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一、美国不良资产证券化的运作模式
不良资产证券化在美国的成功实践，不仅深刻地改变了美国金融业的发展历程，而且备受世界各国的推崇，尤其是对于我国具有重大的指导意义。
面对银行业的危机，美国政府极为重视银行不良资产的处理，及时推出了相关的整体战略措施。对此，它们设置了专门的机构、制定出了相关法律，①使用了除坏账准备与核销、债权调整等常规性做法外，还积极运用了包括不良资产证券化在内的一些金融创新手段，并且给予了大力的财政支持。这些措施使美国的银行业顺利摆脱困境，回复到正常的状况。
1.建立相关的组织结构。联邦存款保险公司作为其会员银行和储蓄机构的独立存款保险人，它主要有三方面的任务。一是作为保险人在银行破产后，FDIC将通过直接支付或安排另一家金融机构承担存款债务的形式支付其所保险的存款。二是作为接管人在一家存款机构倒闭后，法院或其他主管机构通常任命FDIC接管破产机构。作为接管人，FDIC将最大限度地偿付破产机构的债权人，并且作为代位求偿人，加速破产机构的清算过程。三是作为监管人，FDIC负责对于各州参加联邦存款保险的非会员银行监督和管理。
为了处置不良资产，美国于1989年8月专门成立重组信托司(RIC)。RTC是FDIC下属的一个机构，其宗旨是最有效地接管和处理储贷机构危机。1989年颁布的《金融机构改革、复兴与加强法》确定了RTC三项目标，即争取最高的净现值回报；尽量减少资产清算对当地经济的影响，尽量增加对中低收入阶层的住房供应量。RTC在法律上被视为拥有政府资本的混合所有制的政府机构。它除具有公司的一般权利之外，还有一些特殊的权利，如发放贷款、发行证券、出面组织联邦储蓄协会、组建过渡性银行等。它的资金来源于发行证券和借款，或者在监管机构的批准下，向美国财政部借款。法律对RTC的未偿负债有最高额限制。为了维护RTC的信誉，只要它的债务符合政府的规定，政府就将对债务偿还给予担保。RTC最主要和最复杂的业务是管理受托机构和处理托管住房。在此政府都有非常详细的法规规定。
2.采用特殊的信用增级手段。RTC和FDIC一样，它们在处置不良资产时，通常采用购和接管、存款支付、营业银行援助三种形式。具体处理的方法，主要是公开拍卖和暗盘竞标、资产管理合同、证券化、股本合资。住房抵押贷款是RTC存量资产中数量最大的一类资产，为此，RTC同联邦国民抵押协会(FNMA)和联“邦住宅抵押公司(FHLMA)签定协议、制定代理互换计划。根据该计划，RTC通过竞争性拍卖，以现金或互换的方式将其符合条件的住房抵押贷款直接出售给FNMA和FHLMA。在现金销售中，FNMA和FHLMA以现金支付从RTC手中所购得的抵押贷款。在互换交易中，RTC从FNMA或FHLMA处获得证券，作为出售贷款的补偿，然后在FNMA或FHLMA的协助下，通过RTC的资本市场交易柜台将证券销售给最终的投资者。
对于更多的不符合FNMA和FHLMA规定要求的住房抵押贷款，如文本不准确或是发生逾期支付的，RTC于1990年12月制定出了自己的私营证券化计划。最初RTC考虑的是使用政府担保。但是，RTC监督委员会认为RTC只是一个临时性的机构，这种做法将使政府保留所有的风险。另外，美国财政部也担心新发行的证券将与美国的国债产生竞争，所以，最后RTC采用了现金储备等信用增级的办法。通过信用增级，RTC发行了至少经两家信用评级机构评级的抵押支持证券，并且大获成功。FDIC的证券化方法与RTC基本相同，不同的是FDIC采用的是有限担保作为其信用增级的手段。
综上述所，美国的不良资产证券化之所以首开先河，成功地处置掉银行和储贷机构大量的住房抵押贷款的呆账与坏账，最为关键的是美国所拥有的独特的资产证券化的制度与市场环境，其中包括科学而完善的证券化法律、税收、会计框架，稳定而强大的二级抵押贷款市场，灵活多样的债券发行与流通体系。另外，政府强大的财政支持也是成功的重要保证。
二、对我国不良资产证券化的基本判断①
（一）无法组建合规的资产池
实现资产证券化，其发起人首先要分析自身对其证券化的融资要求与目标，然后对能够证券化的资产进行清理、估算，根据证券化的目标确定资产数，最后将这些同质资产汇集；组建资产池。不良资产证券化与资产证券化之间本质的不同，就在于难以组建这样的资产池，即不良基础资产的现金流收入难以稳定而不可预见、缺乏必要的信用记录、达不到一定的资产规模。
