发展资本市场 改善企业资产负债关系，本文主要内容关键词为：资产负债论文,资本市场论文,关系论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
企业营运资金的高负债问题，已成为企业正常经营、理顺金融信用关系和推进经济稳步发展的重要制约因素。全国工业企业的资产结构中，平均负债率达71.33%。如此高的负债比率， 不论在国际上还是在我国历史上都是不多见的。为解决企业的高负债问题以及由此引发的其他问题，近年来，人们进行了广泛讨论，取得了许多有益的见识。笔者认为，真正解决企业高负债问题，应从根子上（从改革固定资产投资资金来源上）入手，为此，要积极稳妥地推进资本市场的成长。
一、信贷投资：生成企业高负债的基本机制
固定资产在企业营运中占有特殊地位。一方面，企业生产能力的形成，从固定资产投资开始，固定资产的规模、技术水平、结构直接决定了企业运行的物质条件和可能的市场前景；另一方面，固定资产投资资金的数量能否满足企业建设的需要，其来源、性质和要求，直接决定着企业投入运行的时间、资产结构和资金融通状况。在企业经营中，固定资产是流动资产存在和增加的物质基础，它占企业资产总量的比重在50%左右。1994年，全国独立核算工业企业的固定资产总数为28332.83亿元（原值为33441.47亿元），流动资产总数为29732.46亿元，二者比例达0.95：1〔1〕。
改革开放以来，国有企业固定资产投资资金来源发生了重要变化。1985年以前，国有企业的固定资产投资资金主要由政府部门提供，基本渠道有三条：国家预算内投资、计划安排的国内贷款和自筹投资。1978～1985年的8年间，虽然国家财政投资逐年增加，增长速度也相当快， 但国内贷款和自筹投资的增长速度更快，使财政投资在固定资产投资中的比重明显下降。1985年，在国有经济固定资产投资总额1680.51 亿元中，国家预算内投资、国内贷款、利用外资、自筹投资和其他投资等五项资金来源的比重分别为23.98%、23.04%、5.27%、40.42%和7.29%。1986年以后，随着“投改贷”政策的实施，固定资产投资资金来源结构中，国内贷款开始超过财政投资，自筹投资迅速增加，财政投资不仅比重下降而且在有些年份绝对额也明显减少。1994年，国有经济固定资产投资总额达9322.49亿元，比1985年增长了4.55倍， 五项资金来源的比重变化为，国家预算内投资4.97%、国内贷款25.7%、利用外资7.17%、自筹投资51.01%和其他投资11.62%。如果说，以前固定资产是财政投资为主的话，那么，这一时期的特点就是信贷投资为主了。
具体来看，国家预算内投资属财政投资，国内贷款属信贷投资，这是一目了然的，重要的在于“自筹投资”。“自筹投资”大致由两部分组成：预算外投资和金融借贷。1990年以前，预算外投资占“自筹投资”的比重基本在70%以上。如1985年，“自筹投资”679.35亿元中，预算外投资为571.28亿元、占84.09%；1990年，“自筹投资”1230.11亿元中，预算外投资为925.91亿元、占75.27%。但1992年以后， 预算外投资占“自筹投资”的比重迅速下降。1992年，“自筹投资”2457.58 亿元中，预算外投资为1343.64亿元、占54.67%；1993年，“自筹投资”3676.7亿元中，预算外投资为290.08亿元、占7.89%。这样，若假定“预算外投资”均为非信贷投资，则1985年，预算内加预算外的投资总额为974.28亿元，占国有经济固定资产投资总额的57.98%；1990年， 两项相加为1311.33亿元，占国有经济固定资产投资总额2918.64亿元的44.93%；1992年，两项相加为1676.08亿元，占国有经济固定资产投资总额5273.64亿元的31.78%；1993年，两项相加为746.42亿元，占国有经济固定资产投资总额7657.97亿元的9.75%。〔2〕国有经济固定资产投资总额与财政投资（预算内加预算外的投资总额）的差额，基本由银行等金融机构的信贷资金构成。值得注意的是，预算外投资虽为财政资金，但1985年以后，其中的大部分也都转为财政信贷资金，若把这种变化考虑在内，则信贷投资为主的格局更加强化。
