国有公司股权结构与公司治理机制分析，本文主要内容关键词为：股权结构论文,公司治理论文,机制论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F121.21 文献标识码：A 文章编号：1005-2674(2000)12-26-04
一、我国国有公司股权结构的特征及现状
在我国，股份公司股本按产权主体可分为：国家股、法人股、个人股等。(1)国家股，是指有权代表国家投资部门或机构以国有资产向股份公司投资形成的股份。国家股的股东是国家，股东权利由国有资产管理机构中有关授权单位、部门行使。(2)法人股，是企业法人以其依法可支配的财产向股份公司投资形成的股份。法人股按来源可分为境内法人股和境外法人股；按性质又可分为国有法人股和非国有法人股。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业或社会团体以依法占有的法人财产向独立于自己的股份公司出资形成的或依法定程序取得的股份。国有法人股在法人股中占主导地位。国家股和国有法人股统称为国有股。(3)个人股，是指股份公司在发行股票时，由社会或企业内部职工个人认购的股份，可分为社会公众股和内部职工股。社会公众股是由社会公众投资者以其合法所得投入公司所形成的股份。内部职工股是指公司内部职工以其个人合法所得投入公司所形成的股份。此外，部分上市公司还有另一类股本——转配股，所谓转配股是指在增资配股时，国家股股东或法人股股东放弃配股权，按一定比例将配股权有偿转让给社会公众股股东进行配股而形成的股份。可见我国目前股份公司的股权结构相当复杂。虽然以上几种股票都属于普通股，但在这些普通股中，只有个人股中的社会公众股可以流通，平均只占总股本的30%左右，其余部分包括国家股、法人股、内部职工股、转配股等约占60%以上都不能流通。
表1 1997年我国上市公司的股权构成
单位：亿股
国家股 发起法人股 外资法人股 募集法人股 内部职工股 转配股 流通股
612.27
439.90 26.07
130.48 39.59 22.87 442.68
资源来源：《中国证券报》1998年6月1日
从综合情况看，我国股份公司股权结构具有以下特征及不合理之处：
1.我国股份公司股权结构非常复杂。股票种类繁多，共有国家股、法人股、社会公众股、外资股（B股／H股）、内部职工股、转配股六种之多。其中有些可流通，有些则是不可流通的，不同种类的可流通股票被分割在不同的市场中，有着不同的价格。而公司制的一个重要特点，即一旦股东完成对公司的投资，他便以其出资额承担有限责任，而无论其投入资产的形式，也不管股东的身份，因此股东的权利只能与他所持的股份有关，换句话说，应该同股同权、同股同利、同股同价，《公司法》也正是这样规定的。然而股份公司的实际情况却违背这一基本逻辑，A股、B股和H股的市场被分割，有着各自不同的市场价格，国家股和法人股不能上市流通，其协议转让的价格也是远低于同一公司的A股价格，并且，同种类股票的持股主体拥有的权利亦不相同。
2.国有股权过于集中。在我国股份公司的股权结构中，国有股（国家股和国有法人股）占有相当大的比重。据统计，1994-1997年，沪深两市上市公司国家股占上市公司总股本的比重依次分别为：42.7%、38.5%、37.5%、35.9%
1994-1997年国家股的比重趋于降低，但仍占总股本的1/3左右；法人股的比例则逐年上升，分别为23.12%、25.2%、25.04%、26.11%，国家股和法人股合计占总股本的比重则从65.84%下降了3-4个百分点到62.04%，仍处于绝对控股地位。
3.非流通股本所占比重过大。国家股、法人股均为不可流通的股本，平均为2/3左右（见表2）
表2
1994-1997年非流通股本比重(%)
