企业举债经营的计划与管理研究，本文主要内容关键词为：计划论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F272.3 文献标识码：A
文章编号：1000-9639 （2000）01-0084-05
举债经营是现代企业普遍采用的一种财务策略。举债经营也好，运用财务杠杆也好，都是一把“双刃剑”，有的企业因此而大获成功，有的企业因此而倾家荡产。本文把举债经营的计划与管理提高到企业财务战略管理的高度予以研究，重点是要发展新的、符合企业财务战略管理要求的举债经营计划与管理模型，并能够在财务战略管理的实践中加以运用。
一、举债经营计划与管理是企业财务战略管理的重要组成部分
在企业战略管理理论的研究中，人们对企业发展战略中财务方面的问题给予了越来越多的关注。许多研究文献都对企业战略管理中财务战略的地位，新产品的研发、生产和营销决策中涉及的财务问题，以及财务管理对公司的价值形成的影响等有过比较系统的理论阐述。其中，森伯格（Sandberg）等人的研究更把有关公司资本结构决策中牵涉的财务杠杆程度视为一个具有重要战略意义的课题。他认为：高债务比率一方面被企业管理当局用来阻止公司被迫改组和收购，另一方面又给企业的战略家们提出了新的“违约风险”和“债务管理”问题。在现代商业社会，举债经营常常被企业的战略家们作为一种有效的战略性的管理工具。
债务决策是企业财务战略的一个关键因素。 莫蒂格利尔（Modigliani）和米勒（Miller）认为举债经营能给企业带来税收上的优惠，可以降低公司资产投资所要求的回报临界线（债务的税收优势）；詹森（Jensen）和迈克林（Meckling）提出举债经营有助于降低公司的代理成本（最小代理成本）；诺斯（Ross）则认为举债经营有助于增强债权人对公司未来盈利能力的信心，从而对公司的权益价值有积极的影响（债务的信号作用）。但是，不论企业的盈利水平如何，负债的成本都是固定不变的。负债的这一特性无疑会使举债经营增加企业破产的风险和普通股盈余大幅波动的风险。显然，财务杠杆决策在企业财务决策中占有非常重要的地位，对举债经营进行科学的计划和管理应成为企业财务战略管理的重要组成部分。
二、传统的企业举债经营计划与管理模型及其主要缺陷
许许多多的研究文献表明：在一定范围内，企业资本结构中的负债对公司价值有积极的作用，进而对普通股股东权益的增长也起着积极的作用。然而，在众多的讨论中，一个具有战略意义的话题是如何定义、理解和确定“一定范围”。也就是在什么时候负债对公司价值的贡献会从积极作用变为消极作用，或者说什么时候负债开始变得不利于企业建立有效的财务管理战略了。在这些文献中，普遍认为企业违反债务合同的可能性即违约风险是一个具有决定性意义的因素。这种可能性一方面表明企业收益或现金流量变动与债务程度的相关作用，另一方面也表明企业对其债务所作出的承诺的重要性。
最初，人们正是根据企业债务与企业收益或现金流量相互之间的函数关系来建立如下举债经营管理模型的：
D=f（E or C）（1）
其中，D代表企业的债务；E代表企业的收益；C代表企业的现金流量。
根据公式（1）， 收益或现金流量是确定企业负债数量和水平的重要变量。在过去很长的时期里，人们在评价公司债务与收益的相互关系时，最常用的指标是债务保障系数。债务保障系数的计算公式为：
CR=EBTFC/FC （2）
其中，CR代表债务保障系数；EBTFC代表缴纳所得税和支付债务成本之前的收益，简称为“息税前收益”；FC代表全部利息费用和其他的固定财务费用项目（如租赁费用），简称“债务成本”。
根据公式（2），如果我们知道息税前收益和债务成本， 就可以计算出债务保障系数。债务保障系数高，就意味着企业的财务稳定，违约的风险就低；债务保障系数低，就意味着企业的财务面临高的违约风险。很明显，以上模型并不是一个计划模型，它对举债经营的计划与管理并不能发挥很大的作用。现代财务理论研究表明，公司的债务与其预期的收益和现金流量存在更加密切的关系。也就是说，如果一家企业未来的预期收益或现金流量非常乐观，那么该企业就有比较大的能力去承担其债务风险；反之，如果这家企业的预期收益或现金流量令人悲观，那么我们就要警惕它的违约风险了。依据这种相互关系来建立举债经营计划与管理的理论模型会更科学和有效。公司债务与公司预期收益或现金流量的相互关系可用以下函数表示：
