金融改革：决战资本市场，本文主要内容关键词为：资本市场论文,决战论文,金融改革论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
１、经济发展客观地需要资本市场的发展
资本市场的发展，是因应社会经济趋势的结果，是不同经济主体共同作用的结果。以最为典型的股票市场为例，在股票发行市场上，股市提供了资金盈余者与资金亏蚀者之间的直接沟通渠道，一方面，为资金使用者提供高效率的筹资场所；另一方面，为资金拥有者提供高效率的投资场所，并由投资者分担企业经营风险。在股票流通市场上，通过股票交易和股价变动，对股份公司及其经营管理人员作出评价和进行监督，迅速、准确地把资本导向收益最高的行业和企业，实现资源的优化配置。由此，金融资源实现高效率的配置，经济增长的潜力得以发挥。
中国经济的持续快速发展，需要一个能够高效率配置金融资源、满足不同风险偏好的资金需求者和资金供给者的完善的金融市场体系。如果说中国的银行体系已经有了长足的发展的话，那么，随着中国经济体系的市场化，许多现实的金融需求在当前的银行体系中是不能得到满足的。
首先，中国缺乏一个以创业企业为对象的融资体系，这就是久拖之下而不能推出的创业板。
其次，中国的民营企业等经济增长中占据越来越重要地位的企业还缺乏稳定的融资渠道。
第三，中国的广大投资者则缺乏除低收益的储蓄、高风险的股票等金融投资产品之间的、满足不同投资者需要的金融投资品种。
第四，企业长期资金的需求严重地得不到满足。例如，当前中小企业贷款中的一个突出问题，是银行部门为了信贷资金的安全，固定资产贷款越来越少，而流动资金贷款的期限却有缩短的趋势。从银行角度看，追求资金较高的流动性是完全可以理解的。问题是，企业所需要的固定资产投资由谁来提供呢？以１９９９年为例，当年全社会资本形成总额为３．０５万亿元，其中固定资本２．９５万亿元，占９６．７％，存货（流动资产）约１０００亿元，仅占３．３％，流动资产所占比重已经比过去大大降低。事实表明，在当前的金融体系下，与目前流动资金贷款期限越来越短并存的，是流动资金事实上的长期化使用。这就在很大程度上扭曲了银企关系，不但没有能够降低金融风险，相反却成为一个重要的风险源。我国近几年的紧缩性政策，不但没有导致像８０年代末那样的大幅度增加存货比重，相反还大大减少了这一比重。存货部分占国内生产总值的比重由过去通常年份的５％～７％左右（最高年份为１９８９年的１０．７％），逐步下降到１９９９年的１．２４％。这就为社会增加固定资产投资的资金来源。因此，为了解决中小企业长期投资资金不足的问题，将必然要建立提供长期资金的市场———资本市场。
第五，中国经济运行中资本利用效率的低下，现实地提出了要发展和完善资本市场的要求。过去２０年里，中国的国内生产总值平均增长率９．７％，而近几年经济增长开始放缓，而且远低于增长潜力，其主要原因便是资本利用率不高。
中国政府的目标是未来１０年中，国内生产总值年平均增长率达到７％，其中投资将是增长的主要动力之一。根据香港百富勤公司的预测，预计２００１年－２０１０年中国支持经济增长所需要的资金至少达５０万亿元人民币，前５年需求资金２０万亿元，而后５年的需求资金达３０万亿元。尽管中国的经济增长与资金的需求量都十分迅速，但目前的中国资本市场还难以有效支持这一巨大的资金需求，需要及时作出改进。
２、由政府着手推进的金融改革战略
推进以资本市场为主导的金融改革战略，由市场力量自发推进当然最为理想。但是，与西方资本市场发展逻辑不同的是，中国的资本市场发展从一开始就具有浓厚的政府色彩，政府不仅是庞大的国有资产的持有者，也是市场秩序的监督者、市场交易制度的建立者。因此，回避政府的作用是不现实的，而且客观上也要求有一个以市场为导向的、充分尊重市场的、由政府着手推进的金融改革战略。