1994 1995
1996
1997
可流通股本 32.9 35.4 34.3
34.7
非流通股本 67.1 64.5
65.7
65.3
由于国有股不能流通，也就难以在市场上通过国有股权的转让，来实现国有企业的结构调整和国有产权的重组。这种股权结构状况严重制约证券市场优化配置资源功能的发挥。
总体来看，我国股份公司的股权结构可以概括为以国有股为主导的封闭型股权结构。这种股权结构对股份公司的治理结构及经营业绩都会产生重大影响，股份公司总体上会因为股权性质不同而表现出运作效率的不同，这正是我们所要研究的。
二、股权结构对公司治理的影响
股东作为企业的所有者，追求股票价值最大化是其首要目标，为了实现这一目标，股东既可以在股东大会上“用手投票”直接参与公司的重大决策，也可以通过股票市场“用脚投票”间接对公司经营施加影响。然而由于我国正处于由计划经济向市场经济转轨的过程中，股份公司存在着复杂的股权结构，不同类型的股本对应着不同的权益主体，而不同权益主体又有着不同的行为特征。因此，股权结构对董事会，进而对经理的行为有着重大影响，不同的股东类型对公司治理的参与和影响也就不同。
（一）股东类型与公司治理
从我国公司制企业的特点看，其股东主要包括下面几个类型：国有股东、法人股东、社会个人股东及内部职工股东，此外还可能包括国外投资者。
1.国有股股东。尽管大部分国有企业进行公司化改造后，形式上明确了国有股权持股主体，但其责权利并未很好地结合在一起，国有产权不明晰、“所有者缺位”、政企不分的固有弊端并没有得到根本解决。据一项对我国上市公司的抽样调查，注明为国有股持股主体的有：集团公司、国资委、国有资产经营公司、行业主管部门、财政局等，而有的公司甚至根本没有明确的国有股持股主体。由于原有体制问题仍然存在，无论由谁来代表国有股，都无法承担其应有的责任，也没有直接的利益关系激励其提高国有资产的营运效率，使国有资产收益达到应有的水平，这就造成事实上的国有股权虚置状况。由此可见，虽然一些国有企业已实现了股份制改组，但国有资本缺少真正从投资收益最大化为目标的股东，而且国有股股东处于绝对控股或相对控股的情况下，改制后企业的经营机制并没有发生根本性的改变。
2.法人股股东。法人股股东有国有法人股股东和非国有法人股股东之分。对于国有法人股股东来说，其最终受益人是不明确的，存在投资者缺位问题，如果没有一个好的激励监督机制，其代理问题可能会非常严重。对于非国有法人股股东（包括投资公司、机构投资者等），具有明晰的产权关系、明确的投资主体，从而具有积极参与公司治理的动力。但由于我国非国有法人股所占的比重较小，力量很弱，对公司治理结构尚形成不了多大影响。因此，在对国有企业进行公司制改造时，适当引入几个股份大的法人股东，个别是非国有法人股股东，将有助于公司治理结构中良性监督制衡机制的形成。
3.个人股股东。个人股东是指社会公众（包括企业职工）通过购买公司股票而成为的公司股东。个人股东一般难以在公司治理结构中产生较大的影响：一方面是单个人的股份通常是有限的，特别是我国政策规定任何个人不得持有一个上市公司的5‰的发行在外的普通股，使得个人股东注定是小股东，他们很难通过股东大会直接参与公司决策。另一方面，个人股东投资公司的目的是为赚取红利或通过股票升值而获利。在这样的目标导向下，绝大多数的个人股东对公司行使权力的方式是“退出方式”，即通过行情预测买卖股票来行使自己的权利。因此，个人股东监督公司经营管理行为的动机和能力很弱。
由以上分析可以看出，股份公司不同股份的权益主体的行为目标不同，由于他们各自在股权结构中的地位不同，所以他们的行为对公司治理结构有着不同的影响。
（二）股权结构对公司治理机制的影响
股份公司的股权结构不同，股东行为也不同，对公司治理机制发挥作用的影响也不一样，从而会导致不同的公司绩效。
