我国金融发展与经济增长关系的理论思考与实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,经济增长论文,理论论文,关系论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
金融是现代经济的核心。世界经济发展史反复证明，金融抑制和金融过度都会损害经济增长。处于转型时期的中国经济要实现持续、健康快速发展，必须能够正确把握金融发展与经济增长的关系，建立起与经济快速增长相适应的现代金融体系，这不仅关乎金融体制改革乃至整个经济体制改革的成败，也关系到能否顺利实现第三步发展战略目标。因此，从理论和实践上深入研究这一问题具有特别重要的意义。
一、理论分析：金融适度发展与最优经济增长
20世纪50年代以来，约翰·格力(John G.Gurley)、爱得华·肖(Edward S.Show)、麦金农(Mckinnon)等大批经济学家对金融发展与经济增长的关系作出了广泛研究，从多方面论证了金融发展与经济增长之间存在的强相关关系。约翰·格力和爱得华·肖在60年代提出了金融通过将储蓄转化为投资而提高社会生产性投资水平的观点（《金融理论中的货币与资本》，1960），休·帕特里克(Hugh T.Patrick)从“需求追随”和“供给领先”两个方面论证了金融体系在提高存量资本和新增资本配置效率、加速资本积累中的作用（《欠发达国家的金融发展和经济增长》，1966），麦金农和肖在70年代提出并论证了金融抑制对经济增长的阻碍作用和金融深化与经济增长的关系（《经济发展中的金融深化》，1973），最近世界银行的政策研究报告中也强调“在金融与发展之间存在明确的因果联系”（《Finance For Growth:Policy Choices In AVolatile World》,2001）等。这一系列研究侧重于金融发展对经济增长的促进作用及其因果关系，而忽视了研究金融适度发展对经济增长的重要性。70年代以来，一些国家对金融适度发展问题未给予足够重视，在片面追求金融自由化和金融深化过程中导致金融发展过度，引发了一系列金融危机（注：70年代以来所发生的一系列金融危机，原因是多方面的，如经济结构问题、国际投机资本的冲击、金融监管不力等，但最重要的因素还是金融深化不当引发的金融发展过度。），对经济增长产生了巨大的损害。鉴于金融适度发展的重要性，下面我们运用新古典主义经济增长理论的基本分析方法，首先从理论上对金融适度发展与最优经济增长的关系作出论证。
1.金融发展与经济增长的总量关系
假设经济是封闭的，只存在金融和实体两个经济部门，经济结构不变，技术进步是中性的，资源自由流动且资本与其他的结合总是处于最优配置状态，则在资源约束一定的条件下，实际产出取决于社会总资本在金融部门和实体经济之间的分配，即存在生产函数：
其中：Y为实际产出，K[,1]为实体经济资本存量，K[,2]为金融资本存量，K为社会总资本。
进一步假定实际产出函数是一次齐次函数，且资本是同质的，实际产出函数变换如下：
y=Y/K=f(K[,2]/K[,1])=f(k)(3)
假定资本的边际产出递减，则实际产出函数具有如下4个特征：
(1)f'(k)＞0表明随着实际产出是金融资本存量的增函数；
(2)f''(k)＜0表明金融资本存量边际产出递减；
(3)f'(0)=∞表明当金融资本存量与实体资本存量的比例很小时，金融资本存量的边际产出很大；
(4)f'(∞)=0，表明当金融资本存量和实体资本存量比例很大时，金融资本存量的边际产出很小。
上述生产函数具备索罗新古典经济增长理论模型的形式和性质，对于服从上述假定的经济或实际产出函数，必定存在如下特征：
