1.68亿元的短期基金投资虽然在当年获得429万元的收益，但2.55％的收益率远远低于贷款利息支付水平。这本身就是不值得信任的。糟糕的是，尽管各级国企主管部门去年底先后出台关于严格限制短期投资的政策，因增发而备受质疑的这家公司过去几个月依然大肆增加短期投资，其中2004年12月31日增至21.83亿元，到2005年3月31日则激增至45.9亿元。以往的教训告诉我们，该等投资的最终去向很值得怀疑。
2005年上市公司信任度排行榜（样本公司）
★本年度上市公司信任度指数37.7
2005年2004年信任度
排名 证券代码 公司简称 信任度得分 得分（调整后）
1
600694大商股份51.8536.21
2
600130波导股份50.0043.75
3
600004白云机场50.0051.92
4
000066长城电脑48.3951.85
5
600707彩虹股份48.2134.62
6
600018上港集箱48.1539.13
7
600642申能股份48.0044.00
8
000488晨鸣纸业48.0043.75
9
600096 云天化 46.5542.00
10 600597光明乳业46.4344.64
11 600188兖州煤业46.4351.85
12 000898鞍钢新轧46.3046.43
13 600036招商银行46.1547.83
14 600029南方航空46.1550.00
15 600598 北大荒 46.0040.74
16 600085 同仁堂 46.0034.62
17 600320振华港机45.8348.08
18 600000浦发银行45.8347.92
19 000024招商地产44.8344.64
20 600795国电电力44.6439.29
21 000895双汇发展44.6446.05
22 000002 万科A 44.6448.15
23 000860顺鑫农业44.4450.00
24 000725京东方A 44.4444.64
25 600585海螺水泥44.2348.00
26 000737南风化工44.0041.67
27 600600青岛啤酒42.8638.89
28 600058五矿发展42.8634.00
29 000800一汽轿车42.8642.59
30 000063中兴通讯42.8636.84
31 000088 盐田港 42.5950.00
32 600115东方航空42.3148.21
33 600166福田汽车42.0040.38
34 600016民生银行42.0047.83
35 600295鄂尔多斯41.6738.00
36 000866扬子石化41.6738.46
37 000039中集集团41.3841.07
38 600030中信证券41.0754.00
39 600026中海发展41.0748.21
40 600631百联股份40.74 n/a
41 600548 深高速 40.7442.86
42 000858 五粮液 40.7438.58
43 000878云南铜业40.3837.50
44 000401冀东水泥40.3842.86
45 600332广州药业40.0036.54
46 600015华夏银行40.0038.89
47 000001 深发展 40.0040.00
48 600618氯碱化工39.6638.46
49 600900长江电力39.5842.86
50 600841上柴股份39.5846.15
资料来源：经济观察研究院上市公司信任度评价工作底稿（2005）
★上年度上市公司信任度指数38.1
2005年2004年信任度
排名 证券代码 公司简称 信任度得分 得分（调整后）
51 600808马钢股份39.2940.74
52 600005武钢股份39.2930.77
53 000625长安汽车39.2946.43
54 600006东风汽车38.8936.21
55 600859 王府井 38.4639.29
56 600205山东铝业38.4644.23
57 600377宁沪高速38.0047.83
58 600690青岛海尔37.5026.78
59 600220江苏阳光37.0437.50
60 600835上海机电36.6739.66
