证券投资基金治理结构之法理分析，本文主要内容关键词为：法理论文,治理结构论文,证券投资基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、证券投资基金内部治理结构之内涵
(一)基金治理结构的特殊性
现代基金产业中基金管理人分解为基金顾问商、基金制造商和基金销售商。基金销售商出售基金之后将资金交给基金制造商，再由基金制造商选择并委托基金顾问商来管理。这样，投资者与最终投资组合管理人之间的距离拉大，投资者了解最终投资组合管理人的相关情况非常困难。而且信息不对称所导致的道德风险也更严重。
由于委托代理问题的存在导致了利益背离问题和信息不对称所引发的监控不完全，当基金投资者把基金财产交给基金管理人之后，就无法对基金财产的安全和盈利实施控制，只有对未来收益的一种预期，而这种预期具有非常大的不确定性，完全取决于基金管理者的水平和努力程度，这就是基金市场中的核心问题。其次，基金投资者把基金资产交由基金管理人来管理，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，意味着基金是无风险的管理人，意味着基金管理人不为基金经营亏损支付成本，而基金投资者则要承担所有的风险。再者，分散的基金投资者对基金管理者无法实施有效监督。基金投资者相当分散，对基金监督的成本较高，监督成本和监督收益不匹配，每一位基金持有者都希望别人来监督，坐享别人监督的收益，正是在搭便车心理的作用下，个体理性导致集体非理性，就出现了基金投资者难以采取积极行动来监督基金管理人，于是让基金中有相当部分产权事实上处于公共领域。为某些管理公司“内部人控制”提供了便利。因而，从理论上说基金业本是委托代理产生的道德风险最突出的行业，基金内部治理结构就越显重要。
(二)基金治理的核心——资产剩余控制权与剩余索取权的分配
基金内部治理结构是保证有关基金控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和组织制度、报酬制度等和约的制度性安排。基金内部治理结构应该是以保护基金投资者的利益为中心，对基金当事人之间的权利和义务进行合理的配置，基金投资者通过其中间授权组织来选择、监督和激励基金管理人的制度安排。
基金治理的核心问题应该是基金资产剩余控制权与剩余索取权的配置。从生产效率原则来讲，剩余控制权应该配置给那些拥有信息优势并有较高决策能力的一方；基金管理者在掌握了充分、及时的市场信息的同时具有专业化的决策能力。因而，基金管理人理所当然的拥有对基金资产的剩余控制权。另一方面，从分配效率原则来看，剩余控制权应当配置给那些承担风险的人，因而投资者应当拥有剩余控制权。与此相对应的，剩余索取权也应在投资者和基金管理者之间分配，投资者因自己的投资行为承担基金运作的风险也必然应该享有剩余索取权。同时，基金管理者也应享有一定的剩余索取权，以形成一个良好的激励机制。
可以看出，剩余控制权与剩余索取权尽可能对应的最理想状态是基金管理者又是基金投资者。这种安排被认为是古典企业的产权契约安排：负担经营决策的企业家没有非人力资本就不可能成为一个真正的承担风险的剩余索取者；企业的性质又决定了企业家拥有控制权，因而在此时最优的产权契约必然要求一个既是非人力资本拥有者的资本家，又是有经营能力的企业家的合二为一。然而，当一个人同时拥有最大化财富又同时拥有最佳经营才能无法实现的时候，我们就在拥有资本的资本家与拥有经营才能的企业家的结合中，寻求生产效率与分配效率的优化与平衡。
二、证券投资基金内部治理结构的内部关系及合约设计
(一)证券投资基金内部治理结构中投资者与管理人之间的委托关系
1.委托代理基本理论。委托——代理理论(the principleagent theory)是在过去20年中发展起来的，委托代理理论所要解决的就是失去控制权的所有者如何促使拥有控制权的经营者发挥最大的努力为所有者的最大利益行事。这一理论的特点是首先放弃了代理人无私的假设，认为他们追求的是个人利益的最大化；其次，这一理论放弃了完全信息的假定，认为代理人和委托人的信息是不对称的。当关于代理人的信息不完备时，委托人将某项任务授权给具有和自己不同利益的代理人就会带来很多问题。基金投资者将资金交给基金管理人运作，就其本质而言就是一种代理关系。
