金融危机、产权性质与企业投资行为，本文主要内容关键词为：金融危机论文,产权论文,性质论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2007年美国爆发次贷危机，并引发全球性的金融海啸，特别是在2008年雷曼兄弟破产以后，此次危机迅速蔓延至全球各主要经济体，造成了世界性的经济衰退。中国政府自2008年下半年开始采取了适度宽松的货币政策，以应对金融危机，拉动经济增长。大量的研究表明，中国经济的增长模式是投资驱动型(张维迎，2012；周其仁，2013)。从图1可以看出，中国的贷款余额增速从2008年11月份开始迅速上升，固定资产投资增速也在此带动下从2009年2月开始回升。在2009年的大部分月份里，贷款和固定资产投资的增速都在30%以上的高位运行，是同期GDP增速的3～4倍，这刺激了宏观经济的快速复苏。然而，作为一个流量概念，GDP增长完全有可能在投资效益低下的情况下获得，即出现“微观不好，宏观好”的情况。在宽松信贷的带动下，2011、2012年间我国钢铁、水泥、玻璃、造船、风电等众多行业集中出现产能过剩。 宏观货币政策对经济活动尤其是微观企业投资行为的影响得到了许多文献的验证(叶康涛和祝继高，2009)，其作用效果会受到企业主体的产权性质、经营状况等特征影响。此次金融危机是我国改革开放以来所遭遇的最为严重的一次金融危机，而政府所采取的信贷宽松力度更是前所未有。但较少有文献从实证角度研究金融危机时期信贷资金配置对不同类型企业投资行为的影响。Jensen(1993)和Titman等(2004)认为投资是影响企业价值的重要方式，而这进一步会影响宏观经济的运行质量。2008年的金融危机给我们探索外部环境急剧恶化时，产权性质对企业获取信贷及其投资行为的影响，提供了丰富的实证研究素材。 本文主要关注此轮信贷扩张对实体经济投资行为的影响。金融危机期间，中国商业银行体系的信贷扩张促进了宏观经济的复苏，但宏观上的信贷扩张对不同微观企业的投资行为有何影响？特别是，中国处在计划经济向市场经济转型的阶段(Chen等，2006)，存在着大量的国有独资、控股企业，这种公司特征深刻地影响着公司行为(Firth等，2012)，研究转型经济体的企业行为，必须要关注产权性质这一公司特征。国有企业与政府之间天然的“血缘关系”使其能够更容易获取银行资金。获得了更多贷款的国有企业将稀缺的资金投向了哪里？资金的投向必然会在企业价值方面有所体现，而这又会影响宏观经济复苏的质量。对上述问题的思考，有助于我们深化对金融危机期间政府信贷资金配置效率的理解，并为以后的政策制定提供有益参考。 本文的研究贡献在于：第一，已有相关文献的研究视角多是从企业财务柔性储备(曾爱民等，2011)、高管性别特征(祝继高等，2012)展开，与这些研究不同，本文认为金融危机时期最重要的外部环境是政府主导的“救市”行为，研究该时期的企业行为必须考虑这一因素。在政府“救市”过程中与政府有着密切关联的企业受政策影响最大，因而本文着重关注了产权性质这一公司特征对企业在金融危机期间投融资行为的影响。第二，本文在研究金融危机期间信贷资金配置对企业投资行为的影响时，不仅注意企业投资规模的变化(梁琪和余峰燕，2014)，更关注企业的投资方向。与投资规模相比，贷款的用途对企业未来价值的影响更大。第三，本文结合中国情境，深化了关于转型经济国家应对金融危机的措施及其影响微观企业行为内在机理的相关研究。 本文剩余部分安排如下：第二部分是理论分析和研究假设；第三部分是研究设计与样本；第四部分是实证结果分析；第五部分是拓展性分析；第六部分是研究结论。 二、理论分析与研究假设 根据Modigliani和Miller(1958)关于资本结构的经典论述和费雪分离定理，在完美的资本市场中，企业的投资决策独立于融资决策，企业投资支出在无融资约束条件下只取决于企业面临的投资机会，与融资成本无关。但现实的资本市场并非完美，经济中存在信息不对称、交易成本以及税收等诸多因素；企业也面临一定的融资约束，各种融资方式需要支付相应的成本，而且有一定的进入门槛。因此，企业的投资决策与融资决策往往密不可分。在投资决策与融资决策密不可分的背景下，融资层面的因素就会对企业的投资行为产生影响。
