格局依旧——2004年－2005年国际金融市场反思与前瞻，本文主要内容关键词为：金融市场论文,格局论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
人们所期望的世界经济复苏在2004年表现明显。然而，2004年国际金融市场却是在忧虑与调整中度过。全年焦点问题首先集中在地缘政治上，突出表现为国家与地区利益冲突扩大和矛盾激化，进而对金融市场和经济前景产生重要影响。经济忧虑的扩大和金融市场投机因素的扩张，导致了国际金融市场频频动荡，使世界经济不乐观乃至潜在危机的不确定性逐渐扩大。
2004年六大反思
2004年对于国际金融市场而言可谓是多事之秋，美国经济、政策与美元汇率依然是市场关注的焦点。国际关系的变化、各国经济政策的不同步和发达国家经济结构的深层次问题，以及货币政策和利率取向，都成为2004年国际金融市场的影响因素。年初至年底金融资产和资源商品之间价格的交替炒作成为国际金融市场交易的主要特征，美元贬值引致的金价上涨，美元经济变异导致的油价上涨和美元策略运用下的欧元价格上涨均超出预期。这三个“超出预期”集中在美元核心因素上。2004年国际金融市场价格波澜起伏，国际金融领域利益摩擦矛盾迭起，既说明了美元在金融市场上的主导作用，也充分暴露了以美元为主导的国际货币体系的缺陷。
1.美元贬值走势和主要货币的背反策略。2004年美元走势一直是国际市场的热门话题。以美元价格为主的主要货币汇率走势的超预期态势，不仅有违于宏观经济基本面和经济增长前景，而且也超出货币政策指导和市场预期的水平。大型投资机构和基金经理人或交易商对美元兑欧元汇率预期上下调整，是影响市场美元交易的重要因素；而市场上的实际操作又迫使有关机构不断调整预期，汇率走势难以揣摩、价格难以驾驭，使汇率在预期不定与投机交易中跌宕前行。全年美元走势出现三轮先涨后跌的“三起三落”，美元兑欧元和日元汇率相继贬值6%和3%不等，美元为连续第3年下跌；美元兑英镑和瑞郎贬值7%，美元兑加元贬值4%。
美元贬值有利于美国内部经济调整与减压，但对欧元和日元却加大矛盾，美欧日经济不同步所产生的价格扭曲，使欧日货币政策受到的约束与牵制加大。特别是欧元走势不在于欧洲经济表现好，更不是欧元走势强，而是因为美元汇率的策略性弱势。虽然在美元贬值和欧日货币升值中，欧洲央行和日本央行强烈表示干预趋向，但从现实看，若没有美国参加难以付诸实施。美元贬值策略出于明显经济与政治利益，欧元则“死扛”汇率压力，无论升值或贬值均表示平和无奈的态度，其政治利益无法通过货币技术调节，是货币政策无目标和目标难实现的表现。而日元则“投机取巧”，运用自身实力和外围矛盾迂回，以利于经济发展。然而，日本外需推进复苏十分明显，经济实质复苏或内需性复苏尚无清晰迹象。美元贬值所引发的三大货币利益博弈十分清楚地显露美元主动、欧元被动和日元顺应的主要货币汇率“新三角”的格局。
2.金融资产价格与资源产品价格的背反关联。从与汇率紧密联系的金融市场资源产品价格的急速变化看，金融资产价格与资源产品价格走势相反，油价和金价频频创高，出现延续80多个月的上涨趋势，尤其是2004年下半年这种上涨趋势十分明显。首先是第三季度国际石油价格出现暴涨，每桶原油价格从38.50美元连续攀升到56美元，上升幅度达到20%；随后第四季度国际黄金价格由390美元一盎司一路攀升，最高达到458美元，创下16年来黄金价格的最高记录。美元资产两个层面的价格表象——美元汇率和美国股市一涨一跌，而美元报价的石油和黄金价格也似乎一涨一跌，这种相对应和相协同的价格趋势，其中既有市场交易供求的自然结果，更是人为操纵交易的必然效果，也是美国石油储备政策的作用结果。
2004年国际金融市场比较突出地显现投机策略与技术的充分运用。投机力量利用全球经济不协调的空间和变动的市场价格空间，大肆迂回炒作，不仅推动相关市场价格水平超出市场预期，更使政府应对政策、企业的市场策略陷于被动和尴尬局面。石油和黄金价格交缠，又与汇率价格交叉联结明显。