D=f（E[*] or C[*]） （3）
其中，E[*]代表公司的预期收益；C[*]代表公司的预期现金流量。
根据公式（3）， 预期收益或现金流量是确定公司负债数量和水平的重要变量。科学而准确地预测公司未来的收益或现金流量对债务决策是至关重要的。这样，我们在评价公司债务与其预期的收益的关系时，仍可用债务保障系数。但债务保障系数的计算公式变为：
CR=EBTFC[*]/FC
（4）
其中，EBTFC[*]代表缴纳所得税和支付债务成本之前的预期收益，简称为“预期息税前收益”。根据公式（4）， 如果我们能够测算出预期的息税前收益和债务成本，就可以计算出未来每年的债务保障系数指标的预期值。债务保障系数高，就意味着公司的财务稳定，违约的风险就低。例如，债务保障系数为5， 表示实际收益即使只到预期收益五分之一的水平也可保证公司有足够的能力负担债务成本。
运用公式（4 ）计算的债务保障系数对企业举债经营进行计划与管理会有较好的实际效果。它要求企业管理当局在债务决策时必须十分关注公司的预期收益或现金流量。预期收益或现金流量状况的恶化将增大企业债务的违约风险；预期收益或现金流量状况的好转将改善企业举债经营的环境。透过债务保障系数有助于明确企业债务与企业预期收益或现金流量之间的关系。因此，债务保障系数是企业举债经营计划与管理中的一个重要标尺。但是，并不是所有企业的债务保障系数的计算都在同等的条件和环境下进行。两家公司即使其债务保障系数一样，例如都是4，但如果它们的实际收益只相当于各自预期收益四分之一的水平的概率相距甚远，那么，两家公司所面临的债务风险就很不相同，如图1。
图1 MN两公司的比较
图1所列示的M、N两家公司， 尽管人们对它们的息税前收益的期望值相同，每年的债务成本也相同，并拥有相同的债务保障系数4， 但由于两家公司的预期收益的概率分布不同，很显然，N 公司的预期收益下降风险比M公司大。 图中债务成本左边的阴影部分表示的就是实际息税前收益低于债务成本的风险概率。在传统的举债经营计划与管理模式下，债务保障系数的运用很可能会误导公司内部的财务杠杆计划和外部的信用分析，因而在实际应用上具有较大的局限性。
三、符合企业财务战略管理要求的举债经营计划与管理模型
如果要解决传统的举债经营计划与管理模型中存在的问题，发展符合企业财务战略管理要求的举债经营计划与管理模型，就必须引入企业的一些主要经营指标和财务指标，并把它们作为影响违约风险的可能因素来扩展债务保障系数的定义。具体如下：
CR=EBTFC[*]/FC=（EBTFC[*]/FC）×（A/A）×（D/D）
=（EBTFC[*]/A）×（A/D）×（D/FC） （5）
其中，A代表企业的资产。
对上式作些调整，得到：
（EBTFC[*]/A）=CR×（FC/D）×（D/A）
其中，EBTFC[*]/A就是资产收益率，可用ROA表示；FC/D为债务（资本）成本率，可用R表示；D/A为债务比率，可用L表示。于是， 上式就可表示为：
ROA=CR×R×L （6）
假如一个公司已经选择了一个特定的债务比率L，并面临一个已知的债务成本率R。 如果该公司的资产报酬率的随机特性和期望值可以得到，则可得到该公司债务保障系数的相应随机特性和控制数值，从而违约风险也就可以量化。
CR=ROA/（R×L）（7）
由于R表示每1元债务的债务成本，L表示负债在资产中所占的比重，则R×L就表示每1元资产的债务成本。因此，R×L 也就是仅仅能够满足公司债务成本所需的资产报酬率，这时ROA=R×L，CR=1。进一步看，已知的R×L还可作为测定ROA和CR概率分布的比例系数。 给定一个任意的ROA值，就可以得到唯一相应的CR值。如果K=1/（R×L）， 则未来任一时期的实际债务保障系数可以简化表示为同一时期的K 倍的实际资产报酬率。很明显，债务保障系数与资产报酬率之间的这种联系对于改进公司举债经营计划与管理是有很高的实用价值的。根据上面的讨论，可以推导出：