图1 中国贷款余额增速与固定资产投资增速(2008年1月～2010年12月) 许多文献表明货币政策会对经济活动尤其是企业投资产生影响。Kashyap等(1993)认为央行收紧货币政策后会使银行减少信贷供给，进而会对企业的投资带来冲击。1998年亚洲金融危机后，东南亚各国企业投资活动下降的状况延续了很久(Kinkyo，2007；Jongwanich和Kohpaiboon，2008；Ang，2010；Ibrahim和Shah，2012)。Jongwanich和Kohpaiboon(2008)研究发现泰国企业投资下降的最主要原因是信贷资金匮乏。Gaiotti和Generale(2001)以意大利企业为研究样本发现货币政策主要通过影响企业融资成本来影响企业投资；企业的诸多财务特征(如资本成本、现金储备)都会影响企业的投资行为。Mojon等(2002)以德国、法国、意大利、西班牙等欧盟主要国家作为研究对象，考察了国家货币政策如何影响微观企业投资行为。他们认为，货币政策会通过利率渠道影响企业的投资行为。也有文献认为，由于债权人拥有惩戒能力，可以获得惩戒收益，所以在低成长性公司中，银行贷款增加会抑制企业的过度投资(Lang等，1996；Aivazian等，2005；Ahn等，2006)，但Krosznera和Strahan(2001)认为，当股东和债权人利益冲突较小时，银行对债务人的监督动机不强。而国有银行和国有企业有相同的终极控制人，国有银行对成长能力弱、业绩较差的国有企业拥有救助义务(Firth等，2008)。 货币政策对不同产权属性的企业可能会产生不同的影响。梁琪和余峰燕(2014)研究发现，与非国有企业相比，金融危机期间国有企业资本投资下降较少，这主要是由于“国有企业的商业模式或风险文化比较保守”。但我们认为国有企业与民营企业不同，其行为往往体现了政府的意志，而非单纯的市场行为。国有企业一直存在费用最大化的倾向，进而导致投资最大化(易纲和林明，2003)。这一特点在金融危机期间适度宽松的货币政策背景下，会表现得更加明显。在金融危机期间，政府面临更加严峻的就业和经济增长压力，会更加倾向于干预企业行为。企业在政府政策干预下，更有可能做出非理性的决策，如盲目投资。Firth等(2012)研究发现，即便在外部投资机会很少时，政府的决策目标也会诱使企业出现过度投资行为。因此，在金融危机期间，虽然投资环境比较恶劣，但国有企业仍然具有很强的投资冲动。据此，本文提出如下假设： H1：与民营企业相比，国有企业在金融危机期间获得的信贷资金越多，过度投资程度越大。 金融危机期间的货币政策不仅影响企业的投资规模，还可能对企业投资结构产生重要影响。企业的投资方向有固定资产投资、研发支出等形式。相对而言，研发活动的潜在收益大，但投入大、见效慢、不确定性强；购买新设备、建设新厂房等固定资产投资，见效相对更快。国内外学术界从多个角度进行了深入研究。一是从研发投资与企业债务融资的关系来看，企业债务融资与研发投资具有负相关关系(Bhagat和Welch，1995；Hall，1999；Bond，2003)。二是从研发投资与控制权收益的关系看，由于研发投资的控制权收益较小，企业实际控制人为了攫取企业控制权收益，会通过多种投资方式(固定资产、股权投资)来挤占研发投资(Demirag，1995；Bushee，1998；Gugler，2003；郝颖和刘星，2009)。三是从研发投资与企业价值的关系看，研发有助于增强企业的核心竞争力，并带来企业价值的增加(Scherer，1965；Grabowski和Mueller，1978；Chan等，2001；Ho等，2004)。 在金融危机时期，政府有保增长、促就业的压力。对国有企业而言，迎合政府最快的方法就是通过建设厂房、购买新设备等方式增加固定资产投资，在这一行为动机的驱使下，房地产开发、基础设施建设这些能短期内提高经济增长速度的项目就急剧扩张。这在宏观上的表现就是危机过后各行业集中涌现的产能过剩。基于上述分析，本文提出如下假设： H2：国有企业在金融危机期间获得的信贷资金越多，越倾向于增加固定资产投资，减少研发支出。 货币政策对企业投资规模和结构的影响，会给企业价值带来一定的冲击。