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在重重争议声浪中，香港最大的固定电话网络运营商电讯盈科有限公司（香港交易所代码：00008，下称电盈）终于在2月4日通过私有化决议。如无意外，这家由香港首富李嘉诚次子李泽楷操盘，曾因“蛇吞象”收购香港电讯而红极一时、至今握有香港逾60%固网市场份额的“明星企业”，不久将从香港交易所正式摘牌下市。
电盈此番私有化，以第一大股东李泽楷和第二大股东中国联通（原中国网通）联合共举的方式推动，一旦最终成行，却预示着双方未来的分道扬镳。
私有化夙愿
“私有化决议通过，标志电盈迈出非常重大的一步。”一名接近李泽楷的香港投资界人士向记者表示。
作为资本市场上的一种特殊并购操作，上市公司私有化(Privatization)的目标是将被收购上市公司下市，由公众公司变为私人公司，可用以解决股权过于分散带来的问题。私有化之后，公司将不再受到资本市场的约束和限制，由此使商业运作包括战略重组、买卖资产，业务调整等自主性增强。
资产逾500亿港元的电盈，旗下业务包括电信、媒体、信息科技解决方案及房地产。李泽楷私有化电盈的想法，亦与他五年来欲出售电盈主要资产的行动屡屡半途夭折有关；其私有化电盈的尝试，早在2005年即曾初露端倪。
九年前，李泽楷以旗下盈科数码有限公司举巨债收购固网垄断者香港电讯45%股权，合并成立电盈，并通过新加坡上市公司盈科（亚洲）拓展有限公司（下称盈科拓展）持股电盈22.6%。
然而，互联网泡沫爆破后，李泽楷未能实现传统电信业与互联网的对接，电盈在庞大债务之下出现连年亏损，公司股价也由此展开漫长跌势。截至今年2月11日，电盈股价收报4.08港元，较巅峰期下跌97%。
另一方面，香港本地固网服务市场于2003年1月全面开放，打破电盈的“独大”局面，市场竞争日趋激烈。至2005年，电盈在香港固网市场的份额已从李泽楷收购时的94%跌至67%。
李泽楷曾寄望电盈开拓内地市场，并希望通过引入中国网通绝对控股，绕开“政策红线”为电盈业务进军内地市场突围。而网通亦有意全盘拿下电盈的固话业务以布局香港。但经多方利益权衡，最终网通非控股收购电盈股份的方案获得中央批复。2005年1月，网通（于今年1月正式并入联通）斥资近80亿港元现金，成为持股电盈2帆的第二大股东。
然而，这个令合作双方都初衷未偿的股权格局，未能解救电盈的发展困境。一位曾与电盈合作的人士也向记者表示，2005年至2006年间，李泽楷已产生“全身而退”的想法，提出过私有化电盈，但未与网通谈过此事。“如此急于退出，出乎我们预期。”该人士称，当时对私有化电盈尚未形成一个完整且固定的方案。
2005年下半年，电盈曾试图私有化旗下的移动电话商SUNDAY，但遭到多于10%的小股东反对，计划最终被否决。
出售屡遭挫
一年后的2006年6月，电盈转而突然宣布，澳洲麦格理银行及美国私募股权基金新桥资本，有意收购电盈大部分电信及媒体资产。随即遭到“不愿看到电盈股权或其主要资产发生任何变化”的第二大股东网通强烈反对。
在大股东与二股东相持不下之际，与李嘉诚父子交好的知名投资银行家梁伯韬曾出面“灭火”，欲组财团买下李泽楷手中22.65%电盈股份，收购价为每股6港元，总价超过90亿港元。但收购方案最终未能获得股东大会通过（参见《财经》2006年第15期“破解电盈僵局”）。
李泽楷由“私有化”电盈转变成为“直接出售部分股权”，或许有“趁市而为”的考量。根据2006年公告资料显示，麦格里银行的出价为73亿美元，而当时电盈市值不过40多亿美元。由于时值外围经济复苏，全球资本市场欣欣向荣，若选择“私有化”或令成本上升。
几经沉寂，2008年2月，电盈提出私有化旗下的盈科大衍地产发展有限公司（香港交易所代码：2432，下称盈大地产），但方案于4月被股东大会否决。当时有分析师接受记者采访时指出：“李泽楷急于将盈大地产私有化，可能是为精简电盈架构，部署再次出售电盈股权。”
一个半月后，上述分析师的推测得到部分证实，“分拆出售”成为李泽楷的新策略。2008年5月29日，电盈发出公告，将电信服务、媒体以及信息科技解决方案业务重组，成立新公司HKT Group Holdings Limited（下称HKT），电盈计划出售其中45%的股份。李泽楷认为：“上述计划可以减少公司缴纳的税务比率，也有利于体现公司价值。”