其中：δ(k)=kf'(k)/f(k)是金融资本存量的产出弹性，K'[,1]/K[,1]=n是实体资本存量增长率，b为金融资本增量占实际产出的比例，即K'[,2]=bY。
(5)式表明，如果金融资本存量与实体经济资本存量同速增长，则实际产出也将按实体经济资本存量增长速度同步增长。
从(6)式可知，若n和b保持不变，则存在金融资本存量与实体经济资本存量的稳定比例k[*]，使经济增长处于稳定增长状态。即当k＜k[*]时，k'＞0，k将上升；当k＞k[*]时，k'＜0，k将下降；最终k将稳定在合意比例k[*]（当k'=0时）。由(4)式和(5)式可知，在k'=0或k处于合意比例k[*]时，金融资本存量、实体资本存量和实际产出将同速增长，经济将处于稳定均衡增长状态。
将稳定增长状态与经济发展的预算约束结合起来进一步分析，可以发现，由于既定时期内经济发展的预算约束一定，稳定增长是最优经济增长状态，偏离合意比例的金融资本存量与实体经济资本存量组合，均会对经济增长造成损害或使实际产出低于稳定增长状态下的最优产出。这一结论表明，无论是金融抑制——金融资本存量在社会总资本中比例过低，还是金融过度——过量资本投入金融业，均会损害经济增长。只有金融适度，与实体经济发展规模和速度相匹配，才能使经济增长达到最优增长状态。
2.经济结构转变与金融深化和经济增长的关系
我们进一步分析经济结构和金融结构变动及由此引致的金融深化对经济增长的影响。
在研究过程中，按马克思的社会再生产理论，我们将整个经济区分为两个系统，其中系统1由生产一般消费品的实体经济部门和相应的金融部门构成，系统2由高档消费品的实体经济部门和相应的金融部门构成。因为高档消费品的生产过程比一般消费品的生产过程更为“迂回”，生产单位高档消费品的系统2投资率高于生产一般消费品的系统1。我们在《结构转变与经济增长的周期性波动》一文中已证明，随着收入水平的提高，追求效用最大化的理性消费者总是偏好消费更多的高档消费品，在均衡增长状态下，当消费结构提升或消费者增加高档消费品的消费量时，等量资源从系统1转移到系统2，将引致整个消费量相对减少，投资量相对增加，整个社会的消费率下降，投资率上升，经济会加速增长。那么在经济结构提升的过程中，金融业会发生怎样的变化？由于在现代市场经济中投资活动是以金融为媒介，在经济结构提升过程中金融结构不会保持不变，投资活动必然引致金融活动方式或金融资产结构发生变化，于是社会投资率的上升导致金融深化程度同比上升。依据休·帕特里克的“需求追随”或“供给领先”理论，经济结构提升，金融结构也必将转变：经济规模的扩大要求金融业提供更大规模的金融服务，经济结构的转变及与此相伴随的企业制度创新、市场规模的扩大及其复杂化，要求金融业提供更为复杂的金融服务。如股份制的出现引致股票市场兴起，经济规模规模的扩张、经营风险的提高引致了企业对衍生金融产品需求的扩大等。同时，金融结构的转变提供了更多的融资渠道或降低经营风险的金融服务，为经济结构提升创造有利的环境和条件。据此我们可以认定，决定经济结构提升的系统2比系统1需要更多的金融服务，或者说系统2的合意比例k[2*]大于系统1的合意比例k[1*]。下面的推理将证明：经济结构提升在加速经济增长的同时，也使金融深化程度加速提高，但在既定时期内，金融深化必须保持适度发展，才能保证经济增长最优化。
根据上述认定，构筑新的实际产出函数：
其中K[1,1]、K[2,1]是系统1和系统2实体经济资本存量，K[1,2]、K[2,2]是系统1和系统2金融资本存量。
