券商资管业务创新：历史演进、制约因素与发展对策，本文主要内容关键词为：券商论文,对策论文,制约因素论文,业务论文,历史论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
资产管理业务作为券商收入的重要来源，具有风险低、发展潜力大、与券商其他业务联系紧密的特点。开展资产管理业务创新，对于券商构造新的盈利模式、培育核心竞争力起到至关重要的作用。然而，近十年来，券商资管业务创新受到诸多因素的影响[1]，进程缓慢，业务发展也一直难有突破。与其他资产管理机构相比，券商资管产品数量少，资产规模小，在市场竞争中处于十分不利的局面。因此，深入研究制约资管创新的因素、破除创新瓶颈、设计多样化的产品与服务，已是当前券商面临的重要课题。
尽管资管业务创新已受到监管层、券商以及投资者的高度关注，不少券商已经开始了业务创新的历程，但在业务的综合竞争力上与其资管机构相比仍有差距，被动竞争的格局并未改变。从现有文献来看，制约资管业务创新的因素是多方面的，包括历史因素、法律因素、制度因素与管理因素等[2]，券商破除创新障碍应从多个层面入手。结合现有研究，本文将在对券商资管业务创新的历史演进进行分析的基础上，探讨资管业务创新存在的主要问题，并从内、外部两个视角探究制约资管业务创新的主要因素，进而从监管部门与券商的角度提出发展对策，以期为推动我国券商资管业务创新提供理论指导。
券商资管业务创新的历史演进
我国券商资产管理业务的创新历程是伴随着金融市场的发展、资管业务的发展以及监管政策的变迁而不断推进的。从总体上看，我国券商资管业务创新大致经历了以下四个阶段：蛰伏期、初步发展期、逐步规范期以及快速发展期。
一、蛰伏期(1993～1995年)
在股市进行大规模扩容的背景下，投资者群体的快速发展与市场的低迷形成了鲜明的反差。为吸引客户以保障经纪业务的发展，券商推出了代客理财形式的资产管理业务，该时期主要特点是：主要服务对象是个人投资者；业务规模很小；在业务类别上附属于经纪业务。
1993～1995年是券商资管发展的第一波高潮。两年股市的持续高涨和银行利率的下调为市场带来了新鲜的血液。在此期间，券商资管开始为机构投资者提供资产管理服务，资产管理规模急剧攀升。此外，券商的经纪业务、自营业务和资产管理业务运作存在相当程度的混合操作情况，风险很大，亟待规范与整合。
对于这个时期的投资者来说，资管业务是一项新兴业务，券商也只是专注于如何更好地提升业务量，扩大资管规模。市场上尚未形成不同机构资管产品竞争激烈的局面，因而资管业务创新问题尚未得到管理层的重视，业务创新意识与活动总体处于蛰伏状态。
二、初步发展期(1996～1997年)
沪深股市出现了长达两年的大牛市，银行利率连续下调为证券市场提供了充沛的资金来源。投资者的投资热情高涨，同时大量的机构投资者特别是资金充裕的上市公司加盟到资产管理业务的客户群体中来，为券商大规模开展代客理财业务提供了十分有利的基础。在这一阶段，券商的资产管理业务与经纪业务、自营业务混合操作的模式并未改变，因而运作很不规范，市场风险较大。
在业务创新方面，券商对于机构投资者与个人投资者的业务进行了初步划分，但是产品要素方面大体相似，除了投资的门槛较低外，不同券商的产品雷同度较高。但此时的产品雷同在牛市背景下并不妨碍投资者获取高额收益。因此，对于资管业务创新问题依然没有引起足够的重视，业务创新处于初步发展期。
三、逐步规范期(1998～2002年)
长期的混业运作与日益无序市场竞争已经严重影响了资管业务的发展，损害投资者权益的事件屡有发生，这引起了监管层的高度重视。随着一系列法律法规的相继出台，我国券商的资产管理业务开始从混沌的状态中走出。
作为规范证券业和资本市场行为的大法，1998年底颁布的《证券法》事实上要求券商将资产管理业务和经纪业务、自营业务分开运作，成为一项独立、规范的业务。这一法律的出台，明确了券商资管业务与其他业务的边界，同时也是长期以来市场的无序状况得以改变。在这一阶段，券商的资产管理业务的最大创新是摆脱了单纯为经纪业务服务的运作模式，业务边界的明确为产品创新提供了制度环境，业务创新有了法律依据。在市场逐步规范的背景下，资管业务的市场竞争开始加剧，业务创新问题由此开始引起管理层的重视。
