日本的金融政策与泡沫经济，本文主要内容关键词为：泡沫经济论文,日本论文,政策论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文以日本80年代末至90年代初资产价格的异常变动为研究对象，通过分析其金融政策中官定利率操作、货币供应量中间目标操作的变化，揭示金融政策与资产价格变动的关系，说明在金融政策环境变化的背景下，维持资产价格的稳定，对于维持信用秩序的稳定，以至最终实现宏观经济持续、稳定增长的重要意义。
一、日本泡沫经济的实质与影响
日本经济中的“泡沫”现象指80年代末90年代初，以资产价格剧烈波动为特征的经济现象，又称“平成萧条”。这种现象表现为：金融、资产的变动相当显著地脱离了经济实体，是一种并不直接反映生产活动的金融交易的膨胀。因此，日本泡沫经济的实质是，与经济基础条件相背离的资产价格的膨胀。
为进一步揭示金融政策与泡沫经济的关系，以及泡沫经济与实际经济的关系，可用“马歇尔的K”这一指标做以下分析：
马歇尔的K＝货币供应量（M）／名义GNP（Y）， 是测定一定规模的经济增长所提供的货币量的指标。又因名义GNP可分解为物价（P）和实际GNP（O），所以，M＝KY，可转化为M＝KPO。 如果以增长率方式表示，则：货币供应量增长率＝K比率上升率+P上升率+O增长率。
表1为日本泡沫经济形成期上述几项指标的变化， 由此可见金融政策官定利率操作对中间目标货币供应量增长率，即〔M[,2]+CD〕增长率的影响效果，以及与实际经济的关系。1987—1990年，由于超低官定利率的影响，〔M[,2]+CD〕增长率保持在两位数的较高水平，同期K 比率上升率与〔M[,2]+CD〕增长率变动趋势相同，而其上升部分正是〔M[,2]+CD〕超过了实际经济需求（实际GNP增长率与物价上升率之和）的部分， 该部分货币游离于实际经济活动之外，成为股票，不动产交易的资金来源，导致了资产价格的上涨。
日本泡沫经济对本国经济的影响堪称战后日本经济史之最。其一，萧条时期长。据日本企划厅公布的数据，泡沫经济的高峰期为1991 年4月，低谷期为1993年10月，历时30个月，仅次于第二次石油危机萧条（36个月）。其二，资产价格变动规模巨大。泡沫经济时期，以股价、地价为代表的资产价格暴涨暴跌幅度最大、变动最甚，其规模几乎与同期名义GNP相匹敌。例如，1987年股票价格、地价合计达489万亿日元，超过同期名义GNP40%。1992年上述资产价格却又下跌403万亿日元，相当于同期名义GNP的88%。又如， 日经平均股价（225 种）每股价格1989年为34058.81日元，1992年跌至18179.40日元〔1〕，1995年3月31日再跌至16139.95日元〔2〕，比1989年下跌52.61%。其三，泡沫经济后遗症难以在短期内消除。这已成为日本经济复苏的制约因素。突出事例就是不良债权问题，它不仅限制了企业的设备投资需求，而且成为金融机构业务运作的障碍，甚至引起金融机构的倒闭〔3〕， 直接动摇了金融体系的稳定性，危及了宏观经济的正常运行。
表1 日本泡沫经济形成期货币供应量增长率、K比率上升率等指标的变动
资料来源：[日]《东洋经济统计月报》，1995年第3期，统3、4、5、7页。
泡沫经济对日本经济的影响可以概括为以下几点：1.扩大了资产、所得差距，对资产、所得的分配产生恶劣影响；2.影响了资源的合理配置：如不动产供给过剩，金融资产、不动产投机交易加剧，投资、消费规模过大；3.泡沫经济的生成、破灭过程对经济产生巨大波动，资产价格膨胀的反作用力，严重地破坏了企业及金融机构资产、负债的平衡，使其利息负担增加、资产效率下降、不良债权增加。
二、日本金融政策的官定利率操作与“超低官定利率”的形成
