上市公司虚假陈述与独立董事监管处罚——基于独立董事个体视角的分析，本文主要内容关键词为：独立董事论文,视角论文,上市公司论文,虚假论文,个体论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
上市公司虚假陈述在全球范围内是一个常见现象，已有文献表明，公司虚假陈述将导致投资者遭受严重财富损失(Palmrose et al.，2004; Karpoff et al.，2008；Firth et al.，2011)，作为约束上市公司不端行为的一个重要治理力量，独立董事在上市公司虚假陈述案件中需要承担多大的责任？监管处罚对独立董事有着怎样的影响？市场是否对受罚独立董事施加了声誉惩罚？本文的目的是以因中国上市公司虚假陈述而遭受监管部门(证监会和交易所)处罚的独立董事作为研究样本，就上述问题提供来自董事个体视角的经验解答。
迄今为数不多的关于公司虚假陈述之于独立董事经济后果的经验文献主要集中于美国证券市场。Srinivasan(2005)发现，美国盈余重述公司的审计委员会成员遭受了显著的来自资本市场的声誉惩罚，但来自美国SEC和投资者集体诉讼的监管和法律惩罚则相当有限。Fich和Shivdasani(2007)使用遭受投资者集体诉讼的美国上市公司为样本，考察了外部董事的声誉损失①。研究发现，这些被诉公司的外部董事在其他上市公司担任的董事职位数量有显著下降，并且，这些董事更可能丢失治理机制良好的公司董事职位。Black等(2006)对美国上市公司外部董事的法律责任进行了翔实的整理和分析，认为外部董事很少因为上市公司不端行为而遭受罚款或诉讼赔偿。因此，从美国已有的经验证据看，陷入会计丑闻中的外部董事遭受的声誉损失较大，但承担的正式法律责任或监管责任较小。
不同于美国资本市场，在中国现阶段市场化程度还远不充分的条件下，资本市场本身是否以及在多大程度上能够对受罚独立董事施加声誉惩罚，是一个值得实证检验的命题。首先，中国的独立董事制度是2001年证监会强制规定的结果，资本市场和上市公司对高质量独立董事存在多大程度上的自发需求，值得商榷。事实上，从上市公司独立董事现状看，独立董事席位和比例在公司之间的差异非常小②，表明上市公司聘请独立董事的初衷可能更多地在于满足监管要求。其次，中国上市公司股权相对集中，一般都存在控制性股东，而独立董事的聘请主要由控股股东或高管决定，控股股东和高管是否有激励聘请高质量独立董事来约束自身的代理成本，值得怀疑。尽管从理论上讲，代理问题严重的上市公司可能会通过建立高质量的治理机制(如聘请高质量事务所、海外上市或聘请知名人士担任独立董事)向市场传递自身质量的信号，然而，有学者指出，在投资者法律保护落后或者经济与金融不发达的国家里，可能并不存在着控股股东能够做出可信承诺的机制(Glaeser et al.，2001)。比如，Ball(2001)认为，当一个国家的基础制度设施虚缺时，企业可能没有办法向外界保证，其财务报表数据是高质量的。中国现阶段资本市场投资者保护基础制度的薄弱，可能降低了控股股东和高管对高质量独立董事的需求。当资本市场本身对独立董事的有效需求较弱时，我们有理由怀疑，市场机制是否能够对卷入会计丑闻的独立董事施加严重的声誉惩罚。
在中国证券市场成立很长一段时期以来，投资者并不能因为信息披露虚假而起诉上市公司以获得民事赔偿。尽管2002年最高人民法院出台了关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的相关规定，但从实践看，很少有上市公司因信息披露问题而遭受诉讼赔偿。根据我们检索，截至2011年年底，尚没有发现有独立董事因为上市公司虚假陈述而遭受投资者诉讼的案件。因此，从中国现阶段民事诉讼责任的实践看，独立董事因上市公司虚假陈述所承担的法律风险应该较小。
如果基于市场的声誉机制和基于法院的诉讼机制难于对独立董事施加严厉的惩罚，此时，对独立董事的约束将可能更多地依赖批评、警告、罚款或市场禁入等行政监管机制。在经济转型过程中，我们注意到，维系中国证券市场信心的众多保障机制(如独立董事、独立审计、券商保荐等)的内核主要便是基于第三方执行的行政监管和处罚机制③。针对上市公司虚假陈述和监管处罚的研究表明，证监会和交易所并非只是“无牙老虎”，监管处罚对违规上市公司造成了显著的经济后果(Chen et al.，2005; Liebman and Milhaupt,2008)。
不同于以往主要集中于上市公司层面的研究，本文基于独立董事个体视角，分析和检验监管部门的行政处罚对独立董事有何影响以及市场对独立董事处罚有何反应等问题。使用A股上市公司2003-2010年因虚假陈述而导致独立董事被证监会和交易所处罚的106个案件，我们首先对比了虚假陈述案件中独立董事和非独立董事所面临的监管处罚程度是否有所差异。研究发现，独立董事遭受的处罚程度要显著轻于非独立董事，但监管处罚对独立董事事前可能起到了阻吓作用。我们发现，将近一半的受罚独立董事在处罚年度末之前便已经离开了涉案公司，表明证券监管在执法实践中存在追溯处罚机制。我们进一步检验了独立董事提前离开涉案公司是否降低了其事后的处罚程度。使用Heckman两阶段模型，研究发现独立董事提前离职并没有降低其事后处罚程度，这在一定程度上从新的视角支持了以前文献中关于证券监管部门并非“无牙老虎”的结论(Chen et al.，2005)。