3.股价汇价与利率政策调整的背反动向。股票市场是一国宏观经济变化和利率调整最直接的风向标。全球股票市场连续三年低迷调整后的周期惯性形成股票市场价格的扬升空间。同时传统经济理论的利率上升打压股市、提升汇率的观念也全然逆转，2004年美联储加息举措之后美国股市的上扬趋势就是一个明证。之所以如此，是因为世界经济本轮增长周期的大背景是经济全球化新经济特色突出，高新技术快速发展大大提升了生产效率。
首先，全球股市的基本表现与经济增长紧密联系在一起。2004年世界经济利好超预期发展的重要因素来源企业效率和股票价值。经济复苏给予企业发展机遇，并同时使投资增加活力，受到宏观经济拉动的企业发展又给予股票价格以上升动力。美国企业2004年利好趋势更为突出，布什经济政策注重做强企业的原则，使美国股市连续第二年呈现上涨趋势。此外，战争和恐怖活动的扩大，以及布什政府对医疗改革的重视，使得美国股市的医药和国防股票价格上涨明显，金融股受到银行盈利刺激持续走强，油价走升也刺激石油板块股市价格向上，尽管接近年末的美元贬值趋势扩大，但美股上涨趋势却不断强化。欧洲经济复苏虽然微弱，但企业发展与改革动力较为突出，稳健经营，股市连续走高，创下2003年以来较高水平。日本股市受到外资买卖影响，股市总体向上，但第四季度日本经济信心弱化，股市投资摇摆震荡凸显。亚洲股市受到全球投资转移的拉动，如英国等欧洲国家制造业转移亚洲，而繁荣发展。2004年第四季度流入亚洲的资金数量达到1000亿美元，全年预计为3220亿美元。拉美股市也表现出上升态势，跟随美国股市上涨表现尤其突出。
其次，劳动生产力提高和企业利润增长给股票价格以增值动力。2004年美国企业利润占GDP的近20%，明显高于90年代的顶峰水平。国内外资金流入美国市场，外国资金流入支持上市企业结构重组和技术改造，促进公司收益增长，从而直接刺激股价上涨。因此，美国在全球500强企业中占据189家，比上年增加38家。企业每季度的盈利报告是刺激股价上涨的重要动力。预计2004年流入美国股票类和股债平衡类基金的资金高达3300亿美元。2004年大量资金主要流入美国的开放式基金、封闭式基金、可变年金基金和指数基金等，表明投资者对美国基金市场的信心。投资全球各个股市的基金吸引的资金最多，总额预计将突破1000亿美元。2004年美国证券市场上的基金资产总额将达到8.5万亿美元，明显高于2003年底的7.9万亿美元。发展中国家2004年第三季度较有影响的投资数据在墨西哥，其2004年上半年投资增加64.3%，达到66.22亿美元，创下102.92亿美元水平，企业改革和效益上升，成为股票价格上涨的支持因素。
第三，股市变化也取决于政策支持。从日本看，企业发展尽管弱于美国，全球500强中入围数从149家下降到82家，似乎可以看出竞争力对比的弱化。但随着日本经济复苏的持续，企业破产数量在下降，竞争力增强。最为明显的变化是日本政府与市场格局的变化，一方面政府政策对中小企业的支持力度上升，对于商业银行股票价格，政府动用公共资金扶持一直保持托市姿态；另一方面国民投资股市的状况也大为改观，机构与个人进入股市，使日本股票价格稳定性见好。
4.货币利率政策与资本流动的背反观察。2004年全球货币政策方向与实际操作扭曲十分明显，金融市场影响了货币政策调整。虽然全年强势美元货币政策受到质疑，但是强势美元货币政策确实一直是美国货币政策取向。由于货币政策与财政政策的不协调越来越突出，强势美元货币政策的支持逐渐弱化。布什连任之后，市场对财政亦字和贸易逆差数据的忧虑进一步扩大，一方面是数字积累没有减少迹象，却呈现更大的可能增长；另一方面美国经济数据不清晰，利率调整的前瞻性、预防性和稳健性要求更高，并集中于对通货膨胀的防范预警。2004年美国通货膨胀水平将高于2003年1.9%的水平，预计为2.3%，超出2%的预警心理底线，这是美联储加息的一个重要参数。经济数据与利率调整的不和谐、价格趋势与心理状态的不稳定，都形成对美元投资信心的打压。因此，美国不仅在策略上，而且在技术上纵容了美元贬值，随之又引发美元撤离的恐慌，抛售美元引致美元汇率走跌在年底表现得更明显。同时美联储提高利率维持美元投资信心，致使美元价格与资金流入形成不和谐态势。美国第三季度国际直接投资流入为112.16亿美元，与第二季度流出237.92亿美元形成明显反差，其中美元利率上升作用是重要原因之一。