日本银行（中央银行）金融政策的最终目标是实现物价稳定、经济增长、国际收支平衡。从理论上讲，中央银行有可能同时追求上述三个目标，但现实中，三个目标之间经常出现矛盾。如在短期内追求经济增长，就不得不牺牲物价的稳定和国际收支的平衡。日本在1968年以前，物价稳定是国际收支平衡的前提条件。而在布雷顿森林体制下，国际收支平衡又是维持经济增长的条件，因此，三项政策目标之间并无深刻的矛盾。但是，1969年以后，在国际收支顺差条件下物价开始上升，金融政策面临两难选择。当时日本银行选择了物价稳定，并采取了紧缩金融政策，结果经济增长减速并引起国际收支不平衡进一步扩大。70年代初，经历了第1次石油危机的恶性通货膨胀和国际收支逆差之后， 日本银行认为，从较长的观点出发，物价稳定才能保障经济的稳定与发展。然而，物价的稳定必须包括资产价格的稳定，当时日本银行对此问题的认识并不十分明确。
日本银行的政策手段有：官定利率操作，即中央银行通过操作贷款利率水平影响民间金融机构筹措资金的成本和贷款态度；公开市场操作，即中央银行通过买卖债券、票据等金融商品，控制金融市场的资本量和利率水平；存款准备率操作，即以无息形式，强制性地将民间金融机构一定比例的存款存入中央银行，并政策性地变动存入比例，控制资金筹措成本和金融机构的信用创造能力。
官定利率是日本银行对民间金融机构贷款的基本利率，包括：1.商业票据贴现率及以国债，特别是以指定债券或准商业票据为担保的贷款利率。2.以其他为担保的贷款利率。通常，官定利率指第一种利率。
官定利率的变更不仅直接影响民间金融机构筹集资金的成本，而且通过短期金融市场利率的变动，间接地影响民间金融机构贷款和证券投资的态度，从而使货币发行量出现变动，最终影响经济主体（企业、个人）的经济活动。这种政策效果被称之为官定利率操作的“成本效果”。
对于官定利率的变更，企业和个人也会参照以往的经验预测经济的发展，调整自己的经济行为。例如，官定利率上调，经济发展将受到抑制，企业会在成本效果尚未显示之前，对投资采取慎重态度。这就是官定利率操作的“预告效果”。
日本于1973年采用浮动汇率制以后，金融政策从平衡国际收支的目标中解脱出来，重点集中于稳定物价及保障经济的持续增长。80年代中期以来，金融政策的运作又增加了国际协调的目标，即修正美元升值、防止美元暴跌、缩小经常收支顺差。
1983年春季后，日本经济逐渐恢复，1984—1985年国内生产、设备投资日益扩大，物价稳定，经济稳定增长。同时，对美出口不断增长，但进口却徘徊不前，经常收支出现大幅度顺差，日美经济摩擦进一步激化。当时对美贸易顺差国还有西德。为平衡国际收支，修正美国高利率政策造成的美元升值，避免美国内保护主义抬头，美国、英国、法国、西德和日本5国财政部长、中央银行行长于1985年9月在美国纽约召开会议，并最终通过了“广场协议”。各国财政部长和中央银行行长一致同意，为调整对外不均衡，外汇汇率应该发挥一定的作用。今后各国对外汇市场进行“协调干预”，售出美元，买进本国货币，使美元汇率迅速下降。
当时影响外汇市场国际资本移动因素还有各国间长期利率差，政策协调也涉及了这一领域。广场协议时，美国长期利率（长期国债，期限为30年）达10.8%。美国采取松金融政策后， 长期国债利率下降。 到1986年夏，长期利率降至7.3%。此期间美国4次下调官定利率。由广场协议时的7.5%降至1986年8月的5.5%。然而， 日本金融调节并未使长期利率下降。日本国债利率1985年9月为5.8%左右，到1985年底仍维持这一利率。由于美国长期利率在1985—1986年降到了1%， 所以美日长期利率从原来的5%缩小到4%，从而减轻了资金流向美国的压力，促进了美元贬值。1985年底，美元兑日元汇率从广场协议时的1美元＝240日元左右，下降到近200日元，但尚未达到美元贬值的目标值。之后， 国际协调政策继续发挥作用，日本长期国债利率降到5.2%， 美日长期利差进一步缩小到2%左右，美元兑日元汇率进一步下降，1986 年夏降至150日元。