其次，我们通过受罚独立董事在其他上市公司的任职变动情况来检验监管处罚之于独立董事的经济后果。一方面，从声誉惩罚视角出发，独立董事因受罚引起的声誉下降，可能导致其处罚后获得新的董事职位难度加大，同时，治理机制健全的公司也可能主动解聘声誉受损的独立董事(Srinivasan，2005；Fich and Shivdasani，2007)，因此声誉惩罚理论预测受罚后独立董事的董事职位数量应该下降，并且，受罚独立董事更可能被迫离开高质量的上市公司。另一方面，监管处罚可能改变了独立董事的激励，促使其重新评估担任独立董事的成本和收益。为规避未来再次遭受处罚的风险，其可能会选择离开那些高风险的上市公司，从而也导致处罚后独立董事的职位数量下降。本文发现，独立董事受到监管处罚后其在上市公司(非涉案公司)担任的董事职位数量有显著下降，并且，独立董事所受的监管处罚越严重，董事职位数量下降越明显，这同声誉惩罚理论和风险规避理论的预测一致。然而，进一步研究表明，在受到监管处罚后，相比于留任公司、新任公司和任职期满正常离职的公司，独立董事非正常离职的公司资产规模显著更小、业绩显著更差以及负债率显著更高，这表明，独立董事更可能离开监管风险高的上市公司，这同董事人才市场上声誉惩罚理论的预测并不一致④，而是支持了独立董事的风险规避假说。
最后，我们也考察了监管处罚宣告日受罚独立董事在职的其他上市公司的市场反应。基于美国的证据表明，独立董事一旦被卷入财务虚假案件，如公司宣告盈余重述、公司被SEC调查或被投资者起诉，则其担任董事的其他上市公司(连锁公司)的市场反应也将显著为负(Fich and Shivdasani，2007)。我们发现，处罚宣告日前后短窗口(3日和5日)内，连锁公司的累计异常报酬率(CAR)并不显著异于0，表明资本市场对独立董事的监管处罚没有产生显著的反应，这和声誉惩罚理论的预测也是不一致的。
本文对现有的相关文献做出了补充贡献。第一，以往的文献主要考察的是涉案独立董事在事件日(如盈余重述宣告日或投资者起诉日)之后在违规公司或连锁公司的任职情况(Agrawal et al.，1999；Srinivasan，2005；Helland,2006; Fich and Shivdasani，2007)，缺乏对涉案独立董事在事件日之前离职行为的分析。本文考察了受罚独立董事在处罚年度之前的离职行为及其同处罚严重程度的关系，由此从研究视角上对本领域的文献做出了拓展。另外，采用虚假陈述案件中被监管部门处罚的独立董事名单作为分析对象，可以直接考察虚假陈述案件中负有明确责任的独立董事因监管处罚所承担的后果，研究结论因此可能更为稳健⑤。
第二，以前关于虚假陈述和独立董事的经验证据主要集中于美国资本市场。由于美国的市场和法律机制相对健全，基于美国证券市场的经验发现不一定适用于基础制度薄弱的新兴资本市场。尽管仍存在争议，但近年来自美国的证据更多地表明独立董事因公司虚假陈述遭受了严重的声誉损失。那么，声誉惩罚在弱投资者保护环境下所起的作用是更强还是更弱？关于中国资本市场的研究表明，声誉机制在公司融资方面扮演了积极的作用，能够部分弥补法律等正式制度的不足(Allen et al.，2005)，但Ayyagari等(2010)采用中国私营公司的大样本数据，发现来自银行的正式融资在推动私营企业发展方面扮演了重要作用，而非正式融资的作用有限，由此，他们质疑了以声誉和关系为基础的非正式制度是否是支持新兴市场国家快速增长的主要推动力。本文的经验证据表明，当资本市场本身对高质量独立董事没有太大需求的条件下，市场对受罚独立董事的声誉惩罚可能相当有限，相反，国家层面的监管机制部分地起到了事前阻吓独立董事的作用，由此加深了对声誉和监管机制在新兴市场国家作用的理解。
第三，本文丰富了针对中国证券市场监管处罚的经验文献。Chen等(2006)以及张翼和马光(2005)以遭受证监会处罚的上市公司为样本，考察了公司舞弊的决定因素；Chen等(2005)、Liebman和Milhaupt(2008)考察了行政处罚之于上市公司的经济后果；李爽和吴溪(2002)、吴溪(2008)、方军雄(2011)、王兵等(2011)考察了监管部门对审计师行政处罚的后果。本文集中关注独立董事因上市公司虚假陈述而遭受监管处罚的经济后果，由此补充和拓展了关于中国证券监管的现有研究。
本文的后续章节安排如下：第二部分回顾了已有的相关文献，并交代了中国证券监管的制度背景；第三部分交代了样本选择过程，并对数据进行了描述；第四部分比较了独立董事和非独立董事的监管处罚程度差异；第五部分检验了受罚独立董事在涉案公司的离职情况及其与处罚程度的关系；第六部分检验了监管处罚是否造成了独立董事的声誉损失；最后是全文总结。
二、文献回顾和制度介绍
(一)虚假陈述与独立董事的现有文献
董事会独立性和财务报告质量一直受到监管层和学术界的关注。理论上讲，独立董事可能通过审计师选择、与审计师交流、对公司信息披露是否合规进行质疑和监督等方式直接对公司财务报告质量施加影响，同时，独立董事也可能通过监督来降低管理层的代理成本，由此削弱管理层进行虚假陈述的激励。从经验文献看，有证据表明更独立的董事会同更低的盈余管理和更低的会计舞弊概率相连(Beasley,1996; Dechow et al.,1996; Farber,2005)。
但是，上市公司发生虚假陈述，是否就意味着独立董事失职，从而其需要为此承担责任？在现实世界中，独立董事的决策在很大程度需要依赖管理层和审计师提供信息，由于掌握的信息有限，独立董事事前可能难于发现公司的虚假陈述行为，由此独立董事应该承担较轻的责任甚至无需承担责任。Black等(2006)对美国独立董事法律责任进行了全面的实证、法律和概念分析，认为美国独立董事因监督不力承担的法律责任并不严重，独立董事很少因为上市公司虚假陈述而导致赔偿或遭受SEC等监管部门处罚⑥。Srinivasan(2005)也得到了类似的结论。