1982～1994年的13年间，全国固定资产投资资金大量来自于信贷。从全社会说，这一时期累计的固定资产投资量达68881.6亿元， 即便假定上表中的资本金总量都在这个时期内形成，二者差距也达50000 亿元以上。从国有经济说，这一时期累计的投资总额达43038.6 亿元， 但1994年底国有经济的资本金总数只有10154亿元，即使不考虑1982 年之前30多年的累积，二者也相差32000多亿元；从集体经济说， 这一时期的投资总额为10599.85亿元， 而1994 年底集体经济的资本金总数只有3869.58亿元，二者相差6700亿元以上。 这些数字进一步说明了全国固定资产投资对信贷资金的依赖程度。
对企业来说，信贷资金是其债务资金，在企业的资产负债表中，这些资金计入负债。固定资产投资资金大量来源于信贷（财政信贷和金融信贷），这不仅决定了企业从投资建设开始就已处于高负债状态，而且企业一旦投入运行，它的流动资金也主要依靠信贷解决，因此，企业的高负债格局从固定资产投资时就已确定。
1992年，随着“建立社会主义市场经济新体制”总方针的确定，企业资金中的资本金和负债金开始区分开来。在建立现代企业制度过程中，资本投资问题得到重视，信贷投资为主的格局开始向资本投资为主的格局变化。但是，如上所示，1992～1994年间，信贷投资仍大量发生，并处于继续增强中，但从实践效果看，弊多利少。
第一，影响国民经济的稳定发展。信贷投资将投资资金的来源建立在银行等金融机构提供信贷资金的基础上。通过派生存款机制，银行具有创造货币的能力，这样，在满足投资需求的同时，信贷资金总量严重超过可用于固定资产投资的物资总量，并引致相应程度的通货膨胀的发生。1988年以来，我国几次高通胀发生，在治理中又都采取了“降低固定资产投资增长速度”的政策，充分说明了大量运用信贷资金进行固定资产投资，不利于国民经济的持续稳定发展。事实上，由信贷投资刺激的经济增长，只是暂时的，其速度为随后的治理通胀、调整经济比例关系所抵消。在“治理”、“调整”中，大量的工程不能竣工，相当多的企业不能正常经营，国民经济的正常发展被打断等等，代价高昂，应该说，是得不偿失的。
第二，企业归还投资贷款是一项沉重的负担，并由此产生两个直接后果：其一，企业无力还债，银行等金融机构大量的贷款无法收回。十几年来，银行不良资产大幅度增加，几乎使其资金运行陷入危机境地，一个基本原因在此。其二，企业短期行为强化，许多企业被迫选择“投资期限短、投资效益高”的项目。所谓“投资期限短”的项目，不是基础产业、高科技等短线项目，而是一种“打一枪、捞一把、拔腿走”的项目。所谓“投资效益高”的项目，常常是通过各种办法提高产品（或服务）的价格，获取暴利。这种短期行为破坏了企业间正常的竞争秩序，扰乱了有序的经济运行关系，引发了一系列其他社会问题，而且把国民经济运行推入了短期化轨道，使经济的长期发展受到威胁。
第三，国有企业的资产量虽大大高于非国有企业，其经济效益并没因此反映出规模的优势。1994年不同经济成份的资产利润率和资本利润率分别是，国有企业2.16%和8.16%，集体企业3.24%和9.98%，其他企业4.63%和14.39%，国有企业整体的经济效益低于非国有企业。 十几年来，国有企业的经济效益逐步降低，资金利税率由24.2%下降到9.77%，资金利润率由15.5%下降到2.16%。引起国有企业经济效益下降的原因是复杂的，但高负债率是一重要原因。