澳大利亚“国库公司”模式及对我国“准市政债”的启示，本文主要内容关键词为：澳大利亚论文,国库论文,市政论文,启示论文,模式论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在财政部代发地方政府债券正式实施的背景下，当前城投公司的“准市政债券”如何发展、我国地方政府债券融资的改革路径和模式如何选择成为亟待解决的问题。考察澳大利亚地方政府债务融资发展历程，笔者发现其州政府自主发债与国库公司发债相结合、以“国库公司”为绝对主导融资模式的选择，对我国地方政府债券市场的进一步改革和发展具有较强的借鉴意义。
从世界范围看，目前，地方政府的发债模式主要包括以美国、日本、加拿大等国家为代表的市政债券(地方政府债券)模式、西欧国家的市政发展基金模式、德国的市政债券银行、巴西尝试的州政府银行模式等。
不同于上述模式，澳大利亚在实践中探索出了一条独特的“国库公司”模式。其基本运作方式是：每个州成立专门的州国库公司，国库公司通过向国内外金融市场发行债券等债务性融资工具筹集资金，然后以贷款的方式借给州政府、地方政府及其他法定公共机构，弥补州政府和地方政府的资金短缺。我国当前存在的通过成立市政建设公司发行企业债券融资的“准市政债券”方式与“国库公司”模式有相似之处，但“国库公司”模式是一种更为成熟和先进的制度设计。研究“国库公司”模式，能够给我国以有益启示。
“国库公司”融资模式的产生
国库公司的产生与澳大利亚监督管理地方政府债务的发展历程紧密相关。澳大利亚在国家成立之初，联邦政府和州政府均被赋予发行债券的权利。1927年，澳大利亚正式成立借款委员会(Australia Loan Council)，并通过《1928年财政协议法》(Financial Agreement Act 1928)，规定由借款委员会统一监管联邦、州政府的借款事宜，并规定由联邦政府代替州政府借款以及限制州政府的借款权利等。
二战后澳大利亚国内经济出现了比较严重的通货膨胀，各州由于恢复和发展经济，急需大量资金。在这种情况下，联邦政府不得不为州政府提供直接的特别借款支持。但这种特别借款支持仍不能完全满足各州资金需求，州政府利用借款委员会在规章制度和管理制度上的漏洞，采用衍生创新金融工具，如融资性租赁等，直接在金融市场上进行借款融资。从20世纪50年代到80年代初，借款委员会对联邦、州政府融资活动的管制处于放松状态，各州利用制度上的缺陷不断突破借款委员会的限制，国库公司就是在这一阶段的末期开始出现的。1982年南澳州最先成立政府财务机构①，新南威尔士州也随后在1983年成立自己的州国库公司。国库公司通过在州政府和金融市场之间搭建中介平台，来绕开财政协议法中关于州政府无权独立借债的条款规定。在南澳州政府财务机构和新南威尔士州国库公司的示范效应下，其余各州纷纷成立自己的国库公司。
1989年，澳大利亚联邦政府做出决定，不再代表各州政府向外借款融资，改由各州政府以自己的名义独立在金融市场上借款融资，州政府在时隔60多年后重新获得独立举债权。此后，澳大利亚州政府借款进入市场化运作和管理阶段。国库公司作为各州的债务集中管理机构，职能不断完善，至今仍承担着州政府融资额的绝大部分。
从澳大利亚州政府债务管理的发展历程可以看出，国库公司最初是作为规避管制的一种制度性安排出现的，其核心是州政府举债权的安排。州政府通过联邦政府代为借款间接获得资金的制度不能完全符合州政府的需要，财力与事权的不匹配促使州政府不断利用制度上的漏洞突破借款限制。这与我国当前的情形有类似之处，地方政府通过成立市政建设发展公司发行企业债券，获得基础设施建设所需资金。在重新获得举债权之后，澳大利亚各州政府能够在资本市场上独立发行州政府债券，但由于国库公司在为州政府提供融资支持方面具备更大的优势，因此“国库公司”模式得以延续。