当企业过度投资时，表明企业投资了NPV为负的项目；当企业投资不足时，表明企业放弃了NPV为正的项目(Jensen，1986)。因此，过度投资和投资不足都是对企业价值的毁损。固定资产领域的过度投资会带来低水平重复投资的问题，而研发领域的投资不足又会影响企业未来的长期市场价值。Yang(2005)在控制企业已有资产的盈利能力后发现过度投资和投资不足都会带来企业业绩显著下降。因此，过度投资程度越大，企业价值可能会越低。相对于民营企业来说，国有企业获得银行贷款越多越容易发生过度投资，这会降低国有企业的价值。根据上述分析，本文提出如下假设： H3：国有企业在金融危机期间获得的信贷资金越多，企业价值越显著低于民营企业。 三、研究样本与研究设计 (一)样本选择与数据来源 1.金融危机期间的界定 国外学者(Campello等，2010；Almeida等，2009；Mclean和Zhao，2014)多认为美国金融危机爆发于2007年8月，而Duchin等(2010)认为不存在危机爆发的准确时间，任何希望精确界定危机爆发时间的研究都是武断的，他们研究认为危机大致起始于2007年8月，但为保守起见，他们将危机爆发时间定为2007年7月1日。但是国内学者通常将雷曼兄弟破产作为金融危机爆发的标志性事件，认为金融危机爆发于2008年9月。祝继高等(2012)通过对上市公司ROA指标分析，将金融危机期间定义为2008年第4季度至2009年第1季度。 本文根据对实体经济和货币政策变动梳理分析，最终将金融危机期间定于2008年第4季度至2009年第4季度。从实体经济运行来看，2008年10月起，采购经理人指数中的从业人员指数连续三个月低于50%，落入不景气区间。2008年我国GDP季度增长率逐渐下降，2009年第1季度GDP增长率仅为6.6%，经济进入谷底。随着危机蔓延，沿海企业停产倒闭的数量逐渐增多，返乡农民工人数逐渐上升，城镇登记失业率也开始增加。在一系列刺激政策的带动下，2010年第1季度GDP增长率超过危机前的水平。从货币政策调控来看，2009年第4季度贷款利率开始由降转升，标志着货币政策逐步收紧，因而实际货币宽松时期为2008年第4季度至2009年第4季度。综上，无论从国内生产总值，还是货币政策上看，2008年第4季度至2009年第4季度都是金融危机对中国经济影响最大的时间段。 2.样本筛选 本文研究的样本为2007年第3季度至2009年第4季度沪深A股上市公司。根据以往研究惯例及本文研究需要，本文对样本公司做了如下处理：(1)剔除特殊性极强的金融类上市公司；(2)为了保证公司的融资环境相同，本文剔除同时发行B股、H股的样本公司；(3)借鉴曾爱民等(2011)的研究，公司应有较长的上市年限，以保证公司有相对稳定的财务、投资决策，因此剔除2007年及以后上市的公司；(4)剔除在样本区间SEO、发行过债券融资的公司；(5)剔除数据缺失值和异常值，如TobinQ和总资产为负、无法确认终极控制人的样本等。为了控制极端值对模型的影响，本文对所有连续变量进行了双向各1%的缩尾处理。财务报表季度数据来自于CSMAR数据库，产权性质数据来自CCER数据库，部分研发数据手工搜集。数据处理软件为STATA 12.1。 (二)模型与变量定义 为了验证假设1，我们借鉴Aivazian等(2005)和Firth等(2008)的研究，首先建立回归模型(1)：
被解释变量：OverInv为过度投资和投资不足(即投资效率)的代理变量，本文借鉴Richardson(2006)和张敏等(2010b)采用过度投资和投资不足指标来衡量企业的投资倾向，将过度投资定义为超出企业资本维持和净现值大于0的新投资后的投资支出。值越大，过度投资程度越大；反之，表示投资不足程度越大。 解释变量：SOE为产权性质的虚拟变量，国有企业为1，民营企业为0，若企业的终极控制人或大股东为政府部门时定义为国有企业，其他则为民营企业。Loan为季度贷款总额，为短期贷款加长期贷款，并用期初总资产标准化处理。SOE×Loan为产权性质和银行贷款的交互项，根据假设1，预期模型(1)中
的符号显著为正。
