“热钱”流入中国的套利机制及其防范，本文主要内容关键词为：中国论文,热钱论文,机制论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、热钱流入的原因分析
热钱的流入主要有以下几种原因：一是人民币升值较快和升值预期较强。自2005年7月汇改至2008年6月20日，人民币累计升值20%，2008年以来累计升值约6%，并且人民币升值呈现单向的、持续的变化趋势。目前我国的经常项目和资本项目双顺差，到2008年4月底，我国的外汇储备达到17566.4亿美元，外汇供给一直大于外汇需求，人民币升值的预期较强。
二是中美利差倒挂。2007年中国人民银行6次上调人民币存贷款利率，而由于美国次贷危机爆发，美联储自2007年9月18日以来，连续7次下调联邦基金利率。2008年以来美国的利率降低到人民币存款利率以下，中美利差倒挂趋势越来越大，这进一步刺激了投机资本的流入。
三是资产市场价格的上涨。证券市场和房地产市场的繁荣吸引了大量投机资本流入。我国经济的高速增长，资产价格不断上涨，为投机资本获利提供了机会。2005年以来股票市场一路狂飙，深沪两市均全线飘红，国内股票市场的非理性上涨，热钱的流入起到了推波助澜的作用。
2008年初至今，A股剧烈调整，但热钱却大规模流入，是否会再次抄底A股值得关注。近年来，国内房地产需求一直处于高速增长阶段，房地产投资的预期回报相当可观。进入2004年以来，我国房地产销售价格快速攀升，热钱无疑也起到了推波助澜的作用。
四是美元持续走软。由于美国次贷危机，美国采取扩张性的货币政策和财政政策导致美元不断走软。美元汇率指数由2007年初的83.31下降到2008年3月17日的70.70近期低点，美元对欧元的汇率也由2007年初的1.3170下滑到2008年4月23日的1.6002。随着美元的下滑，人民币升值的压力越来越大。
二、热钱的套利机制——中美利率倒挂
投机资本流入主要是套利或套汇，或两者兼而有之。因此如果考虑我国的实际情况(不考虑交易成本)，国外投机资本投资在国内的收益率为E(S)+i(人民币利率+美元对人民币贬值的幅度)，它包括利息收益和人民币升值后货币的汇兑收益；投资在国外的收益率为美国的利率i*。从人民币和美元的基准利率，以及人民币升值的趋势来看，热钱流入中国的动力较强。在我国，投机资本既有套利又有套汇的机会。现在人民币一年期的利率为4.14%，联邦基金利率为2%，从人民币升值的速度来看，通常预测一年可能达到10%，则美元对人民币的贬值幅度要超过10%，因此投机资本在中国的收益率要大于4.14%+10%，远远高于2%，差幅要大于12.14%，也就是说，投机资本在中国呆一年，收益率要高于14.14%，比在美国投资的收益率要高，差幅超过12.14%。因此可以看出投机资本流入，即使什么也不做，超额利润率也是相当高的，投机资本能够获得套汇和套利的双重收益。正因为如此，在美国利率不断下调的情况下，人民币利率上调面临掣肘，因为人民币利率上调会扩大投机资本的利润空间，导致更多的投机资本流入，这也是央行利率调控面临困境的原因。
从我国今年1季度的外汇储备增加来看，投机资本流入也不可小视。一季度我国的贸易顺差为414亿美元，FDI为274亿美元，同比增长61.3%，共计688亿美元，一季度国家外汇储备增加1539亿美元，如果按照传统的外汇储备总金额减去贸易盈余和FDI来计算“热钱”，则投机资本流入为851亿美元。不过有些学者指出不能用外汇储备减去贸易盈余和FDI来计算“热钱”，因为新增的外汇储备包括外汇储备的投资收益和外汇储备中其他货币对美元升值的收益，但是笔者认为即使考虑到这一点，“热钱”流入的数量仍然不可小视，因为一些投机资本也可能混在贸易项目和FDI中流入国内。