“国库公司”融资模式的具体运作
1990年开始，澳大利亚地方政府债务融资形成了国库公司和州政府两个渠道并存的局面。其中，“国库公司”途径占据了州政府融资额的绝大部分，仅有很小比例的债券通过州政府直接发行。在澳大利亚国内金融市场上，由国库公司发行的债券是以公司债券的形式出现的，但由于有州政府担保且实质是地方政府债券，因此是一种准政府债券(Semi-Government Bond)②。在20世纪90年代中期，各国库公司在澳大利亚国内发行的准政府债券约为280亿澳元，到近几年逐渐增长到约600亿澳元(2008年3月澳大利亚国内债券市场各类债券数量及增长情况请见表1)。
1.国库公司的性质及其与州政府之间的关系
各州国库公司是在特定立法基础上成立并在法律框架内运行的。国库公司的成立均由州议会通过专门的国库公司法作为其法律基础，国库公司法对国库公司的性质、职能、组织结构、业务范围及客户组成等做出全面的规定。根据国库公司法规定，国库公司为州政府债务集中管理机构，核心职能是为州政府筹集所需资金。在国库公司与州政府之间的关系及其独立性方面，各州并不相同。南澳洲政府财务机构独立性最低，是隶属于南澳州政府的特殊机构。其余各州国库公司的董事会成员或主要来自于私营部门，或主要来自于政府机构。但各州国库公司的最大股东或单一股东均为州财政厅，以保证其作为州政府债务集中管理机构的性质，董事会成员的任职也必须经过州国库部长的批准。
国库公司成立的最初目的是为政府机构筹集资金，是围绕政府的资金需求而产生的中介性机构，由于是以公司制的方式运营，所以从市场角度看，其与政府机构之间是一种公司与客户的关系，二者完全平等。具体来讲，国库公司的客户包括州政府机构(主要是预算部门和财政部门)、市政公司、州所属国有企业、地方政府、其他法定公共机构、各类委员会、理事会等。国库公司客户的范围由国库公司法规定，国库公司不能因追求盈利擅自扩大公司客户范围。
2.国库公司的业务运作
国库公司的核心职能或主要职能，是作为州政府的融资平台，通过发行准政府债券的形式从资本市场上筹集资金，然后再以贷款的方式借给州政府及其他法定机构。国库公司的其他职能都是在这一核心职能的基础上衍生而来(国库公司的基本功能如图1所示)。
国库公司一方面从州政府及其他法定机构吸收其多余资金，另一方面又通过贷款的方式满足州政府及其他法定机构的融资需求。从二者的关系看，国库公司类似于以州政府及其他法定机构为特定客户的商业银行。在这层关系中，国库公司将资本市场的资金配置给州政府，并在州政府机构及其他法定机构之间配置资金。每年年初，国库公司会与州政府财政预算部门就年度内的资金需求情况进行商讨，确定年度内大体的借贷计划。国库公司根据州政府的需求情况确定年度融资计划安排。国库公司吸收州政府多余资金的金融工具包括：活期储蓄、定期存款、沙漏投资便利④、直接固定利率证券管理工具、现款资金池等。国库公司为这些资金支付利息。国库公司向州政府提供贷款的方式包括：隔夜现金、日常工作资金便利、短期贷款、长期贷款、组合(结构)贷款等。可以看出，对州政府及其他法定机构来说，无论是融资还是投资，国库公司均提供了从短期到长期的丰富的金融工具供选择。