尽管独立董事因虚假陈述而遭受的法律和监管惩罚较轻，但其遭受的声誉损失可能较重。根据Fama和Jensen(1983)的声誉观点，勤勉尽责的独立董事通过在董事会中扮演积极的监督角色而积累其声誉，董事市场能够识别并奖赏具有监督能力的独立董事，由此，声誉良好的独立董事能够获得更多的董事职位。当独立董事卷入上市公司虚假陈述案件中时，市场可能对独立董事的监督能力产生怀疑。结果是，声誉受损的独立董事在董事市场中可能将不受欢迎，导致其董事职位下降。Fama和Jensen(1983)认为，董事市场对独立董事监督失败的事后惩罚起到了一种事前激励独立董事的作用。然而，在现实世界中，部分上市公司可能更偏好监督能力弱的独立董事(Shivdasani and Yermack，1999)。上市公司CEO 一般并不愿意被强势的独立董事监督，弱化董事会监督可能有助于其实现自身私利(如在职消费、自定薪酬或粉饰业绩)。根据这一观点，独立董事涉案后其董事职位可能上升而非下降。
迄今，少量的经验文献从多个视角考察了上市公司虚假陈述对独立董事的影响。使用1997-2001年409个宣布盈余重述的美国公司样本，Srinivasan(2005)发现，在盈余重述后3年，独立董事的更换率显著上升，并且，盈余重述程度越严重的公司以及审计委员会成员经历了更高的更换率。他还发现，盈余重述公司的独立董事在其他上市公司的董事职位数量也有所下降。然而，Helland(2006)以1985-2002年遭受投资者集体诉讼的美国公司为样本，发现这些公司的独立董事在其他公司任职的董事职位在诉讼后反而有所上升。Helland(2006)认为，这一现象背后的原因可能有两个，一是董事市场并非那么有效，CEO事实上偏好聘请“友好的董事”(Friendly Director)而非独立性强的董事，二是这些被诉公司的独立董事积累了更多的法律经验，由此受到董事市场欢迎。Helland(2006)据此认为声誉惩罚对独立董事的影响相当有限⑦。
与Helland(2006)的结论相反，Fich和Shivdasani(2007)提供了支持独立董事声誉惩罚的全面证据。以1998-2002年因公司虚假陈述而导致投资者集体起诉的216个案例为研究样本，Fich和Shivdasani(2007)发现，独立董事在涉案公司的更换率在起诉后3年并未显著下降，但在其他公司所担任的董事职位数量有显著下降。并且，公司舞弊越严重以及独立董事承担的监督职能越大(审计委员会成员)时，独立董事的职位数下降更为明显。另外，在起诉日，独立董事任职的连锁公司的市场反应也显著为负，表明市场对涉案独立董事的监督能力产生怀疑，由此调低了对连锁公司的价格预期。进一步研究还表明，起诉后3年独立董事更可能离开治理机制健全的上市公司，并且，该独立董事在上市公司离职的消息传递到市场时，市场给出了正面反应。由此，Fich等(2007)认为公司虚假陈述对独立董事构成了严重的声誉损失。他们估计，平均说来，每个独立董事因涉案公司遭受投资者集体起诉而导致董事职位下降带来的损失约为100万美元。
从上述基于美国证券市场的文献看，独立董事因公司虚假陈述遭受的法律风险和监管风险相当有限，但董事市场似乎能够识别和惩罚独立董事的监督失败行为。由于对独立董事的声誉惩罚有赖于健全有效的市场机制，当证券市场市场机制不完善甚至市场对高质量(高监督能力)独立董事本身缺乏有效需求时，市场能否对独立董事施加声誉惩罚尚属未知。本文的研究动机之一，便是基于中国证券市场的制度背景，对这一问题进行经验考察。
(二)中国证券市场监管制度介绍
自20世纪90年代初沪深交易所成来以来，中国证券市场取得了长足的发展。截至2010年底，沪深上市公司已达到2063家，总市值达到26.54万亿元，总市值位列全球第二位(仅次于美国)⑧。尽管如此，中国证券市场还处于初级阶段，存在众多不规范之处。比如，中国证券市场存在严重的大股东掏空中小投资者的现象，内幕交易盛行，财务报告质量较低，政府对上市公司的行政干预较为严重，证券市场定价功能低效，公司股价存在严重的“同涨同跌”现象，等等。
那么，如何对证券市场参与者(包括管理层、投资者、中介机构等)的不端行为进行有效治理？经济学理论告诉我们，常见的治理机制包括市场(声誉)机制、司法诉讼机制和政府监管3种⑨。在现实世界里，这3种机制经常是同时出现的，但在不同的国家和不同的时期各种机制所发挥的作用可能存在差异。就中国证券市场当前的制度实践看，由于市场和法律机制都相当不完善，政府监管在维持和发展证券市场方面扮演着极为重要的角色。在一定程度上甚至可以说，中国证券市场是一个以政府监管机制代替司法机制乃至市场机制的市场。
在沪深交易所成立早期，对证券市场的监管权分散在国务院证券委、中国人民银行、中国证监会和交易所等多个政府监管机构。1997年，国务院决定将沪深交易所以及原由中国人民银行监管的证券经营机构统一划归中国证监会监管。1998年4月，国务院将国务院证券委与证监会合并，并在当年生效的《证券法》中明确了中国证监会对证券市场的监管权。
在监管实践中，证监会主要采用整改通知、警告、罚款和市场禁入等行政手段对上市公司和个人的违规行为进行处罚。整改通知主要针对违规行为不严重的公司和个人做出，要求违规公司或个人限期对违规行为进行整改。整改通知并非一种严格意义上的行政处罚手段，投资者也不能据此对上市公司提起诉讼⑩。对于更为严重的违规行为，证监会可能对公司和个人采取警告或罚款这两种正式的行政处罚手段。一般说来，针对某一违规行为，警告和罚款会同时使用，但在某些情况下，也可能仅使用警告或罚款中的一种。就上市公司虚假陈述案件而言，公司层面的处罚金额一般在10万～60万元之间，个人层面的处罚金额一般在3万～30万元之间。对于犯有严重违规行为的个人，证监会还可能使用市场禁入这一最为严重的处罚手段，禁止违规人员在未来一段时期内担任公司高管或董事，市场禁入的期限一般在3年以上，违规程度严重的个人可以被处以终生禁入。
