庞任平[1]2002年在《公司证券设计与信息分析》文中研究指明公司证券设计是伴随企业融资的需要而产生的。当企业融资方式发展到一定程度，特别是在股份公司成立以后，企业利益相关者之间围绕公司现金流量和剩余索取权配置的控制权问题产生矛盾冲突，严重地影响公司的财富增长。合理的公司证券设计是解决这些矛盾的重要途径，自从股份公司产生发展以来，经济学家、金融专家和实业家们就在为这个问题而不断努力，并且取得了丰硕的成果，供后人垂鉴。本论文在前人的基础上，主要从信息经济学的角度对公司证券设计作了分析，阐述公司证券的内部结构及具体形式设计在委托—代理和投资领域中的信息价值功能。 全文分六章进行论述。 本论文第一章论述公司证券设计的产生和发展，并对西方公司证券设计理论的研究现状与成果进行了归纳。公司证券是企业因不断发展的需要而向外融资的结果。现代化大生产的要求，使企业需要不断壮大自己的资本实力，股份公司得以产生，形成了最早的股权证券契约。而当企业生产大规模扩张引起对流动资金的大量需求，需要求助于社会投资资金时，就会向他们发行企业债券，按期付息作为投资者的投资收益，并承诺在一定时期内偿还本金，这样债权证券产生。因此，公司证券设计自从产生以来就资本契约关系为基础，与公司的融资结构息息相关。西方的证券设计理论正是从企业的资本结构出发对企业的资源控制权(包括对现金流量分配和剩余索取权分配的控制权)进行分析，在他们的分析当中，公司资本结构的设计一般就是指公司证券设计。但实际经济生活中，公司证券设计不仅仅包括资本结构的设计问题，还应包括股权证券和债权证券本身内部的构成、证券契约条款的具体形式设计及其信息功能等问题，而且后者对企业资源控制权的重要性日益凸现。本文就是在这个前提下，对公司证券设计进行分析的。 第二章论述了证券设计的经济利益基础。伴随股份公司的产生而产生的股权证券和债权证券，使公司的利益相关者多样化了，最早出现的企业形式的企业利益相关者只有作坊主和雇工，在那里没有平等，而只有服从，到股份公司产生时，利益相关者已经扩大到股东、职业经理、债权人、公司职工、董事、信息中介机构等，企业只不过是这些利益主体的一个建立在自由、平等基础上的契约形式。这些利益相关者由于现代化生产的专业技能或专有资本的要求，需要进行生产专用性投资，即是说，“没有从天上掉下来的馅饼”，他们要成为股份公司的利益相关者，他们就需要付出成本。有成本就需要取得收益，这是市场经济的一个客观原则，否则任何人都不愿意进行专用性投资，社会生产就没法取得技术进步。所以，在股份公司这样一个契约中，任何一个利益相关者，都存在自己的成本一收益函数，并按这个函数进行指导自己的行动，当他们的利益目标不一致，而又没有一个机制，让他们能够进行信息沟通或互相监督时，他们的利益冲突就产生了。如何创造一个机制，让他们进行信息沟通或互相监督，公司的证券设计就可以担当起这样一个重任。 第叁章对现代股份公司股权证券的内部构成、证券契约条款的具体形式设计及其信息功能进行了分析。股权证券设计要解决的矛盾比较广泛，但主要是股东与经理之间的委托一代理矛盾，这对矛盾无论是产生原因，还是矛盾冲突的实质，都具有典型性，在经济学中，以它为代表的相似的矛盾冲突都称之为“代理问题”，代理问题产生的根本原因在于利益相关者之间信息不对称，占有优势信息地位的一方掠夺处于劣势信息地位的一方的财富，或者偷懒。本文利用博奕论的分析方法，对股东与经理之间的代理冲突进行分析。解决这类利益冲突的传统途径是设置合理的管理者报酬契约，包括固定支付、变动支付和利润分享制等。这些财务契约条款，在一定程度上是有效的，但是却不能最优化地治理代理问题，因为新古典经济学中的完全契约是不存在的，不是受交易成本的限制，就是受信息不对称的限制，在经济生活中，这些管理报酬的激励性契约条款受的限制因素太复杂，从而，限制了其作用的发挥。股权证券的内部结构及其具体形式的设计是较流行的、较先进的解决方法，具体来说，就是经理股权、职工股、期权等证券工具的利用。这些证券契约发挥作用的关键之处就在于为利益相关者之间提供一种信息沟通机制，缓解他们之间的信恩不对称问题。 第四章对公司的债权证券条款的具体形式设计与信息功能进行了论述。股东或经理与债权人的矛盾冲突是现代公司制企业的另一对主要利益冲突。在他们之中，经理是掌握公司或投资项目经营状况信息的一方，而债权人作为外部人，由于交易成本等原因，对此可能一无所知，因此经理就可能利用投资项目的选择、公司股利支付、财务要求权的重新调整等途径掠夺债权人的财富。通过债权契约的监督或限制性条款，也许可以对经理的这种财富转移行为进行限制，例如限制股利支付或股权收购、控制企业的投资范围和投资方向、限制对外兼并收购、限制新债务的增加等种种措施。然而，仅仅通过契约条款来限制财富的转移行为，是不可能的。因为，契约要完备是不可能的
谢杰[2]2014年在《市场操纵犯罪的机理与规制：法律与金融分析》文中研究表明市场操纵犯罪是资本市场犯罪中行为结构最为复杂、理论解释与实践认定最为疑难的犯罪类型。市场操纵等资本市场犯罪不仅是促生与催化资本市场欺诈与非理性繁荣、危机与阶段性崩溃的主要诱因，而且是金融市场固有风险与市场参与者认知偏见的必然产物。深度评估市场操纵犯罪法律监管制度的运作效率，有助于在全球金融一体化加速发展的背景下,为中国资本市场参与国际金融市场竞争提供法治制度层面的理论支撑与实践战略建议。本文以市场操纵犯罪行为的实质解释与相关法律规范的运作效率评估为论证基点，解构市场操纵犯罪的行为实质与制度控制原理，跨越市场与监管，覆盖金融与法律，贯穿证券法（包括期货、衍生品法律）与刑法，透析市场操纵犯罪的行为机理，反思法律制度介入这种市场操纵监管的理性路径，以市场操纵犯罪为中心，洞悉整个资本市场运作与制度反应机制，探索制度安排促进资本市场功能有效发挥的合理边界。