61 600104上海汽车36.6731.67
62 000912 泸天化 36.6733.33
63 600875东方电机36.5439.29
64 600062双鹤药业36.5427.78
65 000629 新钢钒 36.2135.71
66 000666经纬纺机35.7139.29
67 000539 粤电力 35.4234.00
68 000100TCL集团 35.1946.15
69 600863内蒙华电34.4831.03
70 600698ST轻骑 34.0024.00
71 600741巴士股份33.9331.25
72 600019宝钢股份33.9329.31
73 000027 深能源 33.9324.00
74 000921科龙电器33.9237.50
75 600815厦工股份33.3332.69
76 600050中国联通32.7646.43
77 600100清华同方32.6939.58
78 600664哈药集团32.0046.55
79 000651格力电器31.0333.33
80 600876*ST洛玻 30.7737.50
81 600031三一重工30.7736.00
82 000501 鄂武商 30.7723.33
83 600060海信电器30.0025.00
84 000839中信国安29.6328.57
85 000016 深康佳 29.6233.33
86 000425徐工科技28.0034.00
87 000406石油大明28.0030.77
88 600757华源发展27.0825.86
89 000983西山煤电26.9233.33
90 000585ST东北电26.6728.00
91 600688上海石化26.0021.74
92 000817辽河金马25.0033.33
93 600871仪征化纤24.0028.85
94 600839四川长虹23.3324.13
95 600675中华企业23.0737.50
96 600849上海医药21.4224.14
97 600028 中石化 20.8326.92
98 600812华北制药20.6923.08
99 600630龙头股份16.6721.43
100 000410沈阳机床16.0018.75
制表：经济观察研究院研究员方琦
此外，对2005年上市公司信任度指数构成重大影响的因素还包括，反映上市公司受托人责任治理状况的高管非常离任公司比例高达70％，子公司业绩漏报率平均水平超过52％等等。
上市公司信任度下降令人担忧
自2001年7月起，中国股市已走出了近四年的大熊市。在付出惨重代价之后，市场的参与者开始对市场存在的问题予以广泛而深入的反省。讨论最多的话题集中在股权分置和公司质量两个方面。围绕二者当中究竟哪一个是国内股市的核心问题，所谓主流舆论分裂为两个阵营：一个认为股权分置是问题的核心，一个认为公司质量才是问题的关键。
然而，在世界范围内，近300年的历史表明，主导全球股市的核心问题并非如此。
（一）信任度主导全球股市
对国内股市核心问题的认识不能坐井观天。中国股市不过是全球股市发展链条上的一个环节。回顾历史，从十八世纪初英国南海公司泡沫事件以及随后出台的《泡沫公司取缔法》，到上个世纪29年最终导致整个资本主义世界大萧条的华尔街会计造假案以及随后颁布的美国证券两法，再到本世纪安然事件以及随后制定的《萨班斯奥克斯利法案》，信任度都是全球股市发展贯穿始终的主线，也是市场制度建设遵循的主线。在信任度主导股市发展这一规律上，中国也不可能是一个例外。
所谓“公司质量说”其实存在严重的逻辑错误。提高公司质量原本是股市的社会存在意义。当过分强调公司质量时，很有可能夸大了监管机构的作用，而忽视了股市的优胜劣汰功能。实践一再证明，发审委并不能保证上市公司质量。进一步说，强调公司质量和强调价值投资是一码事。但现实告诉我们，价值投资能否真的保证投资者利益至今依然是一个问题。虽然上市公司质量与股票价格之间存在正相关的关系，但就质量而言，在任何一个市场上市的众多公司不可能是整齐划一的。人们不能幻想上千家上市公司质量各个都出类拔萃，就好像不能指望天天都是好天气一样。况且，上市公司质量也不是区分股票市场成熟程度的尺度。
