中、美及香港证券市场借壳上市监管制度比较，本文主要内容关键词为：香港论文,证券市场论文,监管制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
借壳上市(Back Door Listing)通常是指一家非上市公司及其控股股东，通过并购重组将这家非上市公司或其核心资产注入一家市值相对较低的已上市公司，在并购重组之前或同时，非上市公司的控股股东取得已上市公司一定的控股权。与非上市公司相比，上市公司可以在证券市场上大规模筹集资金，以此促进公司的快速增长。在我国，因证券市场发展时间较短，众多非上市企业有庞大的上市需求，但IPO通道有限；同时，证券市场亦存在一批有“保牌”压力的上市公司急需注入盈利性资产，这为借壳上市提供了动力和条件。因此，企业往往通过借壳上市这一手段取得上市公司的上市资格这一相对“稀有资源”。同时借壳上市作为企业实现资产证券化的手段，有效的补充了证券市场上市渠道单一的难题，通过借壳上市也改善上市公司经营状况，实现上市公司绩差资产的退出。但是，借壳上市也容易带来内幕交易泛滥、扭曲市场价格机制等问题。
中国内地企业的借壳上市最早始于香港证券市场，著名的案例如国美电器借壳上市；国内证券市场借壳上市最早的案例是1994年珠海恒通借壳棱光实业，采用了“受让国有股权”+“重大资产重组”的传统借壳模式；在美国市场，由于2011年以前美国在借壳上市的监管制度方面较为宽松，有不少企业(如世纪永联、中贸网等)选择以借壳上市方式实现上市。
基于中国内地上市公司选择中国内地、香港、美国三地资本市场作为上市地点的普遍性，本文选择从中国内地、美国与中国香港资本市场借壳上市的定义、条件、监管方式等方面进行比较研究。
我国借壳上市制度存在的问题
我国证券市场目前仍处于大量优质企业实现证券化的阶段，由于IPO上市通道狭窄、上市周期不确定等问题，部分企业另辟蹊径，试图通过“借壳”方式完成上市；而地方政府出于自身利益的考虑，往往支持企业通过借壳上市这种方式成功保壳，使其维持上市地位。借壳上市这种上市公司并购重组的方式事实上起到了对现行IPO发行上市机制的补充作用，但也带来了不少问题：
1.对市场估值体系的破坏。根据研究，借壳上市的案例中，大量“壳公司”通过借壳契机股价飙升，有些上市公司股价甚至超过同行业经营良好的可比公司；有些经营情况极差甚至没有实质性经营业务的公司股价仍不会下降，原因是很多投资者判断该股票存在借壳预期。“借壳”概念扰乱了资本市场的定价机制，造成股价严重扭曲，并在一定程度上影响市场作为价值判断的公允性，妨碍资本市场实现其有效配置资源的功能。
2.借壳上市中广泛存在内幕交易问题。借壳上市的操作手法是将盈利能力强的资产注入壳体，使得上市公司具备可持续的发展与盈利能力。借壳上市之后公司每股收益、市盈率及其他绩效指标一般都会有大幅度提升，股价的拉升也在情理之中。相关知情人利用内幕交易信息来获利是不可忽视的问题。
近些年，随着凯诺科技、高淳陶瓷、中山公用等公司内幕交易的曝光，上市公司并购重组内幕交易问题已经成为市场热点和监管重点。内幕交易严重违反“三公”原则，侵害广大中小投资者利益，也导致并购重组本身难以顺利推进，已经影响到并购重组市场的健康发展。如何有效管理内幕信息，防范内幕交易，已成为现阶段市场各方迫切需要解决的问题。目前，上市公司重大重组一般都采取发股收购方式，股价高低直接决定了重组方的成本；内幕交易导致股价的飙升也会影响重组方接受股权支付的意愿，进而导致上市公司长期酝酿的、对公司发展具有战略意义的并购重组无法执行，影响上市公司长期战略的实施。此外，上市公司并购重组期间的内幕交易行为也是监管和审核重点，监管机构需要对内幕交易进行彻底的核查，轻则会影响后续审批时间，重则导致并购重组项目夭折，甚至触发刑法。
3.借壳上市中的财务造假问题颇为常见。前几年，在美国和香港市场，借壳上市的公司经常会发生财务造假等情况，社会反响强烈。华尔街曾一度追捧中国概念，在2010年，共有38家中国公司在美国IPO(首次发行股票)，占美国市场全年IPO数量的近25％，成为历史之最，筹集金额达40亿美元。然而同时，有9家中国在美上市公司遭受集体诉讼，指控矛头直指财务报表造假，中国概念遭遇空前危机。指控集中于中国在美借壳上市公司，这也引发了美国SEC的高度关注。而更有部分投机者利用财务造假引发的负面消息“买入空头——披露财务问题——股价下跌——空头获利”。
三地市场的主要监管要求
一、中国内地
1.法规概述
