基于全市场视角的“权证热”隐患研究，本文主要内容关键词为：权证论文,隐患论文,视角论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
无论从理论逻辑还是历史轨迹看，权证产品在证券市场的出现当属必然，它既是金融发展规律的内在反映，又是市场经济向更高台阶行进的客观要求；它自1996年从我国股市“消亡”后于今“复生”，也多少带有一定的历史“使命”——在目前证券市场交投萎靡、市场流动性缺失、股权分置改革又将带来新一轮股票扩容高峰之际尤其如此。换言之，如从交易产品、交易机制的创新视角适时适度引入真正意义上的创新产品以丰富投资产品体系，激活市场流动性，完善证券定价机制等，则完全正常。
问题的焦点不在于可不可以或者应不应该推出权证产品，而在于何时推出，以何方式推出，即如何把握“适时适度”推出原则的问题。然而，此次在“复生”曾被市场唾弃的权证产品时，不是循着谨慎尝试、惟恐试错的渐进式思路，而是采取长驱直入、全面推进的亢奋式做法，以致权证产品一推出便出现快速升温、火爆异常的过热现象。笔者曾在其意欲“横空出世”之时，以《用权证解决股权分置的几大悖论》[1]和《证券市场不规范创新之殇》[2]等为题发表文章，对借创新之名、实则在主客观条件尚不具备的条件下力推权证产品的倾向作过剖析。目前，我们不仅坚持原有观点，而且觉得对“权证热”隐患做深入研究和进一步指出其贻害十分必要，因为只有真正认清和高度重视这些隐患，才会为针对性防范和有效化治理提供逻辑思路。
证券市场是个有机的、整体的市场系统。[3]这里的全市场视角研究，是指从市场基础、市场创新、市场风险、市场收益、市场功能和市场监管等多个“市场元素”出发，深入分析和探究“权证热”现象可能给证券市场(主要是股票市场)带来哪些隐患。
隐患之一——市场基础空心化
所谓市场基础，是指建立在真实的供求关系之上、整个市场赖以存在并发展的内在基础。证券市场较之于其它市场具有普遍性，基于价值决定价格、价格围绕价值波动的价值规律是各个市场的共同基础；同时它又具特殊性，由于证券资本在价值上具有虚拟性、易变性和难以估值性，故其价格波动更带有随机性、剧烈性与难以调控性的特征。因此，要保持证券市场发展的相对平稳，就要注重其内在基础的稳固。“权证热”导致证券市场基础空心化的表现形式主要有两个方面：一是投资对象的虚拟化；二是价值核心的影子化。
1．投资对象的虚拟化。人类社会随着生产力和信用水平的不断发展，投资工具或投资对象日益显现无形化、虚拟化的特性，这既带有某种客观性，又为现代经济的复杂性和脆弱性提供了可能。货币形态从“天然”的金银(金属)形态到纸币形态最终过渡到电子形态，便是一部货币形态“虚拟史”的缩影。当资本主义生产方式即社会化大生产方式确立以后，初始的投资对象原是看得见、摸得着的实质资本——如厂房、机器、原材料和劳动力等，生产要素的现实结合为投资获利提供了清晰的物质条件，此时的资本形态并不表现为一种“符号”；随着资本社会化在广度和深度上的推进，实质资本便以其虚拟形态——作为“所有权凭证”的股票形式表现出来，此时的投资对象便变成“看得见，摸不着”的“权力符号”，它虽可以籍此享有收益分配权和剩余资产分割权，但其本身已不属实质资本，即出现了投资对象的“第一重虚拟”。经过长期发展之后，股权的虚拟形态即备兑权证被创新出来，于是“原生虚拟投资”进而演变成“衍生虚拟投资”，权证产品的出现实质上已使投资对象实现了“第二重虚拟”即虚拟的虚拟，原来的权力“符号”演绎成“符号的符号”。