在经济结构和金融结构不变时，系统1和系统2均保持稳定增长状态，整个经济处于稳定增长状态，且投资率、实体经济资本存量与金融资本存量的合意比例不变，金融深化程度不变。经济结构提升时，投资率提高，即社会总资本K增加，金融深化程度提高。同时，社会总资本配置由系统1向系统2转移，在两系统均保持稳定增长状态下，金融深化程度将加速提高：设系统1的资本向系统2的转移为ΔK，则在稳定增长状态下，系统1的金融资本存量减少ΔK/(1+K[1*])，系统2的金融资本存量增加ΔK/(1+K[2*])，因为K[2*]大于K[1*]，整个经济的金融资本存量将增加ΔK/(K[2*]-K[1*])／｛(1+K[1*])(1+K[2*])｝。即在经济结构提升时，金融深化程度除因投资率提高而加深外，还因系统间的资本转移导致金融资本存量额外增加而加速提高。但受预算约束和消费者效用最大化的限制，既定时期内使实际产出达到最大化的经济结构提升最优幅度是确定的，投资率的提高幅度和系统之间的资本转移量同样存在量优值，由此决定金融深化的最佳幅度也是确定的。偏离这一最佳幅度的金融抑制或金融过度将损害经济增长。
3.金融适度发展的内在均衡机制
金融适度发展并使经济增长达到最优增长状态仅是一种理论抽象，现实经济由于存在制度障碍、信息滞后或决策失误等问题，经济增长总是偏离最优增长状态。那么，一旦金融资本存量与实体经济资本存量的比例偏离合意比例，经济通过何种机制恢复最优增长状态？下面我们仅就充分竞争条件下金融发展和经济增长偏离稳定增长路径后的恢复机制进行简要探讨。
在充分竞争条件下，如果实体经济资本存量与金融资本存量比例达到合意比例，那么金融业和实体经济内部的均衡发展可以通过投资者的投资组合选择与消费者的消费选择实现。如果实体经济内部发展失衡，则必然会出现结构性供求失衡，在消费者选择的作用下，供不应求产品价格上升、投资收益率提高，供过于求产品价格下降、投资收益率降低；在利益机制作用下，生产者将增加供不应求产品的投资，扩大供应，同时减少对供过于求产品的投资，缩小供应，直至供求恢复均衡为止。如果金融业内部发展失衡，将导致金融产品的供求失衡，各类资产的风险与收益均衡状态被打破，投资者将改变投资组合，增加对风险低、收益率高的金融产品投资，减少风险提高、收益率降低的金融产品投资，并引致两类产品价格发生反向变动；在经济规律的作用下，社会将增加（或减少）价格上升（或价格下降）产品的供给，直至各种金融产品的供求达到新的均衡为止。
如果发生金融抑制，金融业因发展滞后而难以提供实体经济发展所需要的金融服务，一方面会降低资本配置效率，导致资源浪费，另一方面金融中介服务供给不足会降低实体经济的运营效率，增加经营成本，经营风险也因缺少规避手段而加大，实体经济投资收益率下降。同时，金融服务价格因供给不足而上升，金融投资收益率提高。在没有准入限制的情况下，投资者将增加对金融业的投资，减少对实体经济的投资。同时，在资本市场上，资金流入减少会导致资产价格下降，预期收益率提高；在实体经济领域，过量投资形成的供给能力超过既定收入水平下社会消费能力，导致产品和服务价格下降，形成收入效应。消费者为追求未来效用最大化，将减少消费，增加对金融资产投资，使资本从实体经济领域流向金融业，直至金融业与实体经济发展恢复新的均衡状态为止。
如果资本过量流入金融领域导致金融过度，实体经济发展将因资本供给不足而萎缩，产品和服务价格因供给能力低于既定收入水平下消费者的消费能力而上升，实体经济投资收益率提高，将吸引部分资金从金融领域转向实体经济领域。同时，过量资金流入金融领域，将导致资产价格膨胀、甚至泡沫化，虽然投机活动会使资产价格进一步膨胀并吸引资金更多地流入金融领域，但在泡沫化的资产价格与实体经济资产价值严重背离情况下，理性投资者必将出售金融资产，将资金用于购买价值低估的实体经济资产，使资金从金融领域转向实体经济领域，金融资产的价格泡沫也将因资金流出而破灭。从消费者的角度看，金融资产价格的膨胀带来了巨大的财富效应，这种财富效应将刺激消费者出售部分金融资产以增加消费，使资金从资本市场流向实体经济领域。资金从资本市场的净流出增加，必然会引致资产价格下降。