中国证券法律中虽对借壳上市没有明确定义，但证监会在2011年8月1日发布的《上市公司重大资产重组管理办法》修订稿中明确规定了具体形式：“自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100％以上”(这就是市场上所说的“借壳新规”)。对于“自控制权发生变更之日起”，同时发布的《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十三条、第四十三条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》([2011]17号)规定：“(一)执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额(含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为)，占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100％以上的原则；(二)执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。”
借壳上市的主体，有一定的标准，即：(1)上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元；①(2)参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的其他条件，如：实际控制人三年未变更、经营实体应当是依法设立且合法存续的有限责任公司或股份有限公司、持续经营时间应在3年以上等。②
在监管方式上实施核准制，由中国证监会负责审批。
2.市场概况
表1列示了2008～2012年中国资本市场产业整合③和借壳上市的数量及交易金额情况。从交易数量来看，除201 1年外，2008～2012年产业整合的数量不断上升；借壳上市数量在2011年较大，其余年份基本维持稳定。从交易金额来看，产业整合的交易金额呈显著下降的趋势；而借壳上市成交金额一直保持一定增长，只有2012年较201 1年有所下降。可以看到，在借壳上市方面，2012年证监会出台经修订后的《上市公司重大重组管理办法》中对借壳上市作出更为严格的要求，同时出台相关退市制度，逐步完善的市场体系将导致借壳上市的市场需求有所下降；在产业整合方面，随着监管机构鼓励上市公司市场化交易行为，上市公司利用并购重组手段来进行产业整合的趋势将更加明显，资本运作将更加频繁。可以预料，在未来，借壳上市占整个重组数量的比重会继续保持稳定或者下降，以产业整合为基本目的市场化并购将成为资本市场的主流。
二、美国
1.监管法规概述
美国没有一部专门的并购重组立法。根据纽交所2011年11月修订的上市规则，借壳上市在美国指反向收购(Reverse Merger)，是一家企业通过反向并购、换股发行或其他方式直接或间接收购“壳公司”(Shell Company)，从而成为上市公司的行为。
根据1934年《证券交易法》，壳公司是指没有运营或没有实质性资产(或仅有现金及现金等价资产或资产由一些现金及现金等价物及一些其他名义上的资产构成)的注册公司。在美国，“壳公司”是名副其实的空壳公司。而根据美国三大交易所(纽交所、纳斯达克、美国股票交易所)持续上市条件，美国的三大主板市场不可能出现空壳公司，只有挂牌美国场外交易市场(0TCBB)的公司才能满足“壳公司”条件。所以，实践中，在美国借壳上市流程包括两个独立的步骤：一是首先通过反向收购，并购一家场外交易市场的“壳公司”，二是运营一段时间后申请三大交易所主板上市。
在上市资产的要求方面，2011年11月之前，SEC与三大交易所仅要求在收购完成后，在4个工作日内递交8-K表格④，进行充分全面的信息披露，未有其他约束条件。但近几年，美国资本市场相继出现借壳上市企业进行财务造假的情况，为加强借壳上市监管，2011年11月SEC批准三大交易所新增的借壳上市规则，要求借壳完成后的企业需要同时满足三大交易所要求的首次上市标准及新增借壳上市规则所约束的三方面要求，而后才能向三大交易所申请主板上市。如表2所示，三大交易所新增借壳上市规则基本一致，无论是境内还是境外的企业在反向收购借壳行为完成后，需要达到“最低交易时间、最低股价、财务报表披露”三个标准，但同时又设置了两项豁免条款。在监管方式上，是申请人在运营一段时间后向交易所申请主板上市。
2.市场概况
由于监管制度趋于严格，我们统计2009～2012年美国资本市场反向兼并(类似于我们通常意义的借壳上市概念)案例总数量、交易金额及溢价水平(见表3)。可以看到，2009～2011年，美国市场反向兼并的交易数目、交易总额都有所下降，这说明在监管制度趋于严格、市场更加成熟完善的情况下，借壳的优势会被替代，成交量也会逐渐走低。
三、中国香港
1.监管法规概述