投机资本流入的渠道主要包括：货物贸易、外商直接投资、地下钱庄、个人项下结汇、捐赠、企业和金融机构境外股本的融资渠道、金融机构外债、服务贸易以及合格境内机构投资者渠道等。以上这些渠道使我们防不胜防，由于其流入渠道的多样性，甚至是合法性，想要完全控制是很难的。
三、通过外汇贷款投机——境内美元贷款利率和人民币贷款利率倒挂
目前境内美元贷款利率已经显著低于人民币贷款利率，导致近几个月外汇贷款突增。美元贷款利率和人民币贷款利率倒挂，同时人民币又有升值趋势，借美元比借人民币更合算。央行2006年第四季度货币政策执行报告的数据显示，从2006年下半年开始美元贷款利率一直在6%之上，在2006年8月到2007年1月一直保持在6.2%以上的高位。根据央行2007年发布的第二季度货币政策执行报告，2007年上半年一年期固定利率美元贷款，其利率区间在6.02%到6.20%，2007年上半年一年期浮动利率美元贷款利率区间在6.09%到6.26%。而人民币贷款利率不断提高，2006年8月的一次加息，人民币一年期贷款利率由5.85%提高到6.12%，2007年3月份由6.12%提高到6.39%，则成为本外币贷款利率的转折点，导致2007年5月至6月的外币贷款迅猛增长。2007年5月份外汇各项贷款增加35亿美元，同比多增21亿美元；2007年6月份外汇各项贷款增加90亿美元，同比多增87亿美元。经过几次加息之后人民币贷款利率已经大大高于美元贷款利率。
因此央行2007年连续6次加息已经导致境内本外币利率进一步倒挂，而美元贷款利率低于人民币贷款利率的直接结果，就是导致2007年外币贷款迅猛增长。2007年外汇贷款余额为2198亿美元，同比增长30.2%，比年初增加511亿美元，同比多增327亿美元。目前的本币贷款利率高于美元贷款利率，美元外币贷款迅速增长。如果企业选择外币贷款进行变相结汇，将加剧流动性过剩压力。
实际上，企业通过外汇贷款可以获得外汇贷款利率小于人民币贷款利率的利差收益和人民币升值带来的汇兑利润。如假定人民币贷款利率为7%，国内美元贷款利率为6%，现在1美元=7元人民币。如果需要人民币贷款700万元，若通过人民币借款，一年后，本金和利息为：700×(1+7%)=749。若通过外汇贷款，则需借100万美元，兑换人民币700万元，假定一年后汇率为1美元=6元，则只需600万元人民币购买外汇偿还100万美元，美元利息为100×6%=6万美元，需要36万人民币购买外汇偿还6万美元，因此本金和利息用人民币表示就是636万元人民币。通过以上举例分析，同样是获得人民币贷款700万元，但通过外汇贷款则少付本息113万元，借款者获得收益为64万元(700万元-636万元)，这就是所谓的“借钱还可以赚钱”，企业是“负成本”在运用资金(见表1)。
表1 通过外汇贷款获得的收益
汇率 人民币贷款 美元贷款
贷款年利率
7％6％
当前贷款
1美元兑换 700万元贷款100万美元
7元人民币兑换成700万元人民币
1年后还款 1美元兑换 700(1+7％)=749 100(1+6％)=106万美元
6元人民币 万元
需要106×6=636万元人民
币来购买
还款差额 113万元人民币
面对2007年第3季度继续增长的外汇贷款，中国人民银行早就计划对银行实施外汇综合头寸管理。核定每家银行最低外汇资本金规模下限，要求银行持有的外汇资金必须满足下限要求。如果低于下限，央行就会要求银行购汇以满足要求。最近外汇管理部门提高了金融机构持有外汇头寸的最低限额，希望以此控制外汇信贷资金的增加。另外，商业银行为了满足对外汇贷款的需求，通过向国际金融市场融资，借短期外债来满足市场对外汇贷款的需求。最新公布的中国外债基本情况显示，截至2007年末，我国外债余额为3736.18亿美元，短期外债余额2200.84亿美元，占外债余额的58.91%，再度刷新短期外债占比新高。2007年的短期外债余额同比增加364.56亿美元，占新增外债的72%，同比增长19.85%，增幅也明显高于外债余额的增幅15.68%。