撇开股票的这一虚拟特性，再从市场经济得以支撑的两个轮子[4]——信用和法制看，目前热推权证产品的条件和时机均不成熟。从信用方面看，股票信用的受信方——上市公司的盈利能力、治理水平特别是“信用生态”环境均不乐观，恶意包装、肆意圈钱、盲目投资、假公济私和毁约失信等事件还时有发生；从法制看，虽然《证券法》和《公司法》等的修订会加大违规违法成本，但无法可依、有法不依、执法不严、违法不究的状况仍会在相当长时间内存在。换言之，我国目前的信用生态和法制环境，均不足以支撑虚拟产品特别是“衍生虚拟产品”走得过早过快。须知，我国股票市场只用短短的10余年时间便“赶上”西方国家上百年发展历程，在是否需要“补课”的质疑声中，将成熟市场创设不久甚至时有争议(如香港)[5]的极富投机性的衍生产品马上“泊入”我国新兴市场有失慎重。
2．价值核心的影子化。证券市场的价值核心是什么，应该是也只能是证券产品所内含的投资价值。虽然证券市场是投资市场与投机市场的结合体，但本质上仍是投资市场，法律与规则所允许或所默认的投机只是作为投资机器运转得更富效率即发挥价格博弈在价值发现过程中的独特功能所注入的“润滑剂”而已，市场基础稳固化的过程必是投资价值核心化，因而也是价值投资理念大众化、价值投资工具简明化、价值投资行为主流化即价值投资“实心化”的过程；如与此相悖，其结果只能导致价值核心进而是市场基础的“空心化”。对我国证券市场而言，由于属新兴的转轨市场，一方面具有价值核心不明、市场基础不稳的先天不足，这是由于股票供给是由非市场化主体且带有浓厚股权融资偏好者提供，而股票需求大多由非理性的交易差价博弈者提供；另一方面管理层有用“赶超战略”迅速做大市场追求政绩的强烈冲动，两者夹击的结果很容易导致价值核心的影子化和市场基础的空心化。
隐患之二——市场创新的庸俗化
创新是市场发展的不竭动力，但由于市场创新带有极大的先驱性、艰巨性和不确定性，故存在相当风险。因此，必须认清和解决两个问题：一是权证创新本质上属于什么类型的创新，它与股权分置改革这场制度变革到底是何关系。二是权证创新是在什么样的创新效应环境下开始的，这一创新如在方向上、时机上、力度上、效果上发生偏差，会给后续创新带来哪些负面影响。即市场创新的庸俗化倾向应包含两个层面：一是市场创新的标签化倾向，二是市场创新的试错化倾向。
从市场创新的标签化倾向看，目前存在诸多的似是而非的认识和做法。市场创新本是一个完整的系统，它由目标、制度、产品、功能和机制创新等组成。一般认为，权证创新属于后端的产品创新、功能创新和机制创新的层面，因为它通过金融产品的深度开发、工具功能的适时增加和运行机理的适当调整，来为前端的目标创新和制度创新服务；而我国股市的发展目标其实与西方成熟股市没有区别，都是为建立“发展健康、秩序良好、运行安全”[6]的证券市场，从这点上说并无“创新”之处，问题便落脚到制度创新上来。有人认为，权证创新也是制度创新，因为它是伴随股权分置改革出现的，而股改是一场深刻的制度变革。[7]这种观点不无道理，但问题在于，即便权证创新属制度创新范畴，那它在整个制度体系中应处于何种地位?股市制度系统好比一棵生长于市场经济园地的大树，其整体系统由三个既相互联系又各有不同的“类别制度”构成：一是其上位制度(或称根基性制度)，如股市的诚信制度、法律制度和资本平等制度等；二是其中位制度(或称躯干性制度)，如公司治理制度、投资者保护制度和市场交易制度等；三是其下位制度(或称枝叶性制度)，如再融资制度、新产品开发制度、“相机抉择”的监管制度等。这三类制度的互补性存在和错综性影响，最终决定了完整的制度系统的运行和效用；而新产品开发制度充其量只属下位制度，其作用发挥必受上位和中位制度的客观制约。认清这一点，才会还权证创新的本来面目而不致为其乱贴创新标签。