导论在细致的文献综述基础上揭示市场操纵犯罪国际与国内研究现状、态势、成绩、缺陷以及理论与实践创新空间，确立了核心研究方法与全文逻辑进路：运用市场操纵犯罪法律与金融分析方法，吸收有效市场理论与行为金融理论在解释金融市场行为现象上的合理内核，围绕市场操纵犯罪机理这一核心问题，从资本市场操纵者为实现利益获取或风险转嫁的特定目的所实施的操纵性策略与交易、操纵行为系统结构中各要素的内在运作方式及其在特定资本市场环境条件下的相互联系与作用等现象的法律与经济解释中，确定市场操纵犯罪的实质、类型及其核心特征，设计有针对性的市场操纵犯罪政策控制导向与法律监管原则，探索以市场操纵为代表的资本市场犯罪的系统性治理政策、执法司法规则优化路径、立法完善建议，进而对符合金融市场发展趋势的制度性应对策略进行展望。第一章直接切入市场操纵犯罪本质问题，在综合分析全球主要资本市场金融实践及其法律框下的有关市场操纵犯罪实质问题的理论观点与实践认识的基础上，提出全新的、可供实践应用的、充分反映资本市场真实运作机制的市场操纵实质的解释：资本市场中市场操纵犯罪的实质是对证券、期货合约以及其他金融衍生工具或者投资者资本配置决策进行非正当控制并从中谋取金融交易利益。市场操纵犯罪是金融商品操纵与市场资本操纵的独立进行或者联合展开。行为主体可以通过价量操纵或决策操纵中的任何一种路径对资本市场形成操纵，也可以通过迭加地使用价量操纵与决策操纵强化与提升对资本市场的非正当控制力度。操纵者利用能够向资本市场传递误导性信号的信息、交易、市场力量等，直接影响金融商品交易价格（交易量），或者控制市场投资者（投机者）参与特定的金融商品交易、金融投资等间接影响金融商品交易价格（交易量），同时从事相关金融投资并从金融商品市场价格偏离其真实供求关系或基础资产价值的价差中获取利益。市场操纵犯罪通过对资本市场基本要素的非正当控制，即金融商品或（与）市场资本的非正当控制，最终实现操纵者的经济利益。第二章创新性地提出市场操纵犯罪机理的概念，对市场操纵犯罪实质内涵予以进一步的纵深阐释。金融商品操纵或者价量操纵的机理表现为操纵者及其一致行动人实施证券、期货等金融交易，作用于特定金融商品，控制市场交易价格、交易量的经济行为机制。市场资本操纵或者决策操纵则是以市场信息为基础的操纵机制，呈现出一种完全不同于金融商品操纵的行为机理，即通过向资本市场传递信息，作用于参与市场交易的投资者（投机者），影响其参与特定金融交易，控制投资者（投机者）持有的资本要素配置。从金融商品操纵与市场资本操纵两条独立具备市场操纵实质属性的脉络出发，市场操纵犯罪行为可以被具体解释为直接影响金融商品价格的作用性交易行为与直接引发投资者（投机者）做出资本配置决策的引导性信息行为。操纵性交易行为与操纵性信息行为在资本市场犯罪实践中通常为操纵者及其一致行动人所交替、混合使用。操纵性交易行为导致金融商品市场价格波动与交易量变动，价量信号本身就可以作为市场信息引导投资者（投机者）所持有的资本介入或者撤离特定金融商品的交易；操纵性信息行为生产并向资本市场传导有能力影响金融商品市场价格的信息内容，市场参与者根据信息所指向的交易标的与交易方向做出资本配置决策，基于资本快速流动的金融交易会制造或者助推金融商品的市场价格变动及其未来趋势。在市场操纵犯罪的实质探索与机理分析的基础上，本章进一步对市场操纵犯罪进行系统性的类型化解构：市场操纵犯罪手段分别为价量操纵与决策操纵，其核心行为分别表现为交易型操纵与信息型操纵，前者主要包括虚假交易（洗售、相对委托）与实质交易（连续交易），后者主要包括信息误导（编造并传播虚假信息）与利益冲突（抢帽子交易）。深度分析市场操纵犯罪的基本类型以及各种行为模式在经济上的运作机理与刑事违法性实质，据此延展性地建构市场操纵犯罪的核心法律要素，有利于为控制市场操纵犯罪的法律实践提供程序上证据方向定位与实体上构成要素配置的政策引导。第叁章在市场操纵犯罪实质、机理、类型等契合金融原理与资本市场运行机制的犯罪行为分析基础之上，提出了市场操纵犯罪法律监管的基本政策以及针对交易型与信息型操纵本质特征的监管策略：资本市场刑法制度应当以保护市场与信息效率为导向，容忍资本市场的固有风险与投机行为，重点监控市场信息风险。资本市场交易技术、策略、资本等方面的竞争程度不断深化、竞争态势愈发激烈，既淘汰了大部分的洗售、相对委托等孤立使用传统模式的市场操纵行为，又决定了交易型市场操纵犯罪会形成相对较强的自我遏制性。交易型市场操纵犯罪法律监管应当适度节省制度成本，从而集中优势资源聚焦于规制严重损害资本市场信息效率的跨市场价格关联操纵犯罪。云计算、移动互联网、社交网络等全新的信息技术与信息互动媒体推动了市场信息传递效率的实质性提升，也导致了虚假市场信息传递成本更低、市场影响更大的现实后果，反市场操纵法律监管应当将节省的部分反交易型操纵制度资源，优化配置于资本市场虚假信息行为的预防、监测与惩治。利益冲突是抢帽子交易操纵犯罪的违法性本质，应当通过信息披露规则的完善，限制利益冲突对资本市场参与者的损害。本文提出的市场操纵犯罪监管政策的创新价值在于：明确承认通过法律制度结构性地介入市场操纵犯罪控制实际上很难遏制资本市场中的系统性风险。孤立地使用法律监管措施并将损害投资者权益的责任全部归咎于市场操纵等资本市场犯罪行为，不仅存在惩治重点偏颇与浪费制度资源的问题，而且会阻碍正常资本市场竞争、模糊资本资源配置缺乏效率的核心症结。监管政策必须认识到市场操纵犯罪在行为结构上的复杂性。交易型操纵与信息型操纵以及这两种操纵类型下的不同操纵模式，都具有截然不同的操作手法，并且不同的市场操纵行为模式均通过差异化的经济机制实现对金融商品或（与）市场资本的非正当控制。在政策层面充分把握市场操纵犯罪系统化与精细化的行为类型架构，有助于深化认识视角并设计更具针对性的反市场操纵犯罪法律实践规则。