股权结构对企业技术创新投入影响的实证研究，本文主要内容关键词为：股权结构论文,实证研究论文,企业技术创新论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
文章编号：1003-2053(2007)04-0787-06
从经济学角度来看企业技术创新，股东对企业提供必要的创新资源条件，尤其是进入董事会中的股东，因此，股东必然对企业技术创新投入产生影响。国外的大量文献在研究股权结构对技术创新的作用时，讨论的是企业中大股东和相对大股东对创新的影响，而且大多数文献分析的思路主要是从公司治理角度，用代理成本理论、现代管家理论来探讨股权结构或股权集中度与技术创新关系。基于代理成本理论，认为股权集中度与企业技术创新有正相关关系[1][2]。基于现代管家理论，认为增加企业经营者股份可能还会减少企业R&D支出，从而减少企业的长期收益[3]。
以上两种分析思路可以简单概括为“股权集中度—经营者—技术创新投入”模式。由此来看，进行创新决策的主体是企业经营者，大股东在企业中只起到监督作用。Demsets和Lehn[4]曾对美国上市公司股权集中度进行过统计，认为大部分企业都存在控制性股东。Holdness和Sheehan对美国的两大证券交易所上市公司股权结构状况进行了研究，发现90%以上的控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或首席执行官。这种现象在我国的上市公司中也同样存在[5]。如果将企业的经营看作是企业对项目的投资和所创的现金流收益的组合[6]，那么股东对企业的投资也就是股东对企业项目的投资包括对技术创新项目的投资，所以企业对创新项目经营的过程就是投资者对技术创新项目进行投资、监督创新以及最后获取收益的过程。因此，股东是创新投资的主体，企业技术创新投资的终极决策者本质上还是股东特别是大股东。
按照投资理论，投资者尽量会将投资分散于资产组合，从而减小自己的投资风险。所以任何企业，包括上市公司和非上市公司，以最大化收益为原则的投资者长期内在任何企业的持股份额都不可能太高。那么在实际中企业中大股东存在的原因是什么呢？也即为什么一个大的控制性股东需要帮助其他股东去监督企业经营者呢？为了解决以上理论方面和现实情况的矛盾，本文将从一个新的角度，即引入控制权私人收益变量，来试图解释股权集中度与技术创新投资之间的关系。
1 模型及假设
1.1 概念模型
按照投资的风险规避原理，大多数的投资者都是风险规避型的。根据冯·诺依曼-摩根斯坦(Von Neumann-Morgenstern)理性假设，企业的股东由于在企业内部持有股份不同，股东对项目风险的规避心理和承受能力也不同，所以对技术创新有不同的支持态度[5]。大股东由于获得控制权私人收益，所以对技术创新项目一般会持支持态度，尽管技术创新项目风险较高。中小股东则较难定论。因此，股权结构对于企业技术创新的投资决策有影响作用，这种影响最终决定企业技术创新的投入状况。本文还认为技术创新风险大小不同，投资者对不同风险的敏感度是不相同的，可能会影响最终的技术创新投资，所以创新风险对他们之间的关系有一定的调节作用。鉴于此，我们提出关于股权结构、控制权私人收益、技术创新投入以及创新风险关系的概念模型如图1。
图1 概念模型
1.2 理论假设
(1)股权结构与创新投入之间关系
Zhang[7]提到在实际中，公共企业的股权结构基本上都是股权集中的，只有少部分企业是股权分散的。他假定股东都是风险规避的，拥有控制权的股东会有系统和非系统风险，而原子型(atomistic)股东则只有系统风险，因为原子型股东可以通过充分分散其资产降低其投资风险，从而只需要承担系统性风险。由于股东对项目的风险偏好也不相同，拥有控制权的股东会否定许多原子型股东认为可以投资的投资机会。所以在股权完全分散情况下，企业的原子型股东在全部参与企业投资决策的理想情况下，他们对企业项目提案支持程度最高。这是因为原子型股东对资产进行组合投资，资产分散度较高，这样可以最大化自己的收益，所以遵从这一原则的投资者在企业中股权一般比较小，所以他们更可能支持有风险有收益的资产。
