股权结构、董事会治理与债务期限选择——基于中国上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：股权结构论文,董事会论文,债务论文,中国论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1001-5019(2013)05-0149-08
债务期限结构的选择是企业债务融资决策的重要组成部分。受公司治理水平的直接影响(肖作平等，2008)，不同的治理效果显著影响公司的债务期限，在一定的公司治理框架下，债务期限的长短是各利益相关者在制度约束下博弈的结果。由于独立董事比例情况和董事长与总经理的两职状态是衡量董事会治理水平的关键标志，独立董事是否起到了监督或者咨询的作用、两职是否合一而导致的董事会和管理层控制权的不同，可能导致内部人选择不同期限的债务来应对相关利益者的监督。可见，以不同利益主体的控制权博弈而形成的董事会治理模式，直接影响公司对于债务期限的决策(Fama et al，1983；Jensen，1993)。
债务期限的决策是由董事会或者管理层直接做出的，体现的是管理层或者董事会的控制权程度。由于无法观测公司董事会全部经营行为的全过程，我们从独立董事和两职状态出发，分析其比例、关系背景等对董事会决策的影响，从而窥视董事会治理因素对债务期限的影响。与以往单独研究股权结构与债务期限的关系不同，本文重点关注“董事会治理—债务期限”二者关系，基于债务期限的视角，分析独立董事比例和两职状态作为董事会治理的替代变量是否会对公司的债务期限产生影响，并进一步探析第一大股东持股、股权制衡等股权结构因素对上述二者关系的作用机理。
一、理论分析与研究假设
(一)董事会治理与债务期限
董事会的构成与领导结构会导致不同的企业行为(Paul，2007)，是衡量董事会治理的重要方面。
独立董事比例是董事会构成的重要标志，对整个公司治理水平的影响是直接的(叶康涛等，2007)。一般认为独立董事会加强董事会的公平性，保护中小股东的利益。但国外的研究较早揭示出独立董事的“无价值性”，独立董事的比例与其监督效率无关(Hermalin et al，2003)。在我国，超过36%的独立董事为第一大股东提名，提名委员会的作用形同虚设(王兵，2007)，而大股东出于自身利益的考虑，不愿意董事会中出现不同的声音。相关数据显示，35%以上的独立董事从未发表过与上市公司大股东或者高管等实际控制人有分歧的独立意见，35%的独立董事没能享有与其他董事同等的知情权，不能获取足够支持自己发表独立意见的信息。可见，缺乏独立性的选聘和信息不对称条件下产生的独立董事，履职时难以做到真正的公平和公正。并且，绝大部分上市公司为了满足证监会的相关规定，独立董事的比例均为董事会人数的1/3左右，各公司独立董事比例相差不大，难以体现独立董事比例不同对内部人监督作用的差异(谢永珍，2007；刘浩等，2012)。独立董事实际上未能发挥对董事会治理的正面积极作用。
在当前的制度背景下，可以获得信息的独立董事通常与管理层有关联，但他们可能不愿意进行有效的监督，而与管理层无关的独立董事往往无法获得信息，从而无法监督。在监督无效的情况下，独立董事更多地成为“友好”角色，可能对公司选择何种期限的债务提供咨询，从而可能对债务期限产生间接的影响。
“两职状态”是指董事长(董事会主席)与总经理(CEO)两职是否合一的情况。两职状态作为董事会领导结构的重要构成，是董事会治理水平的重要体现(唐跃军，2010)。
Jensen(1993)认为，当CEO也是董事会主席时，内部控制系统失效。董事长和总经理是同一人时，董事长无法独立客观地评价总经理及管理层的业绩，两职分离才能有效监督经营行为(谢永珍，2007；宋增基等，2010)。更为重要的是，当董事长与总经理为同一人时，对董事会的控制力就更大，中小股东更难在重要问题上发表意见，第一大股东通过控制决策层和管理层进行利益侵占的目的更容易实现。因此，董事长与总经理职位的分离是保证公司治理的重要机制安排(曹华等，2011)。此外，由于总经理代表的管理层是公司经营信息流的主要控制者，两职合一的情形下，管理层控制对自身利益不利的信息流的动机越发明显，公司内外部的信息不对称也越发明显，董事会面向内部的监督作用难以发挥，董事会治理效果也难以提升。