第四章在市场操纵犯罪实质、行为机理、法律实践技术性难题发现及其基本应对政策的深度阐释与总体论证的基础之上，结合资本市场中市场操纵犯罪案件司法实践问题，逐一对虚假交易操纵、实质交易操纵、利益冲突操纵、虚假信息操纵等行为模式在法律适用上的复杂、疑难、实践问题展开分析，为实务部门提供洗售、相对委托、连续交易、抢帽子交易、蛊惑交易等各种市场操纵犯罪行为实践认定的规则建议。本章立足于中国资本市场犯罪法律制度，以市场操纵犯罪规范解释为核心，对资本市场犯罪法律控制实践中的重点难点问题做出符合罪刑法定原则、资本市场效率保障需求的法律解释，系统化地建构合理的市场操纵犯罪法律实践控制规则，为反市场操纵犯罪法律实践困境的切实解决，提供法律与金融原理、资本市场机制之间互为契合的理论支撑与实践标准。第五章基于市场操纵犯罪机理解析、法律监管政策定位、司法规则系统化建构以及资本市场的发展趋势，进一步展望了以反市场操纵为中心的资本市场犯罪法律规制原则、监管理念与技术、市场效率保障性制度安排的远期规划：在遏制金融市场资产泡沫的理念指引下，将审慎介入、规范协调、风险控制等原则作为市场操纵犯罪法律规制的发展方向。以资本市场犯罪立法技术优化与司法解释结构完善为规范保障，加强金融衍生工具交易市场、金融商品发行市场的反市场操纵犯罪法律监管。在程序化交易日益盛行的市场背景下，准确区分正当的高频交易策略与以高频交易为基础的市场操纵犯罪之间的界限。在执法与司法层面，明确将资本市场中的契约风险与流动性风险排除在违法犯罪法律责任追究范围之外，准确评估资本市场中道德风险，公正认定市场操纵犯罪行为。对于综合涵盖民事纠纷、行政违法、刑事犯罪等多种可能性的资本市场信用风险，杜绝以实际经济损失决定法律责任，应当将严重违反信息披露规则的信用风险情形作为市场操纵违法犯罪予以处罚。在立法完善层面，协调不同层次法律规范的优势，准确界定证券、期货、金融衍生工具法律法规和刑法规定之间的边界。重视金融工具发行环节欺诈定价、在证券发行过程中连续炒作上市公司股票等市场操纵违法犯罪问题。继续深化证券市场反操纵监管机制的同时，针对期货市场交易环节中操纵行为特点，制定有针对性的法律适用规则，提升反期货市场操纵违法犯罪法律监管的技术。形成金融衍生工具市场违规行为反应机制，总结以证券等金融工具为基础资产的衍生品交易中的违规类型，先行在证券法等行政性法律法规中建立衍生品违法行为的法律责任。在积累衍生品市场反操纵行政监管经验的基础上，进一步研究制定衍生品市场中市场操纵犯罪行为的认定标准，将衍生品交易中的操纵行为纳入资本市场刑法规制范围，保护衍生品交易对冲、分散风险的市场功能。结论对本文的核心观点与方法论价值进行总结与归纳，不仅从市场操纵犯罪切入发散性地探索法律设计与制度安排最大限度地提升资本市场资源配置效率的空间，而且在方法论层面对如何强化金融犯罪与金融监管研究的纵深性等问题进行反思并提出改革方案。
刘萍[3]2007年在《基于证券设计理论的上市公司融资决策研究》文中研究指明上市公司融资决策研究是现代财务理论中最重要的部分,一直是财务经济学研究中的热点。现代资本结构理论的发展只是证明了各种融资方式的必要性和重要性,新兴的证券设计理论则深入到融资决策各个环节并对其进行具体契约设计。融资过程中存在投资者与经理人、股东与债权人之间的冲突。证券设计理论致力于有效缓解这些冲突,把投资者行为与公司融资方式选择以及与之相适应的产权结构有机联系起来,建立高效合理的融资结构。全文以证券设计理论为基础,以融资为线索,借鉴国内外研究成果和方法,沿着最佳资本配置、融资决策优化展开,并构建模型来分析。本文综合运用委托代理理论、博弈论、不完全契约论、数理统计中的条件概率和Bayes方法,规范研究资本配置和融资方式选择过程,建立资本配置和融资决策模型,探索最佳证券设计。本文首先介绍了相关理论渊源,表述证券设计理论基础及研究内容,梳理了目前研究成果,建立上市公司融资决策分析框架。其次,从缓解由于信息不对称造成的投资者与经理人之间委托代理冲突的目的出发,本文设计了一个最佳资本配置模型和经理人的报酬激励契约,使得投资者了解项目真实质量和激励经理人付出适当努力水平,得到上市公司最佳资本配置额,提高了上市公司资本配置效率。最后,在确定的最佳资本配置额的基础上,基于证券设计理论,本文分析了融资决策过程中各参与主体的行为和相互影响及最终所达到均衡状态,研究融资方式选择过程,构建融资决策模型,确定最佳融资方案。
江乾坤[4]2005年在《基于证券设计理论的企业债务融资工具研究》文中研究表明本文关注的是企业的债务融资问题。现代资本结构理论的发展只是证明了债务融资方式的必要性和重要性,新兴的证券设计理论则深入到债务融资各个环节并对其进行具体契约设计。从这个角度来说,企业债务融资工具实际上具有内生性,它可以被事前设计出来,其中现金流收益分配与控制权安排是两个最重要的方面。债务融资过程中存在股东与债权人、多个债权人之间的两类冲突,债务设计理论致力于有效缓解这些冲突,如何对风险债务定价、债权人治理、监督借款人与破产法则进行最优设计构成了它的四大发展方向。 企业能够实际使用的债务融资工具非常广泛,但是它们的融资功能各不相同:(1)银行贷款的融资优势在于银行能够减少信息处理的费用、降低监管企业的费用和进行独特性服务;银行贷款的非线性定价是为了缓解道德风险问题,这说明贷款利率不能主要反映违约风险;而简化中小企业的破产程序、减小其高破产成本将有助于缓解它们的信贷配给问题。(2)公司债券的融资优势在于它可以降低公司借款成本、发挥价格信号作用和降低市场参与者的金融风险;基于Menon的相机索取权模型,APR侵犯、策略性违约和相对谈判力等因素成为公司债券定价模型的重要变量;新兴市场经济国家的公司债券市场发展迅猛,巴西的自我实施机制理念与韩国的结构性重组经验值得中国借鉴。(3)商业信用具有融资比较优势,即信息获取优势或监督比较优势、对客户的控制力优势和财产挽回优势;信贷配给理论也可以解释它的存在。(4)可转债可用来解决企业的风险移动、风险评估、信息不对称和阶段融资等问题;企业设计赎回条款主要是为了满足短期融资灵活性的需要。(5)国际项目债券含有两类项目专用性条款,即激励条款与制度环境条款;它的发行信用价差反映了东道国的制度环境是如何影响投资者的风险意识与该国基础设施发展的债务成本。 债务融资工具的选择问题包括:(1)在种类选择上,投资不足的代理成本、信息不对称、清算效率、生命周期效应和管理层相机理论提供了不同解释。(2)在期限结构选择上,可从契约成本、信息不对称、税收、期限匹配与监督激励这些角度来考虑。(3)在优先权选择上,高级银行债加上次级市场债是最优形式。从相对谈判力因素来看,弱势企业最好只采用银行债融资,强势企业最好采用银
