私人股权基金监管的国际经验及对中国的启示，本文主要内容关键词为：中国论文,股权论文,启示论文,私人论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
近年来，私人股权基金(Private Equity，简称PE)这一名词可谓资本市场中最为热门的名词。无论是在国际范围，还是在中国的资本市场，私人股权基金高额的投资回报吸引了越来越多的资金流入，并且私人股权基金跨越了国界在全球领域内迅速扩张。从上世纪80年代开始，起源于美国的私人股权基金在全球范围内也不过150只，但是经过20多年的发展，全球范围内的私人股权基金数量已猛增至2千多只。然而，高收益必然伴随着高风险，对于私人股权而言，市场中存在很多风险。原因如下：
一是对于大多数投资者而言，没有时间也不具备专业知识对拟投资的公司进行尽职调查，并且对基金所提供的产品了解不足；同时，投资者同样也无法有效的监视被投资公司。
二是私人股权基金投资时间长，流动性有限。私人股权基金的投资期限大约是10～13年。对一个企业公司的投资从第一笔投入到退出要花费2～7年。企业公司一般是没有收入和现金流入去支付债务利息和股利。因此，机构投资者的回报，一般是在企业首次公开发行股票(Initial Public Offerings，IPO)成功之后，或者在并购成功企业之后，是资本利得形式。
三是私人股权基金市场的透明度有限。这是因为存在PE对机构投资者扭曲了报告，信息不对称问题显著(Cumming and Walz，2004)[1]；
四是缺少被广大投资者所接受的绩效标准。由于PE的投资涉及很多行业，各个行业的回报情况是不一样的，并且投资者对基金经理所投资的行业也不一定熟悉，所以投资者缺少参考标准对基金经理的投资收益情况做出判断。
因此，无论从保护投资者利益，还是从稳定资本市场发展的角度，私人股权基金市场都应该加强监管。
二、国际经验：英国金融管理局的监管
对PE的监管其实是基于两个层面的：第一是机构投资者通过与PE经理签订一些保护自身利益的合约，对基金经理的投资行为进行约束与监管；第二是政府以及相关的监管部门等政策制定者通过制定一系列法律和法规，对私人股权市场进行规范，引导私人股权市场的健康发展，保护投资者的利益(FSA，2006)[2]。
(一)机构投资者对私人股权基金经理的监管
为了减少投资带来的“代理问题”，机构投资者同基金经理之间签订了合约，这些合约旨在管理和控制基金经理和有限合伙人自身的机会主义行为。Gompers and Lerner(1996[3]；1999[4])和Cumming and Johan(2005)[5]根据这些合约对基金经理监管分为以下5类：
1.关于基金经理投资决定的监管。对基金经理的投资决定进行限制，有效防止了投资者进行资本投资时代理问题的产生。这些限制包括：
第一，对基金经理投资任一资产组合公司的规模予以限制，如果不这样的话，基金经理可以通过将投资者的资本分散投资于很多不同的企业公司而降低他的成本；
第二，对基金经理以银行债务形式进行融资的能力和以机构投资者资本作抵押借钱进行再投资的能力予以限制。这些类型的行为不但会扩大基金杠杆而且会增加机构投资者面临的风险；
第三，对同一个基金经理管理的不同基金的联合投资予以限制，也对同一个基金投资者投资不同基金而这些基金共同投资一个项目的行为予以限制。这些限制减少了基金的不同机构投资者之间分配投资机会而产生的利益冲突，也减少了管理着不同基金的基金经理从绩效不好的投资中逃脱的动机；
第四，对于因投资成功而获得的资本利得进行再投资的行为予以限制。否则，为了得到尽可能多的IPO成功，一些基金经理追求一种“图名不图利”的战略，承担着进行一个新的尚未得到证实的投资而损失利润的风险；
第五，还有一些特殊的规定对基金经理其他类型的投资和撤资决定予以限制(诸如减少投资的时机和退出的时机的限制)。
2.对基金经理的投资能力的限制。合约中对基金经理投资能力这一级别的限制同样制约了因所有权分离而产生的代理问题和制约了基金经理对投资过程的控制。
