开放条件下私募基金的功能与风险控制，本文主要内容关键词为：条件下论文,风险控制论文,私募论文,功能论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、私募基金是现代证券市场的重要组成部分
中国证券市场意义深远的股权分置改革已接近尾声，这项改革将消除长久以来制约中国证券市场深层次发展的股权割裂状态，随着股权分置改革的不断推进，证券市场走出了久违的“牛市”行情，海内外投资者投资中国股市的热情高涨。截至2006年11月中旬，外汇管理局已批准的43家QFⅡ的投资额度总计86.45亿美元，[1]同时中国基金业的规模也在日益壮大，在内外资金强有力的推动下，上证指数又回到了2000点上方。为了迎接市场的全面开放，与国际接轨，管理层已接连出台一些新政策，包括建立金融期货交易所、开发股指期货等衍生金融产品、实行QDII制度等。在对外开放的新形势下，中国证券市场的想要长足发展必然会提出开放和发展私募基金的问题。
私募基金分为两种，一种是以投资证券及其他金融衍生产品为主的基金，另一种是以投资产业为主的基金，主要以风险投资或创业投资基金为主。证券市场的私募证券投资基金的存在并有效运作是成熟证券市场的一个重要特征，在我国提出开放私募基金主要是基于其作为机构投资者的作用考虑的。
(一)发展私募基金可以缓解证券市场资金紧张的问题
中国证券市场历来就是“资金市”，从近期股市的走势可以看出，一旦有大量新增资金进入市场，股指立刻就会体现出上涨趋势。大力培育机构投资者有助于稳定市场，目前国内的机构投资者队伍已经在逐渐壮大，截至2006年6月30日已有49家基金管理公司管理了266只各种类型的证券投资基金，资产规模达到5114.16亿元。①但是相比中国居民居高不下的储蓄额，这点规模就显得微不足道了，根据央行发布2006年5月份金融统计数据，居民储蓄已达153523.40万亿元。②与高储蓄率相对应的是很低的存款利率，这不有利于居民财富的增加。证券市场应该充分体现财富效应，合理地将一部分居民存款引入证券市场，一方面为市场提供充足的资金支持，另一方面实现居民财富的增值，这是对金融资产的优化配置。因此，在不断放开QFII额度，引进外资的同时，我们更应该考虑如何有效地将国内储蓄通过进入证券市场转化为投资，让国内投资者享受更多的经济增长的果实。
发展私募基金可以给我国的富裕阶层提供广阔的投资理财市场。海外私募基金的资金都是来源于富裕阶层和企业年金、大学捐赠基金等，而我国城乡居民人民币储蓄存款中，最富裕的20％家庭拥有储蓄总量的近65％，[2]与此同时股票投资者大部分又来自于低收入家庭，富裕阶层更愿意储蓄。一方面是因为他们没有过多的精力和时间进行理财，对财富的追求没有低收入阶层那么强烈，另一方面是因为目前我国证券市场缺乏吸引富裕阶层投资的金融产品，让真正具有风险承担能力的投资者的大量资金沉淀在银行里。私募基金运作私密性强，操作周期长，又具有不同的投资风格和投资方向，能够满足富裕阶层不同的风险——收益期望，再加上海外私募基金回报丰厚的示范效应，必定能吸引风险投资意识强烈、对资金流动性要求又不高的富裕阶层的银行存款进入证券市场，为证券市场提供长期稳定的资金供给。
(二)发展私募基金可以优化机构投资者结构
现在我国证券市场中适合广大投资者购买的金融产品主要有股票、债券、各种类别的证券投资基金，能在一定程度上满足大众投资理财需求。我国证券市场中的投资主体以数量来衡量依然是以散户投资者为主体，但以持有的股票市值来衡量的话，机构投资者是绝对的投资主体，目前国内的机构投资者如开放式基金也存在一些缺陷：由于投资方向、投资比例、投资策略、信息披露上受到严格的限制，使得开放式基金的运作缺乏灵活性，不利于对系统性风险的分散，并且开放式基金的“羊群效应”也使得产品缺乏差别性，最重要的一点是开放式基金管理人的收益仅来自于管理费用，与基金业绩没有多少关系，这会弱化基金管理人的利益约束机制，缺乏对其有效的激励，使得基金管理人只注重扩大基金规模，而不太注重对投资者的回报。另外开放式基金规模不稳定，势必影响基金的正常操作策略，使得开放式基金片面追求短期利润，非但不能给基金投资人带来稳定的回报，反而会加剧证券市场的波动性。