不同于国外大部分由会员自我管理的交易所，中国的沪深交易所自1997年成为隶属于证监会控制的准政府机构。2005年修订的《证券法》规定交易所总经理由证监会任免，同时赋予交易所对证券交易和上市公司信息披露进行监督的权力。由于交易所位于证券市场第一线，在证券监管方面具有信息优势，因此，在证券监管实践中，尽管交易所本身缺乏对违规公司和个人的正式调查权和处罚权，但证监会可能潜在地将部分行政处罚权力授予交易所执行。具体来说，交易所通常采取通报批评和公开谴责两种处罚手段，相比于通报批评，公开谴责的处罚程度更为严重。但是，无论是通报批评还是公开谴责，针对的公司或个人的违规行为都相对较轻，投资者也不能据此对违规主体提起诉讼(11)。
就上市公司虚假陈述案件而言，证监会和交易所都可能使用各自的处罚工具对违规主体做出处罚。一般说来，违规程度较轻的由交易所实施处罚，违规程度较重的由证监会通过立案调查后实施处罚。在少数情况下，也会出现公司或个人因为某一违规行为而首先遭到交易所处罚，继而遭到证监会处罚的情形(Liebman and Milhaupt，2008)。另外，在上市公司虚假陈述的处罚对象方面，大部分情况下，证监会和交易所一般会同时对上市公司和个人(董事和管理层等)做出处罚，但在某些情况下，监管部门也可能仅处罚公司而不处罚个人，或者仅处罚个人而不处罚公司。
从现有的经验证据看，来自证监会和交易所的监管处罚对违规上市公司起到了一定的惩戒作用。比如，Chen等(2005)对1999-2003年被证监会和交易所实施处罚的公司进行了研究，发现这些公司在处罚公告前后5天的窗口内经历了1%～2%的股价下跌，并且这些公司在处罚后审计师更可能发生变更、更可能收到非标准审计意见、CEO更可能发生更换，以及股价的买卖价差更大。Liebman和Milhaupt(2008)则专门针对来自交易所的公开谴责这一处罚工具的有效性进行了细致的分析。研究发现，公开谴责对于违规公司股价有显著的负面影响。此外，根据访谈调查结果，公开谴责对公司日后的业务开展(如银行贷款等)也似乎产生了不利影响。这些证据建议证监会和交易所的监管处罚并非“无牙老虎”，由此，资本市场参与者在事前可能考虑日后的监管处罚后果，从而影响其行事激励。
三、样本选择和数据描述
(一)样本选择
中国上市公司独立董事制度自2001年在证监会的要求下开始实施。由于本文研究的是独立董事因所任职公司进行虚假陈述而遭受处罚这一主题，因此，我们研究期限最初确定为2001-2010年。我们以国泰安提供的《中国上市公司违规处理数据库》为基础，结合年报和网络搜索，逐一核对监管机构对独立董事的行政处罚情况。根据我们检索，直到2003年才开始出现独立董事因上市公司虚假陈述而遭受监管处罚的案件。因此，本文样本期间实际为2003-2010年。
上市公司虚假陈述一般是指财务报表数据操纵、重大信息遗漏披露、误导性披露或推迟披露等行为。2003年1月发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》对虚假陈述行为做了如下认定(第十七条)：“对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为”(12)。结合《中国上市公司违规处理数据库》的分类标准，我们将数据库违规类型中的“虚构利润”、“虚列资产”、“推迟披露”、“虚假陈述”、“重大遗漏”5类违规行为确定为上市公司虚假陈述样本。然后，我们进一步整理了独立董事是否因上述虚假陈述案件而遭受监管处罚的数据。由此，我们得到2003-2010年期间106个因虚假陈述而导致独立董事遭受监管处罚的案件。表1对这些案件进行了统计描述。
表1的A栏报告了按处罚主体分类的案件分布情况。其中，2003-2010年期间，证监会针对上市公司虚假陈述而执行的处罚案件中，有47宗涉及对独立董事的处罚。另有22宗处罚来自上交所，37宗来自深交所。因此，来自交易所的行政处罚是中国证券监管的一个重要机制。表1的B栏是按照虚假陈述类型进行的分类统计。我们将国泰安违规数据库中违规类型“虚构利润”、“虚列资产”、“虚假陈述”和“重大遗漏”合并为“虚假披露”。从违规严重程度看，我们认为虚假披露相对于推迟披露更为严重。由于一宗处罚案件中，公司可能同时涉及虚假披露和推迟披露，因此，两类违规类型案件之和将大于106宗。从B栏中的数据可以看到，在106宗案件中，有65宗涉及虚假披露，有72宗涉及定期报告推迟披露。C栏报告的是公司本身被处罚的类型。如我们前文所述，对于公司违规行为，监管部门一般会同时对公司和个人做出处罚，但在少数情况下，也可能只处罚个人而不处罚公司。从中可以看到，在106宗案件中，有4宗并未对公司进行处罚，剩下的102宗案件中，根据处罚严重程度看，被通报批评的有10宗，公开谴责的有49宗，警告或罚款的有43宗。
相比于内部董事，独立董事并非上市公司虚假陈述行为始作俑者，并且其事前对公司进行的违规行为可能并不知情。即使面对公司定期报告推迟披露这样的显性违规行为，独立董事事前也未必能督促董事会做出合规披露的决策。对于独立性强的独立董事而言，他们能够做的，是在董事会中投弃权票或反对票，并考虑辞职离开公司。因此，当监管部门对违规公司的董事进行处罚时，独立董事受到处罚的概率应该要显著低于内部董事。并且，即使独立董事受到处罚，其处罚程度也应该轻于内部董事。表2对本文的106宗上市公司虚假陈述处罚案件中不同董事的处罚类型进行了描述。
从表2中可以看到，在106宗上市公司虚假陈述处罚案件中，共有2391人/次的董事遭受处罚。其中，独立董事为302人/次，董事长或总经理为359人/次，董事财务总监为29人/次(13)，其他董事(主要为其他执行董事或大股东派驻的董事)为1701人/次。对董事处罚类型根据严重程度分为公开批评、公开谴责、警告、罚款和市场禁入。其中，前两种处罚由交易所做出，后3种处罚由证监会做出。由于证监会可能同时采用多种机制处罚违规董事(比如，针对董事的处罚类型可能为“警告+罚款+市场禁入”)，为全面反映处罚类型的分布情况，我们先统计了5种处罚机制的发生频率，然后再减去多重处罚的频率，以使得处罚类型分布和董事处罚的人/次数相符。