上述调整与均衡的恢复过程是在不存在制度障碍和充分竞争条件下完成的。如果存在制度障碍，上述自动恢复均衡的调整过程将难以进行，资源配置因市场失灵而处于扭曲状态，实际产出将低于金融资本存量与实体资本存量达到合意比例时的最大化产出，经济低速增长。
二、中国经济发展中的金融深化与金融抑制
中国经济是成功的转轨经济之一。随着经济体制由计划经济向市场经济过渡，经济的货币化程度不断提高，引致金融深化程度日益提高。同时，经济结构的优化升级及由此引致的经济高速增长，也带动了金融深化程度的加速提高。但由于金融体制改革相对滞后，中国金融发展在金融深化程度快速提升的同时，也存在明显的金融抑制。
1.经济体制改革与金融深化
中国经济的市场化改革走的是渐进式改革道路。1979～1984年期间，农村经济体制改革的成功、个体经济和城镇集体企业的发展以及“拨改贷”等财政金融体制改革，是我国金融深化程度迅速提升的主要因素。从金融资产构成的变化可以看到，与农村经济体制改革相关的农业贷款由1979年的136.7亿元增加到1984年的368.1亿元，在金融资产中的比重由6.32%提高到6.64%；个体经济和城镇集体企业贷款由1979年的57.5亿元增加到1984年的295.2亿元，比重由2.66%提高到5.32%；与“拨改贷”相关的固定资产投资贷款由1979年的7.9亿元增加到1984年的451.7亿元，在金融资产中的比重由0.36%提高到8.14%。
1985～1990年期间，经济体制改革由“有计划的社会主义商品经济”转向“政府调控市场、市场引导企业”，期间推出了金融、物价、税制、流通等多项综合改革措施，利用外资和外向型经济进入起飞阶段，经济的市场化和货币化程度进一步提高，金融深化程度也由1985年的74.4%提高到1990年的106.1%。特别是金融体制改革，使金融机构由单一的国有银行转为国有银行、股份制银行、保险公司、信托投资公司等多种金融机构并存的格局，投资方式由单一的银行贷款转为金融机构贷款、债券融资、保险等多元化，对金融发展与金融深化起到了重要促进作用。从金融资产构成变化看，债券余额、保费余额、外汇占款、在国际金融机构资产等金融资产均快速增长，4项资产的规模由1985年的449.74亿元增加到1990年的2184.82亿元，在金融资产总额中的比重由6.7%提高到11.1%，成为金融深化程度提高的重要因素。但受非银行金融机构规模限制，1985～1990年期间金融深化程度的提高仍是由国有银行贷款的大量增加所决定。
1991～1995年期间，经济体制改革进入建立社会主义市场经济阶段，股份制银行、合资银行、信托投资公司、财务公司、农村和城镇信用社、证券公司等多种非国有金融机构快速发展，在促进金融结构调整的同时，也使金融深化的程度进一步提高。从资产构成看，国有银行贷款在金融资产总额中所占比重大幅度下降，由1990年的77.04%下降为1995年的59.32%；其他金融机构贷款在金融资产总额中的比重由1990年的12.77%提高到1995年的16.76%。除贷款之外的其他金融资产在金融资产总额中的比重大幅度上升，由1990年的10.19%迅速上升到1995年的20.18%；其中债券余额（主要是金融债券余额）的比重由5.95%(0.43%)提高到8.5%(2.57%)。此外，由利用外资和进出口贸易高速增长引致的外汇储备大量增加，导致外汇占款高速增长，外汇占款在金融资产总额中的比重由1990年的3.04%提高到1995年的10.19%。因此，从市场化改革角度看，影响这一时期金融深化程度提高的主要因素是由金融体制的多元化改革以及外汇储备的大量增加。
