创新是金融期货市场发展的生命力——美国股指期货市场的启示，本文主要内容关键词为：期货市场论文,美国论文,股指论文,生命力论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
20世纪70年代早期，布雷顿森林体系下的固定汇率解体，创造了对外汇期货的需求。在此背景下，芝加哥商业交易所属下的国际货币市场(IMM)在1972年5月16号正式开始交易7种外汇——英镑、德国马克、日元、瑞士法郎、意大利里拉、加拿大元和墨西哥比索——的期货产品。荷兰盾以及法国法郎期货稍后也开始正式交易。这标志着现代金融期货的产生。金融资产从此成为潜在的商品期货合约，其他金融期货合约如美国国债期货和其他的可易手证券期货也纷纷出炉。经过不到40年的发展，如今金融期货合约已被公认为国际金融市场中一种基本的投资工具。
从实物交割到现金结算
在第一个金融期货问世后的最初10年里，合约在到期时都是通过进行实物交割来作结。虽然这种交割机制保证了价格的真实性，并且有效地服务了期货市场多年，但其自身仍存在某些制约。对于某些类型的期货合约，实物交割是不切实际的。因此，伴随着芝加哥商业交易所推出离岸美元的期货合约，亦即20世纪80年代早期，最终产生了以现金结算的交割机制。
以现金结算的交割机制相对简单。假设商品现货市场非常活跃，很容易便可以观察到公平的现货价格，在期货合约到期时，参与期货交易的多空双方可以根据现货价格来结算和终止合约，并以公开市场上的现货交易来代替期货交易的实物交割。但事实上，如果期货合约中的任何一方认为并不需要现货，它们大可以省却购入现货这一环节。
现金结算方式对股指期货的发展相当重要。如果是实物交割，那么股指期货将需要交割一篮子股票。由于股票只以整数量来交割，所以必须对篮子内每一只股票进行凑整换算，既劳神又伤财。在芝加哥商业交易所离岸美元期货合约的现金结算被认可后，股指期货以现金结算也随之成为可能。在1982年4月21日，芝加哥商业交易所推出了现今世界上最成功的标准普尔500股票价格指数期货合约(简称“标普500”)。
机构化的股指期货市场
单独来看，期货市场是一个零和游戏。如果股指期货没有商业使用价值，那么，其市场就不可能发展到现在的规模，其交易也不可能跟美国股票市场一样活跃。据统计，2006年，标普500、纳斯达克100和罗素2000股指期货的合计日均交易额达1100亿美元；2006年1～11月，纽约证券交易所和纳斯达克股票市场的合计日均交易额为1150亿美元。换句话说，仅上述三个期货合约的交易总值就差不多相当于美国整个股票市场的交易额。股指期货市场巨大的交易量缘自机构投资者的积极参与。如果查阅美国期货监管者——商品期货交易委员会(CFTC)发布的交易者报告，我们将会发现，股指期货的60％～80％是由以商业目的为主的机构所持有。
机构投资者在美国资本市场上具有举足轻重的地位。即使我们仅仅将注意力放在个体投资者最容易进入的股票市场，机构投资者仍然占有了大部分的有价证券。在整个机构投资者持有的股票中，私营和公营机构的养老基金约占33％，共同基金约占32％，保险公司约占12％，其余部分由信托公司、州及地方政府、中介商、银行和储蓄所、外国企业等机构持有。
作为基准的股票指数
在个人投资者直接拥有股票量相对下降的同时，个人投资者集体直接或间接拥有的股票量却不断上升。换言之，越来越多的个人投资者通过机构账户持有股票，这些账户都是由专业的资产经理来管理。