从上市公司的债务期限视角分析，企业不同的债务期限结构决策取决于其不同的治理机制和效果(肖作平等，2008；武晓玲等，2011)。董事会治理作为公司治理的核心，独立董事未能发挥有效治理作用、内部两职合一等情形，加剧了内外部信息不对称，降低了公司治理的有效性(吴淑琨，2001)。加之对债权人保护的法律体系不完善，为了更好地监督公司内部人的机会主义行为，弥补董事会监督作用的缺失，债权人更多地选择短期债务来应对公司内部治理的不完善(La Porta et al，1999；曹华等，2011)。
因此，我们提出假设1：限制其他情形，独立董事比例与债务期限呈负相关关系但不显著；两职合一则与债务期限显著负相关。
(二)股权结构、董事会治理与债务期限
结合既有文献，进一步结合股权结构因素进行分析，随着第一大股东持股比例的不断上升，大股东控制董事会的意愿更加强烈。因此，第一大股东提名的独立董事对董事会决议的异议情形就会越发减少(党文娟，2010；唐建新等，2013)，监督作用进一步降低。与此同时，其他大股东对第一大股东的制衡和监督促进了股东会和董事会内部的平衡，能营造独立董事发表独立意见的环境，提高其履职有效性(Cronqvist et al，2003；Maury et al，2005；党文娟，2010)，进而提升董事会治理的有效性。
此外，第一大股东的持股比例显示出其对董事会的不同控制程度和意志。第一大股东的持股比例越大，采用两职合一领导结构的可能性就越大(Mark et al，2001；邹风等，2004)，导致内部监督减少和董事会治理效果低下，第一大股东侵占其他股东利益的行为更容易发生。而少数大股东组成的联盟能够有效制衡第一大股东的权力，防止上市公司完全服从第一大股东的利益安排，完善了公司治理机制。潘克勤(2010)等发现，存在少数大股东联盟的公司更倾向于长期债务融资。可见，第一大股东持股比例、股权制衡度等因素对公司治理的影响与既往的研究结论相同(肖作平等，2007、2008)，也进一步导致了不同期限的债务结构选择(谢军，2008)。
因此，我们提出假设2：第一大股东持股比例显著加剧了独立董事比例、两职合一与债务期限的负向关系；股权制衡则有效改善了二者与债务期限的负向关系。
二、研究设计
(一)样本选择及数据来源
本文以2009-2011年沪深A股上市公司为初始研究样本。根据研究目的，我们对样本进行了筛选：(1)剔除金融类和ST类上市公司；(2)由于外资股股价与公众A股股价不同，方便起见，剔除同时拥有B股、H股、N股的上市公司；(3)剔除数据缺损的公司。其中，董事会治理和债务期限等变量数据来源于国泰安数据服务中心(CSMAR)。为了更好地观察在不同产权性质下的二者关系，我们按照实际控制人产权性质的不同进行分类，数据来源于色诺芬数据库(CCER)。经过筛选，共得到1379家上市公司的平衡面板数据，共4137个年度观测值。
(二)研究变量
1.被解释变量。通常以1年以内(含1年)作为划分短期和长期债务融资的界限。短期债务融资包括银行短期借款、商业信用以及1年以内到期的短期负债，长期债务融资主要包括长期借款、企业债券等。鉴于我国上市公司长期公司债数据较少且披露简略，考虑数据的可获得性，我们参考已有的研究(肖作平等，2007；杨兴全等，2009)，把偿还期限在1年以上的债务定义为长期债务，定义债务期限结构(DM)=长期债务/总债务。
2.解释变量。本研究的解释变量主要是独立董事比例(BID)和董事长与总经理两职状态(DUAL)。为了详细观察独立董事和两职状态对董事会治理作用的影响，本文引入第一大股东持股比例(PF)和股权制衡度(RE)两个变量，并选择BID、DUAL与PF、RE的交乘项加以详细考察。
3.控制变量。要实证检验“董事会治理—债务期限”二者关系，必须控制一些已知的对二者关系产生显著影响的董事会、公司方面的因素。根据国内外经验研究结果(Barclay et al，1995；刘星等，2007；向锐，2009)，我们选取董事会规模(BS)、董事会持股比例(BSR)等董事会特征因素以及资产负债率(LEV)、公司规模(SIZE)和公司质量(QUAL)等对公司的债务期限结构有影响的公司层面因素作为控制变量。
表1是变量的详细定义。
(三)实证模型
根据研究目的，本文提出如下模型：
第一，为了检验独立董事比例与债务期限的关系，以及第一大股东持股比例和股权制衡如何影响二者关系，我们设定回归模型(1)，其中controls为控制变量。
第二，为了检验两职状态与债务期限的关系，以及在第一大股东持股和股权制衡的作用下二者关系的变化，我们设定模型(2)，其中controls为控制变量。