但美元的过速贬值也会导致世界经济的动荡，因此，主要国家的政策又转向稳定外汇市场。为适应外汇市场变化，此时期日本开始调低官定利率。从1986年1月始，继而于同年3、4、11月，1987年2月， 连续5次下调官定利率，降至历史上及当时国际上的最低水平（2.5%）， 被称为“超低利率”。
1987年2月，7国财政部长和中央银行行长在巴黎卢浮宫召开会议，防止美元过度贬值对世界经济的冲击。会议一致同意在各国的政策运营及外汇市场干预两方面加紧协作，将美元汇率稳定在当时的水平上。会后，美元兑日元汇率逐步稳定，日本经济转入回升阶段。松金融政策及日元升值带给日本经济的利益日渐显现。但1987年5月后， 货币供应量增长率急剧上升至两位数，6月后， 一直持续下降的批发物价开始反弹上升。至此，日本金融政策操作陷入矛盾状态，即国际协调与国内经济目标之间的矛盾。在国内经济回升条件下，如果遵循卢浮宫协议，继续执行各国协调降低利率的政策，保持2.5%的超低利率， 必然导致通货膨胀，并有可能断送刚恢复的经济景气。当时面临这一问题的还有西德。因此，两国中央银行均通过日常的金融调节诱导市场利率上升。同时，日本银行已决定在1987年底前提高官定利率，防止过度宽松的金融政策对经济带来不利影响。
然而，1987年10月19日，纽约股市出现了有史以来最严重的股价下跌。导火线就是日、欧修正了与美国利差，预期日、欧市场利率仍将上升。为防止股市更大幅度的波动，日、德中央银行放弃上调利率政策。纽约股市暴跌仅经历了24小时，对发达国家经济的心理冲击较小，各国协调降低利率后，经济迅速恢复。 1988 年发达国家经济增长率均高于1987年。为此，西德中央银行抓住机会，于1988年7、8月分别提高官定利率0.5%，升至3.5%，摆脱了危险的“超低利率”。1989年9月， 美国联邦制度委员会也上调官定利率0.5%，达到6%，只有日本银行直到1989年5月才首次上调官定利率，长时期（27 个月）地维持了“超低利率”原因在于当时的外汇市场。纽约股市暴跌后，日元及马克汇率均处于跌势， 但两种汇率的变动趋势却有所不同。 美元兑马克的最低值为1987年末的1.5马克，从1988年下半年起，便保持在1.8马克上下。而日元汇率则完全相反。1987年10月1美元＝130日元，纽约股市恢复后，美元兑日元汇率仍持续下跌，1987年12月降至120日元。 为防止因日本提高官定利率引发美元暴跌，所以在西德中央银行4次提高官定利率时， 日本的官定利率一直保持在2.5%的超低水平上。而且直到1989年3月日元汇率回落到130日元，同年5月日本银行才（自1987年2 月以来）首次提高官定利率。然而，终因“超低利率”持续时间过长，对日本经济造成的深刻影响已不可挽回。
三、日本金融政策的中间目标操作与〔M[,2]+CD〕增长率的异常变动
中央银行实施政策手段过程较长，因此，必须注意金融政策实施过程中的金融变量，不断对政策效果做出判断。这些变量称为金融政策的运营目标，它又分为操作目标和中间目标。操作目标易于控制，但与政策最终目标的因果关系不稳定。中间目标间接受政策手段的影响，因而较难控制，但与物价等金融政策的最终目标关系较为稳定。因此，日本银行逐渐重视中间目标的作用。
金融政策的传导过程：政策手段（官定利率操作、公开市场操作、准备率操作、窗口指导等）→操作目标（银行间市场交易利率、支付准备、基础货币等）→中间目标（货币发行量、贷款增加额、贷款利率等）→最终目标（物价稳定、经济增长、国际收支平衡等）。
操作目标和中间目标选择的金融变量大体有两类，即“金融市场的供需状态”和“数量的金融指标”，其代表分别为利率和货币供应量。