由于资产经理扮演着代理人的角色，他们管理资产的能力不可避免地要受到委托人的评估。但是，单独以投资组合的回报率来评判管理资产的能力并不一定合理。首先，即使一个蹩脚的投资经理也可以在牛市中得到较好的回报，其投资组合将会随着股市上涨而增值。因此，应当结合当时股市的总体回报率来评判投资经理的表现才算合理。其次，在牛市中，高风险/高回报的投资组合类型有可能跑赢大市，但在熊市中也很可能跑输大市。因此，在比较投资回报时对组合的风险差异做出适当调整是有必要的。
正是基于以上两点考虑，标普500指数最终成为资产经理们的比较基准。标普500指数具有两个明显的特点。其一，它对整个股市具备广泛的覆盖面，它的运行轨迹反映了整体股票市场的动态，所以具备代表性。其二，该指数把几乎全部的大型及广泛流通的股票都包括在内，其成分组合跟一般投资经理管理下的资产组合相似，事实上，如果投资经理喜欢的话，他们大可以复制该指数的成分组合，从而达到跟指数相等的回报。
一个指数一旦成为基准，便具有自我巩固性。当该指数被众多投资经理所采用，它就会变得更加引人注目，其他的投资经理也愿意或被迫以这一指数为基准评判自己的理财水平。
组合投资回报率的计算
不同投资组合具备不同程度的风险，在比较其表现时，需要对它们的回报率做出相应的调节。市场综合指数的产生便大大简化了这项任务。事实上，组合投资的回报可以分割成两个无关联的部分——一部分与股市整体表现有关，而另一部分则只跟投资经理的决策有关。我们可以用以下公式说明：
{F63R684.jpg
公式左边的变量(r[,p])是投资组合在一段特定时间内的回报率。在这一段时间内，回报率可以被分成两部分——β×
和ε。第一部分中的代表股票市场的整体表现，希腊字母贝塔(β)代表组合投资与整体市场的相关度。投资组合的贝塔值越高，则代表它承担的市场风险越大。当然，指数本身有一个等于1的贝塔值，因为市场的表现是通过指数来体现的。第二部分中的希腊字母厄普西隆(ε)则表示投资组合回报率跟市场回报没有关联的部分，它所量度的正是投资经理的技巧。投资经理总是向他们的客户(即委托人)证明：无论在怎样的股市环境下，他们都有把握得到可观的、与大市升跌无关的回报，即跑赢大市。这在投资管理行业中被称为“制造阿尔法”(“The Making of Alpha”，即获取与市场回报无相关性的回报)。
在了解这个回报率的分解方法之后，我们就不难理解为什么股票指数期货能够顺理成章地成为投资经理使用的一种金融工具。
股票指数期货的应用
套保/贝塔(Beta)系数的调整
如果投资经理因担心市场会走熊而希望暂时降低他所承担的市场风险，他们有很多的办法达到这个目的。最直观的办法是通过变卖股票以减少一部分投资组合。这样做，有几点值得注意。首先，投资经理必须决定需要卖出的股票及其数量。然而这并不是一件容易的事，尤其是当投资经理手上没有很多选择的时候，这个决定有可能非常棘手。其次，出售个股时，除了支付手续费和税负以外，还可能蒙受较大的价格损失。通常而言，大量抛售个股，特别是在短时间内完成，将对股价产生打压作用，因此售价有可能低于正常的市价。如果只是为了暂时避险，并计划将来购回相同的股票，那么执行成本将会翻倍。
假若有一个流动性高且价格公平的股指期货市场，降低市场风险的任务便可以通过买卖股指期货来达到。以标普500为例，标普指数期货每天在公平的价格水平下进行大量交易。投资经理可以简单地在股指期货市场上建立空单，如果市场真的下降了，股票组合的价值损失将由出售股指期货空单的获利所弥补，从而达到降低市场风险的效果。换句话说，整个投资组合的贝塔系数因为有了股指期货而减低了，投资经理可以不用调整股票组合便把其中一部分资产的盈亏有效地转移出去。
现金管理/权益化计划(Equitization Program)