四、快速发展期(2002年至今)
随着资管业务与市场运行的不断完善，券商的创新意识也大大增强。在相关监管机构的大力扶持下，中国券商的资产管理业务创新正如火如荼地开展。2003年12月，证监会颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》，明确界定了券商资产管理业务的类型，即定向、专项与集合资产管理业务三项业务；2004年10月21日发布了《关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知》，对券商设立集合资产管理计划、开展集合资产管理业务的具体操作及监管事宜进行了详细说明。2012年10月，证监会颁布《证券公司资产管理业务管理办法》，提出适度扩大资管投资范围与资产运作方式，调整相关资产投资限制，允许集合计划份额分级和有条件转让。
在各项法规的制约与推动下，券商资管业务创新有了新的空间[3]，业务发展迎来了新的契机。最近两年的情况显示，券商资管业务逐步成为继经纪业务、承销业务、自营业务之后的第四大收入来源，且在收入结构中的比例逐步上升。到目前而为止，形成了以定向、专项与集合三大类别，以FOF、股票、债券和货币等为投资标的资管产品系列，产品数量不断增加，规模不断增大。以集合产品为例，截至2011年年底，市场上累计成立的集合资产管理产品有268只，其中限定性集合理财产品43只，非限定性集合理财产品225只，管理资产近1251亿元(见表1)。
券商资管业务创新存在的主要问题
一、产品定位不明确，资产规模增长缓慢
由于券商经纪业务的存在，按理说其资产管理产品在销售渠道上应有比基金公司更大的优势。然而，券商资产管理业务却发展缓慢，这与资管产品的定位不明确有关：首先，券商资产管理业务品种有限，产品设计与公募基金趋同化，与中高端客户的需求不相匹配；其次，券商集合理财目前有门槛规定，限定性产品为5万元，非限定性产品为10万元。而基金既可发行门槛很低、适合普通投资者的公募基金，又可发行针对高端投资者的专户、一对多产品，实现了对投资者的全覆盖；再次，销售方式上定位错误，在按照规定，投资者购买券商集合理财产品必须要到柜台办理，而基金则可以通过电子网络交易，这给投资者投资集合理财产品带来很大的不便。最后，国内券商资管部门在人才建设、经验积累等方面并没有与快速发展的业务相匹配，造成绝大部分集合产品收益率低，缺乏吸引力[4]。
二、产品品种单一，客户需求难以满足
2010年，中国创业投资及私募股权投资市场募集资金与投资案例两项数据均创出历史新高。阳光私募、私募股权在2008～2010年年复合增长率约为100％，成为高净值人群的投资热点。在国家支持PE投资的大背景下，具有私募性质的券商资产管理在这一领域的缺失使其落后于资本市场的发展。然而，券商资产管理并没有发挥银行与券商自身营业部的不同渠道优势，客观上对产品多样化设计形成了屏障，无法满足多样化的需求。当前券商资产管理产品销售渠道主要是银行与券商自身营业部。然而，总体上银行客户较为保守，偏好本金上有一定保证的固定收益类产品；而券商客户偏好风险，愿意付出一定成本融资参与二级市场。在投资领域被圈定的条件下，用单一产品应对不同风险偏好的客户需求，使券商资产管理无法彰显其优势；而高净值客户群的形成急需个性化的财富管理。
三、销售渠道狭窄，营销创新受制于人
我国券商资产管理业务产品的销售主要通过银行与营业部两种方式，规模小的券商的资产管理业务销售则主要依赖于银行。相比而言，美国理财产品的销售渠道更加多元化。与我国不同的是，美国实行混业经营，券商(投资银行)通常是一个大的金融集团，设有资产管理部，具体的资产管理业务通过设立共同基金或资产管理子公司进行。
在分业经营背景下，我国券商资管产品除了销售渠道狭窄之外，在营销手段方面的创新也难以开展。由于银行在资管产品销售方面具有很大的主动权，券商若要求银行在营销管理上实施创新与改良，银行可能因考虑成本因素而不予采纳，营销创新只能限于自身的营业部。