现在市场中有许多对风险有足够认识的成熟投资者，他们有很强的风险承受能力，期待能买到基于自身期望的风险收益的金融产品，这就提出了对有别于开放式基金的新金融产品的需求。私募基金一方面可以满足开放式基金所不能满足的不同层次的投资者需要，另一方面也能提供一种新的证券市场机制。私募基金的信息披露要求不高，不需要公布详细的季报年报，又不存在经常赎回的压力，基金管理者操作手法隐蔽灵活，一般都投入了自有资金，因而更注重基金业绩。因此，发展私募基金，可以形成公募与私募机构投资者之间的良性竞争，淘汰业绩不好、违法违规的基金公司和投资咨询机构，促进机构投资者整体素质的提高，增强我国机构投资者的竞争力。
(三)发展私募基金可以分散我国证券市场风险
证券市场中有不少上市公司和机构存在着严重的违法违规行为，例如大股东非法侵占上市公司资金，券商挪用客户保证金，会计师事务所与上市公司勾结提供虚假财务报表，许多地下基金、“工作室”夸大盈利非法集资委托理财，所谓的投资咨询机构欺诈中小投资者，违规坐庄、内幕交易、操纵股价等行为更是层出不穷。而在信息不完全的市场中，作为证券市场中的弱势群体，广大中小投资者缺乏信息获取和分析能力，又缺乏必要的法律保护，他们的利益难以得到有效的保障。此外，我国的投资者绝大部分都只能投资国内的金融产品，各类基金也以投资国内的股票、债券居多，因此一旦国内宏观经济情况发生变动，或者受突发事件的影响，证券市场的系统性风险就难以回避。而私募基金却可以利用其投资方向、投资策略灵活的优势，通过投资不同国家金融市场的多种金融产品，将本国市场的系统性风险分散掉，在遇到国际商品价格波动等情况时，购买相应的避险产品来对冲风险，这样国内的投资者在处于“熊市”时，也能通过私募基金在海外的投资来获取高额的利润。另外私募基金还能成为我国反国际收购，争取有利谈判地位的中坚力量，私募基金在投资我国优质企业的同时，能够起到保护我国企业股权不被国外投资机构或大公司收购的作用。
二、私募基金的运行机制及其蕴含的风险
虽然私募基金进入证券市场可以提升证券市场的现代水准并且规避证券市场的部分风险，但它又可能在新的层面上产生新的风险。中国证券市场中近几年来却一直在为私募基金是否应该合法化而争论不休，并没有明确鼓励发展私募基金，这是因为私募基金本身的运作方式中存在着不少风险。
私募基金最典型的形式是对冲基金，对冲基金又称为避险基金、套利基金，是一种形式最简单、费用最低、最隐秘灵活的私人投资管理方式。[3]它可以利用投资组合中不同资产的配置来分散风险，在汇市、股市、期市等多个金融市场有头寸，依靠对将来金融工具价格变化的预期来寻求获利，有时它也通过分析国际宏观经济形势，依靠投资于不同国家的金融资产来对冲风险。有统计表明，当对冲基金与共同基金面临相类似的风险时，对冲基金要比共同基金获得更高的收益，同时具有更低的风险。[4]
研究私募基金与公募基金在发行方式、资金来源、信息披露制度、收益分配方式、投资渠道、投资产品、投资策略等运行机制方面的区别，可以发现其潜在的风险，主要包括信用风险、操作风险和流动性风险。
(一)私募基金的操作风险
私募基金不向公众发行，不做公开宣传，完全是通过私下的关系进行资金的募集，资金主要来源于有一定经济实力的个人和企业的闲置资金，取得收益的方式要么是与私募基金发起人按一定比例分成，要么是取得大大高于银行利率的保底收益。私募基金投资人和管理人之间的合约关系，是通过双方达成的私下协议建立的，不具有法律的保护，当行情好时，投资人会取得高收益，但如果遇到行情不好的时候，私募基金可能会由于倒闭或其他原因不能履行合约，这就给投资人带来了信用风险。
私募基金的投资具有高杠杆性，它可以利用银行信用，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。对冲基金投资的证券资产具有高流动性，一个本金只有1亿的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷到高达几十亿的资金。因此，如果对冲基金操作不当时会面临超额损失的巨大风险，会危及银行业。从私募基金本身的投资对象来看，其风险和收益都较低，但私募基金一旦使用了杠杆手段来进行融资，在增加了收益的同时，也放大了市场风险。
(二)私募基金的信用风险
私募基金的投资策略具有隐蔽性，国际上一般都对私募基金的信息披露没有严格的限制，这就会造成信息不对称，不利于对基金持有人利益的保护。在没有外在约束机制的情况下，私募基金追逐利益的投机本性，可能会让它们为获取巨额的利润；也可能与上市公司串谋，进行内幕交易、操纵股价等违法行为。这些操作风险都会对投资人和市场带来很大的危害。基金管理人的个人操守不好衡量，当管理人不遵守合同，就会给投资人造成损失。