兰春华[5]2006年在《证券设计理论的发展及其新释》文中指出证券设计理论是近年来金融经济学最重要的理论前沿之一。国内对其研究还处于起步阶段,国外对其研究虽有较长的历史,但对证券设计理论定义的界定及研究的范围缺乏详细阐述。本文从证券设计理论的起源及发展出发,给出了证券设计理论完整的定义,并界定了其研究的主要内容,旨在探讨证券设计理论研究的今后发展方向。
廖原[6]2016年在《股票发行注册制下的信息披露法律问题研究》文中研究说明以信息披露为中心的股票发行注册制改革是现阶段证券市场发展的主要任务之一。自十八届叁中全会以来,坚持市场化、法制化的改革思路,厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系,突出以信息披露为中心的监管理念,促进市场相关主体归位尽责,优化市场化机制,加大投资者保护力度成为证券市场改革的精神主旨。2013年11月,中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》,是逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。2015年12月全国人大授权国务院调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票发行核准制度的有关规定,在决定之日起两年内对在上交所、深交所上市交易的股票实行注册制度,证监会对具体事项作出制度安排,是改革适应性阶段的重要尝试时期。在此过程中,对股票发行注册制下信息披露的法律适应性研究是本文的主要命题。进而通过研究,试图从信息披露的生产成本、监管机制以及法律责任叁个方面来解释运用信息披露保护投资者利益的决定机理与法律逻辑。通过比较研究中美证券信息披露监管机制来补充和完善我国本土化研究路径规划,在提出投资者信息阅读障碍、信息监管格局缺乏效率以及过渡时期配套机制尚未健全的适应性问题之后,通过引入成本效益分析理论、行为经济学理论、证券监管竞争规则以及社会网络分析理论来解释信息披露过渡时期面临问题的原因以及作出改良尝试。本文分为绪论与正文两大部分。绪论中,本文依次介绍了论文的研究背景,研究现状与理论热点分布,创新方法与理论预设的研究路径规划。正文部分共分为四章。第一章节对股票发行注册制下的信息披露机制进行理论阐释。首先通过对信息披露的法律本体释义和运用机制介绍,使信息披露应用于证券监管一线领域的原因得到合理解释,并且由于信息披露主义与社会主流价值观产生了共鸣,并有效促进交易,使其成为解决企业直接融资的制度契机。其次阐述了各国（地区）注册制对信息披露的制度要求,进而发现日本、台湾地区都不同程度地借鉴了美国双重注册制对信息披露的监管机制。同时,实施核准制的英国、香港以及实施混合模式的德国,也都及其注重信息披露内容、信息披露质量以及对信息审核流程的公正、公开。经过观察,各国各地区对信息披露监管模式的选择都是依靠本国（地区）市场化程度的发展来逐步实现的。在我国,各金融监管部门对信息披露的监管标准始终是以“叁公原则”为指导性原则,而注册制下又细化了标准,如要求披露内容的齐备性、一致性和可理解性。最后,以注册制改革中信息披露将面临的适应性问题为研究起点,建立在两个悖论与四个新理论的引入基础上,包括:信息不对称引发市场失灵的悖论、有效市场假说悖论与CBA成本效益分析理论、行为经济学分析理论、社会网络分析理论以及证券监管竞争规则理论,分别对应信息披露的生产、引导逻辑以及监管层面,力求借助科学的理论方式将信息披露的法律适应性问题一一导出。第二章节对现存信息披露机制展开了部分实证研究,是对我国股票发行制度中信息披露监管的综合观察,通过研析信息披露制度演进、法律监管框架和信息披露责任,来避免未来制度改革容易陷入的盲区。首先,论证了由于长期以来证券市场服务于企业融资的使命,形成了我国上市公司的特殊治理结构。借助社会网络分析理论,解释和预测信息披露监管模式的发展趋势。同时,在核准制向注册制过渡时期,以还原美国联邦层面注册制的域外法制全貌为基础,理解信息披露的审核并非简单的实质审核与形式审核二元对立,可以更深刻地解析信息披露审核的功能机理。其次,是关于现阶段信息披露的分类、法律监管框架和信息监管执法绩效,从中可以看到我国信息披露现存症结以及执法监管的乏力,依赖脆弱的行政执法体系难以约束日益猖獗的证券欺诈行为。最后,通过比较研究中美两国在信息披露监管理念上的差异,总结出我国信息披露机制过渡时期安排需要避免的盲区,即将实质审核与形式审核对立、忽视法律移植的社会地缘文化差异以及信息披露违规成本过低,这一总结将为之后的信息披露本土化研究做好理论铺垫。第叁章节提出了注册制下信息披露机制在过渡时期的适应性障碍,并从市场环境、监管格局、配套制度叁个角度去分析信息披露制度在我国的法律适应性问题。首先,在市场机制下投资者导向逻辑在实践检验中的现实障碍难以避免,如中小投资者缺乏盖然性金融知识储备,行为经济学分析可知投资者在投资中产生的认识偏差与期望理论值过高的问题。通过例举不同的实验对象结果,可以发现投资者在信息处理方面能力堪忧。如何提高投资者信息决策能力是信息披露生产方面需要努力改良的方向。