借壳上市在香港被称为“反收购”(即“反向收购”)。根据香港《上市规则》，反收购行动通常指：(a)构成非常重大的收购事项的一项资产收购或一连串资产收购(按《上市规则》第14.22及14.23条合并计算)出现变动；或有关收购将导致上市发行人(不包括其附属公司的控制权有所改变；或(b)属以下情况的资产收购：在上市发行人(不包括其附属公司)的控制权(如《收购守则》所界定的)转手后的24个月内(有关控制权变动亦未有被视为反收购)，上市发行人根据一项协议、安排或谅解文件，向一名(或一组)取得控制权的人士(或上述认识的联络人)收购资产，而有关资产收购或一连串资产收购(以个别或总体而言)构成非常重大的收购事项。可以看出，上述规定的核心是：(1)有重大的资产收购；(2)该收购通常导致上市公司控制权发生变更的24个月内。
如果被港交所界定为“借壳上市”，则需要在港交所上市科履行IPO程序。由于香港实施英美法系法律制度，对借壳上市的监管有其特色。当上市公司将要实施一个较大的资产重组，在筹划时，上市公司聘请的中介新增机构往往是以正式咨询港交所的形式咨询此事项是否构成《上市规则》14.06(6)条所指“反收购”。这里要特别注意一点，由于香港是实施英美法系法律制度，判别是否构成借壳上市并不是仅仅看是否符合《上市规则》14.06(6)条字面的规定，而且要遵循相关监管先例。如果港交所上市科认为构成，需要提交上市委员会讨论；如果上市委员会也认可此意见，将告知上市公司聘请的中介机构。这时上市公司往往选择不继续此交易。上市委员会会根据一段时间的审核情况，出台相关《香港交易所上市决策》，但许多上市公司的交易并未继续下去，所以有些《香港交易所上市决策》在港交所网站并不能查阅到。因此，《上市规则》第14.06(6)条是对借壳上市的原则规定，还有一些《香港交易所上市决策》予以补充。
2.市场概况
香港市场的借壳上市运作开始于1984年。近些年来，也有许多内地企业选择借壳香港上市。比较著名的有海尔集团、国美电器、金六福等。目前，在香港借壳上市的企业数量明显减少。
四、三地市场监管要求的比较
综合上述分析，可以形成三地市场对于借壳上市的监管对比表(见表4)。可以看出，相对其他市场，中国内地关于借壳上市的监管制度较为严格，趋同于 IPO要求；香港的监管制度也对借壳上市这种通道做出一定要求，但以上市公司控制权改变后在24个月内实际控制人向上市公司注入的资产为界定标准。2011年以后美国对借壳上市做出较为严格的要求，但仍然存在豁免审批的条件。
三地市场借壳上市监管制度存在差异的原因
三地市场存在借壳上市监管制度上的差异，与其资本市场法律体系、监管体制和所处发展阶段都有关系。
一、美国市场
美国资本市场已走过200多年的发展历程，已构建了灵活包容的多层次市场，可以满足不同规模和背景的企业的多样化融资需求。
美国通过立法要求发行人充分披露信息，以保护投资者利益。美国国会在1933年和1934年分别通过《证券法》和《证券交易法》，并成立了证券交易委员会(SEC)。这两部法律分别对信息的初次披露和持续披露作出明确立法规定。通过长时间的摸索与实践，美国已形成了一套完善的资本市场法律体系和发行上市制度，可以对不同层次的市场实施不同的监管标准和方法，降低管理成本，有效控制风险，充分保护市场各方尤其是投资者的利益。具体到实施借壳上市，因交易一方已经为上市公司，交易无须SEC登记程序，无须SEC对交易的事先审批，交易双方控制借壳上市的进度。
美国实行发行审核和上市审核相分离的模式，受监管机构管制的是证券发行。包括IPO在内的证券发行注册登记和公开说明书须符合披露要件，并在向SEC注册后即可公开信息。证券发行通过注册后，采取何种方式进行上市交易或后续重组，是发行人与市场组织者之间协商的结果。近几年美国资本市场相继出现借壳上市企业进行财务造假的情况，为加强借壳上市监管，2011年11月，SEC批准了美国三大交易所新增的借壳上市规则，在上市标准、信息披露等方面做出了进一步规范。
二、香港市场
香港资本市场发展至今，已有将近150年的历史；并已建立起完善的市场层次体系，为企业提供了多元化的融资服务。
香港证券市场的监管法规有三个层次，包括由立法局制定的证券监管条例、由证监会制订的守则、由香港联交所和结算公司制定的规则。体系层次分明的证券法规条例相辅相成，互相补充，健全监管；同时建立公信和提高投资者意识，通过培养高素质的市场参与者、严格的信息披露标准和适当的投资者保护措施，促进公众对香港证券期货市场的信心，提高公众对证券市场的认识。香港证券市场拥有全方位的金融服务体制，同时具备高度严格、规范的监管法律体系，有效地保护广大投资者及中小股民的权益。
2004年3月以前，港交所对借壳上市实行“公司自治”和“充分披露”的监管模式，监管制度相对宽松；随后港交所对借壳上市加强了监管力度，并对IPO实行注册制，门槛相对降低，同时因IPO的实施节奏由市场决定，从而从整体上削弱了企业通过借壳上市登陆证券市场的动机。
三、中国内地市场