表2的数据显示，针对独立董事的处罚主要为公开谴责和警告，没有独立董事因上市公司虚假陈述而被处以市场禁入。相比于独立董事，监管部门更频繁地使用罚款和市场禁入对虚假陈述公司的内部董事做出处罚。比如，就董事长或总经理而言，罚款和市场禁入发生频率为200次，占比为55.7%(=200/359)，财务总监这一比例为44.8%，其他董事为23.9%，而独立董事这一比例仅为19.9%。因此，表2的数据初步表明，独立董事在公司虚假陈述案件中所承担的责任要低于其他董事。我们在下一节中将进一步对此问题进行正式的统计检验。
四、独立董事和非独立董事处罚程度差异的统计检验
为检验独立董事和非独立董事处罚程度差异，我们首先根据董事处罚类型的严重程度赋予相应的处罚分值。处罚分值的区间范围为1～5分。如果董事处罚类型为“公开批评”，处罚分值为1；如果董事处罚类型为“公开谴责”，处罚分值为2；如果董事处罚类型为“警告”，处罚分值为3；如果董事处罚类型为“罚款”，处罚分值为4；如果董事处罚类型为“市场禁入”，处罚分值为5。如果董事同时遭受多种类型的处罚，根据处罚最为严重的类型确定该董事的处罚分值。然后，我们按照董事类型对处罚分值进行了单变量分析和多元回归分析，相关结果报告于表3中。
从表3的A栏可以看到，在四类董事中，独立董事的处罚程度最轻，T检验和秩检验均表明，独立董事的处罚分值要显著低于其他三类董事。另外，从处罚分值的均值看，财务总监的处罚程度最重，但同董事长或总经理的分值非常接近。的确，对于上市公司虚假陈述而言，公司最高管理者以及直接负责会计报表问题的财务总监应该负有最主要的责任，相应的，其遭受的监管处罚也应该最为严重。
表3的B栏报告了董事处罚分值的多元回归结果。由于部分控制变量数据缺失，回归样本从2391降低到2141个。为控制其他因素对处罚分值的影响，我们控制了董事自身人口特征(性别、年龄)、违规公司财务特征(资产规模、会计业绩和股票回报)、违规公司产权性质(是否国有企业)、公司违规类型(虚假披露)以及公司本身被处罚的类型(公开谴责、警告罚款)。此外，我们还控制了处罚年度固定效应。在(1)～(2)栏中，我们报告的是OLS回归结果。容易发现，独立董事的回归系数为-0.171和-0.128，分别在5%和1%水平上显著，表明独立董事相比于其他董事的处罚程度显著更轻。同时，董事长或总经理和财务总监的回归系数均显著为正，再次表明这两类董事遭受的处罚程度更为严重。另外，由于因变量处罚分值为1～5之间的排序值(Ordinal Ranking)，因此，我们在(3)～(4)中使用了OLOGIT模型进行了回归。从回归结果看，研究结论同OLS回归结果一致。因此，表3的证据表明，上市公司虚假陈述案件中，公司最高管理者和财务总监遭受的监管处罚程度最严重，而独立董事处罚程度最轻。
五、受罚独立董事在违规公司的离职与处罚程度
我们接下来考察的问题是受罚独立董事在违规公司的离职情况。有研究指出，当预感到公司未来将陷入不利境地时(如业绩下滑严重)，独立董事为保护自身的声誉或减少未来的工作量，其有动机事前主动离开“问题”公司。Fahlenbrach等(2010)认为，当公司陷入困境之时，可能正是最需要独立董事帮助的时候，而独立董事出于自身利益考虑提前离职，可以认为是独立董事的一种“黑暗面”。使用美国1989-2004年上市公司数据，他们发现，独立董事在非正常离职后，公司的会计业绩和股票表现显著更差、更可能出现重大的利亏事件、更可能重述盈余以及更可能遭受投资者集体诉讼。根据这一理论，我们预测，独立董事在处罚前便可能提前离开违规公司，以试图降低处罚风险。并且，预感到公司违规行为越严重，独立董事提前离开的可能性将越大。
表4报告了受罚独立董事在涉案公司的离职和在职情况。从A栏可以看到，对于302位受罚独立董事而言(14)，有148位(49%)在处罚当年以及之前年度离开。其中，在处罚年度前一年离开的人数相比与上一年度迅速由17位上升到52位(17.2%)，表明独立董事有强烈的动机在处罚前离开上市公司。从另一个视角分析，A栏的数据表明监管部门会对虚假陈述案件中的责任承担者进行追溯处罚，并不会因为独立董事离开违规公司而免于处罚。
表4的B栏汇报了处罚后独立董事在违规公司的任职情况。由于我们需要处罚之后3年的数据，因此B栏中的处罚样本期间缩短为2003-2007年。可以看到，对于处罚年度末依然在职的109位董事而言，在处罚后3年，有81位离职，离职率74.3%(15)。相比于Srinivasan(2005)以及Fich和Shivdasani(2007)的发现(16)，这一离职率是非常高的。
在表5中，我们实证检验了独立董事提前离职对日后处罚严重程度的影响。我们预期，当独立董事预感到未来可能遭受监管处罚时，其可能会提前离职以试图逃避监管处罚。但如果监管部门对独立董事的追溯处罚程序有效，独立董事可能并不能因提前离职而免受处罚。相反，监管部门可能将独立董事提前离职视为其试图逃脱责任的一种信号。另外，如果独立董事在证监会立案调查前便提前离开涉案上市公司，则可能不利于其日后同调查人员进行充分的交流和沟通，由此难于撇清自己在虚假陈述案件中所应承担的责任。而如果独立董事选择留在涉案公司，并配合监管人员对虚假陈述案件进行调查，可能有助于其与调查人员就自己在虚假陈述案件中所扮演的角色进行充分的交流，由此更可能争取到一个公平的处罚结果。假如上述分析成立，则独立董事提前离职和日后处罚程度应该正相关。如果监管部门不存在追溯处罚机制或者追溯处罚机制失灵，即独立董事可以通过提前离职逃避监管处罚或降低处罚严重程度，则提前离职和日后的处罚程度应该负相关。