国库公司完全以市场化的方式发行债券，在运作方式上与普通公司发行公司债券的行为完全相同。其发行的债务性融资工具包括：国内基准债券、全球可转换债券、海外债券、移民债券、本票、欧洲中期债券、欧洲商业票据、浮动利率债券、资本指数债券等。在各种融资性工具中，面向国内债券市场发行的基准债券占据大部分份额，在国外资本市场发行的欧洲中期债券和欧洲票据也是主要融资手段。其中，国库公司最重要的短期融资手段是本票。
债券的发行由承销团担任。承销团是经过国库公司鉴定的具有承销资格的若干金融机构。对不同的债券品种，承销团的成员构成不同。但从总体来看，承销团成员的差别不大，均是由澳大利亚国内和国际知名的金融机构(主要是银行)组成，各国库公司承销团之间的差别更是微小。另外，有很小一部分短期类债券由国库公司直接发行，不通过承销团。国库公司债券的发行定价采取协商性定价和竞争性定价相结合的方式。
从国库公司债券发行的品种以及承销团的成员组成可以看出，澳大利亚准政府债券市场具有很强的国际性，国库公司非常注重国际资本市场的作用，其在伦敦、纽约或其他国际金融中心设有专门的办公机构，与承销团积极配合，密切关注国际资本市场的动态，争取以最低的成本筹资。值得注意的是，国库公司在澳大利亚发行的债券是公司债券形式，而在国际资本市场上，这些债券是以地方政府债券的形式出现的。在两种融资途径中，国内市场占据着绝大部分份额。这种国际化的融资方式可以扩大融资渠道，在国内资本市场低迷时期保证州政府所需资金。国库公司在国际市场发行的债券可以享受相应的利息税收免除优惠，增强了对国际投资者的吸引力。
根据国库公司法的规定，国库公司面向资本市场发行的所有债务性融资工具均由州政府提供担保，并规定发行前必须由专业的信用评级公司进行评级。目前所有国库公司均由标准普尔公司和穆迪公司做出评级(2007年一些国库公司债券的相关评级状况如表2所示)。
3.“国库公司”融资模式的优点及评价
“国库公司”融资模式具有以下优点：首先，既解决了联邦政府代州政府发债模式固有的信息不对称和道德风险问题，又通过资本市场和国库公司的双重限制避免了州政府自主发债模式容易产生的州政府过度发债现象；其次，对州政府来说，既能够省去自主发债产生的额外成本，又最大程度上满足了多样化的融资需求；最后，国库公司作为法人实体职责明确，运作专业，适应证券市场环境，在丰富资本市场证券产品种类的同时，较好地解决了政府市场化融资问题。而对于债券市场而言，以公司作为实体行使为州政府筹资的功能，丰富了资本市场上的证券种类，也为州政府选择与自己需求期限相匹配的资金提供了多种可能。
“国库公司”融资模式的产生是州政府与联邦政府之间就举债权进行博弈的结果，是州政府规避法律管制的一种制度性创新。但国库公司代替州内投资实体统一发债，既有信用等级高、运作专业、管道畅通的优势，同时也限制了具备条件的机构自己发债的积极性，其存在一定程度上也依赖于自身效率和运作机制，作为一项制度，未来还将继续演进。
“国库公司”融资模式对中国的启示及建议
1.地方政府应有相应的合法债务融资渠道。
财权与事权相匹配是财权分权理论的基本原则之一，一定的事权要求相应的财权与之匹配，澳大利亚国库公司是各州在事权不变的情况下财权削弱的产物，以弥补财权的不足。
我国目前正处于城市化和工业化进程当中，各级地方政府进行基础设施建设需要大量资金。从现有融资权限和融资渠道来看，我国地方政府融资自主权相对缺乏，渠道有限，提供地方性公共服务的能力受到限制。针对我国当前实际，从履行事权责任、规范财政收支的角度出发，在一定范围内和限制条件下，应当逐步完善相关制度，增加地方政府的融资权限及可选择的融资方式。
2.以收入类企业债券方式(即“准市政债券”方式)为市政建设融资是可行的。
国库公司在州政府重新获得独立举债权之后，不仅没有被废除，反而获得了更好的发展，说明这种顺势而生的内生性制度具有适应性强、发展潜力大的特点。
