美国证券储架注册制度及其对我国证券市场再融资的借鉴，本文主要内容关键词为：美国论文,再融资论文,制度论文,我国证券市场论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
美国证券法和SEC规则下的储架注册制度是指，发行人可以在公开发行前向SEC提交注册说明书，表明其无意立刻发售所有已注册证券，而是允许发行人在同一生效注册下进行多次发行，包括初次发行(primary offerings)或者二次(次级)发行(secondary offerings)。①本文分为三个部分：第一部分通过梳理储架制度的历史沿革来认识其产生的背景和主要争议；第二部分则通过介绍储架制度下几个重要的实务问题，包括储架发行类型、注册人资格、发行要求、信息披露与尽职调查等，以展示该制度的具体设计；第三部分则在此基础上，对我国再融资制度改革和创业板市场再融资制度建设过程提出一些可供思考的问题。
一、美国储架发行制度的发展沿革和制度争议
(一)20世纪40～80年代初——储架注册制度形成之前的环境因素
1933年《证券法》第5条规定，除证券注册登记生效以外，任何证券不得通过任何形式或州际管道销售或交付。该法第6条同时规定，“注册说明书只有在其列明的证券有意发售的情况下方能视为有效”。②在SEC对In re Shawnee Chiles Syndicate一案中指出，该条款禁止在注册说明书中包含无计划在当前发行的证券。③此后，SEC逐渐到了商业环境的变化对发行程序调整的要求。尽管SEC从来没有推翻过Shawnee裁决，但其通过“不采取行动解释程序”(no-action interpretative proceedings)允许或要求发行人注册将要延迟或持续发行的证券。
从1940年10月开始，SEC召集投资银行家协会(IBA)、全美证券商协会(NASD)、纽约场外证券交易所(the New York Curb Exchange)、纽约证券交易所(the NYSE)和其他行业代表展开了一系列的会议，讨论修改1933年证券法的第6条a款。该条款在当时被解释为只允许对立即发售的证券进行注册。④与此同时，美国国会也在争论两项提案，众议院的提案允许对未来某个日期发行的证券予以注册，并且不要求任何对注册说明书提出生效后修订说明的承诺。⑤参议院的提案则是，如果SEC能够限定发行人从生效日开始12个月内进行销售，那么，可能通过对未来某个日期发行证券的注册。⑥国会证券委员会支持这一提议，但将其限制为“在注册说明书生效后的合理期间内没有发售的任何证券，都需要在发行前更新注册说明书”。⑦这实际上是修正后生效报告(post-effective amendment)，但是能清楚地看到证券委员会也在思考储架的普遍可行性。无论是证监会自己组织的会议，还是国会的讨论均没有通过此项规定。当时的理解是，国会不会在第6条a款的限制性规定上妥协。然而在实践中，SEC逐渐的允许诸如并购、认股权证、股票期权等不需要承销商承销证券的发行使用储架注册。
此后，美国证监会开始通过行政性规定，在有限的情况下例外地允许储架注册的存在。从20世纪60年代后期开始，针对注册说明书指引(the Guides for the Preparation of Registration Statements)的解释指引4，⑧已经包含了关于延迟发行或持续发行⑨的说明。实践中，储架注册制度实际上已经在下列情况中使用：①特定的次级发行(certain secondary offerings)；②股利、利息的再投资(dividend，interest reinvestment)；③附权发行(rights offerings)；④已发行证券的转换或行权(the conversion or exercise of outstanding securities)；⑤作为质押物的证券(securities pledged as collateral)。同时，储架制度也被用于诸如抵押转手证券(MPTs)之类的其他领域。⑩
20世纪80年代一系列的经济、国外市场和法律环境变化也导致美国证监会重新考虑储架制度的问题。第一，从经济层面看，在20世纪70年中期以前，美国的货币使用成本相对比较稳定。在没有利率波动的压力下，发行人、承销人和立法者很少有所担忧。但是，从70年代后期开始，利率波动突显出来。在1980年，基准利率史无前例地发生了42次变动，时间成为真正的货币，“市场窗口”(market window)也在这个时期被人们广泛知晓。市场的机构化和大额交易的增加也影响到对市场规则的理解。这就是实施储架制度的反对者们从来就没质疑过实施储架制度对债权发行的重大意义，因为债权发行受利率波动影响很大，美国从60年代开始利率波动逐步增大，大家意识到必须有灵活、高效地发行方式才能及时地选择发行的市场窗口。机构投资者持有股票的比例也大幅上升，从1965年的3%上升到1980年的29%，1981年达到32%，1982年达到41%。(11)第二，同一时期，美国发行人越来越多地实施境外的债券发行，并且有意识地选择了规范较为宽松的欧洲市场。不过，欧洲市场的深度(depth)较美国市场浅，市场窗口比较小，发行人和承销商必须加快发行速度，他们也希望能够在成熟度较高的美国市场进行类似的发行活动。(12)第三，从法律环境上看，信息披露制度的发展也是储架注册被立法采纳的前置条件。发行注册的核心问题之一就是信息披露(后面再详述)，目的是为了保护投资者尤其是个人投资者获得充分的投资信息。如果信息披露的质量和效果得以解决，那么注册的要求也可以做相应的调整，以达到美国《证券法》的一个主要目标——使投资者可以基于准确的和及时的信息做出决策，同时还能够提高资本市场的效率。从1964年开始，定期披露(periodic disclosure)的质量得到提升，持续披露制度也逐步开始发挥作用。1982年3月委员会采纳了统一披露制度(integrated disclosure system)，该制度不仅统一了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》对证券发行、交易的信息披露要求，而且也为一次注册多次发行做好了铺垫。(13)第四，从20世纪60年代开始注册说明书的数量翻了4倍，而美国证监会的人力和预算在逐渐缩减(14)，迫不得已之下委员会开始了对注册说明书的选择性审查(selective review of registration statements)。(15)
1980年SEC颁布“462A条规则”(Rule 462A)，同时废除“指引4”，SEC认为统一的信息披露制度和“引证方式”引用定期报告、临时报告已经可以保证注册说明书公布信息的充分、及时和有效性，因此所有发行人都可以选择进行储架发行，同时也没有对市价发行作任何限制。(16)由于并没有真正意义上触及和引发该制度的争论，所以以上材料更多的是回答了1983年开始正式讨论是否采纳储架注册的历史环境。尽管如此，我们也能隐约地感觉到，储架注册的争论焦点会集中在信息披露、市场参与者和交易效率等方面。