四、宣传模式单一，产品创新受法律制约
相关法规规定严禁通过广播、电视、报刊及其他公共媒体推广集合资产管理计划。公众对于券商资产管理业务还没有清楚的认知，优良的投资收益也只能通过“口口相传”的方式达到宣传的效用。总体来看，集合理财产品的销售开发深度尚可，但广度严重不足，投资者对该产品的认知度也很有限。
另外，根据现有的法律法规，凡是没有明确规定可投资的品种均不能投资，这限制了券商集合理财产品的投资范围，也影响了投资收益。根据现有的法律法规，券商的自营账户、资产管理业务下的集合账户和定向账户之间均不得出现反向交易。这虽在一定程度上能够防止不同产品间的利益输送，但也使得不同产品间(尤其是“限额特定集合理财产品”和“定向账户”间)的不同投资策略的可操作性变差。因此，不完善的法律制度，客观上对资管产品的创新形成了障碍，而这一点目前已得到监管层的重视。
制约券商资管业务创新的主要因素
近年来，尽管我国券商资产管理业务规模和管理资产迅速壮大，但与其他机构资管产品相比有较大差距，并逐步面临产品同质化严重、创新机制开始钝化的发展困境。从目前的情况看，制约我国券商资管业务创新的因素是多方面的，通过对现有研究的归纳，这些制约因素总体可以归纳为外部因素与内部因素。
一、外部因素
1.分业经营与不对等监管打压创新动力。在金融业实行分业经营的背景下，券商设计理财创新品种受到制约，致使无法充分挖掘各个市场的发展潜力，令券商在为客户进行多资产投资服务、跨平台资产配置等方面存在诸多顾虑，直接影响了券商资管业务创新的积极性。
另外，理财产品市场竞争日趋激烈，因为市场上各类金融机构的委托理财产品具有很强的替代性，然而监管层特殊的分业监管模式导致各类金融机构在市场中的竞争条件并非平等[5]，商业银行、基金公司、信托公司、证券公司都依据各自相关监管部门出台的管理办法开展资产管理业务，但这些管理办法在税收、利率、会计制度、投资范围、成立条件等关键性问题上的要求却不尽相同。相比之下，由于监管层对证券公司开展资产管理业务的监管要求比较严格，使其在市场竞争中处于较为弱势地位。
2.市场竞争激烈，差异化优势无法显现。从竞争战略角度看，差异化战略是企业建立竞争优势重要途径。国内开展资产管理业务的机构众多，这对券商资管的业务创新构成了一定的威胁：一方面，各机构间的业务有一定的同质性，在相同业务上存在竞争；另一方面，其他资产管理机构的产品也各有特点与优势(见表2)，在一定程度上挤压了券商资管的创新空间，券商难以通过差异化战略建立竞争优势。
3.投资范围受法律法规制约，相对狭隘。与其他资产管理机构的产品相比，券商资管产品的投资范围受到的法律法规限制较大，造成了券商资产管理业务的投资范围较为狭窄(见表3)。这很大程度上限制了券商资管对于金融工具的“风险—收益”结构的改造能力，从而难以设计出多样化、差异化的产品，也难以有效分散投资风险。
4.目标市场狭窄导致客户风险偏好趋同。现有研究已经表明，与欧美资本市场投资者相比，国内投资者的风险意识较强，缺乏长期投资理念，较为注重短期收益。在国内，不论是机构投资者还是个人投资者，对于风险与收益间的关系不能形成理性认识，往往单纯要求保本和保收益等。这与资本市场的成熟度以及产品投资范围的开放程度有关。在基础金融工具丰富程度不高的市场情形下，实现投资者该类要求的可行性不强。理财产品创新的内容之一是根据投资者的不同风险—收益偏好设计不同的产品。但如果投资者的风险—收益偏好趋于一致的话，创新空间则比较小。尤其对于券商资管来说，目标客户群体更为单一，资产管理业务创新空间更小。
二、内部因素
1.资管业务收入比重低，创新重视程度不高。根据中国证券业协会的统计，2011年总收入排名前10位券商的资产管理业务净收入占其总收入比重大多不到3％(表4)。这样的比例，一方面显示资管业务未来仍有较大的发展空间，而另一方面则显示，资产管理业务在券商业务结构中的地位较低，很难引起券商足够的重视，支持业务创新的体制机制尚未形成，从而抑制了券商资管业务的创新。