控制变量：Director为董事会中独立董事人数占比，国内外实践证明独立董事具有一定的治理效应，可以抑制企业的过度投资，本文预计该变量的回归系数显著为负。Sh1为公司第一大股东持股比例，第一大股东的持股比例会对企业的融资和投资行为产生重要影响，但影响方向难以确定。Board为董事会规模，用董事会人数的自然对数衡量，Richardson(2006)认为董事会规模越大，公司治理的效率越低，本文预计董事会规模越大，过度投资越严重。Growth为企业的成长性，企业的成长性越好，越有能力进行投资，本文用营业总收入增长率度量企业成长性。CFO(Cash Flow of Operating)为企业的经营现金流状况，由于代理问题的存在，企业的现金流与过度投资正相关，本文预计CFO的回归系数显著为正。ROA为总资产收益率，是企业业绩的代理变量，业绩越好的企业越有能力进行投资(Tian，2001)，预计ROA的回归系数显著为正。Size为企业规模，用企业总资产的自然对数度量，通常而言，企业规模越大，投资越多。Level为企业资产负债率。Age为企业上市年限的自然对数。 为了验证假设2，本文建立如下回归模型：
模型(2)、(3)的被解释变量Fix、R&D分别为固定资产投资、研发支出，解释变量、控制变量与模型(1)一致。根据假设2，模型(2)中
的符号显著为正，模型(3)中
的符号显著为负。为了验证假设3，借鉴张敏等(2010a)的研究，本文建立如下回归模型：
被解释变量
表示企业价值的变化，用本期值减去上期值衡量，TobinQ的计算公式为(股权市值+净债务市值)/期初总资产，其中非流通股权市值用流通股股价代替。控制变量与模型(1)一致。根据假设3，SOE×Loan的系数
符号应显著为负。 本文所有的解释变量均比被解释变量滞后一期，模型均控制了年度、季节和行业效应，为了控制回归残差的自相关问题，本文进行有关统计检验时采用按公司聚类调整的稳健性标准误差。 四、实证结果分析 (一)描述性统计 表1为主要变量在金融危机期间的描述性统计，分全样本、国有企业和民营企业分别进行了描述性统计，并采用t检验考察了统计指标均值差异的显著性。企业价值的变化(ΔTobinQ)均值为0.22，说明从整体上讲，企业的价值在微弱提升，但是企业间的差异较大，国有企业样本的企业价值变化(0.19)显著低于民营企业(0.26)；国有企业投资效率指标(OverInv)均值为0.07，民营企业为-0.15，二者的差异在1%的显著性水平上显著，表明国有企业存在过度投资，民营企业则存在投资不足。我国上市公司银行借款占总资产的比重(Loan)差异很大，银行借款占总资产比重平均为32%，且公司之间差异比较大，国有企业贷款比重平均为34%，民营企业为28%。国有企业第一大股东持股比例(Sh1)平均为32%，显著高于民营企业的28%；国有企业的规模(Size)显著大于民营企业。国有企业的资产负债率(Level)为0.45，也显著高于民营企业的0.41，表明国企有更多的债务融资。国有企业的上市年限(Age)也显著比民营企业长。 (二)回归结果 1.金融危机期间信贷、产权性质与企业过度投资 回归模型(1)的被解释变量是过度投资(OverInv)。从表2可以看出，在金融危机期间国有企业和银行贷款的交互项(SOE×Loan)系数显著为正，表明金融危机期间国有企业获得的贷款越多，越容易出现过度投资现象，与假设1一致，而该系数在金融危机之前则不显著。从金融危机期间主要控制变量的回归结果来看，Director的系数显著为负，表明董事会中独立董事数量越多，公司治理效果越好，会抑制企业的过度投资行为；Sh1的系数显著为正，表明第一大股东持股比例越大，公司越有可能过度投资；Board的系数显著为正，表明公司董事会规模越大，公司治理效果越差(Richardson，2006)，过度投资越严重；CFO的系数显著为正，表明企业现金流越充裕，越容易出现过度投资；Level的系数显著为负，表明资产负债率越高，过度投资越少。 2.金融危机期间信贷、产权性质与企业投资方向