5.美国国际收支失衡与发展中国家外汇储备增长、汇率机制稳定的背反思考。从国际收支角度看，世界范围内的不均衡十分突出。目前主要发达国家明显存在国际收支逆差，美国是焦点。从世界经济环境看，主要发达国家经济由于周期因素和结构因素积聚在一起，进而使得国际收支不均衡现象十分突出，如美欧日均有不同程度的财政赤字问题，美国的长期问题短期忧虑更为突出。美国和日本巨额的贸易顺差是造成世界贸易乃至货币汇率不稳定和波动的因素。这主要是由于美国国际收支的实质不均衡造成美元贬值幅度扩大。美国的借贷扩大型收支和亚洲、拉美的出口依存型收支导致国际收支失衡或不均衡，源自美国经济深层次结构失衡。美国贸易伙伴不愿意看到美元贬值，一方面采取宽松的货币和财政政策，刺激经济发展；另一方面则加大购买美元，加剧全球资金和资源错配。2004年伴随美元贬值的扩大，各国外汇储备组合面临新的调整，而俄罗斯率先明确提出增加欧元储备，并可能改变钉住美元的汇率机制，更在较大程度上影响美元市场主导作用和地位，且同时加大全球对美元资产依存和分离的不确定性。欧元作为货币区域化的典范已经带动和影响亚洲货币合作步伐，亚元统一货币已成为亚洲区域合作研究的重要课题；拉美也逐渐加快美元化步伐；甚至非洲也开始出现统一货币的规划。因此，国际收支失衡的根本原因在于货币体制的不合理历史延续所致，治本在于改革国际货币汇率体系，目前国际金融界正在酝酿的对布雷顿森林体系进行改革或许是治理这一问题的路径。
全年伴随美元贬值，市场对于亚洲国家稳定的汇率制度和外汇储备大量增长问题表示疑虑。一些发达经济体指问中国和亚洲国家货币汇率制度僵化，试图让发展中国家承担美国贸易逆差之责。经过反复争论之后，人们大多都意识到，稳定的汇率制度对于包括中国在内的发展中国家是必要的，而美国贸易收支失衡缘自其经济结构问题，不可能通过调整贸易对手国的汇率水平加以解决。至于汇率机制的改革，则是需要根据各国实际经济情况，创造条件逐步推进。一国或一个地区的过量外汇储备无疑是一种资源和资产浪费，但是亚洲大多是新兴市场或发展中国家，经济金融发展处于起步、飞跃不同周期，既有经济利好投资强劲的推进，也有经济基础和金融基础不牢固的风险顾忌。从沉痛的亚洲金融危机教训看，充裕的外汇储备是防范、抑制乃至缓解、消除金融危机非常重要的因素。因此，对中国以及亚洲汇率和储备的指责实质带有国际经济秩序和金融体系不公平的色彩。
6.地缘金融利益与经济周期模糊的背反结果。举世瞩目的欧盟东扩已在2004年5月1日实现。欧盟东扩之后国际金融市场更多的关注在欧元，即欧盟东扩的作用带来欧元稳定的风险。欧盟成员中目前有12个国家参加欧元货币区，原15国中有3个国家依然处于欧元外围。而欧盟东扩之后将会有13个国家在欧元区之外，欧元外围国家明显多于欧元区内国家，对欧元货币稳定具有潜在影响。从欧元货币政策角度看，欧盟东扩对其影响则集中在经济现状与前景的不景气及利率抉择的艰难。因此，2004年美元和欧元汇率的起起落落，以及其他价格水平的交替涨跌，至少部分与欧盟东扩的地理和心理影响有关。从全球金融市场角度看，随着欧盟东扩的实现，国际金融领域的较量与竞争显得更为激烈；欧洲国家货币联合经济合作的增强，将不利于美元地位稳固。而面对在全球经济中受益最大的经济体美国，美元储备货币地位以及美元报价体系的优势，欧元尚难以从根本上动摇美元影响力。在美元不断下挫过程中，金融市场传言中东、亚洲以及俄罗斯等央行将减持美元储备，调整资产结构组合，但相关数据并不支持这些说法，事实上美元储备相对稳定依然是一个事实。美元主导状况短期难以扭转，但美元市场份额正逐渐被欧元蚕食。