1.无法确保不良基础资产未来可预见的稳定现金流。截止2001年9月，我国4家国有商业银行的本外币贷款为6.8万亿元人民币，其中不良贷款为1.8万亿元，占全部贷款的26.2%。从总体看，第一，我国银行业的不良房地产抵押贷款的规模不大，它们分别是隶属于不同银行研发放给的不同国有房地产公司。它们的形成有经济过热时期银行资金盲目流向房地产领域所致，也有多年重复建设、地方政府行政干预、银行内部管理不善以及贪污腐败等原因。多年的沉淀已经使它很难保有稳定的现金收入。第二，即使是数宗贷款实施捆绑式证券化处理，各家银行的各宗贷款的风险、经营成本等各不相同，尤其是它们大多属于无信用贷款，没有任何抵押品和担保，②根本不可能满足基础资产同质性的要求，也难以达到证券化所要求的最低规模。第三，无法科学确定债券的发行价格。不良资产的AMC划转的价格一般是按面值转移和按评估价格转移。我国AMC在接收不良资产时，采取的是前一种方法。虽然这样做相对简单易行，但这只是各项工作的第一步，随后AMC仍将评估所接受到的不良资产，作为处置不良资产和风险防范的基础。房地产不良资产的评估不同于房地产资产的评估，二者在评估原则、评估方式、评估结果上都存在区别。由于房地产不良资产的未来现金流难以预期，到期后还本付息缺乏保障，实际价值与账面价值的巨大损失最终将由债权银行与国家财政分摊解决。
2.无法明确不良基础资产的界定标准。实施不良资产证券化，第一步必须将不良资产的存量部分与增量部分分离开来。第二步是明确房地产不良资产的产权问题。不良资产证券化结构中，特殊机构要拥有资产池完整的控制权，就必须要求原始权益人（即AMC）拥有不良资产的所有权，或者资产所属关系明确。但是，目前我国银行的产权制度改革尚未彻底完成，其产权结构也没有进行实质性的调整，商业银行虽然对国有资产拥有法人所有权，但国家仍然是国有商业银行唯一的所有权主体。现在它们将不良资产剥离给了AMC，AMC对于企业的债权依然属于金融债权。虽然目前已经相继推出了《金融资产管理公司条例》、最高法院适用《担保法》的司法解释以及《最高人民法院关于审理涉及金融资产管理公司收购管理国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题规定》等法律法规，但是“特殊机构法”尚未出台，相关法律框架并不完善，尤其是在不少企业刻意逃废金融债权、地方政府的行政干预重重的状况下，特殊机构不可能做到真正地买断AMC的不良资产。
（二）缺乏基本市场面的支撑
一个完整的资产证券化结构中，一级抵押贷款市场上的资产质量、贷款规模、标准化程度、信用发育程度等，直接关系到二级抵押贷款市场的规模与运作，同时，二级抵押贷款市场上的养老基金、共同基金等众多机构投资者，也深刻影响到一级抵押贷款市场的风险与资金结构。目前在我国，这两大市场都无法满足实施不良资产证券化的基本要求。
1.缺乏一级抵押贷款市场的信用基础。实施不良资产证券化，根本在于稳定住不良资产的未来现金流量，而这又依靠证券信用增级的强度。对此，目前国内一个最为流行的方案，就是采用“还款储备法”，即由国家财政拨款或者AMC注入相当于证券总额的20～30%的资金，构成对证券信用的担保，通过优先／次级结构发行A与B两档证券。其中的A档证券（面向社会公众和机构投资者发行）属于高级证券，对于资产池的现金流和本金有优先支付权，B档证券（财政部认购）属于低级证券，它只有在A档证券持有人得到完全支付后，才可能得到支付。实际这种方案缺乏必要的可行性。一是因为能否稳定房地产不良资产的未来现金是一个巨大的未知数，加上目前我国国有企业的信用等级很低，这样相会造成信用增级的巨额成本，严重削弱证券化交易的可行性，使政府保留所有的风险，不良资产的损失最终全部由政府承担，很可能造成新的财政负担。二是我国4家AMC隶属各不相同。在处理目前不良资产时，它们都有包括总量和期限在内的具体时间表，它们本身也是临时性、过渡性的机构。如果4家AMC单独设置特殊机构，客观上根本不允许。如果在超越这4家AMC的基础上，设置综合性的特殊机构，各方之间的利益难以均衡，真正通过证券化也解决不了多大的问题。三是虽然我国政府对于解决不良资产问题高度重视，也对AMC的经营创造了许多必要的条件，但是我们同时应认识到，过高的信用增级成本不仅政府决策层难以支持，同时政府的财政也将力不从心。因此，客观上我们不能夸大政府与信用增级的作用，把它们视为包治百病的万能药。