(三)私募基金的流动性风险
私募基金一般都具有很长的锁定期，在这期间资金不准撤出，以此来保证基金运作的持续性和稳定性，对基金经理的投资策略不造成影响。私募基金不能上市交易，因此风险不能随时转移，持有人只有等待持有期满才能变现，基金持有人可能在基金封闭期内会因为资金难以变现而发生债务危机甚至破产。
从某种意义上来说，私募基金自身的风险正是它们所具有的独特属性，正是这种高风险才造就了私募基金的高收益。1997年东南亚金融危机让人们认识到私募基金的两面性，一方面它会对一国的经济造成极大的危害，造成汇率的剧烈波动，货币的贬值，制定经济政策的独立性丧失；另一方面如果能够正确地利用它，会给投资人带来巨额的收益，有效地分散风险。索罗斯的成功经验让更多的国家和投资者关注私募基金，亚洲各国也走出金融危机的阴影，在加强自身金融风险防范体系建设的同时，也欢迎私募基金进入本国市场。近几年对冲基金在全球流动加剧，由于亚洲新兴经济体的崛起和日本经济复苏，亚洲市场的资产也日益得到了对冲基金的青睐，2000年投资亚洲市场的对冲基金规模只有120亿美元，但在2005年底该数字则扩大了近九倍，达到约1150亿美元。[5]中国经济的高速增长，证券市场的全面开放，今后必将吸引大量的对冲基金来华投资。
现阶段，我们既要借鉴海外市场利用私募基金的成功经验，又要意识到私募基金的危害性，加强对国际投机资本流动的监管，在开放证券市场的过程中，既要欢迎海外私募基金来华投资，又要尽早发展本国规范的私募基金，发挥私募基金的积极作用，提供必要的市场机制，有助于解决市场上很多现实问题。虽然私募基金自身存在不少风险，但我们更要看到它的自身优势和其在成熟资本市场中的优异表现，我们应该创造适合其发展的必要条件，通过一定的制度建设来规避私募基金自身的风险，发挥其对市场的积极作用。
三、以制度建设来防范私募基金的风险
过去中国证券市场不鼓励发展私募基金，并不代表现在或将来不发展，我们应该考虑的是发展的时机和条件。证券市场风险不可怕，而是要努力发展使其规范与完善，同样，私募基金有风险，我们也应该通过必要的制度建设来克服私募基金的风险，发挥其积极正面的作用，保护投资者利益。
当我们研究包括私募基金在内的证券市场风险时，必须将证券市场对外开放后所可能产生的风险一并考虑。中国经济的持续高速增长，吸引了大量海外金融机构、投机资本通过各种形式进入中国证券市场，QFII制度的实施更是给海外金融机构开辟了投资中国股市的合法渠道，它们既带来了巨额资金和成熟的投资技术、工具与管理经验，又极大地活跃了股市。另外，中国有相当多的公司选择了海外上市，也吸收了不少境外资本。所有这些表明，中国证券市场国际化程度不断加深，同时，发展还未成熟的民族金融业将应对国际成熟金融机构的激烈挑战。过去中国金融的自我封闭状态躲过了1997年亚洲金融风暴，现在面临着全面开放后将如何有效防范金融风险的问题。中国的证券市场过去是封闭的，市场中的系统性风险一般只来自于国内的经济、政治或突发事件，与世界的经济形势没有太大关系。一旦证券市场全面对外开放后，新的国际金融风险又会进入我国市场，国际商品价格的波动、周边股市的走势、国际套利资本的冲击、海外机构和企业对我国上市公司的并购、其他国家经济政策的变化等等，都会对我国证券市场的运行造成影响，甚至引发金融危机。
中国证券市场全面开放后，民族金融业将会遇到激烈的国际竞争。外资证券服务机构在取得我国境内证券组织成员资格后，进入任何形式的证券市场都享有与本国证券服务机构相同的待遇，包括投资品种、投资数量、投资比例等方面。外资金融机构能够从事中国市场上的一切业务，外资证券服务机构能够在中国市场上提供本国暂缺的任何形式的新金融服务，当然国外成熟的金融机构进入我国开展业务，会带来成熟的金融理念、投资技术、金融工具，并提供更多的金融产品与优质的金融服务，同时争夺中国金融业的高素质人才。特别需要注意的是，中国的金融开放最终会实现资本项目完全开放，大量的国际投机资本会借助合法合规的QFII进入中国市场，这些套利资本的集中流入流出，会对我国的证券市场甚至金融体系造成猛烈的冲击，股价会大幅波动，甚至汇率制度也会受到影响，因此中国证券市场在全面对外开放的同时，需要完善市场机制，建立起完备的抵御金融风险与金融危机的风险防范体系，最大限度降低风险国际化带给证券市场的危害。