长期来，固定资产贷款年利率趋向上升，1993年开始超过了10%，明显高于企业的资金利润率和资本利润率。1994年全社会固定资产投资中非预算内投资为16016.93亿元，按3年期贷款利率（12.24%）计算，每年应付利息达1960.47 亿元（其中，国有经济的非预算投资为8858.88亿元，应付利息1084.33亿元），明显高于1994年各类工业企业利润总额1774.46 亿元和国有工业企业利润829.01亿元。在无信贷负债的条件下，这些利息支出可转为企业收益，相比之下，高信贷资金迫使企业将50%以上的收益用于支付利息（若考虑3年还本，则企业还本加付息达每年42%以上， 企业的资金收益率应达到45%才有利润）。国有企业背上如此沉重的负担，其实力与其说是增强了不如说是降低了。在信贷投资下，企业承受着沉重的还本付息压力，规模越大，可能越不“经济”，因此，“规模经济”对高负债企业是不适用的。
第四，导致企业间的债务拖欠。企业债务负担，除固定资产投资外，还来自流动资金的欠缺。自80年代实行“拨改贷”政策后，企业的流动资金主要由银行贷款解决。在5000户工业企业资产负债表（1995年8 月）中，流动负债总量为10235.26亿元（其中，“短期借款”占39.76 %），流动资产总量为10953.51亿元〔3〕， 反映了企业的流动资金基本通过借贷途径取得。虽然企业流动资金贷款主要来源于银行，但1985～1994的10年间，非银行金融机构的贷款数量快速上升，从400 亿元增加到7755.1亿元，增长了18.39倍； 银行机构与非银行金融机构的贷款比例从14.7：1下降到4.16：1。这说明，企业流动资金借款中非银行信贷的“自筹”部分的增大。由于非银行金融机构的贷款利率通常高于银行贷款利率（一般高3～8个百分点），所以，非银行金融机构贷款数量的快速增加，使企业利息负担加重。
由于企业间的商业信用主要靠银行等金融机构的资金供给来维护，这样，一旦资金供给量不能满足需求，一个企业拖欠到期货款，就将影响其他企业的还债能力，使商业信用链发生断裂，若相当数量的企业不能如期支付货款，则整个商业信用关系将发生危机。1989～1991年间，在“治理整顿”的背景下，实行了宏观紧缩政策，信贷资金大幅度收紧，使企业间相互拖欠货款及债务资金的现象大量发生，严重影响了整个国民经济的正常运行。1993年7月以后，随着整顿金融秩序，银根紧缩， “乱集资”、“乱拆借”被制止，企业间“三角债”问题再次突出起来（有人估计达8000亿元以上），5000户工业企业资产负债表中“应收帐款净额”2674.94亿元、占流动资产的24.42%，“应付帐款”1841.46亿元、占流动负债的17.99%，两项相加（人欠和欠人）达4516.4 亿元，在一定程度上，反映了“三角债”情形。“三角债”问题，实质上是企业间的商业信用问题。“三角债”的大量发生，在直接关系上来自于信贷资金的紧缺，但由于一些企业认为，从银行等渠道筹集到的资金是国有资金，还与不还都一样（反正都是国有的），在融资困难的条件下，“还债”，将使企业周转资金减少，可能影响正常的生产经营秩序，对企业不利，“不还债”，企业可继续使用资金，并且不会有多少不利，这样，二者选择，偏向后者，又加剧了信贷资金的紧缺。不仅如此，由于企业资金大量来源于银行等金融机构，所以，“三角债”问题又波及到提供信贷资金的金融机构，使银行信用的正常秩序受到影响。
企业不能按期偿还到期债务，为维护信用秩序和债权人的利益，理应实行破产处理，但是，国有企业的绝大部分资产是负债（有些企业甚至完全负债），因此，破产处理难以实施。这是导致“三角债”大量发生的一个根本性原因。
二、理论反思：资本—负债及其效应