1995年以后，我国金融结构多元化发展趋势进一步加强，金融深化程度随之大幅度提高。从资产构成变化看，金融机构贷款在金融资产总额中的比重由1995年的75.99%降为1999年的67.81%和2000年的64.84%，其中国有银行贷款在金融资产总额中的比重由1995年的59.23%降为1999年的53.31%；证券市场发展迅速，上市股票数由1995年的381只上升到2000年的1088只，股票流通市值由1995年的938亿元迅速上升到2000年的16087.52亿元，在金融资产总额中的比重由1995年的1.41%提高到2000年的10.49%，带动金融深化程度增加了16.4个百分点，占同期金融深化提高幅度（57.8个百分点）的28.36%，是金融深化程度迅速提高的主要因素之一。
2.经济结构优化升级与金融深化
虽然经济的市场化改革对我国金融深化程度的提高起到了重要促进作用，但经济结构的优化升级及由此引致的经济高速增长，依然是金融发展及金融深化程度加速提升的决定性因素。我们以第二产业产值比重(DECZBZ)和第三产业产值比重(DSCZBZ)作为解释变量进行回归分析的结果表明，1979～2000年期间，第二产业产值比重和第三产业产值比重与金融深化程度之间存在显著相关关系，第二产业产值比重或第三产业产值比重每提高一个百分点，分别可以带动金融深化程度提高2.2个百分点和1.73个百分点（注：LN(JRSHD)=-9.69154+2.205542
(-5.57833) (5.05044)
×LN(DECZBZ)+1.730122×LN(DSCZBZ)
(10.5249)
R[2]=0.881449，调整后的R[,2]=0.86897）。
根据产业结构变化的特点，将1979～2000年划分为4个时期，可以更为清晰地观察产业结构变化与金融深化和经济增长的关系。
1979～1984年期间，受农村经济体制改革和产业政策调整的影响，第二产业产值比重有较大幅度下降，第一产业产值比重有所上升，但产业结构的这一变化是对改革前发展失衡的优化调整。受此影响，三次产业增加值均保持了较高的增长率，年均经济增长率高达9.56%。因此，该时期金融深化程度的大幅度提高，固然与经济体制的市场化改革密切有关，但产业结构的优化调整、特别是第三产业的快速发展（年均增长率12.68%），对金融深化程度的加速提升起到了决定性作用。
1984～1990年期间，第二产业产值比重继续下降，但其内部轻、重工业比例趋于优化，家电等新兴产业的迅速发展，使轻工业产值在工业总产值中的比重由1985年的47.4%上升到1990年的49.38%。同时，第三产业，特别是交通运输邮电通信业高速发展，使1990年第三产业产值比重比1984年大幅度提高了6.6个百分点。与第二产业内部结构优化的第三产业产值比重的大幅度提高相对应，金融深化程度也大幅度提高，由1984年的77.4%提高到1990年的106.1%。其间，由于经济过热和发生房地产泡沫等因素，1988年以后政府对经济进行“治理整顿”，导致1989年和1990年经济增长率大幅度下降，但年均经济增长率仍达到了8.79%的较高水平。
1990～1995年期间，我国产业结构进入新的快速提升期，主要体现为第二产业产值比重大幅度提高以及第二产业和第三产业内部结构的提升。其中第二产业产值比重由1990年的41.6%提高到1995年的48.8%，且第二产业在内部结构方面也有明显提升，这一质的结构提升的具体表现是，我国出口产品结构中工业制成品、尤其是机械及运输设备出口规模迅速扩大、比重大幅度提高（注：工业制成品出口规模和在出口中所占比重由1990年的462.05亿美元和74.4196，提高到1995年的1272.95亿美元和85.5696，其中机械及运输设备出口规模和在出口中所占比重由1990年的55.88亿美元和9%提高到1995年的314.07亿美元和21.1%。