1960年前，各发达国家的中央银行重视“金融市场的供需状况”，日本银行重视的是银行间市场利率的变动，同时在此基础之上进行金融调节。作为中间目标，日本银行重视贷款增加额，尤其是城市银行的贷款增加额，这是由日本当时的经济发展特点决定的。首先，战后日本实行的是限制利率政策，存款利率、债券发行条件等缺乏弹性，特别是贷款利率长期被限制在低水平上，难以确切地反映金融市场的供需状况。其次，在以出口、投资为主导的经济高速增长时期，企业处于“超额借款”状况，银行贷款左右着企业的投资活动，因此，银行贷款增加额直接变成了企业投资的先决条件，而企业投资又是经济增长的基础。同时在高速增长时期，各银行的贷款占有率并未发生较大变动，所以贷款增加额作为金融政策的中间目标，可迅速传导金融政策的意向，发挥中间目标的作用。
70年代后， 美欧国家先后以货币供应量代替利率作为中间目标。 1975年7月，日本银行在《调查月报》上发表论文， 强调了货币供应量指标的重要性。从1978年7月起，每季度公布货币供应量（最初为M[,2]，CD〔4〕，发行后改为〔M[,2]+CD〕平均余额增长率的预测值。〔M[,2]+CD〕为广义货币供应量，先于现时点的收支活动而运动，在影响未来的收入、支出方面，即变动的先行性方面比M[,1]与未来收支的因果关系更加密切。同时短期内控制M[,1]与定期存款之间的资金转移是十分困难的。而就〔M[,2]+CD〕来看，上述资金转移只是内部构成的变化，只要控制了银行的贷款总额，短期内也能控制货币供应量总额。另外，〔M[,2]+CD〕统计数字可信程度高，传导政策意向的迅速性并不逊色于基础货币和M[,1]。
日本银行是在各季度首月公布该季度〔M[,2]+CD〕余额与上年同期相比增长率的预测值的。影响当前收支以至物价的〔M[,2]+CD〕一般是过去1年或1年以上的货币供应量，所以，为保证经济活动的正常进行，应将较长时期的货币供应量控制在一个适度范围内。然而，80年代末至90年代初，日本银行并未有效地掌握并运用货币供应量这一中间目标，超低的官定利率引发了〔M[,2]+CD〕的异常变动，从而直接导致了泡沫经济的形成。
1985年9月广场协议后，日本银行采取了松金融政策。 但货币供应量平均余额增长率却创出了高达两位数的纪录，为10—11%，最高曾达13%。在日本金融市场上，官定利率为银行间市场利率的核心，后者一般追随前者变动，进而影响国债利率、银行贷款规模以至货币供应量的变动。如表2所示，在泡沫经济形成过程中， 银行间市场隔夜拆借利率、银行贷款增长率、 货币供应量指标与官定利率均呈同步变动趋势。 1987年（官定利率始降至2.5 %）银行间市场隔夜拆借利率变动幅度为—27%，〔M[,2]+CD〕增长率为30.2%。利率降低，货币供应量增加，过剩的货币涌入资产市场，同期日经平均股价上升率高达30%以上。
表2 日本泡沫经济时期官定利率、银行贷款增长率、货币供应量增长率等指标的变动
资料来源：[日]《东洋经济统计月报》，1993年第11期、1944年第11期、1995年第3期的统3、4、5、7、28页，其中变动率由笔者算出。
1986年以前数年中，日本银行曾有效地运用了货币供应量这一金融政策中间目标，使其增长率保持在与经济增长相适应的水平上。然而，1987年后，该增长率出现异常变动，最高时期升至13%，最低时期又跌至—0.5%。为更加确切地掌握其异常变动的原因， 以下将货币供应量增长率的变化分为上升、下降两个阶段加以分析。
1987年后，〔M[,2]+CD〕增长率的迅速上升，是在长期松金融政策作用下，实际经济（名义总需求+名义总收入）活动长期处于扩大趋势所致。前述“马歇尔的K”上升率（M/Y）说明了〔M[,2]+CD〕增长率超过了实际经济活动增长率。其中，就货币需求而言，原因在于：1.“超低官定利率”的影响。长达27个月的2.5%的官定利率， 直接导致了资产价格上升。理论上讲，资产价格应等于该资产所得现金的预期值加风险利率的贴现值。因此，资产价格上升引起的货币需求的增加，反映了利率因素的变动。同时，地价的上升及对企业盈利上升的过分预期，也促使资产价格上升，从而带动货币需求增加。2.资产价格上升导致资产交易所需货币的增加。在资产价格上升，资产增大过程中，企业和个人都要保持货币在资产中占有一定比率，由此扩大了对货币的需求。3.资金向高利率资产的转移。1987年后，日本的存款利率自由化趋势日益加强，〔M[,2]+CD〕的增长超过了广义流通资金，出现了资产向〔M[,2]+CD〕的转移。1990年秋季，80年代存入的定期邮政储蓄纷纷到期，随之也不断转化为〔M[,2]+CD〕，使〔M[,2]+CD〕增长率更加提高。