同年9月26日，电盈发表公告指，有“为数不多的竞投者”已参与尽职调查，以最终投标。路透社当时曾报道包括麦格理银行、贝恩资本在内的多家国际财团入围竞标。
不过，自从2008年9月中旬投资银行雷曼兄弟宣布破产等一系列事件发生后，外围经济风云突变，直接影响竞投者出价。一名接近交易的人士告诉记者，2008年9月底，电盈方面认为竞标价过低，决定立刻暂停有关出售。两周之后，即10月12日，电盈正式发表公告宣布中止竞标，原因是“市场情况转坏，显著影响所收到的要约，而董事会得出结论，认为该批要约的吸引力并不足够。”
公告并指出，“电盈会继续将业务重组至HKT旗下，并提取公司最近获得的238亿港元的新贷款融资安排”。该笔逾200亿港元的贷款，为之后的私有化埋下伏笔。
代价争议
2008年11月4日，电盈宣布，大股东盈科拓展的全资附属公司Starvest Limited和中国网通集团全资拥有的Netcom BVI，提出以150亿港元将电盈私有化的要约。根据协议安排，私有化之后，盈科拓展及相关机构对电盈实际控股66.71%，网通则持有电盈33.29%的股份。
“这次私有化的建议，是李泽楷方面首先提出的。网通一名高层告诉记者。
电盈的通函指出，私有化的益处是在目前欠佳的市场环境下，提供机会让股东变卖所持的股份以换取现金。此外，鉴于股份价格相对较低，流通性表现持续疲弱，参与股票市场未能为电盈提供具吸引力的集资管道，而维持电盈上市地位相关的成本及管理资源亦无保证。
本次要约提出的收购价格为每股4.20港元，较停牌前溢价53%。虽然溢价相对较高，但仍被市场认为收购价格偏低。
高盛的研究报告则指出，每股4.20港元的收购价格虽较停牌前溢价53%，但若较过去30天的均价则只溢价7%，而较过去60天以上的均价则有折让。摩根士丹利发表报告指出，收购价格低于他们现金流折现估值价5.3港元，市场共识的收购价格为4.6港元5.0港元。
平衡各方利益后，2008年12月31日，联合要约方建议将电盈注销价增加7.14%，由原来的每股4.20港元，增至每股4.50港元，总注销代价约为159.34亿港元。
在近160亿港元的私有化代价中，约118.3亿港元须由Starvest Limited支付，而另外41亿港元由Netcom BVI支付。
至于融资安排，盈科拓展及联通首先通过短期借贷或其他融资方式，支付给小股东私有化的代价。其后，根据协议安排，在私有化方案完成以后，电盈将于20日之内向盈科拓展及联通派发181.34亿-187.83亿港元的现金特别股息。
此举相对减少两大股东所持有的股权价值、提升负债比例，但盈科拓展及联通无须“另行花费分毫”，便可将电盈纳入囊中。
电盈的通函显示，在逾180亿港元的现金特别股息中，约70亿港元来自上述提及的HKT贷款，其他部分则以公司现金和营运现金流等方式拨付。另外，电盈将押后派发不多于54.86亿港元的特别股息。
担任电盈独立董事委员会独立顾问的洛希尔父子（香港）有限公司指出，“联合要约方的融资架构是私有化交易的常见架构。”
截至2008年10月31日，电盈债务总额约为320.19亿港元，负债净额不多于240.16亿港元。私有化安排完成后，集团债务净额预期将会大幅上升。
买票疑云
在经历过提价收购纷争后，电盈私有化之路又生变数。就在电盈私有化表决前夕，独立股评人David Webb今年1月30日公开指出，1月中旬曾收到一份匿名信，信中指出，有数百名富通保险（亚洲）有限公司（下称富通保险）的经纪，每人收受一手（1000股）电盈股票，作为在即将举行的股东大会上投下私有化赞成票的回报。以电盈私有化作价每股4.50港元计算，每人可获得4500港元。
富通保险（亚洲）有限公司前身是盈科保险有限公司（下称盈科保险），由电盈大股东——盈科拓展有限公司持有。2007年3月，比利时富通集团以70亿港元收购并私有化盈科保险，后改名为富通保险。
David Webb通过在股份过户处抽查发现，仅在2009年1月21日一天中，至少有30人新登记成为电盈股东，每人均只持有一手股份、其中20位股东名字与富通保险经纪在香港保险业联会的登记姓名相同。
而据《香港经济日报》截至2009年2月9日的调查显示，由去年12月至今年1月，将股份转名的“一手股东”总共573名，而确切数字应不止于此。
David Webb已向香港证监会及廉政公署举报此事。证监会只表示“关注此事”，但拒绝评论个案。