表2中模型(2)的回归结果显示，在金融危机期间，产权性质和银行贷款的交互项(SOE×Loan)系数显著为正，表明金融危机期间国有企业获得的贷款越多，越容易增加固定资产投资。表2中模型(3)的回归结果显示，在金融危机期间，产权性质和银行贷款的交互项(SOE×Loan)系数显著为负，表明国有企业获得贷款越多，R&D投资越少。在金融危机之前，国有企业获得贷款与固定资产投资显著正相关，但R&D投资并未显著减少。此外，金融危机期间，两个模型中产权性质和银行贷款的交互项(SOE×Loan)系数符号相反，表明固定资产投资和研发投资之间是此消彼长的关系，不同类别投资之间可能存在挤占问题。对企业而言，资金作为稀缺资源，往往不能同时满足企业所有的投资需求，更多的固定资产投资就会意味着研发支出的减少。这都与本文假设2一致。 3.金融危机期间信贷、产权性质与企业价值 表2中模型(4)的回归结果表明，金融危机期间，在控制其他变量之后，产权性质和银行贷款的交互项(SOE×Loan)系数显著为负，表明与民营企业相比，金融危机期间国有企业获得的贷款与企业价值负相关。而金融危机之前的回归结果显示，国有企业获得更多贷款以后，企业价值没有显著下降。模型(1)～(3)证明了金融危机期间国有企业比民营企业更容易过度投资，而且过度投资的方向主要是固定资产领域，而非研发。诚然，过度投资短期内会拉动经济增长，也能增加就业，但是对企业而言这会造成企业价值的损失。固定资产领域过度投资和研发领域的投资不足，都不利于企业价值增长。上述回归结果均与本文的假设3相吻合。 (三)稳健性检验 为了检验结果的稳健性，本文还运用了多种回归方法相互验证。由于所用数据为混合面板数据，除采用混合OLS(Pool OLS)估计各变量系数外，为了避免样本个体特征对研究结果的影响，我们对所有模型还采用了随机效应模型进行系数估计(Hausman检验结果显示，伴随概率的P值都大于0.1)。回归结果显示，各模型的主要结论保持不变。
图2 国内主要经济指标走势图(2006Q1～2012Q4)
图3 干散货运输市场波罗的海综合运价指数BDI(2008-2009) 另外，本文模型(1)～(3)主要研究企业是否存在过度投资，是一种典型的二元离散选择问题，而且残差衡量投资过度和投资不足时容易产生系统性偏差(辛清泉等，2007)。因此本文也使用Logit模型和Probit模型来估计，将OverInv＞0的样本作为1，将OverInv＜0的样本作为0。当随机干扰项ε服从逻辑斯蒂分布时，上述隐性变量模型即为Logit模型。而当随机干扰项ε服从正态分布时，上述隐性变量模型即为Probit模型。用Logit和Probit模型分别进行回归，以检验金融危机后获得更多贷款的国有企业过度投资的概率，这不仅可以看出被解释变量和解释变量的相关关系，还能够估算出企业有多大概率进行过度投资。回归结果显示，各模型的主要基本结论保持不变，表明本文的研究结果有很强的稳定性。 限于文章篇幅，上述回归结果并未在文中列出。 五、拓展性分析 (一)国有企业有更好的投资机会吗？ 本文虽然发现在金融危机期间国有企业获得的信贷资金越多，越容易出现过度投资，但金融危机期间企业增加投资是因为有更好的投资机会吗？ 首先，从国内主要的经济指标来看，图2显示，2008年第4季度国内GDP增长率持续下降，2009年第1季度，GDP季度增长率降至6.1%，增速比2008年同期下降4.7个百分点；同期进出口数据也大幅下降，2008年的进出口年度增长率尚为23.45%，2009年却出现大幅下滑，当年四个季度海关进出口同比增长率分别为-24.95%、-23.38%、-20.85%和-13.88%，国内外进出口形势异常严峻，这是自1996年以来从未出现的情况①；从国内消费状况来看，金融危机期间，国内消费萎靡，从2008年第1季度开始，居民消费价格总指数一路下滑，2009年第1～3季度甚至出现了负增长。 其次，从国际经济形势来看，国际金融危机席卷全球，主要经济体均受到殃及。干散货运输市场波罗的海综合运价指数(Baltic Dry Index，BDI)是目前世界上衡量国际海运情况的权威指数，是反映全球经济形势和国际贸易情况的领先指数。该指数集中体现了全球对矿产、粮食、煤炭、水泥等初级商品的需求，与世界经济形势息息相关。如果该指数出现显著的上升，说明各国经济情况良好，国际间的贸易活跃，反之则说明经济形势不好。图3为该指数在2008年1月1日至2009年12月30日间的走势图，不难看出，从2008年5月份该指数便出现暴跌，至2008年年底跌至谷底，在此后一年的时间内一直处于低位震荡态势。