从市场创新的试错化倾向看，这次权证创新效果会不尽理想甚至注定带有“试错”之险，原因之一是权证推出时的“创新效果环境”不佳，以前俯拾皆是的“创新”举措几乎全成了“试错”的代名词，[8]如高溢价大量增发新股“创新”、以股抵债试点“创新”、琼花股份保荐上市“创新”、TCL整体上市“创新”等。面对一再试错的市场创新，完全有理由为权证创新提出如下质疑：其一，若干年前被我国股市唾弃的权证产品难道真是符合国情市况的“创新产品”?历史上的“轻工A权”和“中意A权”可以在一天之内价格涨217％和317％，而“悦达A2权”也可在较短时间内从10多元降至0.01元，即便在监管极其严厉的欧美或香港市场，权证尚有“嗜血工具”的“美名”，而我国股市尚不规范。其二，权证产品究竟是机构(特别是券商)的牟利私具还是公众的投资产品？由于存在如下三个“不对称”，也许它很快会沦为散户梦魇和机构盛宴的催生工具：一是大小投资者的利益不对称——采用对价制，是让流通股东作为统一整体去和非流通大股东博弈，“阵营”很清晰，散户筑起的是“长城”，而且有2/3机制的保护，在博弈中有相当的话语权(清华同方首次方案遭否决就是明证)；但采用权证机制后，不仅继续存在流通股东和非流通股东的博弈，更多地会出现流通股东之间的“内讧性”博弈；二是信息、实力的不对称——机构投资者坐拥制造信息、影响信息和最大限度利用信息的便利，有强大的资金实力作为调控价格的后盾，而散户投资者始终是相关信息滞后的、被动的接受者，或因重仓无力追加资金，或因深套不愿斩仓换筹，即使权证有新的投机机会也与他们无关；三是金融知识、认知能力的不对称——残留于市的散户大多缺乏最新的金融知识，对权证期权产品的认知几乎为零，即使有所了解，也只能听信机构的研究“成果”，而机构有强大的研究力量，有影响产品设计的影响力，有向散户传播利己“知识”的渠道，认知能力的巨大反差必然会使强者更强弱者更弱。其三，权证产品到底是在力主市场公正还是在强化市场歧视?两个交易所同时规定，“在交易所上市的权证，其标的证券为股票的应符合最近20个交易日流通股份市值不低于10亿元，最近60个交易日股票交易累计换手率在25％以上，流通股股本不低于2亿股等要求”，这些规定其实是交易所在凭借行政权力变相实施市场歧视。[9]
隐患之三——市场风险的放大化
放大化是个统称，它可细分为风险构成叠加化、风险变动趋剧化、风险形式隐形化和风险补偿无望化等。
其一，从风险构成叠加看，股票投资属风险投资，风险包括市场风险(系统性风险)和公司风险(非系统性风险)两类。股票在原生形态下，两类风险在多数情况下并不交织，即在同一时点上要么以系统性风险为主，要么以非系统风险为主，两类风险同时发生和叠加爆发的情形并不常见；但在引人权证产品后，市场风险和公司风险的“交织”变成了风险常态，这是因为决定两者价格的因素出现了复合叠加——股票价格的变动仍由其内在价值即盈利能力、成长属性、治理结构和管理水平等投资性因素决定，而权证价格的涨跌则受投机资金多寡、权证存市数量、行权日期远近和炒作盈亏示范等投机性因素影响，本属“单一”的投资或投机风险现叠加“复合”为投资加投机并存的风险。其二，从风险变动趋势看，股票价格虽然较易波动，有时波幅还相当之大，但这是与普通商品的价格相比，如果将其较之于权证价格波动，则股价波动显得十分“柔和”。