一般情况下，投资经理需在投资组合中保持一定的现金或者现金等价物，以满足赎回或者现金分派的需要，新资金也会不时加入投资组合之中。如此一来，总有一部分资金滞留在副线，不作投资。这些搁置一旁的资金，常常导致投资不足，并在牛市之中导致回报率低于目标。这种现象通常被称为“现金拖滞”。此时，经理可通过覆盖适当的股指期货长仓以代替失去的对市场的敞口，有效地增加投资组合的贝塔值。这个技巧常常被称为现金管理或权益化计划。
此外，通过把股指期货长仓覆盖到短期定息债券上，任何人都可以创造出一种合成的投资组合来复制指数的回报。以定息债券来说，它的贝塔值为零。但覆盖上适当数量的股指期货合约后，投资组合整体的贝塔值将会提升至1，其损益等同于股指的股票组合。
投资组合保险计划
投资经理受托的条款之中，也许有保证投资组合的价值不会低于某一水平的承诺。简单来说，当投资组合的价值触及下限时，通过沽空适当数量的股指期货，便可以将投资组合贝塔值降低至零，从而确保投资组合的价值不会继续下降。不过，投资经理在进行套期保值的同时，也不得不放弃投资组合可能上升的机会。
为了不放弃投资组合上升的机会，投资经理可以买入股指认沽期权。如果指数跌至认沽价以下，期权变成可行使的价内期权(In-the-Money Option)，可以防止投资组合价值的任何进一步下降如果指数未跌至认沽价，期权到期时将不会被执行而作废。在上述任何一种情况下投资组合的价值都会保持在下限以上，但其代价是必须支付一定的期权金。经理可以通过卖出价外认购期权(Out-of-Money Call Options)来覆盖期权成本，但此举意味着必须放弃一部分投资组合上升的潜力。
期权市场的操作依赖期权做市商来维持，期权做市商把股指期权和股指期货市场紧密联系起来。通常情况下，期权做市商需要在不同行权价上报价买卖。他们通过买卖同一或不同行权价的期权以获取价差，而非承担市场走势的风险。换句话说 期权做市商会力求使自己的盈亏不受市场涨跌的影响。为了达到这一目的，做市商可以通过对冲交易来消除市场风险。
优化指数投资策略(Enhanced Indexing Strategy)及可转嫁的阿尔法(Portable Alpha)
为争取客户，投资经理们经常依靠他们的专长来“制造阿尔法”，即跑赢指数。例如，一个债券专家可以专著于妥善管理手上的债券组合，并以之为基础，加上股指期货来合成一个“优化指数组合”。只要债券组合的回报高于短期融资的成本，这个组合便能胜过股指本身的回报。
由于期货市场通常只需要指数期货仓位总面值的一部分作为保证金，不需要作为保证金的资金便被释放出来，用于分散投资于其他项目。这些其他投资项目的回报又跟基准指数回报之间的关联度甚低，可以使整体的贝塔值维持不变，所以整个组合承担股指升跌的风险也不变。举例来说，这些其他投资项目可以涉及到商品或外汇投资，也可以在证券或衍生工具市场进行套利买卖，甚至可以出售期权。因此，股指期货、货币和商品期货是投资经理“制造阿尔法”策略不可或缺的工具。从整个组合的角度来说，这些非关联项目的回报仿佛被转嫁到一个以股指为基准的投资目的上，从而使整个组合跑赢股指本身，故称为“可转嫁的阿尔法”。
以上例证只是股指期货的几种典型的商业应用，它们远未囊括股指期货的全部商业用途，实际上，随着金融创新的不断发展，股指期货的功能也在日益丰富。
特别开盘价的作用
上面所讨论的股指期货应用策略和技巧都离不开一个交投活跃的市场。如果指数期货市场仅仅由期货合约的最终用户(即由长仓和空仓套期保值者)参与，期货合约的价格可能会因买入和卖出指令的失衡而偏离合理价。幸运的是，股指期货市场并不是独立运作的，它架设在现货股票市场之上并与之有紧密的联系，具备实力的交易者能够游刃于两个市场中捕捉套利机会。比如，当指数期货价格大大高于一揽子股票的价格，套利者可以卖出期货合约并买进一揽子现货股票来套利。这种套利行为的结果，会使期货价格下降而现货股票价格上升，从而缩小两者的价差。反之亦然。
