资本成本之谜：到底是什么决定与影响了资本成本，本文主要内容关键词为：资本论文,成本论文,之谜论文,到底是什么论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、资本成本：现代财务理论之谜
资本成本是现代财务理论中复杂程度最高同时应用范围最广的一个概念。具有奠基意义的系统性的资本成本理论研究始自Modigliani和Miller（以下简称MM）1958年的研究，他们以资本成本概念为核心开启了现代财务理论的大幕。此后学术界经历半个多世纪深入而细致的研究，日臻完善了资本成本理论。从目前来看，资本成本涉及的领域极其广泛，其概念及其估算值的应用早已突破了微观的公司理财范畴，在政府管制、行业竞争力评价等宏观领域均发挥着不可或缺的重要作用。具体到公司财务领域，资本成本及其估算尤其占据着一个核心的位置。资本成本的估算值无论对股东财富最大化目标的实现，还是对于各种财务决策的做出都发挥着基准性的“锚定效应”。科学而合理的理财行为一定是基于资本成本约束的理财行为，以确保企业价值的最大化，并通过有效的公司治理机制，实现投资者利益的保护与增加。
净现值（NPV）法则是资本成本思想在公司理财中具体应用的一个重要技术，充分体现了资本成本在资本投资绩效评价中的基准作用。具体而言，只有那些能够创造出超过资本成本水平的收益的投资项目才能够被采纳，此时的净现值大于0。相反，投资于净现值小于0的项目，被认为是过度投资，是对股东财富的重大损害。尽管净现值技术在企业的应用已经有了近百年的历史，但直到20世纪70年代以后，净现值法才日益受到企业界关注（Gitman和Forrester，1977；Gitman和Maxwell，1987），而成为最为核心的资本投资绩效评价技术则是最近十几年以来的事情（Graham和Harvey，2001）。从西方工业发达国家企业的理财实践来看，资本成本理念在企业界的普及经历了一段很长的时期。而即使是发展到目前为止，有大量的数据显示，在被公认为公司理财实践最为先进的美国，很多公司对于资本成本的估算技术与估算值的应用尚存很多迷惑（Jacobs和Shivdasani，2012）。在我国，企业财务管理水平低下的一个重要原因就是无论是董事会还是管理层都没有树立起科学的资本成本理念。
事实上，企业界对于资本成本理念的困惑来自于资本成本理论研究的迷茫。历经数十年的发展，围绕资本成本展开的诸多问题的研究依然是迷雾重重。在财务理论界，人们通常将“资本结构之谜”和“股利之谜”称为公司理财中的两大谜团，然而深入分析不难发现，这两个未解之谜的核心实乃资本成本。“资本成本之谜”可谓是真正的现代财务理论之谜。具体而言，这一谜团涉及以下问题：资本成本的性质到底是什么？决定资本成本的因素究竟有哪些？哪些因素会对资本成本产生什么样的影响？资本成本估算技术的科学性体现在什么方面？如何客观地估算资本成本？资本成本估算值有没有合理界域？如果有，这个合理界域到底怎么确定等。这些问题得不到根本的解决，财务理论的其他重要问题都会失去根基。半个多世纪以来，学术界对于这些问题的研讨始终没有停止，而距离资本成本之谜的真正解决也尚需时日。
笔者仅就资本成本之谜中的两个因素之谜——决定因素之谜与影响因素之谜予以分析。
二、资本成本决定因素之谜
目前，学术界在资本成本理论方面已经达成一点共识：资本成本是风险与报酬权衡的结果。风险的高低直接决定了报酬水平的高低。然而，如何界定风险？准确地讲，决定资本成本的风险因素有哪些？在这个问题上，学术界一直是众说纷纭。综合所有决定资本成本的风险因素，大致可以划分为两类：企业内部因素与企业外部因素。换言之，如果是企业内部的风险因素决定了资本成本，那么管理层对于这些风险因素可以实施管理与控制，因而资本成本由企业及其管理者决定；如果是企业外部的风险因素决定了资本成本，那么资本市场以及投资者决定了资本成本水平的高低，而企业以及企业的管理者都无权干涉投资者在其报酬率要求上的权利。