由于人民币利率比美元利率高，同时人民币有升值预期，投机资本千方百计希望进入国内金融市场，短期外债就是投机资本流入的一种渠道。我国短期外债增长主要来自于贸易信贷规模的增加，部分投机资金正是通过贸易信贷渠道披上“合法外衣”进入国内的金融体系。由于我国进出口贸易的规模较大，增长迅速，推动了贸易信贷的进一步增加，但是随着美国利率不断下调，中美利差倒挂扩大，加上人民币升值预期，投机资本通过贸易信贷的方式进入进一步增加。对于国内外投机者而言，投机资本通过贸易信贷伪装进入，能够获得中美利差和人民币升值的双重收益；对于金融机构而言，由于对外汇贷款的需求增加，借短期外债，再贷出，能够获得更多的收益；对于国家而言，投机资本流入，外汇占款增加，冲销干预的压力上升，并且将面临更多的汇兑损失。为了防范投机资本流入，外管局2007年3月，大幅下调金融机构短期外债余额指标，至2007年底，下调至2006年核定指标的35%，至今年3月31日止，下调至30%，实际上，外管局主要是从金融机构短期外债的存量来控制投机资本的流入和金融机构外汇贷款的增加，但是控制外汇贷款增加的压力仍然较大。
四、通过港币投机——人民币利率和港币利率倒挂
港币和美元实行的联系汇率制度，港币是钉住美元的，和美元保持一个稳定的名义汇率，长期以来，汇率一直固定在7.8左右。由于港币和美元实行的是固定汇率制度，因此港元的币值随着美元的币值变化而变化，美元升值，则港元升值；美元贬值，则港币贬值。由于香港地区是高度开放的金融市场，资本能够自由流动，港币和美元的利率差异，将引起短期资金在国际间的移动。实际上，连接汇率、本币和外币利率之间变动关系的也是利率平价，高利率国家或地区将面临资金流入，低利率国家或地区则发生资金流出，资本移动会引起外汇市场上外汇供求的变化，从而对汇率和利率产生影响。从利率平价理论的分析来看，在一个实现固定汇率制的国家，如果资本账户完全开放，即资本完全流动，本币利率和外币利率应该相等。由于港元实行的是和美元联系汇率制度，汇率波动幅度很小，港币和美元都是自由兑换的货币，资本能够自由流动，因此港币利率和美元利率变化应该基本是一致的。这也就是说，港币为了钉住美元，港币利率也必须钉住美元利率。如美联储7次下调联邦基金利率，香港金融管理局7次下调了港币贴现率，美联储2007年9月18日下调联邦基金利率至4.75%，9月19日香港金管局下调港币贴现率到6.25%(见表2)。
表2美元一年期联邦基金利率和港元的贴现率
调整日期 美元利率 调整日期 港币贴现率
2008-03-18 0.0225 2008-03-19 0.0375
2008-01-31 0.0300 2008-01-31 0.0450
2008-01-22 0.0350 2008-01-23 0.0500
2007-12-11 0.0425 2007-12-12 0.0575
2007-10-31 0.0450 2007-11-01 0.0600
2007-09-18 0.0475 2007-09-19 0.0625
资料来源：http：//www.federalreserve.gov/；http：//www.info.gov.hk/hkma/chi/statistics/msb/index.htm
最近的一次是2008年4月30日美联储将联邦基金利率降至2%，5月2日港币贴现率下调到3.50%，美元利率和港币利率每次下调的幅度大小相同，为了维持联系汇率制度，香港金管局紧跟美联储利率调整的步伐和节奏。因此香港没有独立的货币政策，它的汇率和利率是和美元捆绑在一起的，港币的利率调整是被动的，是为了维持汇率的钉住，金融市场上通过美元和港币的供求自动调整来适应港币的汇率和利率，资本的自由流动抹平存在的套利和套汇的利润空间，从而实现汇率和利率目标。