企业通过各种渠道筹集到的资金，在性质上，可分为资本金和负债金。资本金是企业得以存在和发展，承受（或担保）债务从而取得负债金的基本资金。资本金存在则企业存在，资本金丧失则企业消亡，只要企业不消亡，资本金永远归企业使用，不存在还本问题。负债金是企业在营运中通过信用关系所取得的债务性资金，负债金必须按期还本付息，否则，企业将面临破产解散的境地。在企业运行中，资本金通过投资形成，负债金通过借贷形成，二者的经济关系完全不同。一般来说，资本金的投入量应当满足企业最基本的固定资产投资需要和流动资金需要，即应当满足企业最基本的营运需要。
1.对“投改贷”、“拨改贷”的思考
1992年以前，受计划经济影响，我们只有“资金”范畴，没有“资本”和“负债”概念。在“资金”之下，“资本”和“负债”的基本关系混淆了、不见了，似乎只要有“资金”，就可以投资，上项目，开厂办店。“投改贷”、“拨改贷”政策的实施，是这种错误认识达到顶点的典型表现。
“投改贷”、“拨改贷”政策建立在一系列错误认识基础上。第一，“企业长期以来无偿使用国有资产”的判断是不符合实际的。在传统体制中，企业不仅利润全额上缴财政，而且每年的折旧金也都上缴，以至简单再生产都难以维持。在实行承包制中，企业留成的利润，虽名义上为企业自有资金，实际上仍为国有资产，这样，企业一方面直接上缴了一部分利润，另一方面又通过利润积累增加了国有资产，怎么能说“无偿使用国有资产”？事实上，就总体而言，国有企业不存在无偿使用国有资产的问题，也不存在“变无偿使用为有偿使用”的问题。第二，“银行资金是国有资金”的认识是以偏盖全的。从资金结构看，银行资金主要由自有资金和负债资金构成，其中，自有资金、财政性存款等是国有资金，而大量的居民储蓄存款、工商企业存款等并不属于国有资金。因此，把银行资金笼统地视为国有资金是错误的。从资金性质看，“银行资金是国有资金”中暗含着这样一种认识——“银行资金是财政资金”。对国有企业来说，财政资金属投资形成的资本金，银行资金属借贷形成的负债金，二者性质完全不同。因此，把银行资金视作财政资金是错误的，把财政性国有资产投资改为信贷性“国有”资产投资也是错误的。第三，“投改贷”、“拨改贷”的内在经济关系是混乱的。投资和信贷是两种完全不同的经济关系。投资形成的是资本关系，信贷形成的是负债关系。资本是企业获取贷款并保障贷款按期偿还的担保品，是企业间商业信用得以建立的物质基础。在市场经济中，无资本的企业是不允许进行工商注册登记的，因为这种企业不具有独立承担民事责任、履行法人主权的能力，有着扰乱商业信用秩序的可能。“投改贷”、“拨改贷”运用信贷资金建立了一大批全负债企业，不仅使信贷资金凝固化，银行不良资产大量发生，而且搞乱了工商往来的基本信用关系和法律关系，几年来“三角债”屡治不止，与此直接相关。
2.对“贷改投”（及“债转股”）的思考
近两年来，鉴于资本金制度的确立、企业大量拖欠银行贷款、银行的商业化改革受不良资产制约举步维艰，一些人提出了“贷改投”建议，试图通过将银行的贷款改为投资来改变企业资本金不足、企业债务负担过重、银行不良资产等问题。这一建议如能成立，是极有意义的。可惜的是，它缺乏对资本—负债关系的基本考虑，违反了银行与企业间资金融通的基本机理。第一，银行资金与财政资金不同，它的典型性质是借贷。若昨天的“贷”可改为“投”，那么，今天、明天的“贷”同样可改为“投”，这样一来，银行实际成为财政，整个信贷关系将严重扭曲。第二，银行用自有资金进行“贷改投”，在直观上是可行的。但一方面，各银行的自有资金非常有限，1994年全国金融机构自有资金仅3605亿元而负债高达45507.6亿元，资本负债比率达1：12.6（其中，国家银行的自有资金2274.1亿元，负债38414亿元，资本负债比率达1：16.9），这样，银行等金融机构自身的问题尚难解决，哪有资本金可用于“债转股”？另一方面，《商业银行法》严格限制了银行的投资行为——“不得向非银行金融机构和企业投资”，因此，银行用自有资金进行“贷改投”是行不通的。第三，退一步说，即便允许银行用自有资金进行“贷改投”，也无益于问题的解决。因为，在这种条件下，大量信贷资金将凝结为不良股权，对解决银行的不良资产问题、信贷资金的流动性和安全性都起不了什么作用。与“贷转投”不成立同理，“债转股”（即将银行的债权转为银行的股权）也是不成立的。