（一）企业风险以及管理因素与资本成本 公司理财是一种微观管理行为，是企业管理者直接实施的一种基于价值的管理行为。作为公司理财的核心概念，理论上讲，资本成本不应超越管理当局的控制范围。管理当局有权对其自身的股权资本成本施加影响（Roland P.Soule，1953）。从企业资本成本估算的实践来看，20世纪80年代之前，美国企业界估算股权资本成本的主要方法是戈登模型（股利增长模型）（Gitman和Mercurio，1982），即根据企业预期的股利支付与股利增长来估算资本成本水平。这种做法提供了两点启示：一是资本成本与投资者的报酬率——无论是要求报酬率还是实际报酬率都密切相关；二是资本成本的高低由企业决定，这种决定因素与公司内部管理决策有着直接的关系。
按照MM（1958）模型，公司的总资本成本水平是企业经营风险的函数，经营风险越大，总资本成本越高。具体而言，股权资本成本的高低取决于企业经营风险与财务风险大小。在经营风险不变的情况下，企业负债率越高，财务风险越大，股权资本成本就越高，但由此增加的代价被较高负债的税盾效应所导致的较低的债务资本成本收益抵减，因而企业总资本成本不变。资本成本就是投资者所要求的与其承担风险程度相称的报酬率水平，这是投资者对被投资企业的内部治理与管理行为予以约束的基本财务机制。MM（1958）理论被视为资本成本的经典理论，也是进行资本成本研究的理论基础，背离这一思想，资本成本研究必将陷入混乱。
在MM的世界里，虽说抵税因素在其有税模型中成为影响公司加权平均资本成本的一个重要因素，但MM最有价值的结论仍然在于其无关论，即公司加权平均资本成本的高低是由公司的经营风险决定的，只要以经营活动报酬的波动来反映的经营风险程度不变，公司的加权平均资本成本就会维持不变。即公司在无负债状态下的风险——经营风险决定了公司的资本成本水平，无论将来公司采用何种资本结构，对公司的加权平均资本成本均不会产生任何影响。当然，资本成本总水平的稳定不变，是以股权资本成本与资本结构的双重变化为基础的。
按照MM理论，资本成本是企业风险的函数，是由企业内部的风险因素决定的。罗伯特.A.哈根（Robert A.Haugen，1995）在企业内部因素决定资本成本这一点上认为，股权资本是企业内部管理者预期而非股东的预期所确定的，股权资本成本的决定“因素可以是公司的特征，如从公司的规模到账面价值/市场价值比。”在此基础上，他提出“预期收益率因素模型”，以该模型估算股权资本成本时，既要确定企业内部特定风险因素的数值，如公司的规模水平、账面价值与市场价值之比值，又要对该风险因素的报酬做出合理预期，如根据该因素报酬的月历史数据进行估算。这种股权资本成本的估算方法基于企业管理者对报酬率决定机制的判断，进而对资本成本决定因素的认可与预期，根据历史数据推演未来预期。沿着这一思路，人们对于决定资本成本的企业内部因素进行了长期的分析和探讨，剩余收益估价模型实际上就是沿袭了企业内部因素决定资本成本的基本理念。
在企业界，关于资本成本估算的实践在很大程度上支持了上述观点。很多企业的资本成本估算值是由管理层根据各种信息以及对未来的期望做出的判断。Baker，Dutta和Saadi（2011）对加拿大企业的调研发现，最常使用的股权资本成本估算方法是管理人员的判断，而债务成本加股权风险溢价和CAPM等经典方法的使用率都位于其后。事实上，能否将资本成本作为企业管理行为的一个核心约束力量，通常与企业外部的压力关系不大，而是在很大程度上取决于董事会和管理层对资本成本理念的觉悟与采纳。
（二）资本市场风险以及宏观因素与资本成本 在现代资本成本理论中，资本成本不是由企业决定的，而是由企业外部的资本市场决定的，这一观点已得到多人共识。按照这种思想，人们将资本成本估算的视野从企业的内部转移到了外部资本市场上。这一思想的根源在于资本成本的概念——资本成本是投资者要求的报酬率，投资者首先是资本市场上的投资者，然后才是公司的投资者。从学术上讲，投资者在科学权衡股票投资风险与收益的基础上，估算自己的要求报酬率，此值也就成为公司的股权资本成本。借助于投资学在20世纪50年代之后的革命化进步，特别是资产定价理论与模型的发展，更加扩张了这一理念的影响，资本成本尤其是股权资本成本的估算获得了更加扎实的技术支持。这一技术上的进步，将企业资本成本的估算与投资者的投资风险以及市场效率有机地结合了起来，奠定了现代金融学的基础。