从以上的分析来看，项目存在风险情况下，单个股东的风险偏好不但影响自己对项目的支持程度，而且由于持股份额的差异造成不同股权结构对项目投资的支持程度的差异。由于技术创新存在风险，所以具有风险规避倾向的（全体）股东，股权集中度不同的股权结构会影响技术创新的投入。基于以上分析，我们有以下假设：
H1a：股权集中度与技术创新投入成负相关关系
Bernard和Leroy[8]指出了决策者风险规避性与投资之间关系。本文认为，在风险行为研究中，风险规避可以看作是对高收益、低风险的项目的偏好。而技术创新项目风险比较大，从国外关于技术创新成功的概率研究中虽然各行业有差别，但是基本在20%—30%左右，并且创新投资具有不可逆性，所以对于在企业中拥有资产的股东肯定会对这种投资决策比较慎重，企业大股东持股份额较大，他们风险分散不足，风险规避程度一般较高，当创新项目风险增大，创新成功的概率就会减小[9]，他们对创新项目支持的程度也会减弱。因此，我们提出如下假设：
H1b：技术创新风险越大，股权集中度对技术创新投入的负面影响关系越显著
(2)股权结构与控制权私人收益之间关系
Demesets和Lehnt[4]经过实证分析认为股权结构是由企业规模、利润率的不稳定性等所决定，是一个内生的变量。Myeong-Hyeon Cho[10]也通过实证分析认为项目投资（包括资本投资和R&D投资）会间接影响股权结构，而不是相反的影响关系。Bebchuk[11]的公司所有权结构的护租理论(rent-protection)认为，控制权私有收益大，公司发起人倾向采用集中的所有权结构；控制权的私有收益小，公司发起人则倾向采用分散的所有权结构。Zwiebel[12]通过对上市公司企业股权结构的分析，认为控制权私人收益的获得是大股东存在的主要原因，部分小股东可以和大股东组成控制联盟共享控制权。大股东通过控制联盟拥有足够的控制权，从而得到控制权私人收益。以上的分析都证明，从资本的长期动态流动性趋势角度看，可以认为控制权私人收益的存在是企业大股东存在的主要原因。然而在短期内，股权结构基本保持不变。大部分企业股权是适度集中或高度集中，大投资者拥有多数表决权。在经济人假设条件下，可能试图以其他投资者为代价而优先对待自己，如果他们的控制权大大超过他们的现金流权利，获得控制权私人收益的能力就特别大，他们可以给自己提供较高的在职消费，并且容易产生关联交易或用企业资产为自己债务进行担保。股东所持的股份越高，对企业的内幕消息了解得越多，该股东可以得到其他股东无法得到的收益也会越多。由于控股股东拥有多数的表决权，这些自利的决策一般能够通过董事会表决。在这种情况下，大投资者不仅有很强的偏好，而其有不把现金流按比例分配给所有投资者而只给自己的能力。唐宗明等[13]认为，大股东存在资本锁定风险，对此风险的弥补成为其侵占小股东利益的强大激励，而大股东侵害的激励在同股同权的公司治理机制下变为现实。所以大股东持股比例越大，风险会越大，对小股东的侵害越大，也即从企业分流的控制权私人收益会越大。基于以上分析，本文提出以下假设：
H2a：股权集中度越高，股东获得的控制权私人收益也越大
在经典的投资模型中，投资者对所投资的资产的风险要求相应的风险溢价。最理性的投资决策是完全分散其投资于资产组合。但在已经形成的股权结构下，大股东由于所持有的股份额比较大，资产的流动性限制相对于其他股东比较大。资产的交易数量越大，由于资金的约束，投资者会丧失一些投资机会，所以资产锁定风险较大，并且由于大多数投资者都是风险规避的，因此，对于大股东来说，企业风险越大，股东要求的控制权私人收益越大。