面对发展私募基金可能的风险，面对证券市场开放后可能的风险，我国需要加大制度建设的力度，以完善的制度来筑起防范各类风险的防火墙。
(一)以完善的法律制度来防范法制不完善产生的法律风险
法律风险是私募基金在我国证券市场中面临的最主要风险。我国关于私募基金的法律法规迄今还是空白，按照国外典型的私募基金运行的模式发展中国的私募基金，会与现行的《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《合同法》中很多条款相冲突，由此会带来大量的法律纠纷。
完善法律制度的首要方面是让私募基金合法化，这是发展的根本条件。在此基础上需要建立健全的私募基金法律制度来规范与约束私募基金的行为，化解其法律风险、信用风险、基金管理人的道德风险。借鉴国外经验，在法律上对基金投资人设立很高的门槛，达到一定个人资产规模的投资者才可参与，并限度投资者数量，以此来保护投资者资产的安全，也适合私募基金的正常运作，可以降低其流动性风险。还要通过一定的信息披露机制来加强对私募基金的监管，私募基金的定期报告可以不对社会公众公开，但一定要向投资者和管理层及时披露，便于投资者和监管部门及时了解其运作情况及风险状况。目前，中国已经具备了建立私募基金的环境。中国不仅有大量的富余资金，而且，《证券法》和《公司法》的修改也为私募基金的设立留下了足够的法律空间。[6]
(二)以完善的市场制度克服市场制度不完善所产生的市场风险
私募基金在我国目前的证券市场中运行，其投资实际收益率会由于市场情况的变动而发生与预期收益率偏离的不确定性。由于上市公司股权结构的不合理，有效的内部治理结构难以确立，缺乏必要的激励机制，公司管理层只看重眼前利益，最终会导致证券市场优胜劣汰的功能失效，上市公司的整体质量降低，对私募基金的业绩也会造成很大的影响。另外，由于中国证券市场还处于发展的初级阶段，在没有做空机制的情况下，私募基金在投资渠道上受到限制，市场中金融产品单一，缺乏可以对冲风险的避险工具，因此中国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。[7]
完善市场制度的重要方面是发展多层次资本市场，建立完备的金融衍生品市场、期权期货市场，扩大资本市场规模，并且为国内投资人投资海外市场提供便利的渠道和制度保障，为私募基金的高效运作和分散风险提供更多可供选择的金融产品，能够满足对风险收益有不同需求的投资者需要，实现最优的收益水平，可以降低其市场风险。
(三)以完善的信用和监管制度克服道德风险
私募基金管理人可能利用利用法律和监管合约的漏洞，违反预先制定的投资策略，做出损害投资人利益的行为。由于我国目前的信用环境与投资环境与国外差别很大，社会信用体系尚未有效建立，投融资市场不规范，关联交易和黑箱操作普遍存在。
克服道德风险需要两个方面的制度建设。一是建立完善的市场诚信体系，在市场中形成良好的信用环境，私募基金是建立在信托制度上的，其很多运行机制都是建立在个人的自我约束基础上的，因此私募基金的有效运行很大程度上是依赖于诚实守信等道德规范的约束。二是强化基金监管，需要管理层统一市场的监管，协调好不同监管部门的职责，建立全面的金融风险防范体系。提高对资本流动的监管力度与水平，要加强监管的国际合作，学习国外监管机构的先进经验。
(四)培育合格的风险基金管理人才与海外机构抗衡
私募基金对管理人专业素质的要求非常高，当证券市场完全对外开放后，海外私募基金会蜂拥进入我国市场寻找套利机会，开展业务，我国却没有成熟的私募基金与之竞争，因此应该趁现在国外投资机构进入我国的限制还没完全打开的时机，尽快发展和完善我国的私募基金，建立私募基金管理人市场，培育高素质的基金管理人才，让他们通过运作私募基金，积累丰富的投资经验，培养高超的金融技术和先进的管理经验。否则一旦国门被完全打开，中国的私募基金必将失去发展的机会。
随着股权分置改革的顺利完成，金融期货交易所的建立，股指期货等衍生金融产品的推出，QDII也已开始实行，这些都给私募基金在我国的长远发展提供了充足的条件。证券市场的管理层当务之急就是要把握住对外开放的发展良机，创造必要的制度条件，消除各种不利因素，大力发展和培育规范的私募基金。
注释：
①数据来源：中国银河证券基金研究中心《中国证券投资基金2006年上半年行业统计报告》。
②数据来源：中国人民银行主页，2006年统计数据。
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