2.部门设置导致资管业务创新缺乏独立性。长期以来，资产管理部作为券商的业务部门与其他业务部门一样，必须接受公司总部薪酬体系的整体性约束，难以调整与突破。尽管这与资管业务诞生之初从属于经纪业务相比，有了很大的进步，但与目前的创新需求相比，仍存在局限性。所以，将部门业务公司化，建立单独的行政体系，将有助于打破当前的困局。尽管目前已有数家公司进行了这方面的尝试，如东方证券、国泰君安证券先后成立了资产管理全资子公司，将其原有的资产管理业务从总部剥离，光大证券、海通证券等多家券商也纷纷宣布适时成立资产管理子公司，但是从整体上来看，券商设立资产管理子公司的步伐仍较为缓慢，资产管理作为券商业务部门的整体格局仍未改变，制约创新的行政体系仍在一段时间内存在。
3.创新人才缺乏，创新激励政策缺位。前文的分析表明，资管业务创新是最近几年才被提出并逐渐被重视，而资管产品同质化问题却由来已久。在公司内部，大多数公司并没有建立产品创新的激励机制，这导致一方面难以吸引优秀的人才加入资管创新队伍；另一方面，现有的团队成员不能完全发挥其创造性。创新人才的缺乏，激励政策的缺位使得券商资管产品创新的速度无法跟上投资范围扩充的步伐，也无法满足投资者个性化的需求。
推动资管业务创新发展的政策建议
基于前文关于资管创新历史演进、当前问题以及制约因素的分析，本文认为资管业务创新是一项系统工程，推动其发展不仅要求券商采取一系列的应对策略，还需要监管部门适时调整相关政策，同时推出鼓励资管业务创新的法律法规。因此，推动资管业务创新发展的建议应包括以下几个方面。
一、对监管部门的建议
1.放松监管标准，鼓励券商资管创新。一直以来，监管部门对券商资管创新型产品的监管较为审慎，主要是为了保护投资者的利益，避免资管乱象再生，但在一定程度上限制了资管产品的灵活性、约束了资管产品规模发展的同时，极大地限制了资管业务的创新空间。
从2003年券商资管业务重新启动以来，券商资管业务已经走上了规范化发展的快车道，目前的券商资管已经具备了在规范化发展的基础上适当放开创新的基本条件，建议监管部门适当放松对创新型产品的限制性规定，鼓励券商参与到资本市场的产品创新中来，允许券商推出保本、分级、结构化、股权质押式融资等创新型产品。针对业务创新，监管部门应该出台一系列的鼓励与规范措施，在保障券商创新权利的同时，也能维护市场的稳定。
2.设立产品安全的行业标准，推动产品的差异化。尽管在投资理念上，券商权益类集合理财产品一般均表示追求绝对收益和稳健收益，但由于缺乏严格具体的投资策略对产品安全性加以保证，安全性要素方面差异化程度严重不足。建议监管部门发挥主导作用，依据投资标的、投资策略、波动性与下行风险及风险补偿等指标，设立行业产品安全性标准，促进券商资管产品与其他机构资管产品的差异化，并在此基础上对资管产品进行分级，从而使投资者对资管产品具有清晰认识，提升资管产品的吸引力。
3.进一步完善监管措施，维护市场的公平竞争。现有的监管政策是在共同市场下的不对等监管，即券商资管产品与其他机构的资管产品共同竞争，但受到的政策待遇却不对等。因此，监管部门应对此做出相应的调整，以完善监管措施，促进市场的公平竞争。
具体建议是，对集合资管产品按照公募、私募性质加以区分，实行分类监管。对于小集合，首先，应比照私募基金，拓宽券商资管产品的投资范围并简化审批流程，将未上市公司股权、PE基金、信托及银行理财产品、各类收益权，以及传统投资领域之外的房地产、矿产、大宗商品、艺术品等实物资产纳入，由传统的证券资产管理模式向全方位的资产管理模式发展；其次，适当延长开放间隔，降低其流动性，以便为提高盈利性创造条件；再次，降低信息披露要求，尤其是在估值方面，应比照信托计划等私募基金，适当放松监管要求，允许以预期收益率公布替代频繁的公允价值披露。最后，应适当提高券商对小集合自有资金参与比例与金额上限，提升小集合的安全性方面吸引力。对于大集合，应比照公募基金，在加强监管的同时，降低投资门槛，允许公开发行。
二、对券商的建议