由于一股股票价格比一份权证价格要高得多，故同样一元钱的价格波动，前者的波幅可能只是后者的几分之一甚至更小。以目前的G万科为例，股票和权证价格如均下跌0.5元，股票跌幅仅为10％，而权证跌幅已超80％。其三，从风险形式隐形[10]看，在权证产品引入之前，股票的交易风险主要表现为价格风险，其流动性风险并不突出(庄股除外)；但权证产品的引入如没有带来相应的增量资金的话，用于吸纳股票的资金量必然分流减少，特别对场内较为活跃的投机资金而言，这种“挤出效应”或“替代效应”更加明显，从而使股票的流动性风险[11]凸现出来。换言之，在目前中国股市意愿入市资金并无同步放大迹象的情形下急推权证，实际上是在以股票流动性的“隐形”流失作为其代价，由此不难理解为何股票交易“冰点”与权证炒作“沸点”并存于市的奇特景观。其四，从风险补偿无望看，在股票市场只存在原生产品时，投资亏损在理论上仅属账面亏损，由于股票属无因性永久存续证券，只要公司不破产和持有股票的期限足够长，其账面亏损的全部或部分会由“时间补偿”来烫平(即昔日的市场风险会由来日的市场机遇所弥补)，这成了股市吸引众多投资者不断进入的“底气”所在。但权证产品出现后，这种补偿特征彻底消失——由于权证属指定行权日期的期间产品(非永续产品)，一旦交易时做错买卖方向导致行权时对持有者不利(如已变为废纸)，则账面亏损全部转化为现实亏损，永无获取时间补偿的希望。
隐患之四——市场收益的博弈化
股票投资收益来自何方?西方成熟市场的普遍情形是：多数投资者的大部分收益来自股息红利等经常性收益流量，少数或小部分则源于交易价差即资本利得，前者可视作新价值创造后的利益分享，后者实际是老价值再分配后的利益转移。换言之，投资或投机收益的最终源泉应该是也只能是股票所内含的基于公司长期收益流量的新价值创造；而源于短期供求变动获取的博弈收益，实际上只是未来收益提前“透支”或进行老价值转移的一种形式。现在将“股票收益权证化”，实质上是将价值创造再次沦为价值转移或投资收益重新让位于博弈所得。即便如此，此时发行的权证也应是认购权证(看好公司未来盈利前景)而非认沽权证(看空时才有规避风险之意)，认沽权证和认购权证打着蝶式权证的“洋名”推出，本身便是对认购权证投资价值的一种逻辑否定。需要指出的是，这一收益博弈过程本来仅发生于市场交易主体之间，尚未外扩到市场中介(如券商)和交易主体之间，但这种博弈格局随着“权证创设制度”的引入而被再次打破。[12]因为权证产品作为股票的直接衍生物，其初始持有者应是股票持有者，券商作为市场中介，只要它不持有原生产品，又不在交易市场上购入权证产品，在没有引入卖空机制的市场上，其手中便永无权证产品可以沽售，但在权证创设制度下权证利益被再次“博弈”瓜分——权证先被作为股改“对价”出现，后因价格狂涨可获暴利，管理层和中介者便迫不及待来“抢食”，如武钢权证创设机制的博弈式引入，不仅遭致三位市场知名人士以公开信形式向管理层提出质疑，而且使交易所处于被起诉的尴尬境地。[13]管理层为何敢冒险而行?一个未经证实的解释是，经历了长达五年的大熊市，券商大多千疮百孔面临资不抵债之险，为救赎国企性质的大券商，先前或由央行直接注资或由商业银行发放贷款聊以度日，但仍杯水车薪；现在“不适时机”地引入权证创设制度，一可让券商垄断权证创设业务而坐收渔利进而减轻央行包袱，二可赢来抑制投机、倡导投资的美名，可谓“一箭双雕”。
隐患之五——市场功能的紊乱化
