我国建立封闭式基金转型的机制研究，本文主要内容关键词为：封闭式基金论文,机制论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、封闭式基金转型的内涵分析
目前在我国关于封闭式基金转型的讨论不少，但对其内涵却少有分析，往往将转型简单理解为转开放。依笔者之见，封闭式基金转型其核心思想应是改变目前我国封闭式基金在存续期内绝对封闭及持有人要退出对基金的投资只能在二级市场卖出基金的基金形态，以吸收开放式基金的一些优点，也就是说转型是对基金的申购和赎回等制度安排进行创新，避害趋利。转型不等于转开放，它比转开放的概念更广。可以说开放式基金运作方式是基金管理的高级化标志，是基金业发展的主流。所以扬弃封闭式基金的缺点，吸收开放式基金的优点，建立转型机制也是大势所趋。首先，转型机制的建立可以给封闭式基金施加压力，促使基金公司改善经营管理，提高业绩。其次，转型机制的建立为资金的流动提供了一条新的渠道，将封闭式基金与开放式基金联系了起来，为创新基金新品种提供了条件。再次，转型机制的建立实际上也是为业绩表现不好的基金创造了退出机制。2002年9月上市的基金银丰在其招募说明书中创造性地提出了转型条款，其发行受到了证监会和市场的好评，这反映了转型机制的建立是众望所归。那些质疑转型的论调只不过是只看到了转型会有一时的负面影响，而没有意识到建立转型机制是发展的必然；至于转型带来的改革的阵痛，可以由合理设计转型机制来控制。
二、我国封闭式基金转型面临的若干问题
（一）转型并不是要取消封闭式基金
封闭式基金的存在有其合理性：(1)盈利能力强。首先，封闭式基金交易费用比开放式基金约低1%～2%。其次，封闭式基金可以从容地选择建仓、减仓时机，也不必如开放式基金那样随时保持大量现金资产而承担高额机会成本。(2)目前开放式基金服务所能覆盖到的城市约200个左右，而封闭式基金依托证券营业部及其在县城、乡镇中的证券服务部几乎遍及中国所有城镇。(3)开放式基金的交易单位为10万份基金单位；而封闭式基金为100份基金单位，其低门槛更适应广大的中小投资者。至2002年底，我国基金共管理的约1306亿元资产中，开放式基金在一年多一点的时间内，首发规模就超过了560亿元，而封闭式基金管理的资产经过多年的发展，净值约为741亿元，二者比例为0.756/1，类似于美国1940's初的情形。从美国基金业的发展看，封闭式基金规模相对会缩小，但绝对规模仍在增长；说明在一部分封闭式基金资金通过转型走向开放式基金的同时又有更多资金注入其中。而同是新兴市场的韩国、新加坡等国家和地区，目前仍维持以封闭式基金为主的格局。所以我国封闭式基金仍有市场，仍会增长，且还会长期在市场上发挥重要作用。
（二）不能以折价幅度作为选取转型对象的条件
封闭式基金折价交易是转型的最直接诱因，也是持有人倡导转型的源动力。但转型不能以折价幅度作为取舍条件，这是台湾基金业的教训。台湾地区为推动基金业向开放式基金转型，曾两次颁布相关法规。第一次是在1994年，规定最近20天平均折价20%以上时应召开受益人大会讨论基金是否维持封闭式。第二次是在1997年进一步放宽了转换的限制，主要分为两方面：已上市基金自成立日起满3年，最近一个月平均折价10%以上的，其持有人可以向基金公司赎回持有一年以上的份额。对于新封闭式基金，应定期召开持有人大会讨论转开放。转型的一个直接结果就是六七成的封闭式基金在变为开放式基金后，都被持有人赎光了，对台湾地区的金融业基金业乃至经济造成了巨大的负面影响。可想而知，若在我国目前以封闭式基金折价幅度为实施转型的决定条件，必将重蹈台湾基金业之覆辙。尽管有保险公司等机构投资者声称转型后继续支持基金公司，减轻后者的赎回压力。可惜这些机构投资者都知道在这个博弈中先行者得利，任何合作及承诺都不可信。