美国总统大选中经济筹码的重要，也导致了修正经济数据的一种选举竞争策略。2004年7月31日美国商务部对2001年以来经济数据全盘修正。修正后的经济增长数据分别为：-0.5%、1.2%、1.4%和1.6%，全年经济增长为0.8%。这里非常关键的一个问题是，美国经济衰退是否存在。如果依照这些修正数据审视美国经济，美国全国经济研究局2001年11月宣布的经济衰退实际并没有发生，连续两个季度负增长界定经济衰退的原理已被消除，美国经济衰退与复苏将出现“混乱”局面。但从当时美国总统选举竞争角度看，美国经济数据的修正或许在某种程度上有助于美国总统布什的连任，因为布什与克里竞争的焦点集中在经济与反恐方面，而布什获胜的筹码在于经济。美国经济增长周期始于1992年4月，如果依照美国全国经济研究局2002年的界定，美国经济增长周期持续为120个月，超过60年代106个月的增长周期。但是如果依照美国商务部2004年7月31日修正的经济数据，美国经济衰退将不复存在，美国经济的增长周期一直延续至今，已经达到162个月（截至2004年第三季度）。如何判定美国经济周期是研究和预期美元汇率非常重要的一个基础，但是客观上经济周期被渗入浓厚的主观政治色彩，使经济周期模糊不清，难以界定。
2005年发展态势前瞻
从2004年国际金融市场发展态势和价格走势不难看出，资产和资源价格之间的连接风险在逐渐扩大，其中关联着经济周期、经济结构以及经济政策等影响因素。一般预计2004年汇率价格的跌宕和石油价格的上涨给经济增长带来滞后影响，将使2005年世界经济增长速度减速。国际货币基金组织预期，2005年世界经济增长将为3.2%，美国、欧元区和日本经济增长都有不同程度的下降，分别为3.5%、1.8%和3%；发展中国家，尤其是亚洲国家也将降低为6.5%的增长。
预期2005年国际金融市场依然难以摆脱2004年的基本状况，石油美元、黄金美元和欧洲美元将继续是金融市场关注焦点，具有较大竞争和投机压力乃至爆发危机的可能。2005年美元震荡是核心，欧洲货币危机是焦点，亚洲货币提防是看点；其中外汇市场是投资引导窗口，股票市场是市场稳固的试金石，石油市场仍是风险扩散重点，黄金市场则是投机反射的逆行指标。
1.美元贬值影响继续扩大。从短期看，现行的美国主要经济政策将会延续，布什连任有利于美国经济稳定。但美国经济中深层次问题将逐渐暴露，经济结构问题的阴影依然难以消除，财政、货币、减税等相关政策也处于调整转折之中，前景如何难有定数；调整背景与环境也变得较为复杂。因此，市场认为美元在2005年将继续贬值，特别是美国巨额的经常项目赤字只有依靠资本项目的收入来平衡国际收支，而资本项目的逆差必然导致美元贬值。而从美国经济复苏进程看，一定程度上的美元贬值，对经济的拉动还是有效的。预计美联储加息会按步骤、谨慎实施。为保持和稳定美国经济，美联储依然会运用利率策略技巧和市场心理，继续维持一段时间弱势美元，以保持和稳定美国经济。但美元风险仍不可低估。从中期看，当经济发展利好增强，且当美元贬值已经基本达到经济需求和平衡收支的目的时，美元仍会走强；从市场环境看，投机技术恰当的运作以及石油价格上涨的压力，都会不利欧元走强，进而使美元重新展现强势。因此，预期在2004年“名存实亡”的强势美元货币政策2005年将依然是美国货币政策的取向，而且在市场策略与技术上美元灵活性将会更加突出，全年以美元为主线的汇率价格走势将会面临错综复杂、扑朔迷离的态势。欧元兑美元汇率浮动区间将可能在1.16美元－1.35美元较大幅度上跳跃、盘整，均衡水平价格将在1.20美元之上。美元兑日元汇率将会在100日元－120日元区间波动，美元最高可达到125日元，最低可能跌破100日元乃至95日元。其他货币汇率则温和随从主要货币调整，如果没有严重突发事件影响，外汇市场有可能减小波折振幅，保持相对稳定。