3.对资本金基本来源的思考
企业的资本金通过投资形成。投资可分为原始投资和派生投资。从一个封闭型经济来说，能够进行原始投资的主体只有政府和居民（家庭），企业的投资是从原始投资中派生的。〔4〕因此， 解决企业资本—负债关系，增加企业资本金的思路，应从提高政府财政和社会居民对企业的投资量方面入手。
具体来看，在上述企业固定资产投资资金的5项来源中， “国家预算内投资”是能够形成资本金的资金；“国内贷款”只能形成负债金；“利用外资”中属于外商投资的部分可以形成资本金，属于外商借款的部分形成的只是负债金；“自筹投资”和“其他投资”中真正能够形成资本金的部分相当有限，绝大部分是通过信用关系形成的债务资金。由于“自筹投资”和“其他投资”在固定资产投资中所占比重达60%以上（1994年为62.63%），所以， 目前重要的是提高这些来源中可形成资本金的资金比重。
三、资本市场，走出企业高负债困境的重要途径
缓解企业的债务负担，提高企业资本金比率，是深化企业改革、建立现代企业制度必须解决的难题。降低资产负债率，若使资本金及净资产占总资产的比例达到50%，在负债金总量不变的条件下，全社会各企业需补充资本金26000多亿元（其中，国有企业需补充资本金18000多亿元）；如将负债金转为资本金，则需使13000 多亿元的负债金转化为资本金（其中，国有企业需转化的资金达9000多亿元），据此，实际所需补充的资本金在13000～26000亿元之间。如此大的数额，仅靠每年的固定资产投资资金转化为资本金是不够的（更不用说，目前政策对资本金的要求是，占投资总额的15%），为此，发展资本市场，提高政府和企业募集资本金的能力，是一条极重要的途径。
值得提出的是，一些人对资本市场的认识过于狭窄，认为资本市场就是资本交易市场，就是沪、深股市。事实上，资本市场由一级市场和二级市场构成。一级市场不仅仅是发行股票的市场，它还包括发行国债、投资基金凭证和其他有价证券；二级市场也不仅仅有证券交易所，它还包括证券交易中心和柜台交易点，此外，完整的资本市场还包括中长期信贷市场。因此，要全面的把握资本市场。
80年代（尤其是进入90年代）以来，我国资本市场迅速成长，这为政府和企业的资本金筹措提供了有利的市场条件，但实际情况并不令人满意：
从国债看，1981年，国库券的发行，意味着中国金融市场中直接融资的起步。15年来，中国的国债累计发行5063.42亿元， 各年国债发行量呈上升趋势（1987年突破100亿元、1994年突破了1000亿元、1995 年突破又了1500亿元）。但是，发行国债的目的，主要在于解决政府财政收支的不平衡，“国家预算内投资”并不因国债发行量增加而增加，所以，国债资金对解决企业资本金问题并未起多大作用。
从股票看，发行股票是企业增加资本金、降低资产负债率的重要手段。1987～1994的8年间，通过募股筹资，企业得到资本金234.5亿元，资金量770亿元左右，若加上3000多家定向募集公司在1992～1994 年间募集的股本及资金，则企业募集的资本金达1000 亿元以上、 资金量达1600亿元以上。另外，通过送股和配股来增加资本金及自有资金，也是上市公司从社会上融入资金的重要手段。几年来，各上市公司通过送配股筹集到的资本金达100亿元左右，资金量达300亿元以上（到1995年初，在上证所上市的公司配股量达23.8亿股、取得资金60.26亿元）〔5〕。资本金和自有资金的增加，有效地改善了上市公司的资产负债结构。《公司法》规定，企业申请公开发行股票，须达到净资产占总资产的比例达30%以上，公开发行的股份量不低于股本总额的25%等条件。由于股票通常采取溢价发行，上市公司每年可通过送股和配股来增加资本金及自有资金，所以，上市公司的资产负债率较低（一般在50%以下）。但是，非上市公司缺乏上市公司具有的政策优势，它们难以高出股票面值募股，又难以进行配股，所以，资产负债率较高（一般在60～70%）。迄今，上市公司约330家，占股份公司（1994年4580家）的比例仅7.2%，占企业总数的比例仅0.0329‰，因此，它们虽然对其他企业的资产结构调整有着导向意义，但实际能发挥的作用非常有限。
