股份公司如何确定股利分发率，本文主要内容关键词为：股利论文,股份公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
有关股利的大多数财经类论文涉及的内容一直是：股份公司一定要支付股息吗？要不就是通过股利发生决择的管理手段能影响股票价格吗？这些文章给人的印象是企业不存在最好的股利政策。更确切地说，为什么一项股利政策不象其它经济政策那样管用？为什么企业非要支付股利？这类问题均未得到充分地说明。
该结论基于两种考虑。首先是“完美”资本市场——假定该资本市场购置和发行证券无须成本，不必纳税，不存在股利的信息作用，为使股利政策不致影响股票市价，法人代理和持券人之间假定没有利益纷争。其次有迹象表明，将这种假定延伸到理想化资本市场，证明红利不同的股票不会给投资者提供相应的利润回报。
本文就去年的研究，阐述理论上的争议——股利政策为什么可能影响到股份公司，并用论据说明，在研究中，我对有关股利问题的正面研究比过去少。不直接提出是否应该支付股利这类问题，也不拿证券价格和利润来比较股利政策的效果，而是致力于去认识大多数成功企业是怎样支付股利的，大多数董事会是怎样重视股利政策的。由于报刊定期报道股利，通报重大变更，而对投资者和管理者的不理智行为并不关心，因此，我的研究则关注公司是如何支付股利，投资者是怎样重视股利通告的。
我的研究从观察股利分发率在企业中不同开始的，并且要对下面问题作出回答：是否有明显财务特征说明支付的高股利只占利润的一小部分，果真如此，是哪些财务特征对选择股利政策起了重要影响？这些特征能考虑到股利政策需要吗？
在证实（股利）分发率的某些潜在重要因素后，我继而用统计方法测定股权变量的“说服力”，在此基础上揭示实际上美国企业的股利分发率行为是相当接近的。我提出的观点或“模型”表明，市场压力和自觉的管理意识相互作用形成了股利政策。
本文目的是陈述我研究的理由、方法和结果。在陈述前，我想就不同的股利政策作一简要回顾。
二、研究现状
研究证明因投资和扩大规模需要大量资金的企业，可能要选择低股利分发率。其中最为著名的是华盛顿大学罗伯特·希金斯，他认为资金需求量大对股利有消极影响。除非用留存收益筹措所有新投资，否则高股利分发率则意味要增加外部筹资，尤其是规模小，风险大，名不经传的企业，新债务流动成本或权益争端对提高股利均有制约作用。
希金斯提出的第二个影响因素是举债水平·莱伯斯克大学乔治麦考比研究表明，新长期负债对发放股利有不利影响。对经营杠杆较高的企业，高股利被视为是增加固定成本负债所致，为避免发生减少股利，企业须保持低分发率。同样经营风险大，稳定或预测利润减少的企业也会选择低分发率。
与麦考比一同研究此问题的有艾伦米歇尔、菲比·戴莫斯、莫迪凯；库鲁兹等，他们论证企业所处行业才能是分发率的重要影响因素。然而希金斯未能探明在股利政策中行业的一贯影响。
可预计的增长速度和投资、高水平财务杠杆以及经营风险，这三个因素均是制约分发率的重要因素。假如企业只考虑这几个因素而确定出的股利政策也是欠妥的。因为股利政策关系到企业未来利润、资金需求量的确定，在这种情形下，分发率是消极变量，是投资政策的最终成果和结余，目前研究高股利政策时并没有提供令人信服的理由。
三、权益代理成本——股利的理论基础
既如此，下一个问题则是，对促使提高分发率的投资者来说，支付股利有积极作用吗？除学术上一直纠缠不清的股利对证券价格有影响外，我认为令人满意的解释应该是，选择高股利显然是利润比同行业的其它企业高得多。
米勒和莫迪格里指出，在“完美”资本市场中，法人资方倾向一种股利政策是不合乎情理的，股利政策的差异不该影响企业价值。我的研究采用超越股利无关原理——是否存在所谓的不完善市场刺激着投资者对股利需求。
假如资方和证券持有者利益不同，米勒——莫迪格里的设想则与现代筹资原理一致。因此，资方被设定只从事管理以取得股东财富最大化。其次，米勒认为在其它条件相同的情况下，所有权分散和集中的企业相比，企业的市场价值也不尽相同。