15年前，国内经济学人求教于诺贝尔经济学奖得主米勒博士：国有企业产权能否部分出售给公众投资者以加快中国股市发展速度？米勒博士做出了肯定的答复，并引用“罗马不是一夜建成的”来鼓励中国股市在股权分置上大胆探索。这番话的确鼓励了中国股市的最初设计者做出了现在看来十分错误的选择。于是，国有企业产权的“部分改制”、“部分公开发售”以及相应的剥离上市、模拟报表成为今天股权分置问题的根源。
（二）解决股权分置的前提
股权分置的要害是违反“同股同价”的基本原则。这并不是指发起人由于溢价发行公众股而形成的相对于每股净资产的廉价持股成本，而是指由于剥离上市、模拟报表而不恰当地降低的发起人持股成本，指控制性股东在上市后历次再融资中由于放弃认购新股而进一步廉价的持股成本，特别是指针对非流通股的协议低价转让使得通过购并活动入主上市公司的股东获得了远远低于中小股东的持股成本，由此形成了国内上市公司特有的“廉价控制”现象。
尽管境外股市的确也存在上市公司部分股份不流通的现象，但是，丝毫不影响在购并活动中任何出价都必须同时适用于所有公司在册股东的同股同价原则。那些国家和地区的法律禁止购并一方以低于流通股市价的价格买入非流通股并对公司形成廉价控制。这使人怀疑，监管机构之所以愿意加快解决国内股市的股权分置问题，与越来越多的境外上市公司受上市地“同股同价”法律约束，难以在国内开展非流通股资本运作的现实有密切关系。
值得重视的是，在国内股市几乎所有不良信任度问题当中，都可以发现“廉价控制”的阴影，诸如与购并活动相关联的庄家炒作、上市公司关联方占用、违规担保、对大股东依赖、会计造假、大股东控制董事会、高管报酬扭曲等等。这表明，公司信任度是国内股市的核心问题，而股权分置以及相应的“廉价控制”是足以对公司信任度构成重大影响的因素。
接下来，解决股权分置问题与信任度的关系也值得重视。由于解决股权分置的基本办法是由非流通股股东向流通股股东支付一定股份和现金作为对价，并在此基础上赋予非流通股以流通的权力，其中对价是否公允必然涉及每股净资产及股东收益等会计事项是否值得信任。这就决定了在会计报表不良信任度问题颇为严重的情况下，不具备全面推进股权分置试点工作的条件，即使是小范围试点，也应当以提高信任度为前提。毫无疑问，如果净资产和股东收益是不值得信任的，非流通股股东向流通股股东支付的对价将隐藏巨大的公允价格风险，流通股的价值上未必不会由于不值得信任的业绩而大打折扣。
举一个很简单的例子，作为解决股权分置首批试点公司的三一重工（600031，SH），近年来所得税名义税率为15％，但2004年实际税率仅为5.2％，而2003年实际税率为16.95％。面对这一莫名其妙的变化，人们还可以相信公司会计报表提供的所谓2004年度净利润增长是值得信任的吗？鉴于公司2004年度税前利润已出现大幅滑坡，假如2005年度实际税率回升到2003年度的水平，流通股股东不用担心股价随更大的业绩滑坡而打折吗？
（三）比较的方法
信任度的本义是态度，泛指交易的一方对另一方信息披露的态度。只要进行交易，就存在相互信任的问题。任何交易都是在信任的基础上达成的。人们所说的诚实，是指披露信息的一方对使用信息一方的态度，而信任是使用信息的一方对披露信息的一方的态度。二者的区别在于，信任是被动的，诚实是主动的。于是，公司信任度被定义为公众对公司内部人的态度。
当上市公司内部人对公众披露信息时，必须遵循满足公众决策需求的基本原则。这一信息披露中的公众导向决定了只能使用“公司信任度”这一表述，而不能笼统地使用“诚信”、“诚实与信任”、“诚信度”这些不严谨的表述。否则将违反经济学上的“遵循本义原则”。
既然信任度是公众的角度，公众的态度，那么，信任度的方法也应当是公众的。它的特殊性在于，以信任度的方法评价公司治理和会计报表，重要的不是看法人结构在形式上是否符合公认的标准，不是看作为股东权益受托人的公司高管是否在形式上被赋予相应的责任，也不完全是看会计报表在形式上是否全面遵循了公认会计标准，而是借助比较的方法对公司治理合法性和会计报表公允性做出实质性判断。