(二)1983年——储架注册制度的争议与采纳
1983年12月31日，几经争论，为了提高证券发行的灵活性和降低发行成本，SEC证券解释令No.33～6499正式采纳了415规则(17)。该规则实际上是《1933年证券法普遍规则与条例》(18)中的第415条，其第一次允许通过储架注册进行股票和债券的初次发行，但将初次发行的主体限定为以表格S-3进行注册的发行人。这类注册人规模较大，信息披露质量较高，并对以市价方式进行的初次股票发行规定了限制条件。这一年集中出现了大量针对Rule 415的论文和讨论意见，仅SEC主持的听证会就持续了一个星期，有40名证人出席进行说明，整个说明记录超过了1000页。
1.对储架注册制度的支持理由
首先，所有的评论都认为储架注册为公司融资提供了方便，而最主要的益处是节约成本。①灵活性是该注册制度相比传统制度最明显的优势。尤其是在当今瞬息万变的资本市场中，程序的灵活性使注册人能够选择对自己最有利的市场条件发售证券。从债券市场来看，通过选择最合适的市场窗口，注册人可以在利率较低的时候发行债券，或者选择较低的股息率发行优先股使现有股东受益。它还允许通过临时通知改变发行证券的结构和条件，使注册人能够根据市场的变化满足当前的需求。从股本市场来看，这种灵活性也同样起到积极的作用。②合规成本也比较低。证券注册程序的简化也使成本降低。因为发行一系列的证券只需要提供一份注册说明书，所以，法律成本、会计成本、印刷成本等都得以减少。当415规则被采纳后，时任SEC主席Shad就估计一年可以节省发行人3亿美元的费用。而且，这种程序减少的时间会让发行人有更充裕的准备来安排融资计划。③有一些评论者认为承销商之间的竞争加剧也降低了承销价差(underwriting spreads)和发行收益(offering yields)。实践研究显示，由于投资银行之间的竞争，根据415规则进行的债券和股票发行中的保险费用更低。(19)
其次、推动分销方式的创新。在储架注册制度之前，大多数发行人都是使用传统的定价协议发行。在这种情况下，发行人都倾向找一家规模较大的投资银行，因为它们有更多、更长期的投资者关系。而这家投行则以主承销商的身份，组织承销团以某个协议价格向发行人整体购买拟发行证券，承担包销过程中证券没有售完或股价下跌的风险，但以发售的差价作为其获利。415规则产生后，证券市场开始试验一些新的分销方式，包括荷兰式拍卖、零星发行和包销。其中，包销已成为415规则后最流行的方式，其最大的好处是加大了承销商之间的竞争，并且提高了发行人的灵活性。(20)
再次、便于一级市场与二级市场的平衡定价，从而保护股东的利益。通常情况下一级市场的投资者比二级市场的投资者能够获得更有利的价格。但是如果两个市场之间的定价失衡能够得以消除，那么就会提高二级市场对机构交易的刺激，最后会增加二级市场的流动性和深度。(21)
2.对储架注册制度的反对理由
实际上，在听证会中证券业的代表没有反对把储架注册的传统做法提升为法律规定，大多数代表也没有反对债券发售进行储架制度。时任证监会委员Thomas Barbara接纳了证券业代表的意见。她认为储架注册：
(1)会挫伤个人投资者在资本市场的参与度，并且进一步导致证券持有人的机构化，从而助长承销商、做市商和其他金融媒介的更加集中，最终损害一级市场和二级市场的稳定性与流动性；(2)降低了投资者做出投资决策时所依赖的信息披露质量和时效性。(22)
第一，一级市场股票发行是否适用储架发行。区域承销商的收入很大程度依赖于他们参与传统的定价、集中发行。如果它们不能参与“蓝筹”(blue chip)发行，他们可能完全失去承销或做市业务，或者至少是削减对这方面的研究和承销功能，转而希望被大的公司收购。这将会剥夺小型的或者新兴的发行人筹集资本的最主要来源，从而严重地损害国家经济。同时，包销也会加速投资者团体的机构化。储架发行先天性追求效率的特征，要求投资银行将证券尽快发售完毕以降低风险，投资银行往往事先安排好机构买家。双方对于证券发行价格的事先协议确定，自然而然有悖于证券公开发行价格的市场化公开询价的确定方式。大型的机构投资者将很快占领新的发行市场，而个人投资者将会被排挤在外。即使个人投资者偶尔参与到一次新股发行，他们也会比机构投资者付出更高的成本。议价能力的差异会让新发行的证券出现两级定价系统，一个是对大型机构投资者的定价体系，一个是对个人投资者和小型机构投资者的定价体系。如此一来，个人投资者将逐渐丧失对于新股发行定价的参与权，个人投资者最终将为储架注册付出代价。证券持有者的机构化程度进一步加剧，损害了市场的流动性和稳定性，如果个人投资者对股票市场失去信心，他们将会把资金转投到非证券市场，结果就会进一步降低一级和二级市场的深度与流动性。另外，机构投资者会把资本投入到新股发行市场，因此降低了二级市场的可用资金，最后导致二级市场受到威胁。Thomas最后的结论是不能将储架注册用于一级市场的股票发行(primary equity offerings)。(23)
第二，储架发行是否降低了投资者做出投资决策时所依赖的信息披露质量和时效性。首先，因为储架注册发行速度很快，承销商不大可能履行法律义务，对注册说明书中包含的信息的准确性进行调查。其次，在储架注册制度下，证券销售的速度加快，投资者没有充分的时间去研究招股说明书中的信息。415规则没有给承销商足够的时间去开展充分的尽职调查。而且首次发行、增发、延迟或持续销售会选择不同的承销商，这更让尽职调查的规定流于形式。此外，当承销商没有时间去开展尽职调查时，它们会大量依赖发行人的内部工作结果。415规则同时允许发行人选择适合的窗口瞬时交易(instantaneous transaction或称闪电配售)，这也会让投资者根本没有充分时间去获取充分的信息。Thomas对此提出的解决方案是在储架注册的证券销售前强制性地附加等待期。(24)
除此之外，其他的争议主要集中在信息披露、尽职调查和证券市场机构化等问题上。(25)
3.SEC的态度
(1)对信息披露不充分的担忧，SEC认为统一披露制度(integrated disclosure system)已经提高了对上市公司信息的披露水平。该制度的基础是对1934年证券交易法下的持续报告义务的升级，目的是确保投资者能够持续地获悉完整、及时的信息。而对证券法要求的注册来说，统一披露制度建立在已经存在的及时、准确的公司报告的基础之上；因此，注册人会使用S-3和F-3表格。这两个表格允许最大限度地引用交易法规定的报告内容，且不要求对报告中已经包含的信息在招股说明书中重述。S-3和F-3表格认同有效市场理论，认为在该理论之下，公司已经向市场提供了持续、稳定的高质量公司信息并且得到了广泛传播。有关这些公司的信息已经被持续地被金融分析师消化、合成。因此，当使用S-3或F-3表的注册人决定要发售证券时，大量的信息已经被市场所接收。(26)