另外，以折价幅度为转型的理由也难以达到脱困的初衷。目前，我国封闭式基金全部深度折价，而开放式基金的价格由基金资产净值决定，转型在理论上存在着较大套利机会。但这在目前几乎是绝对实现不了的。因为现在封闭式基金手中的资产在转型后面对套利赎回必须变现。但目前市况低迷，变现时股票的大规模缩水将让理论上的套利化为泡影，结果基金持有人化帐面亏损为实际亏损。在美国，封闭式基金转换六个月后，经过加权平均，基金净资产下降了28.18%。此外，封闭式基金的中小投资者在这挤赎中难免排不上号，被迫沦为最后的冤大头。而对整个市场而言，其助跌效应也不可小看。
三、关于我国封闭式基金转型机制设计的思考
（一）建立封闭式基金转型机制的总体思路
首先要明确一点，转型的实施必须是在一套完整的制度安排下的市场化行为，而不能是行政决策，这是显而易见的。所以，封闭式基金转型机制应是先由证监会在综合考虑市场与投资者的利益、长期与短期效应的基础上，力求避害趋利，摸索出一套能兼顾各方利益，又符合证券市场发展要求的规章制度；然后由市场来依法决定是否转型。所以首先要确立在市场中由谁及以何种方式来依监管部门的相关政策法规决定是否转型，这是建立转型机制的基轴。而证监会等监管部门要做的就是制定转型实施的制度安排。在这其中，监管部门要考虑的首要问题就是尽量减少和控制转型带来的赎回对证券市场的负面冲击；无疑，对执行转型赎回的比例、时机进行控制及制定适当的赎回费用成本是简单有效而低成本的首选方法。其次就是如何平稳过渡问题。可以预测，若在我国内地实施转型一定会采取先试点后普及的方法，这是我国政府改革的一贯作风，也是减少转型对证券市场造成冲击实现平稳转型的好方法。这就又导致了两个问题，一是在目前如何选取试点基金，二是对新发行的封闭式基金又作何规定。再次，转型需要证券市场做出一些相应改革措施，可以说转型机制的建立既是我国证券市场发展的要求，又对证券市场的发展提出了要求。
（二）由谁来决定是否转型
在转型中涉及的市场主体有基金管理公司以及基金持有人。其中基金管理公司是不会有动力来主动要求转型的。封闭式基金不像开放式基金那样须应付日常的赎回，基金经理人压力相对较小。而且，基金管理公司从封闭式基金那儿可收取费率高达1.5%的无风险固定管理费。另外，我国目前的基金都是契约型的，基金管理公司作为基金设立的要约人也不能单方面决定转型。所以，只有基金持有人才能是决策主体。
那么，持有人应以何种形式来执行转型呢？这有两种选择：
1.由持有人大会决定。基金银丰就是这么打算的，在其招募说明书中写明一年以后在基金管理人提议、持有基金份额100%以上的持有人提议和法律、法规及监管部门有关规定等三个前提下可召开持有人大会议决转成开放式基金。当然，在我国内地关于转型还有个特征性前提条件就是考虑折价幅度。稍作分析即可知，“基金管理人提议”这一条件的实现可能也是迫于持有人的压力；而“法律、法规及监管部门有关规定”落实到基金银丰的情形可能也只有保监会代保险公司向证监会施加影响了的（中国人寿保险公司是基金银丰的第一大持有人）；所以，采取持有人大会的形式来议决转型主要体现的是大机构投资者的意志，而其意向又基本上是依折价幅度来转移的——若不是因折价幅度大，又何必大费周折搞转型呢，二级市场进出岂不方便？由此可见，这种形式不可取。
2.由持有人自主决定。就是按规定，想退出封闭式基金的投资者直接向基金公司申请赎回。美国基金业的情形就类似于此。20世纪80年代开始，美国金融市场竞争日趋激烈，人们急于寻找新的金融工具、新的金融机构形式，对“开放”和“封闭”二式的改革已提上议事日程，一条主要的思路就是寻找中间道路，摸索出一套新的风险与回报、控制与灵活的平衡机制。1992年7月，美国证券交易委员会提出建议，修改《1940年投资公司法》对开放和封闭式基金的某些规定，宗旨是让封闭式基金的投资者有赎回投资的更大自由度，同时又让开放式基金可适当投资于流动性相对较差的对象，给操作者以更大的自由度，希望广大的投资者能因此而获利。在此思想指导下，规定：基金发行后要有个封闭期，此后投资者可定期按基金净值申请赎回；同时，为防范挤赎风险，对赎回比例作了一些限制。显然易见，这种形式能较好避害趋利，也可平抑封闭式基金的折价，正好适用于我国。