有两种市场机制可论证此设想，一是“法人控制”市场确保不受股东财富最大化影响的企业（其结果以低于其它企业的市价销售）可通过有效的管理手段取得“吸收合并出价”。二是劳动力市场的竞争发挥了作用，使那些不能代表股东利益的经营者被更换掉。抛开成本或其它不利因素，如果这两个市场能很好地发挥作用，企业所有权的构成就不会成为法人要考虑的重要问题，然而值得注意的是，这两个市场机制存有不完善的一面。
相对现代的通常设想，最富挑战的是“代理成本”，它由罗彻斯特大学杰森和麦克林首先提出的。他们1976年出版了《企业概论——管理行为、代理成本和所有权结构》，认为在假定的完善市场中，法人不能表现出“理智”行为是由于所有权和管理权分离，确切地说，“代理成本”是“代理人”与“股东”之间可能出现利益冲突所致，即当资方管理者向外部证券持有者（对管理无发言权）廉价出售一定比例证券时，产生了“代理成本”，代理成本要由企业市价为100%或低于100%不同来定。
“代理成本”怎样适应股利政策？杰和麦两人并没有探讨“代理成本”内涵，但指出管理者要采取措施以减少因所有权和管理权分离引起的内在成本。措施包括：对会计活动的外部审计，董事会成员组成监控机构，接受限制资方决策影响面的借贷契约，设计有促进互补作用的合同，以促使资方和外部权益者利益趋于协调。这些衔接、管制、审计等作用，有利于控制管理行为，减少资方和证券持有者之间的潜在利益冲突。实现这些作用所花费的开支，即使超过用大量外部控股提高企业价值的费用也是值得的。
我认为支付股利能起到与“衔接”和“管制”同样的作用，为投资者提供有关管理行为和意向的额外信息可减少代理成本。
典型股利政策分析指出，分发给股东的股利将被新证券（为筹集现在和将来资金）所取代，假定持股人已认识到企业在用新的低廉“礼物”来筹集股利资金。但股东感到满意的是，能观察到新资金是如何筹措，来源哪里？只有获新资金投向信息，新的出资方和债权方才有可能提供资金，普通持股人也可因此而获得管理意向方面的资料。
股东获悉当时投资计划的评估，能采取的间接手段是资方保留投资资本并提供相应信息。普通持股人则采用直接手段获取信息，如证券分析家的评述，政策公布情况以及自身学识等。但我认为这两种手段的可信和有效程度不会一样。
四、股利决策模型
当前学术论文都试图把前面讨论过的因素融合在一起，形成一套连贯的股利决策模型，其中最为实用的两篇文章是约翰·林特和希金斯撰写的。林特根据50年代时与法人资方的谈话作出结论，他推出一般企业都有目标股利分发率，但资方很不情愿削减股利，所以目标分发率仅是一种大体方向，不可能得到严格地执行。如果坚持按每年目标利润百分比分发股利，当利润下降则会降低分发率。为避免出现这种现象，股利水平几乎总要根据实际利润水平进行调整。利润增加异常，也会出现股利增加比例小；同时，利润减少，也不致出现股利削减，并且要维持原有的分发率，当然此时要比传统股利增长比例要小些，甚至还会出现分发率持续上升趋势。
希金斯假定在不过分依靠外部筹资情况下，股利政策要影响到企业目标权益负债率。因此，抛开目标资本结构不谈，与营业现金流量有关的新投资则成了股利决策的一个重要影响因素。希金斯模型中的目标股利分发率则是对两种对立想法的权衡。（1 ）力求减少因新权益馈赠（由高股利引起的）发生的流动成本；（2 ）降低因使用过多流动资产发生的成本。希认为理论上的“理想”分发率是一项有后效的股利政策，此策略会减少新权益发生和过多证券筹资的成本。最后，股利税率比资本盈余税率高，从而也成了影响股利水平的消极因素。
我提出的第三种模型与希金斯观点相近，但希模型忽视了税率影响因素。我认为明智的股东总希望资方减少因筹措资金对外发行证券的成本，保留盈余、限制股利分发本身就是为现在没被使用，也不准备用的资本投资提供剩余资金，出于抵销考虑，高股利旨在降低因所有权和管理权分离引起的代理成本。
我设想的股利政策模型需要权衡两个矛盾方：①降低因外部筹资引起大的现付交易成本；②降低因资方和股东潜在利益冲突引发的内在成本。理想的股利分发率是要降低（因筹集新资本的）现付交易成本和（因保持投资者管理行为不确定性而发生的）代理成本之和。