2.欧洲货币积聚矛盾，协调困难潜藏危机风险。包括英镑和欧元在内的欧洲货币潜在的价格压力与风险值得关注。一方面两大货币同为欧洲重要货币，但并不相互支持，难以形成合力。如英国作为欧盟统一经济体成员，却远离欧元区多年，使欧元区缺少相对具有实力的英镑的支撑；而英国经济增长潜力和利率水平，都相对优于欧元区，英镑汇率价格已经超出1992年英镑危机之后的相对历史高点。欧洲主要货币汇率有所或明显脱离经济基本面，受制于环境和价格投机因素，并在东扩后欧盟国家汇率难以在短期实现协调，未来结构不均衡矛盾可能扩大；而美欧之间在全球化发展趋势、利益收获、市场分割和理念上都有分歧，政策取向和市场竞争将会不利于欧元稳定，甚至有可能威胁货币稳定和经济复苏的持续性，潜在的欧洲货币危机风险较大。甚至可以说，欧元已经被投机“捧出”泡沫，问题是汇率无限高企，欧洲还能“死扛”多久？
3.石油价格难以平抑。两年来国际石油价格持续上涨，已经远超出多数市场分析的预期水平。目前上扬趋势仍难以抑制，进一步上涨可能依然较大。未来石油价格影响因素主要来自三个方面。一是石油需求逐渐扩大；二是石油投机炒作扩大；三是石油战略竞争扩大；这就赋予石油价格走高炒作和需求的较大空间，2005年总体上将会维持历年相对较高水平，市场力量将有可能将石油价格推高到60美元－70美元。地缘政治关系和突发性事件的破坏性刺激、投机技巧的推波助澜、国际石油储备的变动以及季节气候因素的影响将是最主要的价格波动因素。
4.股票价格周期向下。全球股市价格连续两年上涨之后会有所调整，2005年上升幅度将会有所减弱，全球企业经济环境与世界经济增长周期紧密连接在一起，随着石油价格起伏不定的上涨趋势和周期因素的作用，世界经济2005年向下调整的态势已经明显出现，进而在一定程度上不利于企业经营利润的增加。企业经营面临艰难环境。尤其是美国企业调整和企业利润预期影响将会不利于股票价格继续稳定上涨，预计美国企业利润增长将从2004年的20%向下调至10%－12%的水平，这不仅会影响美国股票价格缩水，而且将使全球股市温和上涨周期结束，并会随同金融市场其他产品技术调整，扩大股票、债券与其他金融市场产品交叉的投资（投机）组合效应，从而引起市场的波动。
5.利率调整各自为政。预计2005年全球利率水平调整将是自主各异的一年。一方面美联储利率调整面临不确定性，但加息步骤将会继续，节奏和频率将会放缓，预期3.5%的中性利率水平将会在2005年底实现。同时其他国家利率自主意识逐渐强化，尤其是伴随市场投机因素的扩张，利率政策的各异表现将直接引致国际资本流动的调整。变动市场的投机策略和技术将会加紧炒作，货币、股票、石油和黄金之间的价格交错将因利率差异而加快流动，短期资金快速反转将使国际资本市场投机风险上升，具有潜在危机。然而值得关注的重要一点，在于美国给予策略推出的《本土投资法》将会稳固提升美国投资信心，有利于国际资本回流美国，美国公司海外收益所得税由35%下调至5.25%的一年期限举措，将会有利于美国企业投资，美国《本土投资法》的短期举措将会有利于美国资本流量的增加，预计2005年美国市场资本流入将达到4000亿美元，国际资本回流美国金融市场将对2005年国际资本市场产生重要影响。
6.突发事件和区域冲突不确定性增大。国际利益博弈的尖锐性将使投机有炒作空间，甚至有可能引致金融危机的爆发。全球政治焦点问题的悬而未决将是影响2005年经济波动和金融市场的重要因素，其中包括中东局势、阿富汗稳定、伊朗核扩散、朝核会谈等具有较大影响与争论的区域局部焦点，并有难以预料的恐怖、突发事件的潜在威胁和冲击。因此，国际金融市场面临较大的投机空间，投资组合的流动效应不仅会加快速度，也将加快频率，技术周期缩短受制获利预期需要，进而使得市场价格的不可预测和难以预测十分突出。对冲基金将会继续充分利用全球政治、经济和政策气候的时机和条件，加紧投机策略与技术的运用，继续推进金融市场价格、产品和不同市场之间的交叉投机买盘卖盘，利用市场不稳定因素制造更大的不安定，以便从中获利。
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