首先，在西方国家，现代股份公司制度的产生是自然演进和顺向发展的，其发展的原始动力是企业生产规模的扩大要求突破单个资本及其积累增长和财力约束，把社会上的资本融合集中起来，股份公司制度的优越性在于它实行法人财产制度、法人治理结构、股东的有限责任和董事的信托责任。而我国企业的股份制改造则是建立在原有的高度集中统一的计划经济的基础上，试图通过股份制，实现企业的两权分离、产权分散和政企分开，使企业成为独立的法人实体和市场竞争主体。与西方相比，我国的股份公司制度是人为产生和逆向生长的。
其次，在西方国家，随着社会生产力的进步、股份公司的出现和现代信用制度的发展，股票市场的产生和发展成为历史的必然结果，是一种诱致性的制度变迁，股份制的存在和发展是股票市场存在的基础。而在中国，股票市场的产生和发展是非市场化的，其产生和发展在很大程度上是由政府推动的强制性制度变迁过程。
第三，在西方国家，政府以立法者和执法者的身份介入股票市场，政府最基本的责任是维护市场的秩序，确保市场的公开、公平和公正，政府无法也不对股票市场的价格和任何一方的盈亏负责任。在我国，政府在股票市场中的角色，既是各种利益主体及其经济行为的管理者和协调人，同时，政府又是国有企业的出资人、大股东和决策者，政府的股东行为和监控职能不可避免地产生冲突，政府的行政干预使得中国股票市场素有“政策市”之称。
第四，中国股票市场的非自发产生和非自然演进的特点，决定了它的“先天不足”，表现在有关制度设计上即为鲜明的过渡性和妥协性。中国股票市场在１９９２年后颁布的一系列规则，相当部分是围绕着如何实现为国有企业融资而同时又不影响国家的所有者地位这一功能定位而设计的。这些规则的形成有其历史原因，但也造成了股票市场制度上的不规范和缺陷。２０００年以来，中国证监会开始推进“让市场说话”的监管思路，整个资本市场的发展呈现出“柳暗花明又一村”的新气象。
要说明中国资本市场与西方资本市场的演进逻辑及其路径上的差异对自身发展的影响，当前正在大力倡导的独立董事制度就是一个十分生动的例证。从国际经验看，在国外实施独立董事制度的国家中，美国相对比较成功。但把美国实施独立董事制度的状况与我国的现实相比较，却可以看到这二者间的重大差异。例如，国外的独立董事制度是建立在股权革命的基础上的，股权革命从根本上改变了上市公司的股权结构和控制权结构，无论是一级市场还是二级市场的投资者，都以利润为导向来调整持股结构，因而可以形成市场化的社会评价机制和“用脚投票”与“用手投票”相结合的股权制衡机制。但是，在我国股市上，上市公司中６６％的股票是不流动的，５３％的股票为国有股，在国有股基本处于行政支配并且没有一个既定的市场目标和盈利目标的情况下，独立董事究竟如何应对如此强大的行政力量和行政机制，确实是一个难题。
其次，国外的独立董事制度是建立在一元制的公司治理结构的基础上的，由于没有监事会制度，因而独立董事在很大程度上是履行二元制下的监事会的功能。而我国的公司治理实行的是二元体制，独立董事的功能与监事会的功能有着许多交叉之处，在这种情况下，是弱化监事会的功能还是强化其功能，怎样在法律上和实践中协调独立董事与监事会的关系，也将面临着艰难的选择。因此，许多在西方行之有效的举措，在中国特定的演进环境下就会出现变异，而可行的举措，还是应当遵循中国市场的特定现实。
３、发挥资本市场战略性作用