（三）转型市场化的推进策略
1.对以后再设立新的“封闭式”基金进行金融创新，借鉴美国的经验，弱化封闭式基金与开放式基金之间的绝对区别，对“封闭式”基金的申购改革，允许定期赎回，并进行费用改革。规定：(1)“封闭式”基金首发后封闭一定时期，其长短由基金公司自定，但至少一年，以保证经理人在其投资组合中可选择那些流动性较差的证券，满足其投资组合需要；(2)封闭期过后，投资者可定期申购或赎回，定期可依许多金融产品的惯例定为三、六、九、十二个月；(3)申购和赎回都按基金净值执行，其中首发申购的成本应低于一年后再申购的成本，这是因为后者风险要小些；而赎回的成本要适当高于证券市场卖出基金的费用，以作为投资者享有的该选择权的代价；但至于这些费用具体额度如何可由基金公司按市场行为自行决定；(4)为既方便基金经理人操作，又防止在证券市场低迷时赎回带来巨大的“杀跌”冲击，应规定当赎回申请比例超过基金总值10%时实行按申请比例配额赎回，而且申请要提前一周。如此一来，以后基金的设立在上述规则下可形成申购和赎回规定各不相同的众多基金品种直至完全的开放式基金。这将极大地丰富我国的基金业，满足不同投资者的需求。
2.对现有封闭式基金转型的改革可依上述规定进行，先试点后普及，在决议转型后继续封闭一年，然后按设立新基金的规则执行。(1)对试点时机的选择。目前基金业整体低迷，截止2002年12月20日，54只封闭式基金中53只出现亏损，亏损额合计82亿元；17只开放式基金，13只出现亏损，亏损额合计18亿元。而封闭式基金大多仍有大幅折价，现在实行转型必会出现大量赎回，所以转型应缓行，应等证券市场走高，先选一两只折价幅度不深的作为试点。尽可能避免大规模赎回带来的助跌效应。(2)对试点基金的选择。试点基金的业绩要是相对较好的，折价幅度要较小或没有，这样，转型后才不会有很大的赎回压力，持有人才会继续支持基金，同时也减少了投机者利用转型进行炒作。当然，还要基金的持有人愿意，另外，也要考虑基金公司的意志。因为这里给出的转型安排实际上是创造出了兼具封闭式基金与开放式基金优点的基金新品种，所以，大多持有人是会支持转型的，而从长远来看，基金公司顺应持有人的意志也是其利益所在。所以，由基金持有人大会来议决转型与否并得到基金公司的支持，然后由双方按上述设立新基金的规定来逐项议决转型的各项事宜并向证监会提出申请是可行的。今年以来净值下跌幅度最小的5只封闭式基金依次是兴华(-0.84%)、泰和(-4.34%)、科翔(-4.69%)、景业(-4.99%)、开元(-5.25%)，其中基金兴华的业绩一直不错，且市场形象良好，是实施转型试点的一个好选择，可以等我国股市回暖时在持有人大会与基金公司申请下进行试点。不过，到目前为至，积极筹划转开放（转成完全的开放式基金）的基金却是基金开元和基金裕元，谁会成为封闭式基金转型的第一家还很难预料。
3.加快证券市场建设，深化金融改革。(1)建立银行与证券机构的合作机制，甚至逐步实行混业经营，这是转型的必须解决的技术和机制问题，也是金融深化的要求，是金融创新的沃土，是世界金融业发展的主要趋势。目前，我国封闭式基金在股市交易，而开放式基金的申购及赎回在银行系统；转型机制的推出必定要求“银证通”，只有这个环节打通了，基金的申购及赎回没有阻碍，转型才能成功。(2)加快证券市场建设，特别是建立买空机制及推出股指期货，为投资者提供避险工具和手段。这在目前，我国证券市场及开放式基金的快速发展已经对此提出了紧迫要求。转型机制的建立也是推出基金新品种，它涉及证券、银行和保险业，更需要避险工具。(3)强化基金自身管理水平，培养出一批高素质的基金管理人才；加强对投资者教育，树立正确的投资理念；提高上市公司质量，扩大市场规模；这才是证券投资基金能良好发展的根本所在。