比如说，虽然会计准则要求坏账准备只有是建立在严格的会计估计基础上才能称之为公允，但是，在一般准备的情况下，由于会计估计是由公司内部人进行的，作为会计报表使用者，无法判断其会计估计的准确性。因此，一般准备的公允性判断只能通过相互比较的方式进行。如果一家公司对账龄在3年以上的应收款计提50％的坏账准备，而另一家公司计提100％的坏账准备，那么，在这样两家公司之间，前者坏账准备以及当年业绩一定是不公允的，而后者坏账准备的公允性一定高于前者。三一重工在应收款一般准备下的实际准备与公允准备之间就存在显失公允的迹象，二者差距超过37％，被因此隐瞒的费用金额高达2804万元。
当得知兰州铝业（600296，SH）2004年正常净利润为1.13亿元，而与其资产规模旗鼓相当的同业公司关铝股份（60000831，SH）同年正常净利润为0.65亿元的时候，你可能会认为兰州铝业业绩胜过关铝股份。但是，如果比较二者的固定资产折旧率，你会发现，兰州铝业年度折旧率为3.66％，而关铝股份年度折旧率为5.8％.如果按有色金属上市公司平均折旧率5.42％计提折旧费用，以兰州铝业2004年固定资产平均占用值29.57亿元计算，至少要使税前利润减少5200万元，扣除所得税影响，正常净利润将减少到0.69亿元。在这种情况下，你还相信兰州铝业的表观业绩是值得信任的吗？
简而言之，信任度的方法就是公众的方法，比较的方法。
（四）信任度的现实意义
在不考虑信任度的情况下，按照价值投资的观点，如果一家公司的市盈率既低于整个市场的平均水平又低于所在产业板块的平均水平，那么，通常是极具投资价值的。如果这家公司的股票同时有着极低的市净率，那么，它的投资价值更加突出。但是，假如这家公司的会计报表是显失公允的，进而是不值得信任的，那么，其投资价值将荡然无存。
由于新钢钒（000629，SZ）在一度颇具投资价值的钢铁板块有着更低的市盈率和市净率，因此一向是机构投资者重仓持有的对象。公司2003年实现净利润5.78亿元，每股收益0.46元，每股净资产5.29元。但是，信任度评价表明，公司固定资产年综合折旧率仅为4.16％，落后当年产业平均值234个基数点。由此严重高估了2003年以及以前年度利润。如果公允折旧，年度利润将拦腰斩断。我们做出的此项信任度评价受到截至2004年上半年末重仓持有新钢钒的机构投资者高度重视。在强大的压力之下，2004年末，董事会终于决定将折旧率提升至产业公允水平。2004年报显示，公司折旧率实际提升354个基数点至7.7％.相应增加折旧费用4.2亿元，相当于2003年度税前利润减少54％。进一步研究表明，虽然公司在调整折旧率后的2004年度净利润依然保持增长，但所得税实际税率由上年的25.4％降至8.26％，由此导致公司业绩以及由此体现的市场竞争力依然存在不良信任度问题。这无疑需要投资者继续加以警惕。
另一个典型案例是，在我们不久前对ST星源这家有着“会计报表的狂热操纵者”绰号的老牌问题公司信任度提出强烈质疑后，其股票价格在公司披露2004年报前后出现两次连续三个交易日跌停也就是6个跌停板的记录。投资者如此坚决减持与该公司糟糕的信任度之间所表现出的一致性，充分证明信任度评价之于股票投资者的有用性——值得信任用手投票，不值得信任用脚投票。
（五）应鼓励社会评价
信任度的公众性特征，决定了不仅投资者可以使用公司信任度评价的成果，而且上市公司以及监管机构和中介机构，还有信贷市场中的债权银行，以致教育与研究机构，都可以使用公司信任度评价的成果。
毫无疑问，就市场本意而言，监管机构也罢，上市公司也罢，中介机构也罢，都必须遵循公众导向。这与信任度的公众导向是非常一致的，也决定了信任度评价是颇具建设性的，当然应当受到鼓励。如果采取压制的态度，不仅对提高公司信任度于事无补，相反会起到十分负面的作用，包括股市的持续下跌，以及现在看到的2005年上市公司信任度指数低于上年水平这一结果。
经济学的首要功能是关于资源配置效率的社会评价。规范经济学与实证经济学是经济学的两大构件，前者研究“应该是什么”，后者研究“究竟是什么”。公司信任度对社会资源配置效率的影响和对公众投资者利益的有用性，决定了它属于经济学研究的范畴。
我们深信，由于公司信任度评价的主体是社会公众，并以充分独立性为重要前提，因此，应当由独立学术和专业评价机构来建立公司信任度标准并开展独立的社会评价。作为担当行政职责或拥有公权力的股市监管机构，它的法律地位不适于来建立公司信任度标准，更不适于开展信任度评价，否则相当于由行政机构来限定社会评价，这等于抹杀了信任度的本意和社会评价的本意。
摘自《经济观察报》（济南），2005.5.23