这一变化说明我国第二产业在内部结构提升的同时，国际竞争力也大幅度提高。）；第三产业产值比重下降，主要是传统的贸易服务与餐饮业发展相对缓慢所致，邮电通信业、科研和综合技术服务业、房地产业、社会服务业等与技术进步有关或对经济增长贡献较高的产业部门均快速成长，是第三产业内部结构明显提或。正是产业结构质与量的同步提升，引致了1990～1995年期间经济的高速增长。同期金融深化程度提升幅度较小，只有7.6个百分点，主要是受1993年下半年开始的“适度从紧”政策的影响，金融深化在1994年和1995年出现了较大幅度下降所致。事实上，在1990～1993年期间金融深化程度由106.1%提高到121.1%，年均提升5个百分点，高于1979～1990年期间的年均提升幅度。
表1 1979～2000年中国金融资产构成、金融深化程度、经济增长和产业结构
注：1985年以前金融资产总额数据由国有银行资金运用总额代替，1985年以后由金融机构资金运用总额（不含有价证券投资）、债券余额、国内股票流通市值和国内保费余额加总得出。
数据来源：1979～1989年金融资产数据引自《中国金融统计1952～1996》；1990～1999年数据引自《中国金融统计1997～1999》，其中债券余额为国债、金融债、企业债余额之和；2000年数据引自《中国统计摘要2001》，其中2000年债券余额为1999年余额加2000年国债净收入。
1995～2000年期间，我国产业结构继续提升。从产值比重变化看，非农产业产值比重的年均提升幅度小于1990～1995年的提升幅度，但高于1984～1990年的提升幅度；第二产业和第三产业在产值比重均有提高的情况下，内部结构也发生了质的提升。受此影响，金融深化程度加速提升，到2000年已达到171.5%，年均提升幅度高达11.56个百分点。但受亚洲金融危机的影响，1997～1999年经济增长出现深度回落，年均经济增长率只有8.26%。值得注意的是，这一时期金融深化程度的异常加速提升与股票流通市值快速膨胀有关。虽然1995～2000年期间股票流通市值的膨胀是建立在上市股票大量增加的基础上，但股票价格指数大幅度上涨也是重要因素，沪市综指由1995年末的927.03点上升到2000年末的2221.65点，上涨了2.4倍，且2000年上市股票平均市盈率为50多倍，远高于除日本之外的其他国家股票市盈率，说明我国股市存在泡沫化问题，金融深化程度的异常加速包含了较多的股市泡沫。鉴于日本、韩国和泰国金融深化异常加速后出现了经济泡沫化的惨痛历史教训，应高度重视当前我国股市的泡沫化问题，防止股市泡沫转化为经济泡沫。
3.我国金融发展中的金融抑制
2000年我国金融深化程度与日本1976年、韩国1992年、泰国1997年和美国1999年的金融深化程度相当。虽然因资源秉赋、经济发展模式、经济结构、发展阶段、金融制度等诸多影响金融深化的因素不同，使各国的金融深化程度缺乏可比性，但就提升速度和提升幅度看，我国金融深化的发展是十分迅速的。从1979年到2000年21年内，我国金融深化程度从53.6%上升到171.5%，提升幅度为118个百分点；韩国金融深化从57%（1967年）提升到167%（1992年）用了25年时间；泰国从50%（1973年）提升到169%（1997年）用了24年时间。因此，就金融资产规模与GDP规模看，与韩国和泰国相比我国金融发展并不滞后。但就金融结构看，我国金融发展中仍存在比较严重的金融抑制问题，具体表现为市场结构不健全、金融产品结构单一、融资结构不合理、融资体制存在制度性障碍等。