式中，BID*PF、DUAL*PF为独立董事比例、两职状态与第一大股东持股比例的交乘项，若显著为负，表明第一大股东持股比例对董事会治理的不利影响，加剧了二者的负相关；BID*RE、DUAL*RE为独立董事比例、两职状态与股权制衡的交乘项，若显著为正，表明股权制衡对公司治理以及债务期限的积极影响。
三、实证检验与分析
(一)描述性统计
表2报告了研究变量的描述性统计结果，数据显示：(1)所有样本公司债务期限结构的均值为0.1456，中值为0.0649。相比以往的研究，长期债务比例已有较大提升，但上市公司仍然大量采用短期负债筹资，长期债务比重总体仍旧较低。(2)独立董事比例变量(BID)均值为0.3594，且标准差为0.0773，最大值仅为0.7143。可见，独立董事比例更多是为了满足证监会的规定要求，多数公司维持在1/3左右的水平，独立董事比例本身不存在较大差别。(3)第一大股东持股比例的均值(中值)为36.32%(34.11%)，股权制衡度的均值(中值)为54.23%(35.93%)，显示出上市公司的股权制衡度仍旧较低、“一股独大”现象没有改变，以及独立董事在面对拥有实际控制权的大股东时无法充分履行监督职能的可能性。(4)董事长与总经理两职合一的占到17.31%，这与向锐(2009)、邓可斌等(2012)的研究结果类似，体现出我国上市公司仍较少采用两职合一的做法，更相信两职分离可以提高治理效率。
(二)回归结果及分析
1.全样本回归分析
表3和表4的回归结果(1)是只针对控制变量进行的回归。不难发现，董事会规模与债务期限负相关但不显著，董事会持股则与债务期限在1%的水平上显著负相关，说明董事会规模较大降低了董事会的治理效率(沈艺峰等，2002)，而董事会持股则加剧了董事会与大股东的合谋，导致治理水平低下，进而导致更短的债务期限，与高雷和宋顺林(2007)的研究结果相反。此外，企业规模、资产负债率与债务期限结构均在1%的水平上显著正相关，公司质量的系数在常规水平上不显著，这与杨兴全等(2006)、肖作平等(2007、2008)的研究结果相同。
表3主要关注的是独立董事比例对董事会治理的影响以及与债务期限的关系。从(2)可以看出，独立董事比例与债务期限负相关但显著性不高，验证了假设1的正确性，说明独立董事对公司债务期限影响不直接。这主要是因为上市公司独立董事比例较多维持在1/3左右水平，独立董事的作用更多体现在与第一大股东持股、股权制衡等因素交互作用下对治理水平的影响上。这一点从(3)(4)中可以看出，BID*PF与债务期限关系在5%的水平上显著为负，BID*RE在5%的水平上显著与债务期限正相关，充分验证了假设2，说明在第一大股东持股比例较高，对董事会拥有强大控制权的情形下，由第一大股东提名的独立董事不会过多干预第一大股东的行为，独立董事漠视监督成为可能，未能发挥有效的治理作用，降低了公司治理水平，促使债权人对上市公司提供更多的短期债务。而少数大股东的制衡作用能促进董事会的决策更趋于公平和客观，独立董事更能够发表独立意见，公司治理水平提高，从而帮助公司获取更多的长期债务。
表4关注两职状态对公司治理水平和债务期限的影响。
在回归(2)中可以看到，两职合一的情形对于债务期限有负向影响且统计学意义上显著，验证了假设1，表明两职合一更多地传递给外部债权人关于董事会与管理层合谋的“负面信号”，加剧了公司内外部的信息不对称，对董事会治理乃至整个公司内部治理影响不利，导致债权人在债务期限问题上的短期化考虑。但考虑到本文描述性统计中两职合一的比例较低，这一结论尚缺乏充分的说服力。
在(3)中，DUAL*PF与债务期限的关系在5%显著性水平上负相关，验证了假设2中的分析。随着第一大股东持股比例的不断上升，公司会较多地选择两职合一的领导结构，第一大股东对于两职合一的董事会与管理层的控制加剧了信息不对称程度，内部人权力加大，对治理水平产生不利影响，债权人采取短期化债务控制内部人行为成为可行的方式。(4)中的DUAL*RE的符号与假设2的预期一致，且两职合一与债务期限的负向关系显著性有所降低，充分说明股权制衡度高的股权结构能够有效制衡第一大股东的控制行为，改善了在第一大股东控制下的两职合一对公司治理和债务期限的不利影响。
2.分样本回归