从表5的数据看，“处罚前是否离职”和“离职年度和处罚年度间隔”的回归系数均显著为正，表明那些在处罚之前离职和提前离职越早的独立董事日后遭受的处罚程度更为严厉，这初步支持了上文的第一种假说，一定程度上表明监管部门的追溯处罚机制并未失灵。
需要指出的是，独立董事在处罚前选择离职是一种自选择行为。尽管表5的证据建议独立董事提前离职和日后的处罚程度正相关，但这两者的关系存在明显的内生性问题。本文更感兴趣的一个问题是，对于那些提前离职的独立董事，如果当时其选择留任，遭受的处罚程度是更轻还是更重？换言之，给定独立董事选择提前离职的动机是试图降低未来的处罚程度，则这一策略达到了预期的效果吗？为回答这一问题，参考Chaney等(2004)的研究设计，我们使用Heckman两阶段模型进行了实证检验。检验思路是首先估计独立董事提前离职的概率，得到自选择系数Lambda(λ)(也称为Inverse Mills' Ratios)，再将Lambda(λ)纳入第二阶段处罚分值的回归模型。表6报告了具体的回归结果。
为满足Heckman模型中对排斥性约束(exclusion restrictions)的要求，我们在第一阶段加入了“独立董事开始任职到处罚年度间隔”这一工具变量。由于独立董事任职是有期限的(17)，因此，我们认为，独立董事初次进入公司担任独立董事的年度和处罚年度之间的间隔越长，则独立董事在处罚年度前离开的概率应该更大。同时，独立董事初次任职年度不应该同独立董事处罚程度保持系统相关，因此，这一工具变量可以较好满足“同第一阶段的因变量强相关但同第二阶段的残差不相关”这一基本要求。从表6第一阶段回归结果看，我们发现“独立董事开始任职到处罚年度间隔”这一变量的回归系数在1%水平上显著为正，与我们的预测一致。
在第二阶段，我们按照独立董事在处罚年度前是否离开将样本分成两组，并分别将第一阶段得到的Lambda(λ)引入回归方程。可以看到，Lambda(λ)在两个回归方程中都显著，表明独立董事提前离职存在显著的内生性问题，这一内生性会对处罚分值产生系统影响。参考Chaney等(2004)的研究方法，我们计算了独立董事选择相反策略的预期处罚分值，并比较这一预期处罚分值和实际处罚分值的差异。比较结果报告于表6的底部。我们看到，对于提前离职的独立董事而言，“实际处罚分值-E(相反策略处罚分值)”的均值等于0.673，在1%水平上显著异于0。这一证据表明，对于提前离职的独立董事而言，如果其当时选择留任，日后遭受的处罚程度应该显著更轻。相反，对于那些处罚前未提前离职(留任)的独立董事而言，“实际处罚分值-E(相反策略处罚分值)”的均值等于-0.689，同样在1%水平上显著。表明这些董事如果选择提前离职，其日后的处罚程度可能要更重。因此，表6的证据建议，给定公司虚假陈述行为已经发生，并且独立董事对于虚假陈述需要承担责任的话，独立董事选择提前离职并不会降低日后遭受处罚的严重程度。相反，如果其选择留任，并配合监管部门进行调查，其事后的处罚程度反而可能会更轻(18)。
六、监管处罚和独立董事声誉惩罚
根据之前的文献回顾，如果董事市场能够对受罚董事施加声誉惩罚，则受罚独立董事在其他公司任职的董事席位数量在处罚后应该下降。并且，独立董事的受处罚程度越重，其董事职位数量下降应该越明显。然而，仅仅观察到独立董事在处罚后董事职位数量下降并不必然表明独立董事遭受了声誉惩罚。独立董事在受到处罚后，可能会重新评估担任独立董事的成本和收益，并可能对未来的监管风险更为敏感，由此有更强的激励主动选择离开高风险的上市公司。因此，声誉惩罚假说和风险规避假说均可以预测，在独立董事遭受处罚后，其在其他公司担任的董事职位数量应该下降。
图1报告了处罚前后3年独立董事在其他上市公司(不包括违规公司)任职董事数量及其变动趋势(19)。可以看到，在处罚年度(年度0年)之后，受罚独立董事的任职数有一定程度的下降。在处罚年度之前1年(-1年)，受罚独立董事任职公司数均值为1.2左右，在处罚后第3年，任职公司数均值下降到0.8左右，减少了1/3。在表7中，我们进一步报告了独立董事任职数量的多元回归结果。在第(1)栏中，我们检验了独立董事在受到处罚后在其他上市公司任职独立董事的数量是否有所下降。为此，我们引入了“处罚后”这一指示变量。从回归结果看，“处罚后”的回归系数为-0.188，在1%水平上显著，表明独立董事在处罚后任职数有显著下降。表7第(2)栏中，我们引入了“处罚后”和独立董事处罚分值的交互项，以考察处罚更为严重的独立董事在处罚后任职数是否下降更为明显。研究发现，这一交互项的回归系数为-0.086，在10%水平上弱显著.T值=-1.73)，表明处罚更为严重的独立董事在处罚后任职数下降更为明显。
如前文所述，独立董事处罚后职位数量下降背后的原因，既可能是董事市场声誉惩罚的结果，也可能是独立董事出于风险规避做出的主动选择。那么，到底是哪一个故事可以更有效地解释独立董事处罚之后职位数量的下降？根据声誉惩罚假说，在独立董事卷入虚假陈述事件后，如果董事市场是有效的，那么，那些公司治理健全、更注重自身声誉的公司更可能解聘涉案独立董事。Fich和Shivdasani(2007)的经验证据支持了这一观点。相反，根据风险规避假说，受罚独立董事更可能离开那些监管风险高的上市公司，以降低未来再次卷入违规事件之中。因此，我们认为，通过考察受罚独立董事在处罚后离职、留任和新任的上市公司特征，应该有助于我们更好地理解独立董事处罚后职位数量下降背后的原因。
在表8中，我们报告了独立董事处罚后所任职(留任和新任)和离任(正常离任和非正常离任)的上市公司财务特征情况，并进行了差异检验。可以看到，在这四类公司中，受罚独立董事非正常离职的公司规模最小、资产负债率最高、会计业绩最差，并且亏损比例最高。对于这类特征的公司而言，其主动解聘独立董事的概率应该非常小，独立董事的非正常离职(任职期限未满6年便离开)更可能是一种主动选择的结果。这和独立董事的风险规避假说是一致的。另外，在另外三类公司中，新任公司的规模最大，业绩也最好，这和声誉惩罚假说并不一致。