其次,在监管格局上,我国中央集权单一制的信息监管表现出诸多弊端,包括行政管制代理了部分法律机制的失灵,证券中介机构“保荐人”对信息披露的过会导向严重,证监会发审委对信息审核有流于形式之嫌,交易所地方证监局的功能限于安排上市与辅导。进而,引入证券监管竞争规则,意图在证券监管系统内部自上而下地建立起竞争差序格局,突出交易所功能并强化市场机制。最后,注册制下信息披露的配套机制尚未健全,事中、事后监管措施并未形成良好的进退体系与责任追究机制。集中表现为:退市率极低,易造成注册制下A股扩容后的堰塞湖现象;后续信息披露违规与法律责任追究机制乏力,如行政责任下执行困难、民事责任中个人诉讼途径不畅以及刑事责任中处罚金额过低难以抑制欺诈。在此背景下,通过比较与借鉴美国双重注册制内容,来寻找适应性问题影响下形成的本土化研究进路。第四章节是对第叁章节信息披露过渡适应性法律问题的回应,并试图根据研究进路的指引对注册制下信息披露机制进行理论预设。剥离出信息披露建设需要考虑的叁重合理规划因素:(1)信息披露的生产:运用信息披露成本效益分析,在解析信息披露的生产成本构成后对强制信息披露部分进行整理来压缩合规成本,并通过研究投资者非理性行为来调整自愿信息披露部分的内容,进而增加股票收益率。最终通过发行人信息披露质量的提高来赢得在监管机构内部的行政声誉与证券市场环境下的信用声誉,实现成本效益理论下的融资目的;(2)信息披露的监管:证券竞争监管权力分配,在信息披露审核工作下放至交易所后,在交易所内部建立以满足不同企业融资规模与监管需求的多层次差序竞争监管体系,对于信息披露监管机制的强化与培养优质上市资源具有重要作用;(3)信息披露的责任:社会网络分析理论下根据本土化路径规划的设计,完善配套制并提高违法成本。主张一系列有益措施:明确企业因重大信息披露违法而退市的监管规制,并补充“专项退市披露制度”内容,有针对性地开展信息披露违法专项执法行动。行政诉讼下赋予地方证监局以执法准司法权,民事诉讼保证司法人员对法律的严格执行以及刑事诉讼下适当提高违法罚金比例。通过这叁个维度的重构来提升信息披露质量,兼顾注册制发行效率,并提高信息披露的违法成本抑制证券欺诈行为。以信息披露为中心的股票发行注册制,建立在市场化程度逐步发展的基础之上,过渡时期应注重信息披露机制由于适应性问题而引发的法律更新不障。只有不断地进行尝试与严格执行法律,才能使制度预设接近最真实的社会生活,使新制度与立法不限于“宣示作用”。
赵志明[7]2015年在《或有资本设计及其投融资理论》文中提出本学位论文在均衡定价准则下,综合应用经济理论分析、随机控制方法、数值计算技术,建立严格的数理金融模型,对或有资本(包含或有可转换债券和或有可转换证券)进行设计和定价,其中具有往返转换特性的或有可转换证券是本文提出的金融创新产品。从提升公司总价值、风险转移动机、债务积压、代理成本等各方面研究或有资本的基本属性,分析其对公司资本结构和投融资策略的影响。本文的具体研究内容包括以下几个方面:第一,基于均衡定价理论的或有可转换债券(CCB)的定价和公司资本结构问题。考虑以CCB作为融资工具的公司,并且假定公司收益流服从算术布朗运动,建立了基于Leland结构化模型。计算公司证券均衡价格,分析公司破产概率、公司收益风险与公司资本结构之间的数量关系。结果表明:CCB不但显着降低破产概率,减小管理者“资产替代”动机,而且吸收公司大部分风险,大幅提升公司总价值;CCB的收益率差价明显高于普通债券;公司收益流与市场正(负)相关程度越高,公司总价值越小(大)。第二,或有可转换证券(CCS)的设计和定价问题。我们发展了一类新型或有资本,称之为或有可转换证券(CCS),可以在债券和股权之间随着公司经营状况的变化而来回转换。我们通过严格的模型分析:当公司资产收益流服从几何布朗运动时,我们获得了所有公司证券的均衡价值以及公司最优资本结构。通过动态调整公司资本结构,CCS可以极大提升公司的价值而不会改变其违约风险。在我们的模型中,CCS不会诱导出资产替代效应和债务积压问题。第叁,在金融市场包含跳风险的结构化模型下研究或有可转换证券CCS的设计和定价。我们假定公司资产价值过程服从一个跳-扩散过程,获得了公司所有证券的均衡价格的显式解。与标准的资本结构相比,我们设计的CCS可以提升公司的价值达到9.5%而用传统的或有可转换债券则下降到5.7%。公司投资风险越大,CCS相对于普通债券(SB)和或有资本CCB而言的优势也越大。同时,普通债券的收益率差价公司资本结构含CCS的情形下是最低的,也就是说发行CCS能最大限度吸收公司的投资风险,普通债券的投资者是最安全的。在我们的模型里,CCS并不会引起债务积压问题,且公司股东没有风险转移动机去增加公司资产的风险波动率,尽管他们可以从资产的上跳中获利。第四,作为对我们设计新的融资工具或有可转换证券(CCS)应用,我们分析了基于实物期权框架下的CCS,这也是对CCS理论研究的自然延伸。应用最优控制和最优停时理论、分析基于实物期权视角下CCS对公司最优投融资决策的影响,计算了公司各证券价值、有限期破产概率及公司最优资本结构,获得代理成本为零的一个充分条件。数值结果表明:CCS作为融资工具促使管理者提前投资,显着增加实物期权的价值,降低投资项目破产风险,降低普通债券的收益率差价。第五,假定公司资本结构包含普通债、或有可转换债券(Co Co)和股权,所有证券的收益来自终止时刻的一次性支付,管理者薪酬由固定工资和或有奖金组成。应用Girsanov定理构造等价鞅测度,获得证券价格的显式解。分析表明:发行Co Co可以显着降低公司破产概率,减少普通债的风险;与经典的固定工资加股权薪酬结构相比,本文设计的薪酬方案更能够有效促使管理者控制风险,注重企业长期发展。