(2)对尽职调查流于形式的担忧，SEC认为开展禁止调查的程序已经开始并且将继续地发生变化。注册人和其他参与到公开发行中的主体，包括律师、会计师和承销商等，都在设计新的流程来满足证券交易法Section 11(b)的要求。例如，指定唯一一家律师事务所作为承销商律师。这实际上已经在1935年的公用事业控股公司法中第50条的规定下就被使用。现在只是更广泛地被用到储架注册发行当中。还有些注册人在制作交易法报告时提供给可能的承销商和其律师一种“起草会议”，使他们能够在文件起草阶段参与进来，并且在提交之前审阅这些不定期披露文档。还有一种实践是举行所谓的“不定期尽职调查期间”(periodic due diligence session)。一些注册人会在季报或年报发布之后不久召开会议，对可能的承销商及其律师提供一个和公司管理层讨论最新财务成果的机会。SEC认为这些参与性和持续性的尽职调查技术与统一披露规则的要求一致，而且会让承销商能够以有序的、有效的方式履行尽职调查义务。不过，当时的SEC主席Shad也在意见中提出了不同的看法，他认为公司管理层、承销商及其律师要花费成百上千个小时去参加这些会议的成本仍然十分昂贵，而且出席了会议的承销商明显在后期的竞标中占有优势。另外，没有多少高管会去参加这些过于频繁冗长的会议，承销商也不会逐渐派一些初级的观察员去代替经验丰富的员工参会。(27)
(3)针对证券市场的机构化、证券投资团体的集中、对二级市场和零售商的影响等担忧，SEC承认有形成这些问题的趋势，认为这不仅仅是储架注册带来的问题，也与其他因素相关，比如利率和市场的波动、共同基金的增长、金融服务机构的同质化等等。415规则仅仅是一个提供选择性申报方式的程序性规定，并没有强制规定分销方式。事实上，在此规则下登记许多债券和股本证券的销售也还是采用的传统集中定价发行。因此，SEC认为这些担忧实际上已经超越了415规则本身。(28)
(三)后期的三次修改
1.1992年的修改——储架发行适用范围的扩大(29)
1992年SEC发布了《简化初次证券发行注册程序》的公告，为了缓解储架注册对发行人股票二级市场价格的打压作用，修订的规则不再要求在储架注册说明书中明确将要发行的股票或债券的具体数量，发行人在招股书中只需确定所注册证券的种类，预计的总筹资额，这项规定被称为“全能储架注册”(universal shelf registration)。当然随之而来的问题是，是否允许储架注册人以生效后修正稿的形式重新分配储架注册的证券或增加新发行的证券。同时，SEC将S-3表格中储架注册申请人的持续信息披露的时间，由之前的36个月降低至目前的12个月，公众持有的有投票权的股票市值由1.5亿美元降低至7500万美元，并删除了公众持股部分市值低于1.5亿美元的公司必须达到300万美元交易量的限制。
2.1994年的修改——封闭管理投资公司、封闭型基金对储架发行的适用(30)
新增条款(a)(1)(xi)：“根据23c-3的规定，将进行定期回购的已注册的封闭期间型投资公司或商业发展公司，或代表上述公司进行的，延迟或持续发行和销售的普通股股份”。
1993年4月7日，SEC采纳了《1940年投资公司法》的23c-3规则，授权某些封闭管理投资公司(closed-end management investment companies)和商业发展公司(“封闭期间型基金”)可以不定期回购自己发行的股票。SEC意识到封闭期间型基金可能需要通过不时地销售新的普通股股份来补充资产，为了使这种销售便于进行，证监会提议修改储架注册规则，以准许封闭期间型基金能够延迟或持续发售。大多数人赞同封闭期间型基金获得权利延迟或持续发行。例如，只以特定价格发售证券的期间型基金，可能需要延迟发行的授权。SEC还同时规定，属于该条款规定的证券不受(a)(2)两年期限的限制。该条只适用于封闭期间型基金发行的普通股，而不能适用于其他封闭投资公司。有人认为其他封闭投资公司也需要这种授权。不过SEC并没有接受这种提议。因为封闭公司可以间或重新购买股份并且设法销售新的证券，或者根据市场情况发行额外的股份。而封闭期间型基金会受到定期回购的基本政策限制，有清楚的、继续不断地持续或定期发行股份的需要。
3.2005年的修订——储架发行程序和条件的更新(31)
2005年8月3日的解释令采纳了8条有关储架发行程序的修订。包括：
1)对储架注册说明书中的基础招股说明书需要包含和排除的信息进行澄清并编入法典；(32)
2)将最终招股说明书的信息包含方式编入法典；
3)规定招股说明书补充说明的处理方式；
4)放宽证券法415规则的某些要求，包括：
a)取消延迟发行的注册证券在两年内发行的限制；
b)取消通过S-3表或F-3表注册一级股本发行的发行人按市价发行的限制；(33)
c)取消对延迟储架发行注册说明的立即发售的限制；(34)
d)做出和招股说明书补充说明提交有关的424规则一致的调整。
下面根据该解释令的说明对415规则的修改做简要说明。
首先，关于储架发行证券的数量。在修改之前，415(a)(2)限制了属于(a)(1)(viii)-(x)类型的证券可以注册发行的数量，要求申请在注册说明书生效时，有理由认为从初始生效之日起两年内发行或出售的证券数量。两年期限制旨在确保发行人存有善意，会在近期发行或出售证券。这里的核心是“两年期限制”与“注册发行数量”的关系。根据SEC解释令的说明，两年限制不是简单地要求注册人在两年内发行或销售完其注册的证券，更是通过从注册生效日开始，发行人注册的证券数量要被合理的认为能够在两年期内发售出去。(35)
2005年的修订取消数量限制的原因是，SEC不相信该规定能够为投资者提供任何有意义的保护。但是，SEC保留了根据415(a)(viii)注册的企业并购交易和不是使用S-3表或F-3表注册的，属于415(a)(ix)规定的持续发行。而且，修改后的规则要求新提交储架注册说明书必须每三年申请一次。发行人可以持续更新储架注册登记，以长期保持储架注册人的身份。(36)
其次，关于取消了延迟储架发行说明对立即发售的限制，修订后的规则允许通过S-3或F-3表注册的一级发行可以在注册说明书生效后即可进行。在此之前，储架说明书生效时，若发行人计划立即进行储架发行，需要向SEC另行提交补充公开说明书。修订后实际上允许根据证券法430A规则，招股说明书在生效时如有信息遗漏。转而通过招股说明书补充说明来提供对投资者的保护。(37)