因此，在当前中国的现实经济金融状况下，从总体改革的推进看，下一阶段中国经济改革的重点和难点，将主要集中在适应经济全球化和中国加入世贸的需要，在国有企业改革与重组、金融结构的调整、产业结构的优化等领域取得突破，把中国转换为一个有效率、具有竞争力的现代市场经济国家。显然，这几个问题是中国开始推进经济转轨以来一直未能很好解决同时又确实是影响全局的重大问题。显然，在推进这几个领域的改革与发展的进展方面，资本市场将发挥战略性的作用。
１、通过创业板以及其他一些不同功能定位的、多层次的资本市场的建立和完善，促进产业结构的调整和优化。
我国的经济增长始终受到产业结构失衡的制约与困扰。经过建国５０年来的工业化建设，我国初步建立了门类齐全的工业部门体系，资产存量的绝对总规模不小，其中国有企业资产又占了大部分，但是与体制结构的调整相比，产业结构的调整对经济的贡献仍显得很不够。资本市场在存量调整和增量调整方面具有的独特优势，决定了它可能在我国产业结构的调整和优化中发挥重要的作用。
首先，我国正处在工业化发展序列中劳动和资源密集型向技术和资本密集型转化的阶段，产业结构正由以轻纺工业和传统消费品工业为主导的工业化第一阶段转向以重加工业和基础产业为主导的工业化第二阶段，同时在世界性信息产业革命的带动下，高新技术产业也成为国民经济的发展重点。以基础产业和基础设施为例，据估计，由于这方面的严重“瓶颈”，全国加工工业３０％的生产能力得不到发挥。铁路作为主要的交通运输部门，对国民经济各部门需求的满足率由１９７９年的９０．３％降至１９９５年的５０％－７０％，为此每年损失产值４０００亿元。以机电工业为代表的重加工业，每年固定资产投资中２６％是设备购置投资，而这些设备大部分靠进口。因此，发展这些部门已成为国民经济进一步增长的关键，这意味着对资本的依赖性空前增强，而我国金融资本向产业资本转化的格局又难以在短期内形成，资本市场的筹资功能能为此提供条件，例如通过金融工具（如何转换公司债券等）的创新，可以将大量的社会闲置资金引入产业政策导向的产业和行业中去。
其次，我国产业结构的调整方式也由增量调整为主向存量调整为主转化。目前，大多数企业规模不大，竞争力不强，不能形成规模经济，无法和世界的大型企业竞争，这种现实状况要求对现有的国民经济体系进行存量结构调整，通过大规模的兼并与收购，形成大型企业集团。而资源存量的重组不仅难以得到银行资金的足够支持，更难得到重组所需的运作方式及制度安排等方面的帮助，这些问题只有在资本市场上才能得到解决。
２、通过提供不同风险收益组合的、丰富的投资品种，促进中国金融结构的优化和金融资源配置效率的提高。
改革开放以来，我国国民收入的分配格局和融资渠道发生了重大变化。分配的比重由过去的财政高度集中逐步向个人倾斜，在整个国民收入中居民个人部门是真正的盈余户，政府和企业部门变成了赤字单位。在国民储蓄来源中，政府和企业部门的储蓄比重相对下降，而居民储蓄每年以约３０％左右速度递增，在整个国民储蓄中的比重持续上升。目前我国居民储蓄规模在国民总储蓄中的份额已上升到７０％左右，而政府部门在总储蓄中的份额下降到５％，企业储蓄在国民总储蓄中的份额降至２５％左右的水平。
尽管近年来我国金融市场获得了长足的发展，但是，居民作为主要的储蓄者，依然基本上是将资金主要以银行存款的形式存入国有银行体系（新兴商业银行的存在整个银行体系的存款中占据的比例一直不高），而缺乏市场化的资金运用方式。我国目前直接融资的比重过低，既不利于适度分流高达数万亿元的居民储蓄，也无助于企业资本结构的改善。积极稳妥地发展直接融资、进一步发展资本市场是我国金融深化改革的重要组成部分，也是推进中国金融结构市场化、多样化的必然要求。与金融资产多样化能有效分散投资者个人风险的原理一样，金融结构的多样化也能有效地分散金融体系的风险，有了发达的资本市场，投资者可以通过收益与风险的对比与预期，自由选择投资方式和投资工具，通过各种渠道，将资金与金融资产进行灵活的自由转换。这种自由转移方式在实现收益最大化的同时也形成了一种风险转换机制，不但有利于风险的分散，还能将风险发生时对社会的震荡和对经济的危害降到尽可能低的程度。