(1)金融市场结构问题。金融业最基本的功能是优化资本配置和提供金融中介服务，实现这两大功能需要能够提供全方位、多层次金融服务的金融市场体系。我国金融业经过20年的发展与改革，已建立了银行、证券、保险、信托投资公司、财务公司、信用社等多种金融机构并存的多元化市场格局，但银行、特别是国有银行垄断金融市场的格局尚未打破，2000年银行资产占金融资产总额比重为89.6%，其中国有商业银行的金融资产在金融资产总额中比重为66.17%。金融垄断的结果必然是金融活动的低效运营。同时，从市场的服务层次结构看，各种金融机构和金融工具主要服务于国有企业或大中型企业，缺乏面向中小企业和民营企业的金融机构和金融市场组织。如金融机构贷款主要面向国有企业和大型企业，1999年短期贷款中乡镇企业、三资企业和私营企业及个体贷款只有9.74%；企业债券的发行基本由国有大型企业垄断；股票市场的服务对象90%以上是国有企业，以扶持民营企业和高科技企业为主的二板市场迟迟不能开市和服务于证券市场退出的场外交易的被禁止等。金融市场不健全形成的金融抑制不仅制约了民营和中小企业的发展，也降低了整个社会的资源配置效率，损害了经济增长。
表2 1979～2000年中国的产业结构变化、金融深化与经济增长(%)
数据来源：根据表1数据计算。
(2)金融产品结构问题。金融服务主要是通过金融工具实现的，而新的金融服务或金融工具的出现，通常是金融机构在市场竞争压力进行金融创新的结果。我国金融业在改革与发展的过程中，体制创新不断获得突破，产品结构也日益多样化，但由于金融垄断的格局始终没有打破，限制了金融业的适度竞争，导致金融机构创新动力不足，金融产品结构相对简单，主要体现在以下3个方面：其一是传统金融业务产品结构单一。我国的银行业务集中在信贷等传统的零售业务领域，金融中介等批发业务严重不足，且即使在传统的零售业务中，也缺乏为企业提供全方位金融服务的系列产品，而国外银行业在企业的整个发展期、成熟期、甚至二次创业中都会提供一系列的金融服务品种。在证券业中，债券市场发展严重滞后，债务余额占金融资产的比重很低，1999年只有12.94%；且债券发行以国债为主，企业债券的规模及其在债券余额中所占比重很小，1999年企业债余额只有778.63亿元，在债券余额中所占比重仅4.35%，而企业债发行在美国、日本等发达国家已成为企业重要融资方式；相对于债券市场，我国股票市场发展迅速，但同样存在法人股、国有股的流通问题以及A股和B股的合并问题。其二是衍生金融工具发展滞后。衍生工具是企业规避或分散经营与投资风险的重要手段。1991年我国即建立了期货市场，但交易品种局限于绿豆、有色金属等商品期货，至今尚未推出利率、汇率、股指期货以及期权、货币互换、股权互换等规避金融风险、在发达国家已广泛交易的衍生工具。三是金融手段创新不足。在全球化、一体化已成为金融业不可逆转的发展潮流中，各国金融业为在日趋激烈的国际竞争中提高竞争力、拓展生存与发展空间，已借助电子技术的发展迅速实现金融业的电子化、网络化。我国银行业和证券业已基本实现电子化，银行、证券业务网络化也已起步，但与国外发达水平相比还有很大差距。同时，由于体制问题，金融机构在电子化与网络化过程中各自为战，如各银行的自动取款系统和结算系统独立运行、互不兼容，既提高了金融业电子化与网络化的发展成本，也因规模不经济和便利性不足而抑制了其自身的快速发展。