崔志娟[8]2009年在《柜台市场（OTC）会计研究》文中研究说明市场经济发展依赖于完善的资本市场体系,柜台市场建设是完善资本市场体系、建立多层次资本市场的基础。柜台市场(Over-the-Counter Market,简称OTC市场)也称场外交易市场,是相对于交易所而言的。OTC市场是非上市公众公司产权转让和股权流通的场所,是为满足成长性中小企业发展需要和退市企业股票流通需要而建立的资本初级市场。作为非上市公众公司直接融资的场所,OTC市场与交易所一样存在委托代理问题。交易所作为成熟大中型企业的融资场所,采取集中竞价的交易机制,上市条件非常严格。而OTC市场挂牌的中小企业处于成长期、具有规模小、信息透明度低、投资风险大的特点。非上市公众公司规模较小,易形成大股东控股现象,在信息不对称的市场环境中,容易操纵公司信息,损害中小投资者的利益。因此,OTC市场具有投资风险较高,股票的市场流动性较低、股价波动较为频繁等特点。为克服OTC市场存在的这些问题,OTC市场的运行机制通常采用做市商制度。做市商制度下,做市商报出股票的买卖价格,并以所报价格参与市场交易,卖价和买价之间的差额形成买卖价差,买卖价差是做市商做市收益的主要来源。由此看出,虽然OTC市场和交易所同属于资本市场,都是股权融资的场所,但OTC市场的运行机制和公司特性有别于交易所,所以OTC市场的建立和发展离不开一套适合其运行的制度安排。以OTC市场为主体,对OTC市场会计进行研究,有助于建立适宜于OTC市场的会计信息制度。OTC市场会计研究是从广义会计学角度,构建OTC市场挂牌公司的会计信息系统。论文仅仅围绕这一主体展开研究,主要讨论了叁个方面的问题:①OTC市场会计研究的对象是什么?②什么是OTC市场会计研究的基础?③怎样构建有效的OTC市场会计信息制度?论文从有利于柜台公司发展和投资者利益保护的视角,探讨OTC市场会计信息系统的构建。论文从宏观层面,将OTC市场置于资本市场体系中进行OTC市场会计研究,避免独立OTC市场会计研究的短视行为,有利于完善资本市场会计理论和OTC市场会计信息制度实施的可行性。作为资本市场的新市场,OTC市场会计研究还是一个空白点。论文将OTC市场作为资本市场的一个子系统,运用系统分析法构建OTC市场会计研究的框架。以历史比较法综合比较分析海外国家或地区OTC市场的会计信息制度,为我国OTC市场会计信息制度的构建提供有价值的经验借鉴。为了解我国OTC市场的现实背景,论文运用实地调研法说明我国OTC市场的环境基础。论文整体以规范研究为主,通过问卷调查,了解OTC市场投资者进行投资决策的信息需求状况,并对我国代办股份转让系统的信息披露状况和问卷调查结果进行实证研究,以增强OTC市场会计研究的应用价值。首先,论文介绍了OTC市场的微观结构和建立OTC市场的必要性,同时分析了OTC市场的有效性。为明确OTC市场的会计研究对象,论文从OTC市场目标定位角度探讨OTC市场的上柜标准,上柜标准包括初次上柜的挂牌标准和持续交易的挂牌标准(或退场标准)。在综合比较并分析海外OTC市场上柜标准的基础上,提出了我国OTC市场上柜标准的构想。通过上柜标准的确定,实现OTC市场的目标定位,形成OTC市场会计的研究对象——OTC市场的挂牌公司。其次,价格是市场资源配置的重要工具,会计作为一个信息系统,主要是解决市场的信息不对称问题,所以OTC市场会计研究的基础是OTC市场的运行机制和估值模型。OTC市场通常采用做市商制度作为市场的运行机制,论文介绍了做市商制度并分析了做市商制度下的信息不对称类型及成因,首次提出“经济信息不对称”和“行为信息不对称”的概念,并阐明会计研究解决的是“经济信息不对称”问题。信息作为一种资源主要通过影响市场估值发挥作用,论文给出了当前OTC市场估值的传统信息模型以及信息模型的扩展。通过OTC市场运行机制和估值模型的分析,可以明确OTC市场会计研究的前提条件。最后,怎样构建有效的OTC市场会计信息制度?论文创新性地将OTC市场融入到资本市场体系中,将其作为资本市场的一部分进行研究。OTC市场上柜公司财务信息的确认、计量和记录同上市公司一样,都需要遵从一般公认会计准则(GAAP),唯一不同的是财务信息的披露。OTC市场有效的会计信息制度主要是指有效的信息披露制度,论文通过比较分析海外OTC市场信息披露制度的演变、架构、内容、模式和经济后果,给我国OTC市场信息披露制度的建设提供有价值的借鉴。同时,论文以我国OTC市场的雏形——代办股份转让系统为基础,分析我国OTC市场信息披露的现实基础。论文中OTC市场信息披露制度的设计是以上市公司的信息披露制度为基础,通过机构投资者的问卷调查明确OTC市场投资者的信息需求状况,结合促进OTC市场挂牌公司发展的信息分析,构建了OTC市场的简化信息披露制度。会计研究涉及的范围很广,由于篇幅所限,论文主要从财务信息角度进行OTC市场会计研究,而没有考虑管理会计、公司治理等方面的内容。
张俊[9]2005年在《商业化证券信息服务及其实现策略》文中指出证券作为一种商品,重要特点之一是其虚拟性,即证券流通性的获得是以其与所代表的权利物在空间上的分离为代价的。因此,投资者只能按照证券所承载的各种信息来判断其价值,并进行投资,这就是证券价格的信息决定性。加之证券投资的不确定性和证券市场信息分布的非对称性,使得证券市场的参与主体自发地要进行主动的信息搜集以寻找投资机会和降低投资风险。证券市场的这种信息驱动性,使其一诞生就与信息的传播和处理紧密地联系在一起,商业化证券信息服务也就随着证券市场的不断发展和深化而如影随形地壮大起来。可以说,证券市场的繁荣一方面为商业化证券信息服务提供了广阔的发展空间,另一方面也离不开证券信息服务的支持与推动,两者相辅相成,相互促进。海外发达证券市场和着名财经证券信息服务提供商良好的互动发展就是生动的实例。 国内证券市场虽然只有短短十几年的历史,却走过了发达国家一、两百年的发展历程,取得了举世瞩目的成绩。