中国内地证券市场建立于1990年，至今已经历了20余年的历程。与美国和香港相比，中国内地资本市场尚处于发展初期，在股票市场的层级构建和法律法规的体系建设上，仍需要进一步完善，从而为不同投资者提供相匹配的融资平台，同时还有待建立完善的市场监管体系和信息披露制度。
在中国内地市场实施借壳上市的企业，除其自身需要符合上市标准外，被借壳企业(即上市公司)也需要符合相关市场主体的要求。因监管层要求借壳企业标准趋同IPO条件，大多数借壳企业资产状况和盈利能力均要优于新标准，尤其是利润水平；同时由于借壳上市涉及利益主体多元、程序复杂、标准严格，且需要历经准备、交易、报批、实施等多个环节，前后面临着规范性、股价波动、内幕交易、审批、整合等多种风险，交易能否成功存在很大的不确定性。
可以看到，因中国内地资本市场尚处于发展阶段，尚有很多方面需要进一步健全完善，因此企业在实施借壳上市的过程中，受到的监管力度相对较大。
完善我国借壳上市相关监管制度的建议
自2011年8月发布“借壳新规”以来，从效果上看，新规定在抑制虚假重组等方面发挥了重要作用，但同时，也有以下几方面值得完善：
一是监管关注重点应从主要关注三年实际控制人未变化转为重点关注拟进入上市公司的董事、高级管理人员的执业水平、诚信水平。我国内地IPO审核和借壳上市均高度关注申请人股东的历史沿革，但3年实际控制人不变更的规定在境外市场非常少见。香港、美国更关注公司内部管理层的稳定与执业水平。香港IPO与借壳上市中均要求公司3年管理层稳定，审核中也格外关注董事往年的履职诚信记录情况。道理很简单，从一个非公众公司的董事、高级管理人员到一个上市公众公司的董事、高级管理人员，要求只会更严、责任只会更大，这些人负责上市公司的日常运营，必须具备守法与诚信意识。就我国内地市场现状而言，实际控制人的诚信水平当然也需要继续关注，但伴随并购重组市场的发展，并购基金的成长，控股股东不是产业资本的情况会更多地出现，对拟进入上市公司的董事、高级管理人员的执业水平、诚信水平更值得关注。
二是“首次累计合并”原则宜进一步优化。香港市场采用24个月的划分标准，即收购一上市公司股权后，24个月以后注入收购人的资产，不再视为借壳上市。这样划分的理由，是对“突变”与“渐变”的区分。如果收购了上市公司后立即注入资产或短时间内注入资产，是对现有上市公司股权结构及资产结构的“突变”。而24个月以后才实施，这段时间里，新收购人控制上市公司已经长达2年，伴随收购行为新调整进来的董事、高级管理人员也运营上市公司长达2年，经过这样的“渐变”，自治能力已得到大幅加强，接受其他股东和外部监管的时间也长达2年，无须再通过审核的方式对资产情况进行外部监管。这也与前面叙述的香港更关注公司内部管理层稳定的逻辑一脉相承。我国内地市场从审慎监管的角度，提出了首次累计合并原则，在执行中，遇到一些问题：(1)没有一定的时间限制，时间上溯过长，如ST昌鱼，控制权2001年变更，控股股东控股11年后注入资产算大股东整体上市还是算借壳的问题；(2)不利于控股股东整体上市。一些央企控股上市公司原来是从地方国资收购过来，在收购完成3～4年后现控股股东准备实施上市，结果被认定成借壳上市，因为借壳上市对注入资产的要求较高，导致要么控股股东积极性降低；要么先注入合格的资产，同类型的资产不能完整注入上市公司，会新形成一些同业竞争和关联交易。
三是进一步发挥多层次资本市场的作用。近年来，我国内地多层次资本市场得到较快发展，为进一步借鉴美国、香港等成熟市场的经验，可以引导甚至考虑要求拟借壳上市的企业先在全国性或区域性股份代办转让系统挂牌，履行财务公开等信息披露义务，满1年后才可以借壳上市。这样既锻炼了这些企业董事、高级管理人员运营公众公司的能力，又丰富了多层次资本市场的内涵。
注释：
①见《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》(证监会令第73号)第一条。
②见《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》的问题与解答，http：//www.csrc gov.cn/pub/newsite/ssb/ ssgsywzx/ywzx/201201/t20120119_205021.htm
③产业整合指交易前后上市公司控制权不发生变化，交易标的主营业务与上市公司主营相同或属于行业上下游的并购重组交易。
④8-K表格是公司用来在季报(10-Q)和年报(10-K)间隙，向SEC披露有关公司一些重大事项的信息文件。在美上市公司必须通过8-K披露包括公司收购与合并、更换外部会计师、破产或清算、重大协议的终止、董事及管理人员的辞职和任命、公司章程变更以及财政年度调整等信息内容。
⑤10-F表格是在非美国本地注册的公司向SEC披露公司年报时的专用表格。
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