表8的证据初步表明，独立董事处罚后任职数量的下降更可能是独立董事风险规避的结果，而非声誉惩罚的表现。为进一步考察监管处罚对独立董事声誉损失的影响，我们检验了处罚宣告日违规公司和独立董事连锁公司的市场反应情况。根据声誉理论，投资者会对独立董事监督能力进行定价，一定程度上讲，卷入虚假陈述案件中的独立董事监督能力将遭受市场怀疑，从而导致其任职的公司股价下跌。以前基于美国的众多文献已经发现涉案独立董事任职的其他公司在事件日经历了显著为负的市场回报(Fich and Shivdasani，2007；Pool et al.，2009)。表9报告了虚假陈述公司和连锁公司在处罚宣告日前后3天和前后5天的股票非正常报酬率。容易看到，对于虚假陈述公司而言，有微弱的证据表明处罚宣告导致公司股价有所下降，下降比例约为1%左右。但对于连锁公司而言，没有证据表明其股价在处罚宣告日前后有所下降。尽管这里面可能存在信息提前泄露导致股价对处罚事件不敏感等原因，但结合表8和表9的结果，以及中国独立董事的制度背景，我们总体上认为，监管处罚对中国上市公司独立董事的声誉惩罚效果是有限的。
七、结论
本文基于上市公司虚假陈述案件，就监管处罚对独立董事的影响进行了分析和检验。使用2003-2010年证券监管部门的处罚数据，我们发现，共有302人/次的独立董事因上市公司虚假陈述而遭到证监会和交易所的行政处罚。给定美国证券市场极少有独立董事因上市公司虚假陈述而遭受监管执法的事实(Srinivasan，2005；Black et al.，2006)，独立董事在中国证券市场面临的监管环境似乎更为严峻。
尽管如此，由于独立董事并非上市公司虚假陈述行为的推动者，甚至事前对虚假陈述并不知情，因此，相比于其他内部董事，独立董事对上市公司虚假陈述行为所承担的责任应该更小。本文的经验证据支持了这一观点。研究发现，董事长或总经理和财务总监因上市公司虚假陈述招致的监管处罚最为严重，其次是其他非独立董事，独立董事的处罚程度最轻。
本文还发现，有将近一半的受罚独立董事在监管处罚年度当年或之前便已经从涉案公司离职。这转而表明监管部门在执法实践中存在追溯处罚机制，独立董事并不能因为提前离职而逃避处罚。使用Heckman两阶段模型，我们发现独立董事选择提前离职并不能降低日后处罚程度，表明独立董事并不能轻易规避监管部门的追溯处罚机制，由此在一定程度上支持了监管部门执法严格性。
另外，本文还从受罚独立董事在其他上市公司的任职情况和处罚事件日连锁公司的股价反应两个角度考察了声誉惩罚机制的有效性。研究发现，处罚后独立董事在其他上市公司担任董事的职位数有所下降，并且，独立董事处罚程度越严重，其董事职位数量下降越明显。然而，通过比较处罚后3年独立董事任职和离职的公司财务特征，我们认为，受罚独立董事职位下降更可能是其基于风险规避考虑而主动选择的结果，具体表现为独立董事处罚后更可能离开那些规模小、负债率高、业绩差的上市公司。此外，我们也发现在处罚宣告日前后3天和5天的窗口内，独立董事同时任职的其他上市公司的股价并没有显著下跌，表明投资者并不认为独立董事遭受处罚对其所任职的公司价值有显著的负面影响。
上述证据总体表明，在中国证券市场现阶段的背景下，由于市场机制和司法机制还相当薄弱，来自证监会和交易所的监管处罚机制在约束独立董事行为方面可能扮演着更为重要的作用。然而，需要指出的是，尽管证券监管部门的公共执法有着自身的相对优势(如相比法院更具专业性)，但仅仅依靠监管机制可能并非证券市场健康持续发展的根本解决之道。尤其需要引起注意的是，由于独立董事的决策在很大程度上需要依赖公司内部人或审计师提供信息，其对上市公司违规行为可能完全不知情，如果独立董事为此需要承担严重的监管责任或民事诉讼责任，则可以合理预期，高质量的独立董事有强烈的动机离开违规风险高或代理成本严重的上市公司。然而，这些公司的投资者可能更需要独立董事在公司治理中发挥监督和咨询功能。为此，我们建议监管部门在上市公司虚假陈述案件中需要充分把握针对独立董事的处罚力度。同时，有必要进一步加强投资者法律保护，让市场机制在证券市场秩序维护方面发挥更重要的作用，通过市场、监管和司法机制的多层次治理，以确保证券市场持续稳定发展。
注释：
①国外文献一般使用“外部董事”(Outside Directors)而非“独立董事”(Independent Directors)这一术语。外部董事是指董事会成员除在公司担任董事外，同公司本身并不存在其他关系。因此，外部董事和独立董事意义相近甚至经常相互替代。除外部董事之外，公司董事还包括内部董事和“灰色”(Gray)董事两种。内部董事是指同时在公司担任管理职位的董事，灰色董事是指同公司本身存在潜在利益关联的董事，包括同公司CEO等经理层存在密切的私人关系的董事或者该董事所任职单位同公司存在紧密的商业关系(如咨询机构、律师事务所、投资银行等)(Hermalin and Weisbach，1988)。灰色董事的独立性一般要低于独立董事。
②根据证监会2001年颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，要求上市公司董事会成员中应当至少包括1/3独立董事。从2010年A股上市公司实践看，独立董事比例中位数为0.333，均值为0.366，标准差仅为0.053，独立董事比例在公司间的波动性非常小。
③法和金融文献认为，建立和发展一个功能强大的股票市场，重点在于加强对投资者的法律保护(La Porta et al.，1997)。这里的投资者法律保护，既包括私人诉讼为基础的证券法的私人执行(即私人诉讼机制)，也包括国家层面提供的证券监管(La Porta et al.，2006)。Pistor和Xu(2005)认为，在法律制度薄弱的条件下，以配额制为核心的行政治理有效促进了中国股票市场的发展。