第三，关于取消对于市价发行限制的规定。当初规定证券在一级市场按市价发行是为了回应对交易市场诚信的担忧。但是，由于证券交易法信息披露和报告制度的提升和完善，现在市场可获得的发行人信息比起初采纳按市价发行限制时要多出很多。另外，发行人证券拟进入的交易市场也有了明显的成长，其要求承销商的介入以及限制证券发售的数量，都人为地增加了对发行价格的限制。根据修订后的规则，按照415(a)(1)(x)注册的一级股本储架发行的成熟发行人，(38)不需要在注册说明书中确定承销商或者限制发行数量，就可以注册按市价发行股本证券。(39)
4.2008年的修订——发行过程中的承诺(40)
2008年的修订比较简单，仅在原(a)(3)条款后增加了一个例外规定，“注册人如为提交N-2表的投资公司，须按照N-2表34.4条款提供承诺。”这个修改看上去似乎与储架制度本身没什么关系，但实际上，所有这些修改都是与储架制度及便利化信息披露相关。所有的储架发行人都必须按照S-K规则(41)的512(a)①的规定提交承诺，包括根据证券法10(a)(3)更新招股说明书以便披露根本性变化和分销方案的变化，还要承诺在发行结束后对未售出的证券注销注册登记。
二、美国储架注册制度的基本问题
(一)储架发行的证券类型
根据Release No.33～8591，SEC一共规定了11种证券类型：①正在出售证券的证券持有者的再次出售；②通过S-3表或者F-3表注册的发行人的即刻、延迟和持续发行，包括发行人采取的市价发行；③根据股利再投资和员工福利计划发行或销售的证券；④行使期权、担保、认股权和可转换证券而产生的证券；⑤作为质押物的证券；⑥存托凭证(ADRs)证明的存托份额；⑦企业合并中发行的证券；⑧与抵押相关的和其他投资级财产担保的证券；(mortgage related and other investment grade asset-backed securities)；⑨即刻开始且持续发行期间超过30日的发行。
对此，有三点特别值得注意：
第一，初次发行和二次发行。所谓初次发行是指发行人(包括发行人的子公司和母公司)能够使用表格S-3/F-3进行注册，并可通过储架注册方式进行股票或债券的初次发行。二次发行则是注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。只有符合初次发行资格(见储架注册人资格)的注册人能够使用S-3或F-3表进行初次发行，并且可以延迟发行或者按市价发行。其他注册人只能使用除此之外的发行方式。因此，具有初次发行资格的注册人，也有其他类型证券发行的资格，即可以注册全能发行，这类发行人也被称为成熟发行人(seasoned issuer)。这类发行人在储架发行时通常具有其他发行人没有的优势，比如，较低的披露要求、发行证券的结构与计划有更大的自由空间、成为高端发行人(即成为知名成熟发行人)的优势等。(42)
第二，按市价发行(at-the-market offerings)。一是指发行人通过全国证券交易所或者其分支机构，或者通过做市商，向目前某种同类型已发行股份所在市场发行证券时，不用受固定价格的限制，二是根据该市场证券价格的变化而变化。按市价发行相比传统的新股增发(follow-on offerings)有几个优势：①对市场的影响比较小，可以直接融入当前市场的趋势中去，不会过度影响证券市场和发行人本身股价的变化，投资者也不用因担心股价过度变化而减持股份；②相对比较灵活。传统的增发需要就证券价格在发行人和代理商之间达成一致，这也会影响到效率和证券价格。但是按市价发行则可以使发行人可以根据持续的需求来配置自己的资本结构；③成本比较低；④因为无须做路演(road show)，所需要的招股说明书准备工作相对较少，所以管理层的介入也比较少。不过，按市价发行筹集的资金量比传统的增发要小，而且更容易受到市场波动的影响。通常只有特定的企业需要这种方式，比如房地产信托投资基金(REITS)、能源、生物技术等需要频繁融资的企业、希望保持资产负债表的规律性、或者需要不断筹集小额资本进行一系列小规模的收购等。能够按市价发行的注册人必须要满足S-3或F-3表的要求。
第三，不同证券发行对注册人资格的要求一般由不同的申请表做具体的说明。比如，S-3表规定了不可转换的投资级证券初次发行、涉及二次发行的交易、权证发行、股息或者利息投资计划、期权等的发行要求。(S-3表I.B.)S-4表则规定了通过储架发行进行收购的要求。
(二)储架注册人的资格及适用情形
储架注册制度适用的主体相当广泛，除开放式基金管理公司、单位投资信托、外国政府等外，其他类型的发行人均可采用储架注册制度发行证券。(43)储架发行人通常分为：知名成熟发行人(Well-Known Seasoned Issuer或者简称为WKSI)；成熟发行人，不属于WKSI但是有资格使用S-3/F-3格式的发行人；非成熟发行人，指被要求提交《证券交易法》项下报告，但不满足S-3/F-3格式资格要求的发行人；非申报发行人，指未被要求提交《证券交易法》项下报告的发行人。
不同的发行人可能根据自身情况选择不同的申请表，而不同的表格通过全面指引(general instructions)对注册人提出不同的要求，这种要求通常情况下以指引本身的条款或引用其他法律的条款来加以说明，并不适用于所有储架注册人。以S-3表为例，其I.A.2规定注册人已经根据证券交易法sec.12(b)的规定发行过某种类型的证券，或者根据sec.12(g)的规定发行过某种股本证券，或者根据sec.15(d)的规定提交过报告。那么根据sec.12(g)，发行人需要：①在该款规定的生效日后的第一个财务年度终止的最后一天之后的120天内持有超过100万美元的总资产，和除豁免证券以外的、记录在案的、由750人以上持有的一种股本证券；②在该款规定的生效日后起算的两年后的第一个财务年度终止的最后一天起之后的120天内，拥有超过100万美元的总资产，和除豁免证券外的、记录在案的、由500人以上且750人以下持有的一种股本证券。(44)
通常情况下，可以分为有初次发行资格和仅有二次发行资格两类。初次发行适格是指如果一个注册人满足①非附属机构(即公众持有股份)持有的投票权和无投票权的股份总市值不低于7500万美元，或者②注册不可转换的投资级证券，那么，它就可以不受限制地使用S-3或F-3表发行证券。根据2008年修改后的规定，如果一个注册人的公众持股股份市值低于7500万美元，在符合以下条件时，也可以使用该两表注册：①符合相关表格的其他资格要求；②提交该两表之前的12个日历月内不是或者已经不是壳公司；③已经有一种普通股本证券在全国交易市场上挂牌；④在12个月内销售股份数量不超过公众持股数量的三分之一(即所谓的三分之一上限one-third cap)。如果壳公司意图享受此种权利，则必须有至少12个日历月及时提交了定期报告，并且根据交易法的规定，按照10系表格(各类信息披露报告，最常见的就是10-K和10-Q)或20-F[sec.13和sec.15(d)下的外国私人发行人的年度报告与交易报告]表的要求提交了所有详细信息。(45)