从供给方面分析，该时期货币供给的扩大，是由金融机构贷款增长额不断提高形成的。表2中银行贷款增长率数据表明，1986—1990年， 上述增长率一直保持较高势头。具体而言，此期间存款利率的自由化使短期大额定期存款利率超过了贷款约定平均利率，这种存、贷款利率倒挂现象也存在于大额定期存款与CP〔5〕之间。1987—1990年， 企业利用两种金融商品利差赚取利润的倾向十分严重。而以银行为中心的金融机构，面对日趋激烈的竞争，更重视扩大业务范围带来的长远利益。因此促使〔M[,2]+CD〕的供给大量增加。
在此期间地价上升也促使金融机构贷款规模不断扩大。首先，表现在地价上升直接引起金融机构的贷款额增加，尤其是对不动产业、建筑业、非银行金融机构的贷款增加。此外，明显增长的还有制造业中小企业和非制造业的设备投资及个人住宅贷款。其次，地价上升过程中，大大增加了不动产等上述三个行业的收益，并增大了土地的担保价值。由于金融机构的竞争压力，放宽了对贷款的审查标准，诱发金融机构的贷款不断增加。
总之，80年代后半期到1990年初，〔M[,2]+CD〕变动的基本结构是：1.松金融条件下，经济增长，收入增加，利率下降，资产价格上升，资产交易量扩大。而且资金不断向利率自由化的〔M[,2]+CD〕等资产转移，这些需求因素带动了货币供应量增长率的上升。2.金融机构积极扩大业务范围，土地价格的上升，则从供给方面使货币供应量增长率上升。
然而，这种由资产价格上升引起的货币供应量急剧增加只能是一种暂时现象。随着官定利率的回升（见表1，1990年最高为6%），〔M[,2]+CD〕增长率迅速下降，而且降幅之大远远超过了上升时期，如表1 所示，1992年〔M[,2]+CD〕增长率仅为0.6%，其中第四季度降至—0.5%，该年〔M[,2]+CD〕增长率与上年相比跌幅高达83.3%。而在〔M[,2]+CD〕增长率最高年份的1987年，增长率比上年上扬仅30.2%， 跌幅是涨幅的近3倍。究其原因，需求方面表现为：1.1990年秋季后，经济增长减退，引发收入对经济的刺激效果减弱。2.资产价格下降，减少了资产交易的资金需求。3.利率的扭曲现象逐渐消除，企业压缩了存贷款交易。4.当大量定期邮政储蓄到期阶段渡过后（1990年春季后），减少了对〔M[,2]+CD〕的需求。从供给方面看，自1991年下半年起，实行的金融紧缩政策效果逐渐显现，金融机构长期贷款核算恶化，使金融机构转而重视金融风险，对贷款取慎重态度，大量压缩了风险较大的不动产担保贷款。同时，地价下降，导致中小企业及非制造业、个人住宅贷款的下降，促使〔M[,2]+CD〕增长率下降。
以上分析表明，在金融政策环境发生巨大变化时，金融政策的适时性与操作力度对资产价格及宏观经济的影响是至关重要的。一旦操作失当，政策错误导向的消极作用便会以“乘数效应”的形式显现出来，通过政策的“预告效果”影响企业的投资心理，抑制经济的回升。因此，正确地决策、实施适时有力的金融政策，是一国经济持续、稳定增长的前提。
注释：
〔1〕〔日〕《东洋经济统计月报》，1995年第3期。
〔2〕〔日〕《日本经济新闻》1995年4月14日。
〔3〕东京都协合、安全两家信用组合因不良债权过大而宣告破产， 1995年3月20日新组建的共同银行接管其原有业务及全部债权。
〔4〕CD系可转让存款。
〔5〕CP系企业在公开市场发行的期票。
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