1.强化市场研究，明确产品定位。资管业务诞生时间相对较晚，因此资管业务成长的历史，也是与其他机构资管产品相互竞争的历史，产品定位一直比较模糊，很难在竞争中凸显优势。明确产品定位，首先是了解客户需求。因此，券商应成立专门的研究团队，实现对市场信息、竞争态势、客户需求以及投资心理的分析，为设计符合广大投资者需求的新产品，在产品创新上领先其他机构。
在产品创新方面，券商资管应在投资范围和产品特征设计方面体现灵活性，兼顾投资者特征，真正满足目标客户群的需求。同时，券商资管的目标不应该仅仅是为客户提供证券投资服务，更重要的是为客户进行全方位的资产管理、提供定制化的财富管理解决方案。为了实现这一战略目标和定位，有针对性地向目标客户提供定制化的产品，充分利用券商的综合优势为客户进行全面财富管理。
2.整合优势资源，构建创新能力。券商有很多其他理财机构无法比拟的优势，如客户资源优势、研究能力优势、跨境优势、资金优势与综合业务优势等。券商应强化内部各业务部门的沟通与协调，形成资管业务与承销、经纪、投行等客户资源整合，为资产创新产品提供客户源。基于研究优势，券商应加强海外宏观经济、资本市场行情的分析，为通过QDII的形式，设计灵活的产品投资海外商品、对冲基金等市场创造条件。跨境优势方面，券商可以通过QDII和RQFII业务的全面开展，开拓资管业务的海外市场。券商资管还应该把握资本金优势，可开发创新型的结构化、转融通、市值管理等产品。券商应利用期货、信托、PE等综合业务的优势，整合资源为客户提供整体的资产管理方案，甚至有望在统一的平台上为客户提供创新的全资产配置服务。
3.推动组织结构创新，提升创新的独立性。当前，就国内综合型大券商而言，成立资产管理公司，走集团化之路符合券商的长远规划，也是大势所趋。因而，设立具有独立法人资格的资产管理公司是体现券商资产管理业务组织创新的一大举措。在资管业务创新方面，成立资管公司可以形成三个方面的独立性：决策独立性、产品研发独立性、绩效考核独立性。决策独立性体现在公司可以根据当前资本市场形势，成立专门的研发团队、营销团队与客服团队，在具体事项上单独做出决定。产品研发独立性对于资管业务创新十分重要，因为新产品的设计可以完全可以依靠市场研究团队获得的数据进行，而不受其他因素的影响。一般情况下，创新产品的市场反映具有滞后性，因为客户对新产品需要了解，而获得收益也需要一个过程，创新绩效不能马上反映出来，研发人员的考核就不能按照传统模式进行，需要重新设立考核体系，资管公司的成立为此创造了条件。
4.创新业务流程，控制新产品风险。有研究表明，金融产品的风险被放大，业务流程不规范是其中一个重要原因。对于资产管理产品创新，券商要建立产品创新机制，设计产品开发业务流程，强化客户部门、产品设计部门与具体的资产管理操作部门之间的沟通与配合，以及与公司研究部门的合作，为公司产品创新提供良好的制度环境。券商还要进一步规范业务操作流程，包括产品销售、赎回、收益分配、清算管理、信息披露、合同管理等方面。由于资产管理业务存在众多风险，这就要求券商建立一套切实可行的风险管理与内部控制机制，这套机制应该涵盖整个资产管理业务流程，实现事前风险防范、事中监督控制及事后损失补救。
5.建立科学合理的激励制度，打造高素质的资管队伍。国外投行的经验表明，优秀的资产管理团队能为券商树立品牌，对扩大资产管理规模与收益都有重要的推动作用。然而在国内，由于券商对资管业务创新长期没有得到重视，创新氛围尚未形成，相应的创新激励制度缺位严重，创新人才的引进与培养仍相当滞后。对此，具体的建议是：第一，认真贯彻券商创新大会的精神，把业务创新提升到战略高度，形成强烈的创新氛围；第二，重视并推行创新激励制度建设，破除原有制约创新的体制机制；第三，重视创新人才的引进与培养，创新考核与评价体系，为人才成长创造良好的制度环境；第四，强化业务培训，建立学习机制，重视与国外先进投行的沟通与交流，引进先进的资管创新经验。
标签：投资论文; 集合资产管理论文; 集合资产管理业务论文; 业务管理论文; 资管计划论文; 券商论文; 监管机构论文; 风险资产论文;