第一，涉及到对基金经理们联合投资的限制。这和基金的机构投资者联合投资是相似的，但排除了基金经理的个人基金。这个限制减少了基金经理企图在不同企业公司间进行基金组合的动机。如果基金经理能够联合投资个人基金，会使基金经理的投资动机发生扭曲，从而基金经理会把它们的大部分时间用在基金经理个人投资的公司，而不是实现全部资产组合的价值最大化；
第二，还有一些合约涉及基金经理的基金利益销售问题。既然机构投资者的财务利益会因新的机构投资者的加入而被损害，并且如果基金经理是一般合伙人或者是活跃基金的持有者损失会更大；
第三，有关基金经理重要的个人规定和投资原则增加的限制。既然合约是由机构投资者和明确的基金经理之间签订的，相应的就要保证资本要由签订合约的人来控制(Cumming and Johan，2007)[6]。
3.与投资类型相关的规定。这个类别的规定要确保机构投资者的资本以一种同他们所期望的风险和收益相一致的方式被投资。限制包括对其他风险基金、公共股票、杠杆收购、外国股票和过桥贷款的投资。没有这些限制，基金经理奉行的投资策略只追求最大化基金经理的利益而不管机构投资者的利益。
4.基金运作的规定。基金运作的规定是用来检查一个基金的管理层面，包括通过基金投资者而进行的基金利益的销售，对基金经理募集新的基金进行限制，向投资者披露基金内容，并且包括允许基金投资者以投票的形式无理由撤掉基金经理的规定。限制通过基金投资者对基金利益进行销售的合约与限制通过基金经理进行利益销售的规定是不同的，因为具体的基金经理的销售活动涉及一些基金经理所不能做的事情，涉及到所有投资者的管理层面。基金经理也是一般合伙人或者是最活跃的基金持有者，不像所有的其他基金投资者。
5.基金经理责任的限制。1～4类的规定都是限制基金经理活动，对基金经理予以监督的，而最后一类规定旨在保护基金经理的利益，规定在哪些情况下基金经理承担的责任是有限的：第一如果基金经理的投资回报不令人满意；第二如果基金经理在规定的时间内投资失败；第三如果发现基金经理管理基金有误。
(二)政策制定者对PE的监管
政策制定者以法律和法规的形式制定的监管措施对私人股权基金市场具有强制约束力。目前，政策监管主要涉及到三个层面：其一是对机构投资者的投资组合的监管；其二是对PE的报告和披露要求；其三是税收监管。对这三个层面的监管构成了政策的监管框架。
1.对机构投资者的投资组合的监管。在对PE进行监管之前，首先要对机构投资者投资何种私人股权领域进行监管。同普通的零售投资者相比，养老金基金、保险公司和银行的客户更容易受到投资伤害，因为他们把自己相当大的一部分收入和积累的财富委托给这些机构，希望这些机构不仅仅资产保值，而且能够实现增值。因此，不仅要监管这些机构的基金，而且要对这些基金的投资进行监管，以保证这些机构没有利用客户，并且给客户合适的投资产品。机构投资者要在很多可行的投资范围内做出资本分配的决定，这些产品涉及股票、债券、现金、指数基金、衍生产品和其他可选择的投资(包括对冲基金，商品期货，私人股权，房地产)(Financial Markets Department，Bank of Japan，2006)[7]。监管能迫使机构慎重考虑他们的投资策略。随着越来越多来自公众的基金进入监管缺乏的私人股权市场，使得制定政策保护这些基金变得越来越重要(Zigrand et al.，2005)[8]。
2.对PE的报告和披露要求。第一，最基本的报告要求是PE应该符合注册要求。按照国际通行的惯例，对投资工具的注册要求是最低的，并且每年要得到证券委员会、中央银行和财政部的年检许可。通过类似的注册或许可，监管者可以得到更多的金融运行信息。同时，注册和执照也是一种间接证明，证明基金经理有投资价值并且具备管理资本的能力。因此，得到许可或者注册的证明将会对基金经理有益。这种认证形式向机构投资者释放了达到最低标准的信号，并且增加了机构投资者的投资信心，相应的将会增加机构投资者将资金投入私人股权基金的概率。
第二，关注绩效结果的披露。目前，PE倾向于夸大尚未退出投资的回报。更严格的账户规定将会从最大限度地降低未退出投资的夸大估值，相应的，这将使估值更具有透明性和为投资者提供更多信息，从而使整个行业受益。