1995年发行股票的计划额度为A股面值55亿元、B股面值10亿美元，预计可募集资金400多亿元，解决二三百家企业的资产负债问题。 若这些股票在当年就可发行完且此后每年都能如此发行，则企业的资本金及资产负债问题的解决，可能逐步加快。遗憾的是1995年度的股票发行额度大约需到1997年以后才能发完，每年可进入资本市场的新企业不足百家。这样，要解决几十万乃至几百万家企业的资本金问题，从而建立现代企业制度，几十年难以完成，而中国的市场经济建设和经济发展不可能等待如此长的时间，国际社会也不可能提供如此长的时间保障。为此，解决企业资本金问题还需拓宽思路。
拓宽政府和企业筹募资本金的渠道，是解决资产负债问题的关键，可供选择的措施有：
1.变国家预算外资金的信贷投资为资本投资，提高财政资金转化为国有企业资本金的程度。
2.改变国债资金单纯解决财政收支平衡的思路，提高国债资金通过财政投资转化为国有企业资本金的程度。
3.转让资产存量，变债为股。即把企业的一部分存量资产细分为产权单位，向社会（机构和个人）转让，将所得资金用于偿还债务，使企业在资产总量不变的条件下，资本金比例提高。充分发挥现有交易场所的功能，保障交易的连续性，是实行这一措施所必不可少的条件。
4.建立多层次股票交易市场，拓展股票发行数量。股票发行直接增加了企业的资本金（及其他自有资金），对调整资产负债结构有重要意义。但目前两个交易所无法满足企业发股规模扩大的需要，计划额度也受此限制；同时，各地方已建立的20多家证券交易中心又苦于缺乏交易品种，难以维继。今后的股票发行，无论是实行“计划额度控制”还是实行“标准控制”，从增加发行量来说，都需要充分利用现有的交易场所，建立多层次的交易网络。因此，不能将眼界限制在两个交易所内。
5.发展投资基金，改善固定资产投资来源。固定资产投资资金的筹措，仅靠财政投资、个人投资、发行股票等是不够的。由于绝大多数个人投资者缺乏对投资项目的选择能力及手段，所以，需要建立投资基金，发展机构投资者。从中国情况来看，不仅要发展主要从事二级市场业务的投资基金（如国债投资基金、股票投资基金），而且要注意发展主要投资于高科技、基础产业等实业界的投资基金。
6.出售企业，收回投资并偿还债务。对于希望独资持有企业的投资者来说，可以把一部分国有企业（在资产评估的基础上）出售给他们，由此，收回资金、偿还债务，把剩余资金转投于其他企业，从而，实现国有资金的良性循环。
7.降低税费，提高企业的自我积累能力。对国有企业来说，减少不应有的收费及其他应由政府财政承担的费用，有利于利润增加，增加自有资金的数量，改善资产负债关系。
注释：
〔1〕资料来源：《中国统计年鉴》（1991）、（1995）。 本文数据除特别注明外，均来源《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》。
〔2〕由于缺乏1994年“预算外投资”数字，所以，1994 年的具体情况难以计算。
〔3〕资料来源：《经济研究资料》1995年第12期，下同。
〔4〕详见拙文《国民：中国资本市场上的重要角色》， 载《经济研究》1994年第12期。
〔5〕资料来源：《中国证券统计年报》（1995）等。
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