CR[,t]=K×ROA[,t]
（8）
从公式（8）不难看出，只要预测出了ROA的概率分布，也就知道了CR的概率分布预测。实际上，如果在横轴上每一个单位都是以K 为比例的，则这两个概率分布应当是完全一样的。同样地，CR的概率分布的期望值和标准差也等于K倍的相应的ROA概率分布的期望值和标准差。具体如图2所示。其中：SD代表标准差个数。
图2 债务保障系数与资产收益率的概率分布
需要说明的是：公式（7）与公式（4）相比，前者用的主要是资产报酬率的期望值，后者用的主要是预期的息税前收益。对于特定的债务保障系数（CR[*]），得出相应的资产报酬率（ROA[*]）， 由于概率分布相同（如图2），实际CR值小于CR[*]的概率等于实际ROA值小于ROA[*]的概率。在所有的可能值中，CR[*]=1 当然意味着企业偿债能力的恶化。图2中的阴影部分就表示这种情况的概率。如果ROA的概率的期望值和标准差可以预计，则CR＜1的概率也可以预计。而预期的息税前收益不具备这一特性。因此，按公式（7）计算的结果要比按公式（4）计算的结果更加有效和更具战略意义。债务保障系数与资产报酬率之间的上述关系就为公司进行债务计划与管理提供了一个清晰的量化违约风险的工具。当然，由公式（7）所确立的模型包含着这样的基本假设，即ROA概率呈正态分布并且其概率分布具有稳定性，但实际情形可能并非完全如此。
四、举债经营计划与管理模型的应用
根据公式（7）， 我们知道可以通过计算资产报酬率的期望值来评价公司债务违约的风险。但是，在不改变正态概率分布的情况下，要准确地计算未来每年资产报酬率的期望值，显然不是一件容易的事。因为，如果要确保所测算出来的资产报酬率的期望值是科学和准确的，那就必须保证该测算方法有一个合理的概念基础，并容易被企业的管理人员所理解。当然，最好还要有实践证据或经验数据的支持。
任何一种预测方法都不可避免地在很大程度上依赖于历史数据。在确定测算资产报酬率的期望值的方法时，我们同样离不开资产报酬率的历史数据。考虑相关的因素，可通过以下步骤测算资产报酬率的期望值：（1）收集公司最近10年来的资产报酬率数据；（2）计算资产报酬率的平均值和标准差；（3 ）假定未来资产报酬率遵循正常的概率分布并具有同样的参数，从而确定资产报酬率的期望值。如果这种测定方法是有效的，那么，计算未来每年收益低于相应期间债务成本的概率就变得容易多了。假定公司的每1元资产的债务成本R×L是既定的， 债务保障系数为1，则ROA[*]=R×L，用ROA的期望值减去ROA[*]，再除以预期ROA的标准差，其计算结果就是在ROA[*]（实际收益或现金流量恰好等于债务成本时的资产收益率）到ROA期望值区间的标准差个数。 查正态概率分布表，就可得到实际资产收益率低于ROA[*]的概率，即违约风险。
例如，某公司最近10年的年度ROA值的平均数为15%，标准差5%。假定该公司现有的总资产为10亿元，负债为4亿元，年利率10%， 则公司的负债比率是40%，每年的债务成本4千万元， 则实际资产收益率的最低要求值为4%，这一收益率在4%～15%区间内的标准差为（15%～4%）／5%＝2.2个。查表可知，发生等于或小于4%的ROA 水平的概率为1.22%。根据这一结果，企业管理当局再来判定这一水平的违约风险是否能够接受，或者说公司的债务政策是否过于保守了。
债务保障系数过去往往仅限于公司偿债能力评价的作用，本文进一步扩展了这一指标，使之成为内部决策的一种工具，并具有一定的可行性。由公式（7）所确立的举债经营的计划与管理模型不仅简易， 也很好理解。同时，该模型对于变量的定义也比较灵活。例如，租凭费用可以包括也可以不包括在债务成本中；在测算资产报酬率和债务保障系数时，既可以使用利润概念，也可以使用现金流量概念。
收稿日期：1999-11-17
基金项目：该文为国家自然科学基金项目“企业财务战略与商业周期相关性研究”的部分成果。
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