股票作为证券原生品，权证作为股票衍生品，两者虽同属金融工具，但在功能“位势”上存在明显差别：一般而言，原生品功能决定着衍生品功能的方向和大小，衍生品功能要服从于服务于原生品功能的发挥和需要；即股票产品功能是权证产品功能之母，权证产品只具股票“衍生”出来的部分功能而已。以商品期货交易与商品现货交易为例，人类社会自原始社会末期出现简单商品交易之后，经奴隶社会、封建社会和数百年资本主义社会，期间一直采用现货交易方式，直至157年前，第一家商品期货交易所——芝加哥期货交易所(CBOT)才于1848年应运而生。尽管如此，期货交易仍在很大程度上要受到现货交易的制约，表现为从未出现过现货交易的新型商品无期货交易，交易参与者人数不众者无期货交易，不能以格式化条款来订立期货合约的商品无期货交易，这说明期货交易的套期保值和价格发现功能只是众多现货交易功能中的一部分，即期货交易方式的发展既要受现货交易方式的制约，又要保证现货交易方式的主导性地位不受冲击，也即期货交易只能作为现货交易的必要补充和相应杠杆，但永远代替不了现货交易的本体功能。
商品期货交易也是这样，金融期权交易更是如此。股票作为股权产品，债券作为债权产品，股权和债权的结合囊括了全部的“证券权”或大部分的“经济权”；这两种“权”是所有证券的“原生权”或“上位权”，而由其衍生出来的权证之“权”，只不过是它的“影子权”或“下位权”而已，根本无法直接替代股权。无论是认购权证还是认沽权证，其内赋之“权”只是给出了一个意愿加大股权或放弃股权的便利，并不表示已经真实地获得或相应放弃了股权。由此得到的逻辑启示是：当股票股权被投资公众边缘化之时，当务之急是为股票最简单的原生权“增信”或为投资最基本的收益权“增益”，而非急于从成熟市场泊入最捉摸不透的权证产品，否则，皮之不存毛将焉附?[14]
隐患之六——监管效果的式微化
管理学原理告诉我们，对一个产品或产业而言，其“产品链”拉得越长，便会呈现管理环节愈多、管理难度愈大、管理成本愈高、管理效率愈差之状；在倡导“扁平化管理”的背景下，不顾主客观条件与实施时机是否成熟，随意拉长证券产品链，特别当此链的延伸已事实超越管理者有效“管理边界”之时，如继续拉长产品链，必使监管力落入低效乃至失效陷阱。从现有证券产品体系看，已由较为单一的股票、债券品种拓展到证券投资基金(包括ETF和LOF)、公司可转换债券、信托产品、权证产品和资产支持证券(ABS)等，虽然尚缺股价指数期货和利率期货等衍生品，但总体上已拉得较长、且已基本满足市场对品种体系的需求。而伴随证券产品链的不断拉长，市场管理者的能力边界有无同步拓展呢?从这一次对宝钢权证的监管实例看，答案并不乐观。宝钢权证上市当天从0.62元的开盘价涨停1.263元，数日后升至2.088元，紧随其后的数周内却暴跌至0.682元，当投机氛围逐渐淡化之际，又“石破天惊”创出历史新高2.110元；在其暴涨——暴跌——再暴涨的过程中，即便外行人也会得出权证价格已被操纵或恶性投机业已发生的结论，但一再声称要“严查彻办”的证监会和上交所，在经历了漫长的调查分析后，竟得出了令市场瞠目结舌的结论——此价格走势完全系散户群体性同向操作而成!试问，对一个权证产品便监管失效，先扩至6个，再扩至几十乃至几百个权证产品，此市场的“有效”监管便难有“良好预期”。
综上所述，权证——作为虽“精巧”但最复杂、最具风险性的金融衍生品之一，在我国金融市场和资本市场发育并不充分，诚信和法制环境并不健全，证券市场长期超负运行且短期险象丛生的今天，不可疾行盛行，务必缓行慎行!
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