在股份公司中，股东与经营者之间建立了委托代理关系，这是在所有权和经营权分离情况下的必然选择。在这种制度下，所有权与控制权在企业中被分离，由于股东与经营者不是同一个主体，他们从自身的角度出发追求各自的利益目标，这样就导致了所有权与经营权分离条件下任何公司治理结构都不可能回避的如下三个问题：首先，他们都是不同的利益主体，其效用函数常常冲突；其次，在信息获取上存在不对称；最后，权责对应关系不一致。这些问题的存在，使得经营者有可能会采取逆向选择，或存在道德风险，从而损害股东利益，并给公司造成效率上的损失。为了降低这种损失，《公司法》赋予股东最终控制权来监督经营者。而股东的行为特点，即他在多大程度上行使其最终控制权，决定了他能在多大程度上减低这种效率损失。那么，怎样的股东行为才能在最大程度上降低这种损失呢？一般认为，是股东适度地行使最终控制权，既不忽视权力，也不滥用权力。如果股东忽视了行使所有者的权力，那代理人就得不到有效监督和约束；相反，如果股东在行使权力的程度上过大，又容易干预到代理人的正常权力行使和经营活动。在这两种情况下，委托——代理关系所引起的效率损失不能得到很好解决。可见，要想在最大程度上降低委托——代理关系下的效率损失，就必须使所有股东都适度的行使权力，而这要求公司安排好各位股东的持股比重，即股权结构。
股权结构从各股东持股量上可分为：高度集中型、过度分散型和适度分散型。不同类型股东行为特点对公司效益产生不同的影响：(1)高度集中型股权结构。表现为第一大股东持股数很大，基本处于绝对控股地位，其他股东极小。在这种类型的股权结构下，股东的行为特点也具有两面性：一方面，极高的持股比重使得大股东行使权力的积极性很高，一般董事长或总经理是控股股东的直接代表或控股股东本人，因而这些经营者的利益与股东的利益高度一致。而另一方面，小股东因为份额过小而忽视了其权力的行使，必要的时候，一般采用“用脚投票”机制。这样，大股东失去了来自其他股东的有力约束和制衡，他可以对经营者进行这样或那样的干预，也可以迫使经营者与之合谋共损小股东的利益。委托——代理关系下的效率损失难以得到有利的解决，公司的效益也就难有起色。(2)过度分散型股权结构。相当数量的股东持股数相近，单个股东的作用有限。这种股权结构可以避免高度集中型结构下股东行为特点的两极分化，又可避免个别大股东与代理人之间的合谋，在股东之间寻找一种制衡机制。但在分散型结构下，股东行为也并不理想，股权分散和股东们行使权利的积极性普遍受到抑制，不能被充分激活。如果没有有效的激励措施，股东是不愿意付出比别人更多的努力的，因为监督经营者是要付出成本的，于是就有“搭便车”的动机。而不去对经营者进行监督。从而委托——代理关系下的效率损失仍严重地影响公司的绩效。(3)适度分散型股权结构。这是一种较为合理的结构，既有一定的股权集中度，又有若干大股东存在的股权结构。它解决了在股东之间建立起激励和制约机制的问题，避免了前两种结构下股东行为的非理性。各个股东以其持股水平为依据，决定其行使权力的努力程度。在持股差距适当的前提下，有望使各股东达到一种适度参与的境界，形成有效的相互制衡，从而大幅度地降低委托——代理关系下的效率损失，为公司效益提高创造条件。