我国人民币汇率主要是以美元计价的，人民币对美元的汇率是我国的主导汇率，其他汇率如人民币对欧元、日元、英镑和港元等都是通过人民币对美元汇率和国际金融市场上这些货币对美元的汇率套算出来的。因此人民币和港币的汇率既受港币对美元汇率的影响，也受人民币对美元汇率的影响。由于港币和人民币汇率实行联系汇率制度，名义汇率基本保持不变，因此港币和人民币汇率就主要由人民币对美元的汇率来决定，如果人民币对美元升值，则人民币对港币也升值，如果人民币对美元贬值，则人民币对港币也贬值，因此人民币和美元关系的某些特征也间接地表现在人民币和港币的汇率上。实际上，自2005年7月汇改以来，人民币对美元升值了20%；人民币对港元也升值了约20%。人民币对港币不断升值，随着香港利率的不断下调，人民币基准利率和港币基准利率倒挂，如一年期的人民币存款利率为4.14%，而港币的贴现率为3.5%，实际上港币的存款利率已远低于人民币存款利率，因此港币存款兑换成人民币存款，则能够获得套利和套汇的双重收益。在人民币不断升值的条件下，人民币成为港币的避风港，香港居民更愿意把自己手中的人民币、美元和港币等转移到内地，兑换成人民币存款，这就出现香港资金向内地流动的现象。当时在香港每人每天兑换人民币的上限为2万元，每天汇入内地账户的人民币金额上限为8万元人民币，因此对于香港个人居民来说，资金移动到内地并不困难。甚至一些香港居民为了省事和节约手续费，直接携带大量现金闯关，以尽快赶上人民币升值的浪潮。一些香港在内地的企业也希望通过多种途径转移资产到内地存人民币，但由于内地资本账户管制，资本转移并不容易。随着人民币升值，一些港资企业的职工甚至希望企业能够直接用人民币支付工资，如果人民币不断升值，港币和人民币之间的货币替代的趋势将进一步加强。目前人民币走强、美元和港币不断走软，人民币的套利空间越来越大，也就是说人民币和美元、港币的汇率和利率之间没有形成完善的市场机制，投机者有机可乘。
五、投机资本的影响
投机资本流入加剧了国内流动性过剩，导致中央银行的外汇占款增加，货币供应量也会相应增加。物价上涨终究可以归结于货币现象，投机资本流入成为导致通货膨胀上升的一个重要原因。在当前人民币升值预期之下，我国投机资本存在着一个自我强化机制，进一步增加了通货膨胀压力。投机资本流入，导致经由外汇占款被动投放的基础货币持续增长，市场流动性充裕，货币信贷投放过多；同时投机资本流入，外汇供给相应增加，强化了人民币升值的预期，吸引投机资本进一步流入，市场流动性相应增加。
投机资本的大量流入，加大了中央银行冲销干预的压力，干扰了中央银行控制通货膨胀的力度，不利于中央银行控制通货膨胀目标。实际上，冲销手段无法从根本上打破这种投机资本流入的自我强化机制，这是当前冲销干预所面临的最大的挑战。冲销干预在短期内会产生一些效果，但如果不打断这个强化机制中的相关环节，外汇储备与货币供给的超额增长难以控制住。有人会认为虽然国际收支顺差放出了大量的基础货币，但是央行在公开业务市场上进行了大量的对冲操作，可以抵消这部分增发的货币。由于我国对冲手段单一，数量也受到了一定的限制，因此每年都无法完全对冲掉所有由于顺差结售汇放出的货币(见表3)。
表3中央银行的冲销干预
外汇占款 发行央行票据提高法定准备金率 兑付的本息未冲销部分
2005 16199.97亿元 27882亿元17219.41 5537.38亿元
2006 22220.85亿元 36573.81亿元6000亿元 26951.05亿元 6598.09亿元
2007 30807.9亿元
40721.28亿元
20000亿元 36922.87亿元 7009.49亿元
数据来源：www.pbc.gov.cn，www.chinabond.com.cn
这些未冲销的货币都是基础货币，在货币乘数的作用下，产生扩张，经济体内被注入的多余流动性将成倍增加。