2.缺乏二级抵押贷款市场的有效需求。机构投资者是二级抵押贷款市场中的基础和灵魂。目前，在我国金融业所实施的是“分业经营，分业监管”的基本模式。此举虽然在机构投资者与证券业之间建立起了一道防火墙，但也给广大的机构投资者附加了进入二级抵押贷款市场的诸多限制。这些限制既影响它们对于抵押支持证券的投资能力，也影响到它们投资的证券化交易的结构和运作。因为机构投资者在进行投资组合时，必将权衡各类品种的风险大小、收益率高低、安全方面的保障等多方面因素。从现阶段的发展情况看，即使是由银行优质住房抵押贷款所设计出的抵押支持证券，我国的机构投资者都需要有一个认同与接受的过程，更何况是由房地产不良资产所支撑的抵押支持证券，机构投资者一时间很难去购买与持有这样的抵押支持证券。另外，目前我国在企业债券的发行过程中，已经出现了大量企业债券无人承接、销售的问题。所以，在现行的企业债券暂停发行，政府与金融界对于怎样与如何设计债券发行机制的准备并不成熟，近期由谁来推出这一特殊债券呢？这既不能让承销商承担抵押支持证券发行中的太多风险，又不能再在债券发行上带有过多的行政与政策成分。AMC显然难以胜任。
（三）特殊机构遭遇法律与归属的双重难题
特殊机构主要的功能是从发起人手中买断抵押贷款，然后将它们以抵押支持证券的形式发行给投资者。由于特殊机构拥有对于证券化资产完全的控制权，所以它能够达到“破产隔离”和“真实出售”的双重目的。毫无疑问，作为资产证券化结构中最为重要而独特的制度安排，特殊机构在我国尚且属于空白。如果希望它们一开始就担负起不良资产证券化的重任，那么其解决方案将不可避免地存在明显的时间差。
1.特殊机构存在两方面的法律障碍。第一，有关债权转让的原则。我国的《合同法》第80条第1款规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知的，该转让对债务人不发生效力。”我国的《民法通则》确定债权的让与必须与债务人达成合意。由于《合同法》是《民法通则》的特殊法，所以根据特别法优于一般法的原则，我国在债权转让问题上将采用通知转让的原则。这对于资产证券化的众多参与者，几乎是不可能的。第二，有关“破产隔离”与“真实出售”的法律条款。“款产隔离”一般要求特殊机构要与自身、与原始权益人和其母公司的破产风险相隔离。目前我国的法律对第一、第三种情况没有明确规定，但是可以让监管部门在批准特殊机构成立时，就对其经营范围进行严格的控制，其业务只限于发行抵押支持证券，不能够从事其他有风险的业务。至于特殊机构与原始权益人的破产风险相隔离，要求资产组合的所有权彻底转移给了特殊机构，满足“真实出售”的要求而得以现实。目前我国法律对此也没有明文规定，尤其是目前的《破产法》尚没有涉及到。房地产不良资产的处置，是一项涉及到政治、经济、社会等各方面的系统工程，由于AMC大规模处置不良资产在我国尚属实验阶段，不良资产证券化则更是没有任何法律、税收与会计条款上的支持，证券化业务的拓长容易引发一系列的管理与道德上的风险，导致新一轮不良资产的形成。
2.特殊机构地位与归属上的不明确。第一，目前我国的《商业银行法》规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务。商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资。”《证券法》规定：“证券业和银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理。”也就是说，目前我国的商业银行（自然包括AMC）不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构。第二，根据我国现行的法律框架，特殊机构是否能够成为企业法人还不能明确。因为根据现行的《企业债券管理条例》和《公司法》，只有中国境内的有法人资格的企业经人民银行批准，才可以在境内发行企业债券。即便它是企业法人，但它也无法满足《公司法》第161条中“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”的债券发行条件。这一法律地位上的不明确，直接影响到它们能否发行抵押支持证券。第三，作为新的债券品种，把抵押支持证券归为何种性质的证券，对于债券发行人的资格以及对它管辖权的归属至关重要。特殊机构发行管辖权将是一重大的现实问题，因为它涉及到我国债券发行制度的重大改革。抵押支持证券这一市场前景极其广阔的债券，其发行审批权花落谁家，将深刻地影响着各大政府部门权力与利益分配的格局，同时也极大地左右了不良资产证券化在我国发展的时间表。
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