但遗憾的是,国内商业化证券信息服务业的发展却差强人意,无论是与海外同行相比较,还是与内地证券市场跨越式发展的大好形势相对照,都存在不小的差距。其中重要的原因之一,就是业界和学界对证券信息服务行业发展规律、企业运作模式和信息加工、产品开发、质量保证、市场营销等经营活动中的具体问题缺乏预见性的研究和认识,在企业具体运作中随波逐流,难以建立独特的竞争优势和差异化的经营策略。 本文针对证券信息服务理论与实践研究的薄弱环节,综合采用信息管理学、经济学、管理学和计算机科学等传统经典学科的一些成熟原理与方法,对商业化证券信息服务实现过程中需要关注的关键环节和难点问题进行全面的剖析和研究,力求为国内证券信息服务行业的健康发展提供理论支持与方法借鉴。 本文从证券市场各个参与主体的实际信息需求出发,来搭建整体的研究框架。通过对各类证券信息用户信息使用动机、目的、方法、方式及习惯的分析和挖掘,建立起商业化证券信息服务的产品体系。通过对各类证券信息服务和产品构成要素与功能的剖析,抽象出证券信息服务产品的层次结构模型。通过对证券信息服务实现过程的分析,勾画出证券信息服务的构架与流程。 当然,研究框架的前提和基础是建立在对海外有代表性的几个财经证券信息服务提供商的产品体系、经营模式以及历史发展的经验和教训等问题进行系统而详细的分析和比较而获得的知识背景之上的。对国内行业企业发展的不足以及几个有代表性企业商业模式的简单介绍也共同构成了研究展开的背景。
张微微[10]2016年在《中国上市公司信息披露效应研究》文中进行了进一步梳理上市公司信息披露是建立公平、公正、公开股票市场秩序的重要手段之一,是实现资源优化配置的重要途径,也是保护投资者权益的重要前提。上市公司信息披露效应可以涉及资产定价、市场流动性、引导投资者决策、资源配置、产品竞争、上市公司价值、上市公司社会责任等诸多方面。本文根据信息经济学有关信息传播的相关理论,从信息披露的主体、接收者及其最终影响的角度选取了上市公司信息披露的股票价格效应、投资者投资行为效应及股票市场资源配置效应叁方面进行了全面、系统的研究。本文选取的股票价格效应、投资者投资行为效应及股票市场资源配置效应叁方面效应,虽然选取的角度不同,但是它们之间并非完全孤立,而是有一个共同的内在联系,即都会对股票市场资源配置效率产生影响。从信息披露的主体来看,上市公司信息披露质量越高,股票价格就越能够体现出其真实价值及公司的特质信息,有助于投资者更好地了解公司经营状况,便于投资者对股票进行选择,从而实现资源的有效配置。从信息接收的主体来看,投资者通过上市公司披露的信息能够对其加深了解,能动态地对其内在价值进行评价,便于投资者做出投资决策,并在形成市场均衡价格及其调整过程中得以反映,实现了资源的有效配置。从信息披露直接影响股票市场资源配置来看,通过信息披露质量的提高,融资资本产出效率及宏观资源配置效率均得以随之提高,实现了促进股票市场资源配置效率提高的效应。本文研究的上市公司信息披露效应对于股票市场的健康发展、发挥股票市场促进经济发展的作用等方面都具有重要的理论及现实意义。股票市场通过筹资聚集社会资本,使得社会资本得到合理配置,优质企业和项目更易得到直接融资,从而促进社会整体产出水平和效率的提高,促进了国民经济的快速发展。根据信息经济学理论的观点,随着信息披露质量的提高,信息不对称状态得以有效地降低,便于投资者区分优质及劣质资产,从而更加准确的预测股票的预期收益,提高股票市场的价格效率及资源配置效率。上市公司信息披露产生的效应对于股票市场的有序建立,对于投资者权益的保护,特别是对于中国尚未成熟的股票市场都极为重要。但是从中国目前的具体情况来看,一方面,中国股票市场虽然经过了二十多年的发展,可以说已初具规模,但是由于发展历史较短,经验相对缺乏,相关管理制度的建立仍不完善。另一方面,上市公司作为股票市场的主力军,虽然已成为我国经济体系中最具发展前景的群体,以其为核心的信息披露制度体系也建立起来并逐步得到完善,但上市公司所披露的信息质量参差不齐,存在的信息不对称情况较为普遍,容易对广大投资者、尤其是中小投资者的利益造成损害,股票市场的有效性由此降低,市场的应有功能也难以充分发挥,不利于股票市场的建设与健康发展。因此,对上市公司信息披露效应进行研究具有非常重要的理论及现实意义。本文研究的基本结构如下：第一章,绪论。介绍了选题背景、研究对象和研究意义,提出了研究思路、结构安排和研究方法,分析了相关理论基础和文献综述,最后是本文的创新点和不足；第二章,信息披露理论概述。主要对上市公司信息披露理论依据、信息披露传播过程模型、信息披露的决策选择及影响因素、信息披露的质量标准及衡量方法、信息披露的效应几方面进行了全面的描述；第叁章,上市公司信息披露的股票价格效应分析。理论部分首先对信息模型进行了概述分析,并在O'Hara的理性预期模型基础上对信息不对称如何影响资产价格进行了理论模型分析。实证部分,首先对信息披露的首次公开发行股票定价效应进行了研究,将中国股票一级市场成立之初至今划分为六个阶段,选取IPO折价率为衡量资产定价效率的指标,实证分析了信息披露制度的发展与IPO折价率之间的关系；其次对股票二级市场中价格的波动效应进行了研究,将中国股票二级市场成立之初至今划分为四个阶段,选取股价波动同步性为衡量股价波动的指标,实证分析了信息披露制度的发展与股价波动同步性之间的关系；第四章,上市公司信息披露的投资者投资行为效应分析。从投资者角度研究了上市公司信息披露对投资者投资行为产生的效应,理论研究部分以行为金融学为研究视角,并分析了DHS模型、HS模型及博弈模型,对信息披露与投资者行为之间的关系进行了系统的理论分析；实证研究部分通过选取了股票市场中较有代表性的交易指标来对投资者的投资行为进行考察,实证分析了上市公司信息披露对投资者投资行为产生的效应；第五章,上市公司信息披露的股票市场资源配置效应分析。