有初次发行资格的注册人才可以使用S-3或F-3表进行注册。根据S-3和F-3表的指引，储架注册人通常必须符合：①已经根据证券交易法注册过一种证券；②在提交注册说明书之前12个日历月已经遵守了交易法的sec.12(registration requirement for securities)和sec.15(d)(supplementary and periodic information)的规定并且在此期间按要求及时提交了所有报告；③从审计财务报表涵盖的上一年度末起，未出现不支付优先股股利或偿债基金按期摊还款(sinking fund installment)或者不偿还借款或重大租赁债务的分期付款的情况。
仅二次发行适格是指如果一个发行人的公众持股部分市值低于7500万美金，但是符合S-3或F-3表的其他条件。在这种情况下，发行人不受三分之一上限的限制。(46)但是，如果二次发行数量过大，有可能被SEC认定为“变相初次发行”(disguised primary offering)。(47)这里可以看出，美国的储架注册主要适用于上市公司的再次发行证券行为，在上市公司已经进行的充分信息披露制度基础上，取得储架注册资格的发行人只需要披露与本次发行证券相关的发行品种、数量、价格等信息。
与适格发行人相对应的是不适格发行人(ineligible issuer)。当注册人出现下列情况时会被认定为不适格发行人，除了不能采用储架制度以外，也不能取得知名成熟发行人的资格。这些情况包括：①发行人在过去12个月内，或者在任何要求其提交报告的较短期限内，没有按要求提交《证券交易法》项下报告；②发行人目前或者在最近三年内是空白支票公司(blank check company)、壳公司或者仙股发行人(penny stock)；③除了通过包销发行外(firm commitment underwriting)，发行人属于有限合伙；④发行人在最近三年内曾被提起破产或资不抵债程序或成为此等程序的对象；⑤在最近三年内，发行人或其任何子公司，因违反证券交易法的sec.15(b)(4)(b)规定构成重罪或者不当行为；⑥在最近三年内，发行人或其任何子公司，成为任何因政府反欺诈行动发起的司法命令或行政命令的执行对象；⑦发行人提交的注册说明书成为证券法sec.8(有关注册说明书及补充说明生效的规定)下任何待决程序或审查程序的对象，或者最近三年成为任何阻止令或停止令的签发对象；⑧根据证券法sec.8a(关于停止程序的规定)，发行人没有因某次发行成为任何待决程序的对象。(48)
所谓WKSI是指可以根据证券法sec.13(a)或者证券交易法sec.15(d)的规定提交报告，并且符合：①初次发行适格；②在提交储架注册说明书之前60日内，至少拥有7亿美元的、由非关联方持有的普通股;或者在过去三年已通过初次发行方式发行了10亿美元的不可转换证券(股本证券除外)；③不是“不适格发行人”，包括资产支持型发行人、投资性公司和《投资公司法》所指的封闭式证券投资公司等等。还有一种情况是知名成熟发行人持有多数股份的子公司在符合下列条件时，其自身也可以是知名成熟发行人：①母公司全部、无条件担保其发行的不可转换投资级证券；或者②发行其母公司的不可转换证券担保，或者该不可转换证券属于另一家被持有多数股份的子公司，且子公司不可转换证券受到作为知名成熟发行人的母公司的担保。WKSI的身份认定日是：①最新储架注册报告或储架注册报告修订提交日；或②最新10-K/20-F格式年报提交日，两个日期中较晚者为准。
知名成熟发行人(WKSI)在使用储架发行时能够享受特殊的利益。首先，当WKSI满足S-3表的General Instruction I.D和F-3表的General Instruction I.C规定时，可以申请注册自动储架发行(automatic shelf registration)。对不满足自动储架注册的发行人而言，它们最初一份储架注册说明书提交生效后三年期限届满之前(2005年12月1日，SEC将自动储架发行、持续或延迟发行，以及与抵押相关的证券发行的储架注册有效期限调整为三年)递交新的储架注册说明书，发行人就可以在180天内继续发行和出售原注册说明书上列明的证券，直到新注册说明书生效。在新注册说明书生效之前，发行人可以修改后一份注册说明书，把原来还没有出售的证券纳入到新注册说明中来(所涉及的费用同时转移)。而对有自动储架注册资格的注册人，则不适用180天的展期规定，它们只要提交新申请即可生效，WKSI可以选择将原来未出售的证券纳入到新注册说明书。简言之，自动储架注册新注册说明书无需获得SEC审查和确认令，一经提交即可有效。其次，SEC的注册费按照“现用现付”的原则支付。第三，注册报告书生效后仍可通过提交修订书，增加额外的证券类别和额外的发行人。第四，在发行过程中始终可使用广义募集书(free writing prospectuses)。
(三)信息披露与尽职调查
信息披露与尽职调查都是要求注册人(发行人或交易人)按要求披露重要财务信息或其他可能影响发行证券价格的信息，以保护投资者的利益。这实际上同一个问题的两个方面，信息披露是持续性的结果性要求，在证券发行或交易阶段针对的是注册人和承销商，在发行后主要是针对注册人；尽职调查主要是发行时承销商为了达到信息披露的要求而必须履行的义务。
1.信息披露
信息披露的主要目的是提供“投资者必需的、充分评估其所购股票价值的重要信息”，因为招股说明书需要包含的内容也在SEC表格中有具体的要求，每一份涉及证券发行或交易的表格都有专门的说明。
一级市场适格的注册人可以在招股说明书中省略价格、430A规则要求的其他信息(Prospectus in a Registration Statement at the Time of Effectiveness)和409规则许可的不知晓或者要求发行人知晓不合理的所有信息(Information Unknown or Not Reasonably Available)。另外，除与抵押有关发行或者企业合并发行外的所有由知名成熟发行人(WKSI)提起的自动储架发行可以根据430B规则省略相关的信息。(49)不过根据证券法sec.10(a)的规定，这种省略必须包含到招股说明书补充说明、生效后修订，或者在法律允许的情况下，在注册说明书、招股说明书和补充说明中通过引证条款来体现。(50)
2.尽职调查