(3)企业融资结构问题。随着金融体制改革的深化，金融机构的多元化，特别是债券、股票市场建立与发展，使我国企业的融资渠道逐步拓宽、融资结构趋于优化，但受债券和股票市场规模较小、且存在诸多制度性准入限制的约束，银行贷款仍是企业外源融资的主渠道，1999年贷款融资占非金融企业外源融资总额的比例仍高达89.89%，股票融资占外源融资总额比例为9.11%，债券融资占外源融资总额仅仅为1%。同时，从企业整个融资结构看，我国企业的融资以外源融资为主，1999年非金融企业外源融资在企业融资总额中的比重为75.48%，其中贷款为69.86%，证券融资为7.86%，其他债权债务为8.17%，企业直接投资（内源融资）仅占24.52%左右（注：本段落数据根据《中国人民银行统计季报》，2001年第2期，第48页数据计算得到。）。
与发达国家企业的融资结构相比，我国企业融资结构存在外源融资比重过高和证券融资比重过低的问题。从整个企业融资结构看，发达国家内源融资比例较高，如美国内源融资比例在30%～40%之间，外源融资只占融资总额的60%～70%；英国内源融资比例较低，在15%～20%之间，外源融资占比在80%左右；日本内源融资占比在25%～40%左右，外源融资占比在60%～75%之间。从外源融资结构看，美国、日本在外源融资中只有20%左右是贷款融资，80%左右是证券市场融资，在这80%的证券市场融资中，又以债券市场融资为主，占证券市场融资总额的70%左右，且有不断增高的趋势。
发达国家企业融资结构中债券比重较高，是基于债券融资比股票和银行贷款更有利于企业的发展，因为银行贷款存在期限、贷款抵押、银行介入企业经营等限制，股票融资存在企业控股股东的地位、股权分散容易被收购、年末分红压力大、股权稀释增加经营压力等问题，而债券融资，不仅可以获得长期资金来源，最大限度地发展企业，而且能够屏蔽贷款融资和股权融资的不利之处。而我国外源融资中，贷款融资处于绝对主导地位，股票融资尤其是债券融资份额很小。这是由金融体制改革滞后引致的金融结构不合理所决定的。从日本、韩国的发展过程看，企业负债过高、特别是银行信贷在企业融资中所占比重过高，对企业发展和整个宏观经济的稳定是十分不利的，一旦发生危机，很容易引致债务连锁反映，形成经济与金融双重危机。因此，我国目前迫切需要大力发展资本市场特别是债券市场，调整与优化企业融资结构，以缓解银行贷款压力，防患于未然。
三、结论与政策含义
理论研究和实证分析表明，金融适度发展是经济实现最优增长的必要条件，金融抑制或金融过度均会损害经济增长。我国经济发展已进入工业化中后期阶段，经济结构需进一步优化升级，特别是产业结构的升级需以发展高新技术产业为主进行质的改进，亟需金融业做出相应的变革，以满足经济结构优化升级和经济发展对金融服务提出的更高需求。鉴于我国金融深化程度已较高和金融发展中存在多方面的金融抑制的现实，我国金融适度发展的当务之急是消除金融抑制和防范金融过度并举，加快金融体制改革，消除金融抑制，警惕金融过度，致力于完善金融结构。具体包括：一是结合入世和金融业对外开放提供的发展机遇，加快金融市场结构的调整步伐，尽快建立起多层次、能够提供全方位金融服务的市场体系，重点是发展证券市场和建立健全面向中小企业的金融服务体系，大力推进企业债券市场的发展，改善企业融资结构。二是鼓励金融机构进行金融创新，在加快金融业电子化和网络化建设的同时，尽快推出期权、货币互换等衍生工具，择机推出利率期货、货币期货，完善衍生市场，为企业经营与投资提供必要的规避或分散金融风险的工具。三是要加快金融机构法人治理结构的改造，建立健全金融机构的内部风险控制机制，增强金融机构对金融风险的自我防范能力。四是进一步改革金融监管体制，在分业监管和增强市场监管作用的基础上，加强监管机构之间的协调与配合，提高统一监管能力，在促进金融业稳健发展的同时，防范金融泡沫化。五是在全社会进行信用观念的宣传教育，形成良好的遵法守信环境。六是保持虚拟经济与实体经济的基本匹配，尤其是防止房地产泡沫，因为金融泡沫和房地产泡沫是一对孪生姐妹。
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