电盈2月3日下午发布公告指出，有人试图影响“电盈私有化建议”股东投票，公司正调查此事，但概无任何股东如报章报道所称，曾进行任何不当的股份转让。
2月4日，在一片争议声中，电盈私有化法院会议及股东特别大会召开，香港证监会罕见地派出六名代表监察投票过程。
会场内外混乱不堪。场内，会议主席、电盈非执行董事霍德的发言多次被小股东打断。会议只持续五分钟，便有小股东提出动议，要求会议延迟举行，主因是香港证监会正在调查“买票”传闻。其后经股东表决，以逾七成反对票否决延迟会议的动议；而场外，聚集近百家国内外媒体，阵势空前，有小股东更面对镁光灯失声痛哭，表达对电盈私有化的失望。
经过七个多小时的马拉松会议，电盈私有化决议终于获得通过。
据香港《收购守则》，私有化获得通过需要同时满足两项条件，一是在参加投票的独立股东代表权益中，至少有75%以上的独立股东赞成计划，同时反对票数不得超过10%。二是私有化的通过亦要符合香港《公司条例》，即超过半数出席股东大会的股东同意私有化才可放行。
根据电盈公告，法院会议中，赞成私有化的票数高达83%，反对票为8%；此外，出席代表的赞成票高达62%。而在特别股东大会上，赞成私有化的票数高达94%，反对票不足6%。
不过，由于近期沸沸扬扬的电盈“买票”丑闻，香港证监会正调查该起事件。香港高等法院原定于2月24日就电盈私有化决议展开最后聆讯，听取并审阅公司及监管机构等部门的陈述报告，以最终裁决投票结果是否“合法”。但电盈2月12日突然发布公告指出，公司通过技术安排，押后有关批准私有化协议的高等法院聆讯日期，具体时间另行公布。
但法律界人士认为，私有化决议被推翻的几率微小。如果决议获得通过，电盈正式除牌下市指日可待。
退出猜想
“‘退出’仍是李泽楷的最终目标。”多位接近交易的人士向记者表示。一名接近李泽楷的人士转述李的话说：“电盈短期内在公司经营面上不会有大变化。”
香港中银国际资深电信分析师吴维克表示，由于目前市况较差，资产估值相对较低，短期内李泽楷出售电盈资产的可能性微小。
电盈私有化方案通过后，外界普遍关注第二大股东联通的后续动作。市场曾传出联通将增持电盈股份，甚至全盘接手公司之说。联通发言人在接受记者询问时表示：“对于私有化，公司目前未有态度。”
但一位接近交易的投行人士告诉记者：“私有化后，联通计划两三年后待市场好转，可能以直接出售股权退出或者重组再上市后退出的方式脱身电盈。”
囿于多种因素，四年来，电盈与网通的合作项目屈指可数。知情人士指出，网通曾后悔与电盈合作，甚至试图寻找买家，出售公司持有的近二成电盈股份。网通也曾考虑回售股份子电盈，但在售价问题上存有争议，因此最终作罢。
2005年入局之时，网通以每股5.9港元的价格购得电盈20%股权，若按私有化价格的4.5港元计算，网通账面亏蚀18.8亿港元，计及私有化后派发现金特别股息约6.7亿港元，仍损失约12.1亿港元。
加之鉴于“政治红线”的首要考量，联通全盘接手电盈的可能性较小。由于电信属于战略性资产，其买卖及营运仍维持“港人治港”的原则。当年网通绝对控股电盈的计划失败后，“网通在电盈资产重组事件中一直处于被动地位，只能见招拆招。”一名接近网通的人士表示，“网通的政治利益远远大于经济利益。”
目前内地电信业发展如火如荼，从联通公司自身分析，未来业务发展重心着眼于内地电信的2G及3G市场，对进一步入主电盈的兴趣料十分有限。此外，电信产业在香港竞争激烈，发展空间日趋饱和，倘若联通接手电盈，对其盈利贡献也不会很大。
“如果联通有意继续‘染指’电盈，在去年5月电盈出售HKT股份时，大可表现出浓厚兴趣，甚至参与竞标。”
维持现状或未来寻求机会退出或许是联通最可能的选项。电盈的潜在买家又在何方？内地另外两大电信商中国移动与中国电信目前自顾不暇，中短期内资源投放重心也在内地市场，加之它们同样面临着联通的政策尴尬处境，看来也并非合适的候补对象。
“终极买家极有可能出自香港本地，或是对中国友好的私募股权基金。”香港一名投行人士分析说。但在出售资产的过程中，外国投资者也有可能“获准”购买少部分资产，犹如去年5月出售HKT的股份翻版，但这完全取决于“政策红线”的松紧程度。
除了通过直接出售资产“退出”，重组资产，引入战略投资者，待市况转好时将HKT重新上市，可以是李泽楷的另一选项。但由于香港电信业几近饱和，资产重组后可否引入增长动力备受挑战。
（《财经》记者卢彦铮、明叔亮、于宁，助理研究员王维熊对此文亦有贡献）