经济增加值与传统财务指标：何者与公司价值更相关，本文主要内容关键词为：何者论文,增加值论文,财务指标论文,价值论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究背景
经济增加值(Economic Value Added，EVA)，是20世纪80年代由美国斯特恩·斯腾斯特咨询公司提出的一种业绩评价指标。简单地说，EVA就是企业税后净经营利润扣除经营资本成本(债务资本成本和股本成本)后的余额。考虑权益资本成本是EVA理论的明显特征。1997年，贝克德瑞等人提出了修正的EVA(REVA)概念，其基本思想是以资本的市场价值取代经济价值对公司价值进行衡量，认为企业用于创造利润的资本价值总额既不是企业资产的账面价值，也不是企业资产的经济价值，而是其市场价值。
EVA作为一种衡量企业价值的新型指标引入我国之后，有关EVA与企业价值的相关性问题引起了国内学者的关注。目前有代表性的实证研究成果有：王喜刚等(2003)以上海证券交易所402家上市公司1999～2001年的数据为基础，分别采用了一元回归、逐步回归和多元回归的方法比较了EVA与会计盈余指标在解释公司价值方面的有用性，发现EVA对公司价值变动有更强的解释能力，但会计利润指标仍具有很高的信息价值，EVA不能完全替代之。王化成等(2004)以1999～2001年我国890家A股上市公司(除金融行业外)数据为样本，发现在相对信息含量方面，EVA没有表现出明显的优于传统收益指标(净利润)的特性；在增量信息含量方面，尽管EVA的独特构成部分(资金成本和会计调整项)显示了一定的增量价值相关性，但是与传统收益的构成部分(现金流量和应计项)相比较，这种增量效应并不是十分显著。
上述研究样本数据的选取时间普遍较早，这是由于斯特恩·斯腾斯特公司2002年后就中断了对我国上市公司EVA的排名，致使2002年以后的EVA数据难以取得。随着我国资本市场的不断发展完善，依据这样一些历史数据得出的研究结果较难反映我国资本市场的现状。另外，我们发现国内研究中对REVA指标的关注度远小于EVA指标，REVA指标作为EVA指标的修正，其理论优势明显强于EVA指标，但这一结果却有待实证检验，而目前国内这一方面的研究较少。本文试图在国内已有研究的基础上，建立恰当的模型来分析我国钢铁行业上市公司EVA系列指标、传统财务指标与企业价值的相关性，以考察EVA系列指标在评价公司业绩的有效性方面是否更优。
二、理论分析
1.传统财务指标的缺陷与EVA指标的改进。传统财务指标有两个缺陷：一是在计算净利润时，只扣除了企业借入资本的成本，即利息费用，而没有扣除权益资本的机会成本；二是没有对不符合经济原则的会计处理方法进行调整，因而高估或低估了企业的营业净利润。而EVA指标正是针对传统财务指标的以上缺陷提出的一种改进型指标。EVA指标可以分解如下：
图中反映了经济增加值(EVA)、盈余(EARN)、经营现金流量(CFO)和剩余收益(RI)四种主要业绩计量指标的相关关系。根据该图，可以将EVA指标分解为三个层次：在第一层次中，EARN=CFO+Accrual，即EARN等于CFO加上权责发生制下产生的应计性调整项目(Accrual反映了权责发生制与收付实现制之间的差异)；在第二层次中，RI=EARN+ATIntkw×TA，其中，ATInt表示税后利息费用，kw为加权资本成本，TA为总资产；在第三层次中，EVA=RI+Acctadj，其中，Acctadj表示会计调整事项的累计影响，且包含了斯特恩·斯腾斯特公司对资本的重新定义给资本成本计算带来的影响项。可见，EVA指标对传统会计程序进行了调整。
从以上分解中可以看出，EVA不仅全面考虑了公司资产负债表和利润表所提供的传统财务数据，而且在一定程度上弥补了传统财务指标的两个缺陷，使管理者开始关注管理的有效性、资本的收益性，从而提高了资本配置效率。与其他财务分析工具相比，EVA理论是站在股东的立场上来考察公司价值的，如果所投资企业的税后净利润低于用同样资本投资于其他风险相近的有价证券的最低回报，那么这项投资对投资者来说是无利可图的。