资本资产定价模型（CAPM）是这种思路下产生的最主要的股权资本成本估算技术。20世纪90年代以后，CAPM的应用不断趋于成熟，并逐渐取代股利增长模型而成为世界各国企业界估算股权资本成本的主要技术（Graham和Harvey，2001；Arnold和Hatzopoulos，2000；Brounen，de Jong和Koedijk，2004）。按照这一模型，投资者的要求报酬率等于无风险报酬率与风险补偿之和，取决于如下三个因素：无风险报酬率；市场平均报酬率以及投资的系统性风险程度即贝塔值的大小。三个因素皆来自于企业外部，属于资本市场因素，其中只有贝塔值是对投资风险进行度量的指标，因而CAPM又被称为单因素模型。CAPM在很大程度上简化了投资者所面临的投资风险的度量，同时，也极大地简化了对于要求报酬率的估算。鉴于贝塔值在处理和反映股票价格波动所隐含的风险因素方面体现出极强的准确性和系统性，使得该模型在面临诸多争议的情况下，仍然很快地被投资界和企业界所采纳。不可否认的是，以CAPM为代表的各种资产定价技术的发展与应用提升了资本成本估算的科学性，为资本成本理念在企业界的普及应用起到了推动作用。
除了市场风险因素之外，众多学者对资本成本外部决定因素进行了进一步研究。Chen等（1986）使用实证研究的方法，发现工业总产值变化幅度、长短期国债报酬率差异、高-低评级债券的报酬率差异以及意外通货膨胀率的变化幅度四个因素是决定股票报酬率的主要因素。Ross等人则认为以下四个变量决定了投资者的报酬：工业生产指数、违约风险溢价的变化程度（根据AAA级公司债券与Baa级公司债券承诺的到期报酬率之间的差额来加以度量）、收益曲线的扭曲程度（通过长期和短期政府债券承诺的到期报酬率之间的差额加以度量）和未预期的通货膨胀。可见，企业外部宏观经济因素也是决定资本成本的重要因素。
（三）内、外部因素之融合 尽管CAPM是目前企业界广泛使用的资本成本估算技术，但对于外部因素决定资本成本的理念，人们始终难以解除一个疑惑：作为某一个公司的投资者，难道其要求报酬率的高低与这个公司的具体特征之间没有任何关系吗？如企业所处的行业、企业的规模、企业的资产结构等。显然，CAPM无力破解这些疑问。同时，运用CAPM估算资本成本，是以进行组合投资的投资者为前提的，因为只有组合投资；才能分散那些非系统性风险，只剩下以贝塔值度量的系统性风险，从而获得风险补偿。但在某些特定情况下，这一前提也很难实现。无论是家族股东还是政府股东，可能都会面临着集中投资的问题。因此，一些学者致力于将资本成本的内、外部决定因素融合起来，即投资者要求报酬率的确定既包含公司内部因素，也包含外部市场因素。如，Fama和French（1992）认为，决定资本成本的主要因素包括市场因素、规模因素和股权资本的账面-市价比率因素，以此为基础，形成了著名的Fama-French三因素模型。
（四）决定因素之谜初探：笔者的观点 站在公司理财的角度，资本成本是由投资者提出的对公司治理和管理进行约束的一个财务理念，是公司进行投融资等财务决策时的基准值，也是公司治理和管理绩效评价的一个准绳。具体而言，资本成本是投资者要求企业必须达到的一个报酬率标准，实现不了该标准就意味着治理的失败和管理的无效。在这一基本框架之下，资本成本甚至可以看做是投资者与公司董事会、管理层之间达成的某种均衡，这种均衡将解决代理冲突问题，保障投资者利益，同时也促进企业的长远可持续发展。从这个角度来讲，将资本成本完全地看成是一个与公司、董事会、管理层毫无关系的数据，显然难以体现资本成本在公司治理与管理领域所应有的价值。然而，投资者面对的是资本市场，资本市场是承载投资者与公司的主体，理性的资本市场是连接投资者与公司的唯一桥梁。投资者在资本市场中，根据自身的风险偏好，选择其满意的公司进行投资，而这个满意的标准就是被投资公司能够提供达到投资者要求报酬，即资本成本的收益水平。在这个过程中，投资者面临着资本市场上的各种风险，甚至包括宏观经济的不确定性，因而企业外部的市场因素与宏观经济因素是投资者决定其要求报酬水平的必要因素。
笔者认为，资本成本的决定因素应当是多元的，其数值确定应该充分考虑市场与企业，投资者与管理者的多方面因素。具体操作时，可以将CAPM等技术所提供的估算值作为最终确定资本成本的核心部分，这体现了投资者-资本市场-公司三者之间的紧密关系。但不可否认的是，这一核心部分不能涵盖资本成本估算值的全部。在投资者的心中，由于资本市场流动性的优势，证券投资的风险要大大地小于实物投资的风险，因而会把证券投资所带来的报酬率作为其最低水平的报酬率要求，这是一种理性的行为。也就是说，为了更好地应对未来环境的变化，管理者应将反映企业自身特征的一些内部因素（风险因素与管理机制）附加于这一核心部分之上，以加大资本成本在实际应用中的可行性。