大量的投机资本进入，会导致宏观经济的风险上升，一方面货币当局经常干预外汇市场稳定汇率，会导致基础货币的增加，面临通货膨胀压力；另一方面，通货膨胀会提高实际汇率，长期来看，经常项目又会面临压力。投机资本内流还会导致金融机构资产负债表在币种和期限上的不匹配。资本内流导致对外负债项目不断增加，如果不能有效地使用资金，则将来会面临严重问题。一是投机资本流向房地产市场和股票市场，房地产市场和股票市场的价格被推高，泡沫可能会产生。如果在价格上升到一定程度时，资金获利回流，房地产市场和股票市场价格就会下跌，导致银行体系的不良贷款上升，金融风险加剧。二是资本内流增加，流动性增加，国内会出现通货膨胀，人民币实际升值，出口竞争力恶化，导致失业增加。另外，在资产价格上涨的情况下，企业部门的投资加速，房地产和股票的价格一旦下跌，不良债务可能会上升。因此一旦经济条件发生变化，资本外流和资产价格下降，银行体系的不良贷款上升，大量的资本外逃，国际收支可能会迅速恶化，导致经济衰退(见图1)。投机资本带来的金融风险不可小视，它是导致一国发生金融危机的重要原因。
图1 投机资本的影响
六、对投机资本的管理和防范
一是控制人民币升值的节奏，目前对于投机资本而言，既能够套利，又能够套汇，尽管中美利差倒挂，但是央行今年很少使用利率工具，利差扩大的空间有限，投机资本更看重的是人民币升值的趋势，预期人民币升值的幅度越大，投机资本的获利也就越高，控制人民币升值的节奏将有利于控制投机资本迅速获利，增加其时间成本。
二是增加汇率变动的不确定性。我国阻止热钱进来所采取的方式是在汇率上增加更大的弹性，实际上在人民币升值预期的条件下，增加汇率弹性就是加快升值的步伐，这样投机者可以更快的获利。笔者认为应该增加汇率变动的不确定性，增大汇率双向变动的频率和幅度，也就增加了投机者的风险和投机成本。
三是完善市场机制，推进利率市场化改革。汇率的市场化必然要伴随利率的市场化，否则利率的调整就要围绕汇率转，并且调整往往是滞后的，在信息技术如此发达的今天，资本流动非常迅速，任何套利机会都给投机资本以可乘之机。在资本项目管制逐步放开的过程中，汇率的市场化和利率的市场化要协调发展，让投机者承担更大的风险。
四是充分发挥商业银行在监控投机资本中的重要作用。从投机资本的运作机制来看，不管投机资本通过何种渠道流入，首先要结汇给商业银行获得人民币资金，然后再投资。获得收益后，资本流出必须要兑换成美元，这样还可以获得汇兑的收益。因此要完成一个投机过程，必须经过两个重要的关节，一是流入的外币结汇给商业银行兑换成本币，二是获利的人民币资金再通过商业银行兑换成外币逃出，这两次一进一出都必须经过商业银行。商业银行对异常的结售汇要加强监管，做到早发现，早汇报。对大笔资金的来源、用途和期限等必须进行详细记录和跟踪，加强资金流入和流出的预测预报工作。国家外汇管理局要及时汇总各家商业银行的监管情况，对各个渠道或有关部门资金的流动要及时掌握，发现可疑资金要及时跟踪调查，采取措施，对于不符合规定用途的资金要采取相应的处罚措施，及时总结经验和防范措施，加大投机资本流进流出的成本。
五是要放开小额外币存款的利率，我国外币的贷款利率水平和本币的贷款利率水平倒挂，如果放开小额的外币存款利率将有利于形成以市场供求为基础的小额外币存款利率，也必然会影响到大额外币存款利率或外币贷款利率的合理化，促进市场化外币利率结构的形成，有利于规避投机者的套利行为。
六是除了限制外债余额的总量外，更重要的是限制外债余额的结构，对短期外债中的贸易信贷等投机资金流入渠道需求进行严格控制；对外汇贷款使用加强管理，外汇贷款主要应用于对外支付，防范其在国内结汇。
七是阻止港币套利的主要方法也是加强资本账户的管理。在人民币和美元、港币利率倒挂和人民币升值的情况下，不可忽视对港币流入的管理，同样要把港币投机资本流入的管理纳入正常的投机资本管理中来。
八是建立适当的危机预警和应急处理机制。密切关注金融市场的变动，建立一套科学的宏观经济预警指标体系，提高风险防范的可预见性和应对措施的及时性、有效性。
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