从我国股份公司的实际情况来看，公司的股权结构是一种畸形股权结构：以国有股为主导的封闭性的股权结构。国有股份（国家股和国有法人股）约占总股本的60%以上，且不可流通，在国家持股的公司里，国有股东多数处于控股地位。这种畸形的股权结构将会对国有公司的治理效率产生不利的影响：首先，过高的持股比重，内在地激发了国有股东权力行使的积极性并为其过多的干预提供了理由和方便，使得企业不得不服从行政部门的利益目标和行政约束，而难以以所有者和企业利益最大化作为目标追求。其次，由于国有资本投资主体具有不确定性，存在的“所有者缺位”问题不能得到很好解决，使得国有股权代表既得不到真正的所有者对其的充分激励，又不受所有者的有效监督和约束。最后，国有股权代表虽然在一定程度上拥有公司的实际控制权，但他们并不拥有索取其控制权使用收益的合法权益，从而也不承担其控制权使用的责任，这时国有股权代表手中控制权就成为一种“廉价投票权”，企业内部人只要花一定成本就可以收买这种廉价的控制权，致使“内部人控制”问题也就不可避免。因此，一方面，国有股权的比重越大，政府对国有公司的行政干预就越强，政企就越难分开；另一方面，国有股权越大，廉价控制权造成的问题就会越严重，这样国有公司就处于政企不分与内部人控制并存的困境中，公司治理效率也就越低。
此外，国有股权过度集中且不可流通性易使国企改制公司成为“翻牌公司”，不利于国企转换经营机制：一方面，国有股不能流通转让，即国有股份不能自由退出，国有企业不存在被市场接管的风险，这无疑会弱化经营者改善企业内部治理结构的压力和动力；另一方面，由于公司产权独立化的前提之一是股权分散化，当股权分散到单个股东或者没有能力或者因控制成本过高而无法直接控制公司资产营运时，法人独立支配公司财产才成为可能。而我国股份公司由于国有股权过于集中且不能流通，国有股东能通过控制董事会直接控制公司资产营运，从而使股份公司与原国有企业在治理结构上没有本质区别。
三、发展多元化股权结构的对策思考
通过以上分析可知，公司的股权结构是影响公司治理结构的重要因素，股权结构多元化有利于规范公司治理结构，对构建有效率的公司治理机制，解决当前国企改制中出现的种种问题将起到促进作用。可见，实现投资主体多元化，对国有企业进行规范的公司制改革有多么重要。
为了真正建立现代企业制度，促进公司治理机制规范，使公司在经营者的治理下尽可能的增加股东权益，股权结构的多元化应成为公司最基本的制度安排。当然，将股权多元化极端化也是不科学的。因为多元股权结构本身也有一个合理化问题，股权结构的配置是否合理对于公司治理效率是至关重要的，股权过于分散和过于集中可能都会导致公司治理绩效的降低。结合我国的实际情况，我国适合采取适度分散型股权结构，这种股权结构由少数几个大股东（可以相对控股，但不能绝对控股）和众多的中小股东组成，其合理性在于通过改变股权过度集中的状态，合理地分散股权推动有效率的法人治理结构的形成，有利于提高公司治理效率。
改变现有的公司控制权过分集中的股权结构，实现股权结构多元化，从我国目前的实际情况出发，有两个基本途径：
（一）缩小国有股存量，有计划地使国家股和法人股进入市场流通。国有股比重的下降削弱了国有股权在公司治理中的发言权和控制权，使得原有行政部门将不再有合法与充分的理由，利用自己的股权地位随意干预公司生产经营活动，因而可以有效地推动政企分开的进程，也有利于国企进一步转换经营机制。从长远角度看，国有股流通的最终目标是实现与公众股完全并轨流通，实现各股同股同权同利。但考虑到股市承受能力问题，国有股流通一步到位，对股市冲击太大，不利于股市的健康发展；因此，国有股流通必须在保持股市基本稳定的前提下，选准时机，分阶段分步骤进行。
（二）进一步分散股权，发展多元投资主体，特别是培养以各种基金组织为主体的机构投资者。机构投资者与单一个人投资者不同，它拥有雄厚的资金、集中的股权、大量有经验和专业知识的专家，在此基础上它比较关注公司的长远发展，注重长期投资，因而具有参与公司治理的积极性和动力。这些机构投资者加盟国有公司，无疑有利于形成公司股权结构的多元化，而这种既有动力又有能力的机构投资者，既可以与公司长期合作从而主动监督经营者；也可以灵活进行资产重组从而通过退出机制约束经营者。因此机构投资者有利于公司治理结构的完善。
收稿日期：2000-08-24