三、资本成本影响因素之谜
资本成本的决定因素与影响因素是在资本成本研究中经常容易被混淆的两个问题。客观而言，资本成本的决定因素源自于资本成本的性质。在决定因素上的资本成本之谜表现为资本成本是由企业内部决定还是由企业外部决定。理论上讲，这些因素与资本成本之间的关系应当是客观存在且稳定不变的，因而资本成本应当具有科学而稳定的估算技术与估算值。然而，资本成本的决定因素之谜使得资本成本的估算技术纷繁多样，估算值更是扑朔迷离。对资本成本影响因素的研究是对决定因素研究的进一步深化，现有的研究集中于因素的有无或其大小对资本成本估算值的影响。值得说明的是，影响因素并非是决定性的，且数量繁多，学术界对于资本成本的影响因素的探究一直没有停歇过，并且对于已经认可的影响因素与资本成本之间关系的研究也未取得一致的结果，因而形成资本成本的影响因素之谜。与决定因素之谜相对应，资本成本的影响因素之谜也可以划分为内部因素与外部因素两类。内部因素往往是企业可以主动采取措施实施管理与控制的因素，最主要的内部因素就是公司内部治理机制，如股权结构，自愿性信息披露等。外部因素超越了企业管理当局的控制范围，多是一些宏观的政策性因素，如强制性信息披露和投资者法律保护等公司外部治理机制、新会计准则的实施等。由此可以看出，公司治理机制通过企业内部、外部两个渠道深刻地影响着资本成本。
促成股东财富最大化目标实现的机制就是公司治理。一个拥有良好公司治理的企业肯定是一个优秀的企业，而这种优秀恰恰体现在它能够最大程度地满足股东的报酬率要求——股权资本成本，实现股东财富的增长。在激烈的市场竞争中，唯有实现了股东财富最大化理财目标的企业才能够安全而持久地存在下去。20世纪80年代以来，各种治理丑闻的出现暴露了企业界存在的诸多公司治理隐患，严重影响到投资者利益的保护与企业的可持续发展。围绕股东财富与投资者利益这一理财学的核心问题展开研讨，已成为近三十年来公司治理研究的热点，而公司治理与资本成本之间的关系无疑成为备受关注的一个重大课题。
（一）股权结构与资本成本 从截止到目前的研究来看，股权资本成本的估算是以利益一致的股东团体为前提的，即所有股东的利益都是一致的，其对未来的预期都是无差异的，自然，对投资的要求报酬率水平也是一样的。任何一个企业，在某一个特定时期，股权资本成本就是一个数值。但伴随着公司治理研究的深化，人们逐渐发现，股权结构是一个不容忽视的客观存在，它对公司治理、管理行为往往可以实施重大的影响。如，控股股东利用其在公司内部的影响力，对中小股东实施利益伤害。那么，股权结构会影响资本成本吗？这个问题可以分解为如下两个问题：一是股权结构是否影响资本成本？二是不同性质的股东在要求报酬率方面是否具有差异？
按照MM的资本结构理论，资本结构不会影响资本成本。股权结构作为股东之间的一种比例关系，其所面临的风险与收蓝前景是一样的，因而可以基本认定如下假说：股权结构与资本成本无关。股权结构的现状与改变所体现的只是股东彼此之间权利的一种交换，在公司治理高效的情况下，这种改变与企业的风险与收益没有关系。对于这一问题，目前众多学者从持股比例与资本成本的视角开展了实证研究，但并没有得出一致的结论。
更进一步，不同性质的股东会不会在资本成本方面具有明显的特征？如控股股东与中小股东比较，要求报酬率的确定有无差异？再如，政府股东、家族股东、机构股东、个人小股东之间，要求报酬率的确定有无差异？在我国，政府股东控股的上市公司对我国经济发挥着决定性的影响。与其他性质的股东相比，政府股东的要求报酬率的确定具有什么特征？目前，该类研究很少，更无法得出一个具有说服力的结论。可以设想，这个问题的研究将会改变资本成本理论的基本架构。