2.REVA指标解析。REVA指标对EVA的修正之处在于计算成本时用资产的市场价值代替账面价值。REVA理论认为：在任何一个会计年度的开始，投资者作为一个整体都可将企业按当时的市场价值出售，然后将获得的收入投资到与原来企业风险水平相同的资产上，从而得到相当于企业加权平均资本成本的回报。在任何一个给定的时期内，如果一个企业真正为其投资者创造了利润，那么该企业的期末利润必须超过以期初资本的市场价值计算的资本成本，而不仅仅是超过以期初资产的账面价值为基础计算的资本成本，因为投资者投资到该企业的资本的实际价值是当时的市场价值，而不是账面价值。
REVA与EVA相比其优点在于：①无论何时，只要REVA指标为正值，该企业的股东财富肯定增加。因为此时企业创造的财富大于其按照市场价值计算的资本的机会成本。而在EVA指标下，即使EVA计算结果为正值，投资者得到的回报仍然有可能小于资本的机会成本。②REVA既可以以负债和所有者权益为基础进行计算，也可单独以所有者权益为基础进行计算。而对EVA指标来说，只有负债和所有者权益的市场价值分别等于其经济价值时，才可以这样计算。③REVA指标计算中资产按市场价值计算，这样就综合考虑了企业的现有经营效益和未来发展能力，使业绩考评中的市场化程度增加，促进了业绩考评的全面性和公正性。但是其前提条件是市场有效性比较强。
3.市场增加值(MVA)与EVA。股票市值与累计资本投入之间的差额称之为市场增加值(Market Value Added，MVA)，它反映了资本市场对企业未来盈利能力的预期。MVA的定义式为：MVA=公司市场价值－投资者实际投入企业的资本(账面价值)。当MVA＞0时，说明企业总资本的市场价值大于投入资本的价值，企业为股东创造了价值；当MVA＜0时，说明企业总资本的市场价值小于投入资本的价值，企业损害了股东价值。一般来说，EVA与MVA正相关。我们可以用下式来表示EVA与MVA之间的关系：
MVA=∑[EVA/(1+WACC)[n]]
式中，n是未来的年数。从上式可以看出，MVA实际上就是未来的EVA按加权平均资本成本(WACC)的折现值。迄今为止，国外已有许多学者研究了EVA与MVA的关系，不过所得出的结论不尽相同。一部分研究结果表明EVA的解释能力要强于传统指标，例如O′Byrne(1996)的实证研究结果表明，EVA对于企业市场价值的解释能力远远强于税后净营业利润对企业市场价值的解释能力。而另一部分学者得出的结果恰恰相反，例如Gary C.Biddle等(1997)对美国1 000家上市公司1983～1994年之间的数据进行分析，比较了EVA、RI、EBEI(税后利润)、CFO四个指标的价值相关性，结果表明EVA并不比另外三个指标更具价值相关性。
三、研究假说、变量设定与模型建立
1.研究假说。根据国内外的研究成果，我们提出如下假说：
表示t-1期末资产的市场价值。③NP为会计报表账面数据。④NOCF为会计报表账面数据。
3.建立模型。首先将MVA与EVA、REVA、NP、NOCF分别建立一元回归分析模型，分析它们之间的相关性；然后建立多元回归模型，分析检验EVA系列指标与传统财务指标整合在一起能否提高对MVA的解释度。
四、实证检验与分析
1.样本及数据资料来源。本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的我国钢铁行业A股公司为样本，剔除了被ST的公司和财务数据不完整的公司之后，2002年样本数量为28个，2003年、2004年为29个，2005年、2006年为31个，所有样本财务数据均来源于国泰安数据库。