为了进一步区分不同产权性质的上市公司的董事会治理与债务期限的关系，我们观测了样本公司的产权属性。55.50%的公司实际控制人为国有股东，由于国有上市公司第一大股东对利润最大化目标的偏离，缺乏足够的动力解决公司中存在的代理问题(Mark et al，2001)，而国有上市公司与国有银行的有着天然的“政治关系”，因此“董事会治理—债务期限”这一关系可能受到产权性质的影响，国有企业可能存在“短贷常借”或者长期运用商业信用筹资的方式，实质上已是一种变相的长期债务。为此，有必要将样本分为国有和非国有做进一步分析。
表5报告了国有上市公司和非国有上市公司的主要变量差异的显著性检验结果。我们发现债务期限、股权制衡度、两职合一均有显著性差异。非国有上市公司显然不能获得更多的长期债务(陆正飞等，2009；叶康涛等，2009)，两职合一更多地出现在治理机制不完善、政策效应不明显的非国有企业，可见产权性质的区别造成了两类公司显著的不同特点。但由于独立董事比例是证监会的规定要求，两类公司的差别不显著。
表6报告了不同产权性质下的股权结构、独立董事与债务期限的关系。由于两职状态的回归结果与全样本回归基本一致，限于篇幅，未予报告。
对比(1)和(4)可以看出，第一大股东持股比例和股权制衡度等股权结构因素与债务期限的关系完全相反，显示出二者不同的治理机制和水平：国有企业由于实际所有者的“虚位”，第一大股东的过度持股不利于公司代理问题的解决(邹风，2004)，而股权制衡能够发挥一定的监督作用，控制第一大股东过度的机会主义行为。非国有企业第一大股东主体明确，多为公司的实际控制人或家族，与公司利益较为一致，不存在大股东过度侵占问题，但其他股东的制衡效果不明显。
我们着重关注的是，从(2)和(5)的对比中可以看出，独立董事比例与债务期限的负向关系在非国有上市公司中更为显著，且第一大股东持股比例加剧了这一负向关系，与全样本回归结果相同。表明由于国有上市公司的第一大股东为了维护其在公司内的“特殊资产”，不愿增加独立董事数量，基本维持在1/3左右的比例，差距不大，无法准确识别独立董事监督差异(唐跃军，2010)；也可能由于国有企业绩效较优，可以带来稳定的短期债务，与其独立董事的作用关系不太显著。但非国有性质上市公司的第一大股东多为家族或个人，将自身意志和利益置于公司发展之中的意愿更加明显，其选聘和提名的独立董事能够发表独立监督意见的可能性更低，降低了公司治理的水平(潘克勤，2010)，导致更短的债务期限。
从(3)和(6)的对比观察中发现，股权制衡的积极效果更多地显现在国有上市公司的样本中，BID*RE在1%水平上显著正相关。在国有企业，董事会的结构安排较为合理，其他大股东对第一大股东的制衡作用能够在董事会中得到体现，帮助实现独立董事的外部监管职能，为独立董事的履职营造公平的董事会环境，一定程度上提升了公司治理的水平。但独立董事比例(BID)与债务期限(DM)的关系仍旧为负，说明股权制衡与独立董事监督不存在完全的替代关系，独立董事依旧未能发挥有效的监督作用。
四、结论及启示
本文从我国特殊制度背景出发，探究董事会治理是否因股权结构等因素的影响导致公司治理水平的不同，进而导致债务期限的差别。研究表明：(1)第一大股东持股比例越高，独立董事出于自身利益与大股东“合作”而漠视监督的可能性越大，与债务期限负相关；而股权制衡度显著改善董事会环境，独立董事也能更加专业和不受干扰地发表独立意见。(2)董事长与总经理的两职合一与债务期限负相关，说明两职合一加大了董事会与管理层等公司内部人的权力。为了避免“壕沟”的管理者选择长期债务而逃避外部监督，降低公司内外部信息严重不对称，债权人选择短期债务的方式来完善监督。(3)非国有企业独立董事比例与债务期限更为显著负相关，且受到第一大股东持股的显著影响。充分说明国有企业由于业绩优异和天然的政治联系，拥有更多的长期债务，尽管一般是通过“短贷常借”的方式进行，实质上已经是一种长期债务，只不过是银行规避风险的一般手段而已；而股权制衡的积极作用则在治理机制较健全的国有企业更为显著。
由上述结论可得到如下启示：首先，应完善独立董事选聘制度，增加通过提名委员会提名的独立董事比例，增加独立董事的专业性和客观公正，充分发挥独立董事的监督职能。其次，两职分离应是当前我国制度背景下解决公司内部治理问题的有效机制。上市公司应积极按照“三分开”原则，实行董事长与总经理分任，提升内部治理水平。最后，应积极培育机构投资者，使其有更多的激励和能力参与公司治理，进一步限制第一大股东的控制权，改善由于大股东因素而导致的各种治理问题，降低外部债权人与公司内部的信息不对称，实现长短期债务的平衡，发挥更好的治理作用。