委托——代理理论有其隐含的前提条件，即：(1)契约建立在自由选择和产权明晰的基础上，维持契约的条件是代理成本小于代理收益；(2)拥有剩余索取权的委托人是风险中性的，从而不存在偷懒动机，即具有监督代理人行为的积极性；(3)由于剩余索取权具有可转让性，委托人通过行使退出权(或称用脚投票)惩罚代理人违约行为的威胁是可信的。
2.委托代理问题与非对称信息。委托代理问题的根源都可归结到一方没有足够的能力监督另一方的行动。委托代理理论把这种监督能力的缺乏视为信息的不对称造成的，即拥有私人信息的一方是代理人，他利用委托人对自己的不了解来采取谋私利的行为。
信息不对称是委托——代理理论中的核心概念。所谓不对称信息是指这样一种情况，代理人一方知道该信息而委托人一方不知道，甚至第三方也无法验证，即使能够验证，也需要花费很大的物力、财力和精力，在经济上是不划算的。信息不对称理论就是用以说明相关信息在交易双方的不对称分布对于市场交易和市场运行效率所产生的一系列影响。
那些最可能造成不利(逆向)结果即造成偿还风险的资金使用者，常常就是那些寻找资金最积极，而且是最可能得到资金的人。资金使用者可能从事从投资者的观点来看不希望看到的那些活动的风险，因为这些活动使得这些投资血本无归。由于逆向选择和道德风险使得存在巨大的投资风险，投资者可能最终放弃投资的打算。
在基金的委托——代理关系中，基金管理人处于代理人的地位，同时具有隐藏行动和隐藏信息可能，即基金管理人的很多投资行为投资者无法观察到，投资者也往往无法对基金管理人的管理能力作出非常清楚的判断。基金管理人可以利用自己的信息优势，通过降低努力水平或其他机会主义行为来达到自我效用的最大满足，甚至不惜损害基金投资者的利益。
3.投资基金的委托代理问题。在投资基金中同样也存在委托代理的问题。前面我们已经分析过投资基金的所有权与经营权存在着分离的情况，这就为信息不对称的产生提供了条件。以公司型基金为例，在投资人购买基金单位的时候对于基金管理人的能力并不完全了解，但作为发起人的基金管理人为了促进基金单位的销售可能隐藏一些不利的信息，或对以外的基金业绩进行掩饰，这就会导致投资人做出错误的判断，即产生了“逆向选择”的问题。而在投资者购买了基金单位之后，由于基金管理人取得了基金资产的控制权，负责基金资产的经营活动，基金管理人与投资人之间存在信息不对称，因此基金管理人取得了优势的地位可以为自己的利益从事与投资人利益相冲突的交易行为，这就是基金管理人的“道德风险”。
(二)基金持有人与基金管理者的合约设计
基金作为现代金融业发展的产物，其本质上是相关行为主体：基金持有人、基金管理人、基金托管人之间相互建立的合约的集合。在这些合约当中规定了基金持有人、基金管理人、基金托管人的责、权、利关系和基金的运作方式。基金管理人和基金托管人按照合约规定履行受托责任，基金持有人按照其所持基金份额享受受益和承担风险。
在基金合约中，行为主体之间的利益冲突的结果很可能是一种零合博弈，即一方所得正好是另一方所失。理想的结果是正合博弈，这意味着总体福利的改进。在基金中，这一目标的实现在理论上可以通过订立完备的合约来实现。但是，完备的合约必须建立在信息的充分上。信息不充分是客观世界的常态。对于复杂多变的外界，人类的理性永远是有限的。有限理性的存在意味着信息不对称是无法克服的，从而合约是不可能完备的。
在基金当中，合约的非完备性将会导致逆向选择、道德风险，将会是行为主体采取损人利己的机会主义行为。居于实力优势的管理人拥有大量的私人信息，它在自身利益的驱动下，很可能在利用这些私人信息的过程中损害基金持有人的利益。与之相比，基金持有人的人数众多，个体实力非常有限。在监督约束基金管理人的过程中，不仅需要专业的知识，而且要花费高额的成本。但是，有利的结果却是被大家分享的，这样就会出现搭便车的倾向：都希望别人去努力而自己坐享其成。受损的最终是基金持有人。这就是集体行动的悖论。因此，既然是合约没有办法解决，但不解决又结果严重，办法只有在合约之外找答案。也就是说，必须在合约之外找到相应的制度安排来规范行为主体的责、权、利。