EVA公式中涉及的债务利率是根据中国人民银行公布的贷款利率表来确定的，短期债务利率为6个月贷款利率，长期债务利率为3～5年贷款利率，如当年利率发生调整则取调整前后的均值。
股本资本成本率运用资本资产定价模型计算得出，具体计算方法为：股本资本成本率=无风险收益率+β×(市场组合平均收益率-无风险收益率)。其中，无风险收益率选用当年公开发行的最长期的国债年收益率(数据来自中国国债协会网站)，市场组合平均收益率选用各年度我国所有A股上市公司净资产收益率(数据由BBA禾银系统提供)。另外，样本公司的β系数通过单指数模型回归得出。
2.实证结果与分析。模型回归结果如下表所示。
表中2005年所有自变量的β、γ都为负数，造成这种情况的原因是当年所有样本股票的市价都很低，因此计算得出的MVA全部为负值。众所周知，2005年是我国股市的最低迷期，市场上所有股票的价格跌到谷底，造成了上市公司的价值被严重低估，由此计算出来的MVA并不能反映样本公司的实际价值，所以表中2005年的统计值意义甚微。
模型(1)～(4)中：2002年、2003年、2004年、2006年所有自变量的β值均为正值，T值在1％水平上显著，证明EVA、REVA、NP、NOCF与MVA都有显著的正相关关系，
都成立；每个模型的
都大于0.7，拟合优度比较理想，证明这四种业绩评价指标对MVA都有很强的解释力。就拟合优度来看，2002年：EVA＞NP＞NOCF＞REVA；2003年：NP＞NOCF＞EVA＞REVA；2004年：NP＞EVA＞NOCF＞REVA；2006年：NP＞EVA＞REVA＞NOCF。这说明大多数情况下NP对MVA的解释力强于EVA。
模型(5)～(8)中：2002年、2004年、2006年所有自变量的β、γ中总有一个不能通过显著性检验，这是由于模型中两个自变量间存在较强的相关关系。但是模型(5)的拟合优度大于模型(1)、(3)，模型(6)的拟合优度大于模型(2)、(3)，模型(7)的拟合优度大于模型(1)、(4)，模型(8)的拟合优度大于模型(2)、(4)，这说明EVA系列指标和传统财务指标整合之后，对MVA的解释力比单项指标要强。
五、研究结论与展望
本文的基本研究结论如下：
第一，EVA与公司价值的相关性较高，但并不优于传统财务指标NP。大多数情况下NP对MVA的解释力比EVA要强，但EVA在大多数情况下对MVA的解释力比NOCF要强，这说明在我国目前资本市场条件下EVA的效用受到了一定限制，并不能发挥其理论优势替代传统的财务指标。
第二，REVA与公司价值的相关性同样较高，但不优于EVA。REVA对MVA的解释力要比EVA弱，并且在大多数情况下是四个指标中解释力最弱的，这说明更加关注市场价值的REVA指标并不能完全适应目前我国的资本市场。
第三，EVA系列指标与传统财务指标整合之后对公司价值的解释力要强于某一单项指标，这说明两者结合起来使用能提高对公司业绩评价的有效性。EVA系列指标的理论价值是不容忽视的，在当前阶段EVA指标可作为传统财务指标之外对公司业绩进行评价的重要补充指标。
我们认为，造成以上情况的原因有以下几点：①本文所涉及的样本为钢铁行业上市公司，这一行业需要大量的战略性投资，而大量投资产生的效益可能需要较长的时间才能实现，这就使得EVA系列指标在这一行业的适用性有所降低。②目前我国尚未有上市公司真正采用EVA系列指标评价业绩，公司财务报表中用到的几乎全部是传统财务指标，而投资者们也习惯于参考传统财务指标进行投资，这样就使得公司的市场价值与传统财务指标的相关性强于与EVA系列指标的相关性。③由于当时我国上市公司存在股权分置这一状况，总股本被人为地分为流通股与非流通股两类，两类股票的价格不同而使全流通假设下的均衡价格无法得出，在本研究中只能将非流通股按流通股股价计算以体现其市值，这在一定程度上影响了本文的结论。但EVA系列指标从一个新的角度以合理、科学的方法为公司利益相关者提供了传统财务指标不能提供的信息，其在公司价值评估中仍然起着相当重要的作用。