公司可以看成是投资项目及其所创现金流组合[6]。大股东的决策控制权就是对这些项目拥有较大的决策权，他们可以通过这种机会获得控制权私人收益。因此，可以认为大股东对企业的投资并获得控制权私人收益是通过对企业所投资的项目的决策进行影响，并通过这些投资收益获得控制权私人收益。对于企业有长期影响的技术创新项目，由于创新风险较大，又是不可逆投资，所以大股东在决策时由于风险规避，在风险越大时，对项目投资要求的风险溢价也越大。大股东在创新风险越大时，分流控制权私人收益的动机越强，获得的控制权私人收益也就越大。在一定的股权集中度下，创新风险越大，对股权集中度与控制权私人收益的关系越强。因此，我们有以下假设：
H2b：创新风险越大，股权集中度与控制权私人收益的正相关关系越显著
(3)控制权私人收益与技术创新投入关系
由于不考虑企业的资本结构，企业的融资方式都考虑是内部融资，企业有足够资金来进行创新投资，这里隐含的假设就是企业拥有技术创新的机会，并且企业现在即使不进行创新也暂时可以生存，所以股东是否进行创新投资的问题，取决于大股东对创新带来的收益程度和创新风险之间的偏好。
由于企业创新符合企业的长远发展利益，也符合企业股东长远的经济利益，但是企业股东由于风险规避，所以现在面临的问题是股东是否现在愿意进行投入。由于大股东可以通过创新项目投资机会获得控制权私人收益，比如利用企业创新投入过程进行关联交易等。如果企业股东能够获得较大控制权私人收益，并且不影响企业的持续经营，那么股东如果获得控制权私人收益越大，股东创新投入的意愿越大。Ross[14]、Robert[15]讨论了企业中管理者风险规避性，如果提高对管理者的激励，管理者会主动承担风险。以此可以推理，如果大股东在创新中能够获得很大一部分控制权私人收益，那么股东可能就会主动承担创新风险，并愿意进行创新投入。基于以上分析，本文提出以下假设：
H3a：控制权私人收益与创新投入成正相关关系
影响投资的因素主要有以下几方面：成本、收益以及与风险的比较，所以创新风险肯定会影响收益与投资之间的关系。由于影响技术创新成功因素有许多：比如项目之前进行充分的市场调研，企业的研发实力比较强，营销人员的技术背景比较强。具有这些成功因素的企业相比于其他企业来说，技术创新成功可能性更大。在既定的股权结构下，大股东获得控制权私人收益的比例肯定有一阀值（即股东获得的控制权私人收益相对于项目收益的比例）。当股东分流的控制权私人收益过大时，企业经营可能面临资源的枯竭；当企业创新风险变大时，控制权私人收益就逐渐不能弥补股东创新投资风险所要求的风险溢价，大股东可能对创新投资的意愿就会降低，最终的决策结果可能就是股东不支持创新投资。而当创新风险较小时，控制权私人收益一般能弥补创新带来的风险，股东就会支持创新投资项目。因此，我们有以下假设：
H3b：创新风险越小，控制权私人收益与企业创新投入之间的正相关关系越显著
2 实证检验
本文通过问卷调查，收集数据，采用实证研究方法。在效度与信度检验全部符合要求后，进行回归分析。
2.1 不存在调节变量的回归方程检验
回归分析说明控制变量企业规模对创新投入显著的正影响，而企业所属行业及企业技术水平对创新投入影响不明显，可能是调查中选取的企业基本是技术对企业有重要作用的行业。从回归方程各参数可以看出前三个方程都很显著，但方程1、2调整的R[2]偏小，说明两个方程不稳定，方程还需要进一步验证（见表1）。方程4中控制权私人收益的回归系数为0.637，P值为0.000，并且股权集中度在方程4中的系数为0.129（方程4）＜0.137（方程1），结果说明，控制权私人收益是影响股权集中度与创新投入关系的中间变量。
表1 不考虑调节变量的回归方程检验结果
注：*表示P＜0.1，**表示P＜0.05，***表示P＜0.01.