影响股利政策的第三个主要因素是经营杠杆与财务杠杆。如果企业经营杠杆和财务杠杆高，则外部筹资依赖性增大。设想用相同资金投资两个企业，时间均为三年，但营业杠杆和财务杠杆却不同。假设A 企业杠杆系数小，每年现金流量为+4美元，B企业杠杆系数大，现金流量为-2美元，+4美元和+10美元（平均或期望水平仍为+4美元），B第一年借入资金使筹资成本增加，在其它情况相同时，无论A 企业选择哪种分发率，B企业为了减少对外部筹资的依赖程度，只得选择低分发率。 此时股利支付成为资方弥补费用的一种办法。B 企业更多地要依赖外部筹资，造成固定费用较高，机会成本比A企业高，所以B企业要选择低分发率办法。
总之，股利分发率主要受制于三个因素：外部筹资交易成本，外部所有权引起的代理成本，高水平经营杠杆和财务杠杆的筹资压力因素。第一、第三两个因素均与限制分发率有关，且建立在筹措新证券是需要代价的基础之上，借助高股利的积极作用可使这两个因素得以权衡利弊，并减少因所有权和管理权分离引起内在损失的“代理成本”。
五、经验测算与发现
接下来则是借助统计方法研究美国企业的董事会的实际股利政策来论证我的观点。实际影响股利政策的诸多因素是不可能被观察到的，更不用说测算了。设计测算模型最大难题是寻找能观察到的数量充足的变量——即能度量交易成本、代理成本、营业杠杆和财务杠杆和财务杠杆的变量。一旦找到测算代用对象，则成了分发率与测试代用对象之间的统计相关程度的测算。
我用人们熟悉的多元回归分析法进行相关程度测算，用简单的数学公式描述自变量与因变量之间的关系。目标股利分发率作为因变量。选择七年为时间段，因为七年长到足以能描述利润正常波动情况，又不至长到大多数企业在此期间发生明显的股利政策变化。
测算外部筹资交易成本时，采用两个测试变量：一是五年（1974-1979）收益增长率；二是五年（1979-1984年）销售增长值线预测。
选择它们作变量进行测算的原因其实很简单。如果企业过去增长迅速，因扩大销售而引起新投资持续增加，此时则易于保留盈余，以免追加外部筹资而增加额外成本。同样，如果企业希望销售迅速扩大，谨慎的资方则会用低分发率保留部分盈余资金。因此，我认为通常企业过去和期望收入的增长情况与分发率是负相关。
以前曾提到，经营杠杆和财务杠杆高的企业，也选择低股利分发率以降低外部筹资成本。风险程度或β系数（整月的证券收入与全市场证券利润的协方差）成了两个杠杆的天然代用变量。前面曾讨论过，我们也希望看到β系数与股利分发率呈负相关。
代理成本对分发率影响的测算是较难的。须记住，高股利旨在降低内在亏损（因外部持股者掌握管理决策权引起的损失），因此，外部股份愈大，潜在代理成本也愈高，则期望的股利也愈高。假如外部股东拥有权益较大，则要求用高股利作为一种监控手段。
正因如此，我选择由内部人占有一定比例的股票，作为代理成本上升时的负变量。内部持股比例越低，“代理”成本降低愈明显。根据我的预测，股权大部分由内部人掌握的企业，则采用低分发率，反之亦然。
然而，外人掌握一定比例股份不是唯一或最好的手段。外部占有相当程度的份额。可能只集中在一小部分股东手中。此时外部持股者也会对管理行为施加相当大的影响。这意味着即使在外部所有权出现比例较大时，仍然会出现代理成本少，股利分发率低的现象。
考虑到有这种可能，我试着用外部持股者所有权的“离中趋势”，作为代理成本的度量手段。也就是说股东实际数量也可以影响股利政策，所有权“离中趋势”值越大，股利越高。所以，我认为股利分发率与股东数量成正向关系。
为证实这点，我收编了64个行业，1,000家企业实例， 并有意剔除（那些筹资策略受规章制度限制的受管辖企业，也剔除了（哪些会计行为显然要影响分发率的）外国企业和石油勘探企业。我的测算结果是建立在那些非筹资，非管辖企业的大量样本之上，这种回归分析（在下面论述）的结果可视为非管辖（美国股份）企业的典型。
（摘译自美《财务管理先沿问题汇萃》1984年）
郭建国译：黑龙江商学院