对于承销商尽职调查的义务，证券法和证券交易法都没有具体的规定，实务当中也没有太多司法指引。按照worldcom案件中确定的争点，法院通过审视证据来判断是否“一个审慎的人在管理自己的财产时会采取类似的行动。”(51)我们从如何抗辩尽职调查责任的角度，从如何认定构成或不构成尽职调查失职的标准来了解这个问题。根据证券法sec.11的规定，对尽职调查的抗辩实际上由两部分组成：一是“尽职调查抗辩”(due diligence defense)，另一个是“依赖性抗辩”(reliance defense)。(52)至于采取哪一种方式，取决于有争议的注册说明书部分属于“专业性质”(expertised)还是“非专业性质”(non-expertised)。所谓专业性，是指注册说明书的特定内容需要由依赖专家或者依据专业知识。这种情况下，如果没有合理的依据表明遗漏或误述了任何重要信息，且承销商组织了合理的调查，那么就可能会成立依赖性抗辩。仅有承销商提供了专家意见是不足以成立该项抗辩的，因为承销商有义务培训其雇员了解发行人的业务和所在行业的情况，使他们有能力察觉任何财务上或其他地方不一致的情况，不能盲目地依赖专家。“非专业性”则是注册说明书的某些部分不需要依赖专家出具意见。对于这些部分，承销商必须开展调查，仔细审查并独立确认发行人所作出的所有陈述和信息，以表明对注册人信息的准确性和真实性的合理确信。
在Escott v.BarChris案(53)中，法院认为尽职调查的合理性要素应该包含承销商对信息确认的独立性，不能仅凭简单地对公司管理层的提问和访谈得出结论。承销商有独特的地位，需要去发现和强制披露有关发行人和发行行为有关的重要事实。因为在该案中，被告的情况显示，只有迫使承销商行使权利才能取得公司记录，它们才可能达到证券法sec.11的要求；所以，法庭认为尽职调查抗辩需要根据个案情况分析，并拒绝设定严格而统一的尽职调查标准。在Feit v.Leasco Data Processing Equipment Corp.案(54)中，法庭裁决被告的尽职调查抗辩成立。同时，法庭讨论了承销商与发行人处在某种独立的位置上。发行人的陈述都希望能够说服承销商承销证券的发行，正因为如此，承销商必须深入调查发行人对公司行为和公司事务的解释。仅仅依赖管理层的陈述不能达到合理调查的标准。法庭也承认在如何确定一项调查是否合理的问题上存在诸多困难，但是承销商必须独立地、彻底地审查重要的财务数据，必须将和一个审慎投资者相关的所有重要事实，在合理且独立调查的基础上予以披露。不过，法庭也表示怎么才能认定“合理的调查”和“有合理的依据确信”要根据当事人、当事人的专家的参与程度和他们获取相关信息和数据的权力来认定。这实际上与之前的判决没有太大的区别。In re Software Toolworks Inc.一案算是一定程度上涉及并指示了一系列有关承销商尽职调查中审查和确认的程序标准。(55)此外，SEC执行的176规则罗列了影响认定合理调查与基于合理理由确信的几项因素，包括：发行人类型、证券类型、实施尽职调查行为的人的类型、当此调查人为董事或被推举为董事时和发行人之间存在或不存在某种关联关系、基于对管理层、员工和其他有责任对特定事项提供信息的其他人的合理信赖、当尽职调查人为承销商时的承销协议类型，作为承销商的角色，有关注册人的可获取性、关于引证条款，此人是否需在提交申请时对引证的事实或文件负责。但也没有给出具体的操作步骤。(56)
上述对尽职调查的要求在储架注册制度下变得更加难以确定，而且对承销商带来了很大的影响。储架注册制度的灵活性使承销商的调查时间大幅减少，尽管SEC把储架注册的发行人限制在有资格使用S-3表的主体内(资产状况良好而且备受追捧的发行人，因为对投资者而言，这类发行人的大量公共信息已经可以通过各种途径获得)，但是并没有真正缓解承销商需要遵守尽职调查要求和市场竞争带来的压力。SEC还给出了三个途径试图解决这个难题，一个是176规则；一个是持续调查制度，即承销商可以在储架注册生效后2年内对发行人享有评价其财务状况的权利；还有一个是上文提到的定期(季度)尽职调查会议。但在实践中，这些方法的可操作性并不高。除此之外，从Worldcom案的判决意见看，法庭已经明确表示依赖审计财务说明已经不能满足抗辩的需要，并且有关储架注册的灵活性和限制并不能成为降低传统尽职调查标准的理由。
(四)储架发行过程中的承诺事项(Undertakings)
储架注册说明书提交后，储架注册人根据1934年《证券交易法》提交的各类定期报告和临时报告均以引证方式纳入储架说明书。同时，SEC要求储架注册人按照“S-K规则”(Standard Instructions for Filing Forms under the Securities Act of 1933，Securities Exchange Act of 1934，and Energy Policy and Conservation Act of 1975)的512(a)(1)的规定，承诺以生效后的修正稿更新储架注册书，更新方式包括提交生效后修正稿和提交补充文件，更新的内容核心涉及发行证券的价格、数量和条件等，具体包括：①在注册证券的发行或销售期间提交生效后修订说明(post-effective amendment)，该说明需要包含证券法sec.10(a)(3)要求的招股说明书，注册说明书生效日后发生整体或单独地作为对之前信息的根本变化的事实或事件，在没有超过注册发行总量的前提下的发行数量的增减，以及如果发行数量或价格的变化造成注册时最高发行总价超过20%的变化，需要专项说明估计最高发行价范围的低值或高值的偏差；②生效注册说明书中没有披露的任何关于承销方案的重大变化；③每一份生效后修订说明都会被视为该注册发行证券全新的注册说明书，而之前的发行会被视为首次善意发行(initial bona fide offering)；④在已注册证券发行终止前撤销未售出证券的发行；⑤注册人为外国私人发行人时的一些财务说明变化；⑥注册人根据430B(有关注册生效后的招股说明书应包含的信息)或430C进行注册(430A注册生效时和430B注册生效后之外的其他情况下的招股说明书应包含的信息)；⑦签字注册人(undersigned registrant，也即注册发行人)承诺，根据注册说明书进行一级发行时，无论用何种方式承销，在特定的情形下，签字注册人会被视为将证券发行或出售给买家的销售方。(57)
三、美国储架发行制度对中国创业板再融资的借鉴意义
近年来，国内证券界也对引入储架注册制度有小规模的交流和讨论。在本文对该制度的历史与实务做简单概述之后，笔者对此提出如下实体与程序上的问题，以期为我国再融资制度改革和创业板市场再融资制度建设过程提供部分参考。
(一)储架注册制度无论实行核准制还是备案注册制度都可研究采用，其有利运行具有多项功能