2.2 存在调节作用的回归检验
现在引入调节变量即创新风险，检验调节作用是否显著。分别考虑三个回归方程，方程1-1、2-1和3-1表示方程1、2、3利用创新风险小的样本进行回归，方程1-2、2-2和3-2表示方程1、2、3利用创新风险大的样本进行回归（见表2）。
回归结果表明，方程1在创新风险小时并没有通过假设检验，而在风险较大时通过假设检验，说明创新风险对股权集中度与技术创新投入关系的调节作用显著。方程2中控制权私人收益对股权集中度的回归系数都不显著，所以就没有讨论调节作用的意义，可以认为调节作用不明显。而方程3在两个样本的回归中方程都显著，回归系数也都显著。可见，创新风险对控制权私人收益与创新投入关系的调节作用不明显。
表2 考虑调节变量的回归方程检验结果
3 结果讨论
上面的分析可以看出，在不考虑风险的情况下，本文所提出的三个假设两个在0.05的显著性水平上通过假设检验，另外一个在0.1的显著性水平上基本通过假设检验。这一实证结果说明本文对股权集中度与技术创新投入之间关系的研究具有一定的解释性。而在考虑创新风险后，本文将样本分为两部分分别对以上方程进行回归，回归方程1的结果表明创新风险调节作用比较明显，而其他回归方程的各项参数表明创新风险的调节作用并不是很明显的。本文通过实证数据也验证了控制权私人收益是股权集中度影响技术创新投入关系的中介变量。方程1、2、3都是显著的，可以说明股权集中度对技术创新投入有直接和间接两种影响作用，直接影响作用是由于股东的风险规避心理，而间接作用是由于大股东能够获得控制权私人收益作为风险溢价补偿。从结果来看，在中国现在的经济环境下，股权集中度对技术创新投入有微弱的负影响作用。分析回归过程和数据计算过程可以看到这一结果主要是因为股东的风险规避心理较强而产生的。
这一结论与已有的国外文献结论有较大出入。现有国外文献中，主要是探讨英美治理模式，大股东主要是机构投资者。Hill和SnellL[16]以及Baysinger等[1]的研究表明，所有者主导（如通过集中所有权）的企业会产生更高的R&D投入。Parthiban[17]等人的研究表明，机构投资者的主动行为与企业的研发投入间存在显著的正相关关系。这主要是因为机构投资者通过合作博弈对企业经营的影响力就会很大，结果是机构投资者不但能获得对企业一定的控制权，还能充分分散所投资资产的风险，所以他们对创新项目的风险就不是很敏感，并且作为大股东会对技术创新项目的规避心里不是很强烈。从这一思路出发，Williamsonc[18]认为尽管英美治理模式下股权结构相对于日德治理模式比较分散，并能积极参与企业决策，所以总体上研究结果表明股权集中有利于企业创新。
本次调研的国有企业基本占到一半，尤其上市公司国有股权比例较高，而国有股是不利于企业技术创新的，因为国有股对经理人的监督和激励不足。并且与创新人员存在信息不对称，从而对企业创新资源配置方面能力不足。另外国有股承担风险能力不足，因为国有股的资产管理者是政府，政府人员在任职期内都具有追求稳定收益的倾向，他们基本上不会愿意企业对风险项目投入巨大资金，所以本文结果也表明我国国有股在企业中占大部分股份时，尤其国有股权集中是不利于企业技术创新的。
综上所述，创新风险对于风险规避的投资者对创新项目的投入是有一定影响的。所有者身份不同，风险规避心理和风险分散程度不同，从而对创新项目的支持程度会产生不同影响。这也说明本文从风险规避心理分析投资者的投资行为的思路和结论是和以前文献结论并无矛盾之处。本文的结论与国外研究文献结论有不一致的地方，但是国外文献基本是从委托代理理论讨论股权结构与技术创新关系的，他们所讨论的大股东的特征与我国也不太一样，而从创新风险来考虑企业技术创新的文献较少，所以本文的结论从一个新的角度提出争议。
4 结语
本文通过理论分析和实证检验得到以下几点结论：
(1)本文在考虑股东作为投资者的风险规避心理的因素后，认为股权越集中，企业技术创新投入越少。因为从风险规避考虑，股权越集中，大股东承担的企业的特殊风险越大，不愿意对技术创新项目投资。当技术创新项目的风险越大时，那么大股东的投资意愿会越低，创新风险越大，负相关关系越显著。
(2)本文分析认为股权集中度与控制权私人收益有正相关关系，并且从中国企业调研数据也检验了这一结论。本文认为在资本可以充分流动的情况下，控制权私人收益的存在是大股东在企业中存在的主要原因，所以股权越集中，控制权私人收益越大。
(3)从根据投资者对风险和收益的比较出发，本文认为控制权私人收益与技术创新投入成正相关关系。本文认为控制权私人收益也是大股东对创新项目投资所要求的风险溢价，当这种风险溢价越高时，大股东对创新项目投资的意愿越高。实证部分只有假设H2b和H3b没有通过，其余都得到支持。这说明单一项目风险不能明显影响股权集中度与控制权私人收益以及控制权私人收益与创新投入之间的关系，更可能是企业整体风险影响创新投入。