这反映出国际市场对能源、原材料、粮食等初级商品的需求萎靡不振，国际间贸易趋冷，全球经济形势依旧不容乐观。 上述分析表明金融危机期间国内外经济形势都不明朗，投资环境存在很大的不确定性，但国有企业却更多地在这个时候进行投资，显然不是单纯从经济利益考量，可能更多的是服从了政府“稳定大局”的需要，银行贷款给这种投资提供了充足的资金保障。 (二)金融危机期间产权性质与就业增长 企业面临不利的外部环境时，企业往往会通过裁员或降低工资等措施来降低劳动力成本。如果出现大面积的企业倒闭或裁员，有可能会影响到社会稳定。金融危机期间，适度宽松的货币政策是为了刺激内需并稳定经济运行。那么国有企业是否会承担更多的政治责任而不裁员，甚至增加员工呢？为了回答这一问题，本文进一步研究了金融危机期间产权性质对企业雇佣员工数量的影响，所用模型为：
其中，Y为Employ1或Employ2。 本文中，回归模型的被解释变量是雇佣员工的数量，与陈冬华(2002)、曾庆生和陈信元(2006)的研究类似，本文同时采用绝对雇员指标Employ1(即雇员人数取对数)和相对雇员指标Employ2(即每万元总资产雇员人数)度量公司雇员规模。此外，金融危机期间，员工数量的变动也很重要，因此在陈冬华(2002)的模型基础上，本文将危机期间的绝对雇员人数变动ΔEmploy1(即当期雇员人数-上期雇员人数，取对数)和相对雇员比率变动ΔEmploy2(即当期每万元总资产雇员人数-上期每万元总资产雇员人数)也作为被解释变量。During为金融危机的虚拟变量，危机前为0，危机期间为1。主要的控制变量有企业规模(Size)、盈利能力(ROE)、企业未来的投资机会(Tobin Q)、行业、年度和季节效应。回归结果列示在表3中。 表3的列(1)为雇员人数对产权性质的回归结果，发现金融危机期间和产权性质的交互项(During×SOE)的系数为正，表明金融危机期间国有企业比民营企业雇佣了更多的工人，在5%的显著性水平上显著；列(2)为相对雇员人数对产权性质的回归结果，发现金融危机期间民营企业每万元总资产雇员人数显著下降，而国有企业每万元总资产雇员人数要显著高于民营企业；列(3)和列(4)分别为绝对雇员人数变动、相对雇员比率变动对产权性质的回归结果，结果表明国有企业与两个被解释变量均显著正相关。上述回归结果均表明国有企业在金融危机期间确实承担了比非国有企业更多的政治责任，为增加就业做出了很大贡献。事实也正是如此，在2008-2009年间，国内民营企业出现了倒闭潮，外资企业采用“轮休”的方式变相裁员减薪，国内就业形势不容乐观，而大部分的国有企业不仅没有裁员，而且增加了雇员数量，统计数据显示在国内宏观经济形势并未出现明显好转的情况下，2009年国有企业仍然主动招收应届高校毕业生逾20万人，比2008年增长7%。 六、研究结论 本文主要关注此轮信贷扩张对微观企业投资行为的影响，研究的样本为2007年第3季度至2009年第4季度沪深A股上市公司，考察金融危机期间的信贷配置对企业随后的投资有何影响。具体而言，本文研究了金融危机期间的信贷资金配置如何影响企业的投资效率、投资方向及企业价值。研究结果表明：第一，国有企业在金融危机期间获得的信贷规模越大，越容易过度投资，最后的扩展性检验证明，国有企业在国内外经济形势不明朗，投资环境存在很大的不确定性的金融危机期间进行投资，增加就业，不是单纯从经济利益考量，更多的是服从了政府“稳定大局”的需要，银行贷款为这种投资提供了充足的资金。第二，国有企业过度投资方向通常是固定资产领域，但对研发领域投资不足；不同类别的投资之间存在挤占问题。第三，国有企业在金融危机期间获得的信贷资金规模越大，企业价值越显著低于民营企业。由于从产权性质角度研究金融危机期间信贷资金配置、企业投资行为及经济后果方面的文献相对较少，本文的研究丰富了这一领域的文献，并为我国宏观经济决策提供了有益参考。
①1996年以来仅1998年第4季度出现过负增长。当年在东南亚金融危机的剧烈冲击，及1998年夏天特大洪涝灾害的双重影响下，进出口同比增长率出现负增长，但也仅是同比微降0.31%。
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