美国证券制度从1933年《证券法》和1934年《证券交易法》颁布后，明确地规定了美国证券发行的注册制度。但是美国储架注册直到上世纪80年代才推出，作为一项证券的发行制度方式，其产生的真正原因，首先是资本市场对发行灵活性的要求，尤其是利率波动下的债权发行找准市场窗口的要求；其次，为应对欧洲资本市场向美国市场带来的竞争要求；第三，储架发行注册作为一种发行方式，对提高发行效率，减少监管成本具有重要意义。第四，储架发行制度的引入可以形成一种市场自律机制，促进发行人和中介机构更加审慎对待信息披露。此外，储架发行制度还会形成一种上市公司再融资的市场预期，有利于市场的稳定运行和理性融资。因此，市场的需求是储架制度诞生的根本原因。(58)
(二)储架注册人的资格，适用类型、储架发行规模和发行价格方面的考虑
1.关于储架注册人的资格。储架发行人的资格是解决符合何种条件的注册人才能在一级或二级市场发行股票或债券，是否给予某些特殊的注册人例外的要求和优待。根据中国证券市场的发展现状和市场成熟程度，对申请储架注册的公司在规模和诚信水准方面应当设置一定的要求，通过让优质诚信的公司试行储架发行机制的方式，允许公司不断对储架注册进行展期，一方面，使上市公司可以随时调整自身资本结构并把握市场机会，更重要的是，形成一种良性的市场表彰机制，引导更多上市公司诚信规范运作，履行信息义务，规范保荐代表人的持续督导义务，形成持续畅通的市场融资渠道。
2.关于储架注册适用类型。首先，应当研究再融资过程中的发行股票和债券对于储架发行的适用性，在向原股东配售股份、向确定投资者定向增发证券以及公开增发中使用储架注册发行各自的适用标准；其次，可以考虑上市公司通过储架发行引入优先股、协议可转换股票，认股权权证以及股份期权等，通过储架发行引入市场化并购改进的途径，从而探索通过储架发行促进公司再融资创新的可能性。
3.关于储架发行规模。美国储架发行规模最初被限定在能够在两年期内实现股票成功发售的范围内，如果两年时间内未能发售原计划的股票数量，储架注册人在申请储架时即承诺期满后注销该部分证券。2005年，SEC彻底取消了关于储架发行规模的限制。与之对应，为了控制储架发行可能存在的发行失败等潜在风险，我国上市公司再融资制度设计中的储架发行规模可考虑限定在不超过建立储架时总股本的一定比例。
4.关于储架发行机制下的价格确定。我国储架发行的制度设计中，为了减少对二级市场价格波动的影响，针对不同的证券认购主体，设定了一定时间的持股锁定期，同时可以结合美国闪电配售制度，实现高效率的储架发行，这对我国再融资过程中的发行定价具有重要的借鉴意义。实行储架发行后，上市公司可以实施更加市场化的定价机制，从而促进公司二级市场价格的理性预期和平稳化。
5.储架发行与传统发行之间的转换，即已发售的证券是否可以转注册为储架发售，或者按储架制度发售的证券是否可以转回传统类型的发售等。
(三)完善、持续的信息披露和中介机构的尽职调查是引入储架注册制度的基础性市场制度
储架制度的灵活性会对信息披露提出更高的要求。最起码要回答：①披露的时间、内容和形式。提交注册时披露哪些信息、用什么类型的文件、哪些信息可以引用、哪些信息可以省略、什么时候需要补充说明、什么时候需要形成最终报告等；②储架注册发行与销售的信息披露与定期、不定期报告之间的关系，如何达到既让投资者及时、充分获取信息，又不过分增加发行人的成本并提高效率；③尽职调查的标准与技术。对承销商开展的尽职调查做何标准进行规范，是否制定标准的操作流程，承销商在哪些情况下可以进行抗辩，储架下的尽职调查是否需要与传统意义上的尽职调查严格区分。
总之，除了考虑新概念之外，新概念和操作方法与现存的法律体系，比如《证券法》、《公司法》和证监会规则之间有无冲突以及如何处理都需要我们拿出更多的精力对储架制度做深入细致的研究和讨论。
注释：
①初次发行指能够使用表格S-3/F-3进行注册的发行人(包括发行人的子公司和母公司)可以储架注册方式进行股票或债券的初次发行。初次发行不等于首发，仅指上市公司再融资。二次发行是指注册人及其子公司和母公司以外的其他人可以储架发行方式出售其所持有的证券。参见杨文辉：“美国证券市场的储架注册制度及启示”，《证券市场导报》2006年9月号。
②Securities Act of 1933，Sec.6(a).
③See 10 S.E.C.109.笔者注：当时只允许注册说明书生效后立刻发行(一般是两天之内)注册的证券。如果没有意向立刻发行，注册说明书就不能审查通过。
④See Commissioner James C.Treadway,Jr.,An Overview of Rule 415 And Some Thoughts About The Future,Securities Industry Association Thirteenth Annual Meeting Middle Atlantic District,Hot Springs,Virginia.(October 8,1983).
⑤See H.R.4344,77[th]Cong.,1[st]Sess.(1941).
⑥See S.3985,76[th]Cong.,3d Sess.(1940).
⑦前注⑤，H.R.4344。
⑧See Guide 4,Release No.33～4936,December 9,1968[33 FR 18617].
⑨笔者注：延迟发行是指当前无意在注册说明书生效时发行证券，通常情况下，仅有初次发行资格的(primarily eligible)的、能使用S-3表或F-3表注册的成熟发行人(seasoned issuer)能够在一级市场上做延迟发行。也只有这类发行人能够在一级市场上按照市价发行。持续发行是指发行人在注册说明书生效后，立刻发行(通常是在生效之日起两天内)并且在将来持续地发行。持续的做法只适用于证券发行，不适用于证券销售。销售可以在发行期间不定期(sporadically)进行。
⑩See Guide 4,Release No.33～4936,December 9,1968[33 FR 18617]and Commissioner James C.Treadway,Jr.,An Overview of Rule 415 And Some Thoughts About The Future.
(11)参见前注④。
(12)Ibid.
(13)Ibid.
(14)Ibid.
(15)根据美国证监会2005年8月3日的解释令(70 FR 44722)中的概述，有三项法律理论上的准备：①60年代的SEC主席Milton Cohen注意到了在1933年证券法和1934年证券交易法下异常的披露规则，并且建议整合两法的信息披露要求；②1969年SEC委员Francis Wheat领导了一项研究，促使SEC采纳了简易注册(short-form registration)；③1977年SEC咨询委员会对公司披露的研究使SEC采纳了允许持续发行和延迟发行的储架注册415规则。
(16)See Release No.33～6334(Aug.6,1981).