④需要特别指出的是，独立董事可能出于对自身社会公众形象的考虑，而主动离开业绩不良或陷入丑闻的上市公司，以保护自己的声誉(Fahlenbrach et al.，2010)。以中国上市公司为例，李焰和秦义虎(2011)发现，媒体对上市公司的负面报道提高了独立董事辞职概率，并且，越重视自己声誉的独立董事在媒体负面报道之后辞职概率更大，由此支持了声誉考虑是解释独立董事辞职行为的一种重要机制。根据这一视角，受罚独立董事离开监管风险高的公司，也可能是其出于自身声誉考虑而主动选择的结果。为区分这一声誉理论，本文将声誉惩罚的讨论限定于董事人才市场(Director Labor Market)，更多的强调董事人才市场(上市公司)给受罚独立董事施加的外在惩罚。从本文的研究发现看，独立董事因监管处罚在董事人才市场上遭受的惩罚较小，但不排除其在其他方面可能遭受了声誉损失(如社会形象受损)。
⑤那么，基于美国的文献为何不使用受到SEC调查或投资者起诉的外部董事作为研究样本？我们猜测原因可能在于样本数量太少。比如，根据Srinivasan(2005)的统计，针对1997-2001年美国盈余重述公司的投资者集体诉讼案件中，一共有2016个董事被列为被告，其中，仅有78名董事为外部董事。
⑥Black等(2006)给出的数据表明，1980-2005年间，仅有1个案例涉及独立董事被法庭裁决需要赔偿投资者，另有12个庭外和解案例涉及独立董事对投资者的赔偿。同时，只有1名独立董事因为内部交易而被SEC裁决需要支付现金赔偿。
⑦Fich和Shivdasani(2007)对Helland的研究设计进行了批评。他们认为，Helland(2006)的研究样本没有区分独立董事和灰色董事，由于灰色董事本身并不是作为中小投资者的代言人而出现，因此，公司舞弊对其声誉的影响可能有限。另外，Helland考察的是诉讼后8年董事职位的变化，由于诉讼事件对独立董事的声誉影响不太可能持续多年，因此Helland的长窗口研究可能低估了独立董事的声誉损失。最后，Helland的研究样本主要集中在1995年美国《私人证券诉讼改革法案》出台之前，研究结论可能存在偏差。
⑧参见《中国证券期货统计年鉴(2011)》。
⑨关于市场机制、司法机制和监管机制各自的优缺点，可参见Djankov等(2003)和Shleifer(2005)。
⑩根据2003年1月出台的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，投资者因上市公司虚假陈述而提请民事诉讼的前置条件是公司已经被证监会或财政部以及它们的派出机构做出行政处罚。证监会的整改通知以及交易所的公开批评和公开谴责都不能作为投资者起诉的前提。
(11)Liebman和Milhaupt(2008)将交易所的处罚直接称之为“声誉处罚”(reputation sanctions)。深交所在其官网上也将对违规主体的处罚记录归档在“诚信档案”栏目中。
(12)虚假记载，是指信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为。误导性陈述，是指虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，做出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述。重大遗漏，是指信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载。不正当披露，是指信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
(13)被处罚的董事财务总监仅有29名，我们猜测可能是国泰安提供的《上市公司违规处理数据库》中对受罚董事的头衔披露不充分所致。进一步讲，由于国泰安的数据主要来自监管部门的处罚公告，从实践中看，监管部门的处罚公告存在处罚人员的头衔描述遗漏的现象。因此，我们认为表2中财务总监的统计数据可能有所遗漏。考虑到这一遗漏对本文的研究主题和结论并不是非常相关，因此，我们没有手工整理完整的董事财务总监处罚数据。
(14)由于同一名独立董事可能在多个公司遭受处罚，或者在同一个公司遭受多次处罚，因此，实际的受罚独立董事的人数要少于302位。但为了行文方便，我们依然使用了“位”的概念。
(15)根据中国的监管规定，独立董事在一个上市公司任职满6年后必须辞职。为排除这一因素对独立董事离任的影响，我们区分了独立董事离任时其服务期限是否达到6年。我们发现，在81个离任样本中，有22个任职期限已满6年。在扣除这22个强制离任样本后，离任率下降为54.1%。
(16)Srinivasan(2005)发现，盈余重述(下调收益)后3年，独立董事的更换率为48.1%。Fich和Shivdasani(2007)发现，当公司因虚假陈述遭受投资者起诉后3年，独立董事的离职率仅为16.7%。
(17)根据2001年证监会出台的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，独立董事在一家上市公司的连任期限不得超过6年，但可同时在多家(不超过5家)上市公司兼职独立董事职位。
(18)特别需要指出的是，我们是以被处罚的独立董事为样本，考察提前离职和处罚程度的关系，我们并没有考察提前离职和是否遭受处罚的关系。
(19)这里仅统计了处罚前后3年(共7年期间)中至少在一家非违规公司任职的受罚独立董事的任职数据。如果受罚独立董事在处罚前后3年只是在涉案公司任职，未在任何一家其他上市公司任职，则该独立董事的数据被排除在外。另外，由于我们需要处罚后3年数据，因此处罚期间缩短到2003-2007年。