理论部分首先分析了股票市场资源配置效率的理论基础,并通过模型分别分析了信息披露产生逆向选择及道德风险情况下对资源配置效率的影响机制；实证分析部分,分别从微观及宏观两个层面,选取了较有代表性的公司指标及宏观经济指标来对资源配置效率进行考察,实证分析了上市公司信息披露对股票市场资源配置所产生的效应；第六章,剖析了中国上市公司信息披露现状及存在的问题。对于中国上市公司信息披露现状,主要分析了中国上市公司信息披露制度体系、中国上市公司信息披露的内容及中国上市公司信息披露产生的效应叁方面；对于中国上市公司信息披露存在的问题,主要分析了信息的虚假记载及盈余管理问题、信息的延迟披露及未完整披露问题、信息披露效应不高的问题叁个方面；最后从内部治理因素、外部监管因素、中介机构因素及投资者因素四个方面分析了信息披露问题产生的原因；第七章,有针对性地提出进一步完善上市公司信息披露的对策。根据上一章总结的信息披露问题产生的原因,有针对性的从内部治理、外部监管、中介机构及投资者四个方面提出了进一步完善上市公司信息披露的对策。本文的研究结论主要为以下五点：一是上市公司信息披露制度的发展降低了IPO折价率。在股票发行市场上,随着信息披露制度的不断发展,上市公司信息披露质量随之提高,股票的发行价格与其真实价值越来越接近,使得IPO折价率逐渐降低,定价效率得到了提高；二是上市公司信息披露制度的发展降低了股价波动同步性。在股票交易市场上,随着信息披露制度的不断发展,上市公司信息披露质量随之提高,因此股价波动更能够反映出上市公司特质信息,股票价格波动同步性程度降低,股票价格的信息含量得到了提高；叁是上市公司通过信息的充分披露,使得投资者能够对其加深了解,能动态地对其内在价值进行评价,便于投资者做出投资决策,并在形成市场均衡价格及其调整过程中得以反映。本文通过股票换手率及股票收益波动程度两个指标来考量投资者投资行为：一方面,上市公司信息披露质量越高,投资者投资股票的意愿越强烈,股票的流动性越强,从而体现为换手率较高。另一方面,上市公司信息披露的质量越高,投资者能够获得的上市公司相关信息的数量及质量水平越高,因而收益率的波动程度就越低；四是上市公司信息披露质量的提高有利于降低投资者的逆向选择及道德风险,微观层面上提高了上市公司的融资资本产出效率,宏观层面提高了以宏观经济指标衡量的资源配置效率,最终实现促进股票市场资源配置效率提高的效应。但是无论是微观层面还是宏观层面,中国上市公司信息披露质量均较低,导致了所在股票市场的资源配置效率也处于较低的状态；五是通过对中国上市公司信息披露的现状及问题进行研究,发现中国上市公司信息披露质量整体不高,信息披露几个主要效应没有得到充分的实现。研究表明内部治理效率低下、外部监管不到位、中介结构不健全及投资者整体素质较低是导致中国上市公司信息披露问题产生的主要原因。本文的创新点主要有体现在以下叁点：第一,系统地梳理了国内外的研究文献,并综合运用理论分析、模型分析、博弈分析等方法对信息披露影响资产定价、股价波动、投资者行为及资源配置效率的内在机制展开了深入的理论探讨,为研究奠定了深厚的理论基础；第二,本文对上市公司的信息披露质量与股票发行市场的定价效率、股票交易市场的股价同步波动性、投资者投资行为及股票市场资源配置效率进行了大量的实证研究。目前,国内还没有学者将它们放在一个框架内进行实证研究,本文弥补了这方面的缺憾,以期在本研究领域能够形成基于上市公司信息披露的系统性实证结论；第叁,本文的研究较为系统和全面。研究对象涵盖了信息传播过程的叁个主要方面,即从信息披露的主体、接收者及其最终影响的角度选取了上市公司信息披露的股票价格效应、投资者投资行为效应及股票市场资源配置效应叁方面效应进行研究,试图研究并总结出信息披露过程叁个主要阶段所产生效应的系统性结论。其中,由于股票价格在不同层级的股票市场中表现有所不同,因此本文不仅从股票一级市场研究了信息披露对股票发行定价产生的效应,还从股票二级市场研究了信息披露对股票价格波动同步性产生的效应,这样就得出了较全面的结论。并且,本文在研究股票市场资源配置效率时,从微观和宏观层面分别进行了检验,为的就是能够全面反映信息披露对股票市场资源配置效率产生的效应。论文的不足之处：本文致力于研究上市公司信息披露的股票价格效应、投资者投资行为效应、股票市场资源配置效应叁方面效应,由于选取了股票发行市场、股票交易市场、投资者投资行为及股票市场资源配置效率四方面进行研究,数据量需求较大。但受制于数据的可得性及有限性,有些研究变量选择受到了限制,例如第四章研究的上市公司信息披露对投资者投资行为的影响中,实证研究部分的控制变量只选取了公司规模、资产负债率及风险因子叁个,虽然有力的推出了结论,但是如果能充实变量将会更有说服力。在以后的研究中会通过数据的不断搜集,希望能增加变量强化研究结果的说服力。
参考文献：
[1]. 公司证券设计与信息分析[D]. 庞任平. 厦门大学. 2002
[2]. 市场操纵犯罪的机理与规制：法律与金融分析[D]. 谢杰. 华东政法大学. 2014
[3]. 基于证券设计理论的上市公司融资决策研究[D]. 刘萍. 西安理工大学. 2007
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[5]. 证券设计理论的发展及其新释[J]. 兰春华. 商业经济与管理. 2006
[6]. 股票发行注册制下的信息披露法律问题研究[D]. 廖原. 吉林大学. 2016
[7]. 或有资本设计及其投融资理论[D]. 赵志明. 湖南大学. 2015
[8]. 柜台市场（OTC）会计研究[D]. 崔志娟. 天津财经大学. 2009
[9]. 商业化证券信息服务及其实现策略[D]. 张俊. 武汉大学. 2005
[10]. 中国上市公司信息披露效应研究[D]. 张微微. 辽宁大学. 2016
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