(17)See Release No.33～6499(Nov.23,1983).§ 230.415(General Rules and Regulations promulgated under the Securities Act of 1933第415条)证券延迟或持续发行与销售(a)符合以下情形的，证券可以注册为在将来持续发行或延迟发行：①此类注册说明书仅适用于：(i)仅由除注册人、注册人的子公司或其子公司为注册人的个人之外，个人或代表个人独立发行或出售的证券；(ii)根据股利或利息再投资计划或注册人员工福利计划发行或出售的证券；(iii)因行使已发行期权、权证或认购权而增发的证券；(iv)因转换其他已发行证券而增发的证券；(v)作为质押物的证券；(vi)通过F-6表注册的证券；(vii)抵押贷款相关证券，包括按揭抵押贷款债券、抵押参与凭证(mortgage participation)或者转付证券；(viii)与企业合并交易相关的增发证券；(ix)将会立即发行，但发行会持续进行且从初始生效之日起可能超过30天的证券；或者，(x)通过S-3或F-3表注册(或具有注册资格)的，代表注册人、注册人的子公司或者其子公司为注册人的个人持续或延迟发行或出售的证券；②注册说明书生效时，有理由认为从初始生效之日起两年内发行或出售的，属于(a)款(1)项8～10类证券只需要注册发行或出售数量；③注册人须提供S-K规则第512(a)条要求的保证。④在注册说明书涉及注册人或代表注册人进行权益性证券发行的情况下：(i)适用于(a)条(1)款(x)项；(ii)所注册的有表决权的股票价值不能超过注册人的非关联方持有的已发行有表决权股票总市值的10%；(iii)证券必须由一个或多个承销商作为主承销商或注册人的代表人发售；(iv)承销人名称须登记在作为注册说明书一部分的招股说明书上。(b)面额投资公司发行的证券，开放股份管理公司发行的可赎回证券，根据《1940年投资公司法》设立的单位投资信托，或者由任何外国政府或其政治机构提交的任何注册说明书，均不适用于本规则的规定。
(18)See General Rules and Regulations promulgated under the Securities Act of 1933.
(19)Barbara Ann Banoff,Regulatory Subsidies,Efficient Markets,and Shelf Registration:And Analysis of Rule 415,70 Va.L.Rev.135(1984).
(20)Ibid.
(21)Ibid.
(22)47 F.R.39,804～805.
(23)Ibid.
(24)Ibid.
(25)See Release No.33～6499(Nov.23,1983); 前注(19),Barbara Ann Banoff 文; Merritt B.Fox,Shelf Registration,Integrated Disclosure,and Underwriter Due Diligence:An Economic Analysis,70 Va.L.Rev.1005(1984); Mary C.Neary,SEC Rule 415:Resolving the Dilemma of Shelf Registrations Creates Problems of Its Own,3 Pace L.Rev.275(1983).
(26)Release No.33～6499(Nov.23,1983).
(27)Ibid.
(28)Ibid.
(29)转引自前注①，杨文辉文。
(30)See 59 F.R.43470(Aug.24,1994).
(31)See 70 F.R.44722(Dec.1,2005).
(32)提交基础招股说明书是为了满足披露要求以便SEC宣告储架注册说明书有效(招股说明书是储架说明书的内容之一)。因为储架注册不要求在提交注册说明书时就确定发行数量、发行价格、证券结构等内容，所以，这些内容通常在说明书生效后，通过招股说明书补充说明提交。基础招股说明书一般来说，只包含拟发行证券的类型，发行人的业务简述、收益的使用和承销方案。另外可能包含发行风险，或者对债券发行来说包含收益率等信息。招股说明书补充说明也是提交给投资者的，它通常包括了在基础招股说明书中未列明的条款、潜在风险、税收情况、具体发行的安排以及改变了基础招股说明书中募集资金用途的情况。最终招股说明书是公开发行证券的招股说明书最终版本，包含了有关发行的所有细节，通常被称为“法定招股说明书”或者“发行通知”。
(33)有关S-3表和F-3表可参见Description of SEC Forms和每种表格的General Instructions。
(34)原来的规定不允许该种情况下immediate发售，只允许延迟或持续发售，既然要用储架就不能立刻发售。现在既可以立刻发售，也可以迟延和持续发售，发行人自己选择，但是对发行人有限制，参见General Instructions。
(35)See Rule 415(a)(1)limited the amount of securities that could be registered in these offerings to an amount which,at the time the registration statement became effective,was reasonably expected to be offered and sold within two years from the initial effective date of a registration statement.
(36)参见前注(32)。
(37)Ibid.
(38)有资格使用S-3或F-3表进行初次发行的注册人，参见本文储架注册人资格。
(39)参见前注(32)。
(40)See 73 F.R.934(Jan.4,2008).
(41)See Standard Instructions for Filing Forms under the Securities Act of 1933,Securities Exchange Act of 1934,and Energy Policy and Conversation Act of 1975.
(42)See Valerie Demont,Show Me The Money And How To Get It:The Speed And Flexibility Of Universal Shelf Registrations,Corporate & Securities Law,June 2009,Pgs:1～3.
(43)参见前注①，杨文辉文。
(44)See General Instructions I.A.2 of Form S-3.
(45)See General Instructions I.B,I.B.2,I.B.6 of Form S-3 and General Instructions I.A.,I.B.2,I.B.5 of Form F-3.
(46)See General Instructions I.B.3 of Form S-3 and General Instructions I.B.3 of Form F-3.
(47)See SEC's Manual of Publicly Available Phone Interpretations.当发行人在二级市场上出售的证券比例同之前的公众持股交易量相比，比例大得不相称，SEC可能将这次发行认定为初次发行，把出售证券者视为代表发行人的承销商。SEC给出的衡量标准有：涉及的股票数量、销售期间、投资者购买该证券时是否存在市场风险、证券发行人与证券出售人的关系等。
(48)Release No.33～8591.
(49)See Rule 430B,Rule 424,Form S-3 and F-3.
(50)引证条款(incorporation by reference)，即在一份提交文件中的信息披露可以被视为包含在了另一份文件中。这个概念是SEC统一披露体系的核心之一。它的基本逻辑就是提供给投资者的披露信息没必要在每一份文件中出现。
(51)346 F.Supp.2d 628(2004).
(52)Sec.11规定了Civil Liabilities on Account of False Registration Statement，即欺诈注册可能承担的民事责任。
(53)See 283 F.Supp.643(1968).
(54)See 332 F.Supp.544(1971).
(55)See 789 F.Supp.1489(1992).
(56)See 17 C.F.R §230.176.
(57)Any preliminary prospectus or prospectus of the undersigned registrant relating to the offering required to be filed pursuant to Rule 424; any free writing prospectus relating to the offering prepared by or on behalf of the undersigned registrant or used or referred to by the undersigned registrant; the portion of any other free writing prospectus relating to the offering containing material information about the undersigned registrant or its securities provided by or on behalf of the undersigned registrant; any other communication that is an offer in the offering made by the undersigned registrant to the purchaser.
(58)1980-1983年SEC的解释令中有大量关于资本市场讨论的数据，有兴趣的读者可以查看。
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