我国目前存在的城市建设投资公司发行“准市政债券”方式是《预算法》限制下的自然产物，在产生背景和作为中介平台为地方政府融资方面，同国库公司十分相似我国市政建设公司发行的企业债券以所投资项目的各项收益进行偿还，实质是地方政府收益债券，比国库公司不区分一般责任债券和收益债券的做法更有保障。另外，由于资产边界、偿债约束边界清晰，发债的契约化程度高，风险可控，适合我国目前的制度状况和市场方向。借鉴澳大利亚经验，我国未来地方政府债券融资改革，“准市政债券”方式应该得到进一步完善和发展，可考虑以地方收益债券为试点放开地方政府直接发债融资。
3.地方政府债券融资模式的选择应根据国情，在已有内生制度的基础上充分遵循演进规律。
澳大利亚“国库公司”融资模式在世界范围内没有先例，却取得了成功，原因就在于这种模式是根据澳大利亚实际情况继承发展已有的有效制度、各方利益在博弈中逐步取得平衡的结果。
据此，我国未来地方政府债券融资改革应充分考虑我国地方政府债务数额巨大、财税体制改革进程及债券市场发展状况等国情，重视“准市政债券”融资方式，根据金融市场发展状况使地方政府的融资需求得到逐步表达，最后由市场做出自然选择。
4.地方政府债券融资应以完善的法律法规为制度基础。
在国库公司成立之初，澳大利亚就以立法的形式规定了其组织方式、股东结构、经营方式和范围等事宜，为国库公司的良好运行打下坚实的基础。作为一种突破性制度出现的国库公司，不同于普通的公司实体，不能适用于一般的公司法因此国库公司法的制定尤为重要。
我国的财政部代发地方政府债遵循了立法先行的良好原则，还应注重随时间发展不断完善相关法规。在未来地方政府获得直接发债权之后根据不同的发展模式，可以对地方政府直接发债单独立法，仍将现有的“准市政债券”运行放在企业债券相关法律框架内；或将地方政府债券划为一般责任债券和收益债券，统一立法，将现有“准市政债券”纳入其中；或采取过渡方式，对地方政府直接发债及市政建设公司发行“准市政债券”分别立法，待时机成熟时，统一立法。
5.发展市政债券(地方政府债券)要重视国际资本市场的作用。
国库公司自成立之初就以国际化的思路同时从国内、国际两个金融市场筹集资金拓展了资金来源。在国际金融市场日益开放的趋势下，国库公司在债券品种设计、债券评级、债券发行等方面采取直接面向国际化的方式，能够借鉴世界上的先进经验，促进国内资本市场的成熟。
借鉴澳大利亚的经验，我国未来市政债券(地方政府债券)市场从启动之初就应注重利用国际资本，在券种设计、发行承销相关优惠政策等方面考虑到国际投资者的需要，在条件成熟时，可考虑直接在国际资本市场上发债融资。
注释：
①南澳州政府财务机构：South Australia Government Financing Authority，是澳大利亚七个州债务集中管理机构中唯一的政府下属机构性质的机构，其余六个机构均为公司法人实体性质，这在机构名称上有直接反映。
②准政府债券(Semi-Government Bond)。即由州政府借款机构发行的债券，州政府借款机构包括州国库公司及其他具有债券发行资格的州政府机构。
③袋鼠债券(Kangaroo Bond)是在澳大利亚债券市场上发行的外国债券，即澳大利亚以外的政府、金融机构、工商企业及国际组织在澳大利亚国内市场发行的以澳元为计值货币的债券。
④沙漏投资便利指客户将资金交给国库公司，然后由国库公司(其作用相当于“沙漏”，客户资金类似于“沙漏”中的“沙子”，这是一种形象化的比喻)交给经过选择的专业化投资公司、获取投资收益。