第三，PE按要求披露审计人员的信息。审计人员自身要得到证券监管部门的认证并且要遵守私人股权统一的评价标准。
第四，PE信息披露的质量应该接受监管者的评价。具体方法是，比较前些年报告中未退出的预期评价和投资实现后实际的评价，如果存在很大的差异将会被调查，可能取消PE运营许可证，或者取消注册(对于审计人员也是同样的)。因为这些差异是由于基金严重的操作失误和管理不善或者疏忽造成的。
第五，PE应该向他们的投资者和相关的监管部门披露他们的管理费用和损益情况，因为这些信息可以让投资人作投资比较，并且直接影响机构投资者受益人的回报。
3.税收和其他法律标准。有些学者认为，两种方法可以促进风险资本和PE的建立，并且增加市场上的资本供给，一是法律途径；二是税收途径。《自由破产法》鼓励了企业家并且增加了对风险资本的需求。主流的观点认为，流动的股票市场是风险投资的重要的决定因素(Black and Gilson，1998)[9]。为了培育风险资本市场，政策制定者可以间接地通过运用有益于股票市场发展的法律措施而实现(La Porta et al.，1997[10]；1998[11])。另一条可选择的路径是政府自己提供资本，通过公众募集计划推动私人股权市场的发展。同Keuschnigg(2003)[12]的理论观点相一致，Armour and Cumming(2007)[13]的结果隐含着立法者可以通过减少直接税收(特别是资本利得税)而鼓励风险资本市场的发展。
三、国际经验对中国的启示及政策建议
1.政府应设立私人股权基金监管的职能部门。近几年，中国的私人股权基金市场发展非常迅速。国家发展和改革委员会、商务部、国家外汇管理局、中国证券业监督管理委员会和中国银行业监督管理委员会都有一些法律法规涉及对私人股权基金市场的监管，但是，针对私人股权市场的专业监管主体还不明确。在很大程度上，私人股权市场的发展没有正式纳入政府的监管体系。目前，国内外的私人股权基金主体不断增多，基金规模不断扩大，对我国的货币政策、外汇管理等都提出了挑战。
目前，在基金规模、投资金额和管理经验上看，国外的PK都占有优势。国外的PE在中国市场成功地将很多国内的优秀企业打造上市，并成功退出。相比之下，国内的PE成功投资的案例并不是很多。
就国际经验来看，诸如英国、美国等发达国家都有专门的监管部门对私人股权行业予以监管，虽然在监管的态度、方式上存在一些差异，但是这些监管部门的日常工作对促进私人股权市场的发展起到了重要作用。中国应该借鉴发达国家的经验，设立一个专门机构或者增设一个职能部门对PE的发展予以监管。
2.制定和完善私人股权基金监管法律。相关法律法规的制定，无论是对于监管者、私人股权基金还是投资者而言，都具有重要意义。对于监管者来说，法律法规的制定，是监管者开展监管工作的依据；对于PE而言，法律法规将对基金的管理、经营、运作予以规范，保证PE在兼顾投资者利益的前提下，追求投资收益最大化；而法律法规的制定对于投资者而言，意义更为重大。因为一个完善的法律保障体系可以增强投资者的投资信心。
从国际经验来看，无论对私人股权市场的监管力度如何，各国都有相关的法律和法规对私人股权市场予以规范。然而，针对PE，中国目前尚无一部专门的法律法规出台。对于PE的约束大多只在各部委的文件中零散的涉及到一些，由于PE自身的运作特点，监管难度更大一些。特别是中国的私人股权基金市场正处于发展的起步阶段，无论是从完善资本市场发展的角度，还是从保护投资者利益的角度，建立健全相关的法律法规都势在必行。
3.丰富和发展PE监管的政策工具。在建立健全针对私人股权基金监管的法律法规的同时，设计和制定PE的监管政策工具也可谓是一把“双刃剑”：如果政策工具设计合理，那么将推动PE的发展；如果政策工具设计脱离实际，势必影响PE的发展和投资者的信心。国际监管经验说明，对于私人股权基金市场的监管关键是要平衡约束与促进的关系。监管部门并不是对PE的每一个操作都予以高度关注，而是对于风险较高且发生概率较大的操作予以跟踪并高度关注，目的是保证资本市场的稳定以及投资者的利益尽量不受损害。
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