３、利用资本市场对国有企业进行全面改革，通过国有经济的战略调整改善国有资源的配置，通过减持公有股寻求补充社会保障资金的有效渠道。随着中国渐进式改革的推进，国有企业改革成为中国经济体制改革中最重要的问题之一，特别表现在国有企业与市场经济越来越不适应，国有资产缺乏有效的运营机制，企业效益下降，亏损增加，国有资产流失严重。国有企业的改革急需有一个新的根本性突破。中国资本市场的发展很大程度上是从融资角度提出的，通过资本市场筹资，无疑为急需资金而又高负债的国有企业开辟了一条新的资金来源。但对处在转轨时期的中国国有企业来说，发展资本市场更重要的意义在于推动融资体制的转变，进而推
动企业产权结构和内部治理结构的完善，并使国有企业从竞争性领域“退出”，实现国有经济的战略性转移。因此，培育和发展资本市场，并以此促进国有企业的改革，能够使国有企业的产权结构和治理结构得到积极改变；同时，通过公有股的减持，也能够为社会保障资金的补充提供稳定的渠道。
我国国有经济目前存在的问题，不仅源于国有企业产权界定的缺陷和政企职能不分的状况以及由此导致的经营机制僵化，还源于国有经济战线太长和布局太散，有限的国有资产难以支撑过于庞大的国有经济盘子。由于后者的制约，单从企业微观局面入手进行现代企业制度改革，很难取得全面突破。在对国有经济进行战略性改组，使国有企业从竞争性领域退出的过程中，资本市场将扮演一个非常重要乃至关键性的角色。
４、未来资本市场的发展将为当前金融体系中缺乏融资渠道、并具有良好增长潜力的民营企业、高科技企业等提供资金支持。
改革开放以来，我国经济增长的宏观格局在所有制构成和企业规模构成方面发生了非常显著的变化。从所有制构成看，国有经济的产出份额越来越小，非国有经济逐渐成为经济增长的主体。尽管在投资领域一直占主体地位，并获得各类形式的资金投入和补贴以及金融机构的融资倾斜，１９７９年以后我国国有经济的产出份额和就业比例仍呈显著下降趋势，利润下降、增长缓慢始终是国有经济面临的突出问题。与之相反，尽管在投资中所占的份额不足一半，并且面临着正规金融市场的融资歧视，但非国有经济（主要指集体经济、个体经济及私营经济等）仍逐渐成为最具活力的主要增长点，也是国有经济存量重组的主要支撑点。从企业规模看，改革的增量效应和重组效应正在形成一个庞大而活跃的中小企业群体，中小企业发展迅速，在支撑经济增长和吸纳就业方面发挥着基础性作用。
这样，当前我国股票市场上以国有经济和大中型国有企业为导向的股市筹资定位是与新的经济增长格局和投资绩效倒置的，这种倒置必然带来股票市场配置资源效率的损失。尽管《证券法》规定“国家鼓励符合产业政策同时又符合上市条件的公司股票上市交易”，但实际上非公有制企业很难得到股票上市额度，缺乏直接融资通道。非公有制经济是我国最具活力、效率最高的经济成份，是近年来拉动国民经济快速发展的发动机。按资源优化配置的原则，它们应该获得更多的资金支持。以市场为导向的资本市场发展战略，将为这些企业提供平等的筹资机会，从而为中国经济增长潜力的充分发挥、为宝贵的金融资源配置效率的提高创造条件。
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