仔细研究股指期货合约的结算条款以及股票市场微观架构的设计，我们便可以找出有效收窄价差的方法。芝加哥商业交易所股指期货合约的结算条款最初规定到期合约结算价为当天指数收盘价。1987年以后，到期指数期货合约要求以该日指数的特别开盘价(Special Opening Quotation，SOQ)为结算价。
指数特别开盘价是以指数成份股的开盘价格特别计算出来的。这种计算方法区别于一般的股票指数开盘报价。两种计算方法有细微的区别。如果一只或多只股票因为买卖指令不均衡而延迟开盘，则指数特别开盘价就会处于未决状态，直到全部开盘竞价达成，特别开盘价才会形成。而根据一般的指数开盘价的计算方法，就会沿用最后所知的价格，这个价格可能是昨天的价格，或来自次级交易市场而非主要交易市场。
这个很少强调的细节却有一个十分重要的暗示：如果指数套利者能够参与股票的开盘竞价，其股票平仓的价格将和股指期货的最终结算价格一致。如果套利者开盘竞价时把所有有关的股票顺利平仓，他们便可以封掉期货到期日的“亏本门”，并锁住建仓时所赚取的价差利润。特别值得一提的是，套利者通常很在意他们的股票能否全部以开盘竞价平仓，而对开盘竞价的高低并无偏好。
为什么依据开盘价要优于收盘价?原因显然与股票市场的微观架构有关。一般而言，市场在开盘时比收盘时的交投量大，流动性高，也就是说量大的交易在上午开盘时较收盘时更容易成交。这一点对指数套利者非常重要。以纽约股票交易所为例，交易所每一只股票的特许证券商有权在某只股票开盘时指令不均衡的情况下推迟该股票的开盘，以便更多的指令下达后来帮助平衡指令流量。然而，在收盘交易时不会出现这种情况，因为一到下午四点交易就会停止。因此，即使在收盘时出现了指令不均衡以致许多指令没有执行，市场也会按时收盘。对于指数套利者来讲，如果不能在结算价附近执行平仓交易固然十分糟糕，但如果不能执行平仓交易却是致命的。在改良了的期货结算方式下，套利者以最终结算价平仓的可能性大大增加。
我们在讨论特别开盘价时，还应当特别注意它所具有的一种良性副作用。美国股指期货的到期日与股数期权和个股期权的到期日相同，均为季度月的第三个星期五。在未实行以特别开盘价作最后结算之前，观察到股票价格在到期日收盘时的剧烈波动并不稀奇。事实上，这种现象如此普遍，以至于得到一个绰号——“三重疯狂时段”(Triple Witching Hour)。
如上所述，指数套利者都想在最终结算时了结他们的股票多仓或者空仓。在这个高峰时刻，伴随着指数期权和个股期权的套保和投机交易，将有可能引起股票价格的大幅波动。随着股票指数期货和期权引入了特别开盘价的结算机制，“三重疯狂日”(Triple Witching Day)的市场波动减小了，这个副作用对于整个市场而言是有益的。
结语
回顾历史，现在也许很容易道出股指期货为什么注定会成功、为什么会被广泛应用并最终成为资本市场的有效支柱之一。但是回顾股指期货市场的发展，本文提到的各种应用方法实际上是经过长年累月的揣摩和波折才逐步成熟的，由于股指期货应用所必需的具备流动性和公平定价的期货市场尚未形成，许多应用起初的表现并不尽如人意。随着合约条款、交易制度和交易技术的不断改进，股指期货市场参与者的交易技巧也日益完善，市场的交投量和流动性大幅提高，许多更新更复杂的交易策略应运而生产生，正是这些因素的共同作用推动市场步入了良性循环。
标签：股指期货论文; 期货论文; 股票论文; 投资组合论文; 个股期权论文; 期货市场论文; 期货期权论文; 套利策略论文; 股指期货交割结算价论文; 股指期货套利论文; 金融期货论文; 阿尔法套利论文; 期权定价论文; 股指期货套期保值论文; 开盘论文; 证券论文; 套期保值论文; 投资论文;