（二）信息披露与资本成本 知情权是投资者实现利益保护的一种基本途径。对于投资者而言，信息披露是其了解公司的重要途径，也是沟通董事会、管理层的重要通道，信息披露自然应当成为影响投资者确定其要求报酬率的重要因素。理论上讲，由于资本市场不完善，信息不对称是一种普遍的情形，企业外部的投资者只能根据公开披露的财务信息判断其投资风险。信息不对称增大了企业的风险，投资者会为此提出报酬补偿，进而提高公司的资本成本。当企业披露其信息时，企业与股票市场的信息不对称将降低，资本成本水平随之降低。具体而言，信息披露的质量越高，数量越大，即越真实、及时、客观而大量地披露企业的信息，投资者所面临的信息不对称现象就越轻微，在其他因素相同的情况下，投资者会提出较低的报酬率要求。一些特定信息的披露更有助于资本成本的降低，如社会责任信息、财务政策信息、未来发展信息等。这种信息的披露可以在企业与投资者之间建立起一种彼此信任的关系，有助于忠诚投资者的培养。多数实证研究发现信息披露水平与股权成本之间呈现负相关关系（Armitage和Marston，2008），但也有一些研究并不支持此观点（Botosan，1997；Botosan & Plumlee，2002）。企业界是否认同信息披露影响资本成本呢？Graham，Harvey和Rajgopal（2005）通过对美国企业的调研发现，降低资本成本并不被企业看做是增加披露的重要原因，企业增加信息披露显然不是管理者关注的重点。Armitage和Marston（2008）对英国企业的调研也发现，多数企业并不认为信息披露的数量与股权成本之间存在显著的联系。
（三）投资者法律保护与资本成本 学术界普遍认为，投资者法律保护的强弱，对于企业资本成本有着重大影响。法律保护程度越强，投资者利益受损的可能性越小，资本成本也就越低；相反，法律保护程度越弱，投资者越难以通过法律机制获得利益的保护，只能将可能的损失转嫁到要求报酬率的提高上，进而提高了资本成本。大量的实证数据显示，一个国家或地区的法律制度对于该地区企业的资本成本会产生正向的影响，即法律机制越健全，法律执行越严格，对于投资者利益的保护力度越大，企业的资本成本水平也就越低（Chhabra，Ferris & Sen，2009）。这也构成为公司到法律机制健全地区跨境上市的一大财务优势。如，我国企业到美国上市或到香港上市，理论上都可以带来这种财务优势。相较在我国本土上市，到那些法律机制健全的地区上市，可以更加便宜地筹集到股权资本，推动企业的发展。当然，能否切实地实现这种财务优势，还受到其他诸多因素的混合影响和制约。
（四）影响因素之谜初探：笔者的观点 资本成本是一个极具复合性与综合性的概念，人们通过实证研究发现，包括公司治理（内部治理机制与外部治理机制）在内的很多因素会对资本成本产生各种可能的影响。在此必须明确如下两点：第一，资本成本影响因素的研究并不在于探究所有影响资本成本的因素有哪些，而在于分析逐渐被人们所发现并认可的影响因素对于企业的资本成本会产生什么样的影响，通过理论研究的成果指导企业的理财实践，正向地引导降低资本成本的影响因素，规避那些提升资本成本的因素；第二，与决定因素不同，资本成本的影响因素是非决定性的、非本质性的，甚至很多影响因素在不同的状态下会出现影响的逆转。具体到目前很多实证研究所得出的各种差异很大甚至彼此矛盾的结论，这一点也就很容易得到解释了。
综上所述，资本成本理论是现代公司财务理论的核心，资本成本估算值对于公司财务政策的制定以及理财行为的指引具有不可替代的锚定效应。半个多世纪以来，资本成本问题始终受到学术界和企业界的高度关注。但鉴于资本成本问题的极端复杂性，围绕着资本成本研究所形成的未解之谜也非常多。资本成本不是一个固定的数值，它会随着时间的延续、环境的变化而处于不断地变化之中。在这个变化过程中，除了资本成本对于公司治理、公司理财等的约束性质不变之外，其他的都在变，包括资本成本估算值本身。这或许就是造成资本成本之谜的根本原因。
笔者针对“到底是哪些因素决定和影响了资本成本”这一问题进行了分析和论证，得出的基本结论是：企业内部与外部风险因素共同决定了资本成本，基于资本市场风险的投资者的要求报酬率是资本成本的最低限；在此基础上，管理层要根据企业内部的管理的相关风险因素来调整投资者的要求报酬率，最终确定资本成本。然而，这些因素到底包括哪些，这仍然是资本成本的决定因素之谜。资本成本的影响因素众多，其中，公司治理机制从企业内部与外部深刻地影响着资本成本。资本成本的影响因素不会直接决定企业的资本成本水平，但这些因素的变动与调整会对资本成本的高低产生影响，相应地，一旦影响因素对资本成本产生重大的不利影响（如资本成本异常猛增），事实上反映的便是公司治理与管理行为的无效。
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