上证180ETF产品发行模式与运作管理研究，本文主要内容关键词为：上证论文,模式论文,产品论文,ETF论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1.概述
交易所交易基金（ETF）是近年来迅速发展的共同基金业务形式，其区别于传统开放式基金和封闭式基金。ETF具有两大特点，一是既可以在交易所上市交易，又可以申购赎回，二是申购赎回过程中采用一篮子证券进行交割。这两个特点保证了ETF具有交易便利，费用更低，持有人获得公平待遇等优点。
在我国发展ETF是重大的金融创新，需要交易所、登记结算公司、基金管理公司、参与证券商、托管银行等多方各司其职，共同努力。同时证监会等监管机构也需要对现行法规进行相应修订，或制订专门的监管规则。
1.1交易所交易基金的基本运作模式
交易所运作模式示意图式如图1所示：
图1 交易所运作模式示意图
从图1可以看出，交易所交易基金不仅可以如同封闭式基金那样通过交易所进行买卖，同时可以如同开放式基金那样进行申购和赎回，只不过申购赎回必须通过参与证券商进行。
1.2基金管理公司在ETF产品的运作过程中的职责
基金管理公司在ETF产品的运作过程中将主要承担以下几项职责：
*基金的投资管理；
*一篮子证券的设定与公布；
*与参与券商协作处理指数成份券的停牌、涨跌幅限制等问题。
本研究报告将重点研究基金管理公司各项职能的完成。
1.3本次研究的主要方法
本次研究中，我们将借鉴海外ETFs的成功运作经验，根据我国证券市场目标指数运行情况，成份股的交易情况、相关政策法规的规定及交易所交易系统、交易规则的设计以及登记结算系统的现状，提出在我国目前市场及现行政策环境下基于上证180指数的ETF产品的投资管理及申购赎回备选方案，详细比较并讨论上述备选方案的利弊，同时运用模拟分析等手段研究方案的可行性。
2.ETF的投资管理方案
虽然积极管理的ETF已经开始出现，但是目前为止世界范围内的ETF产品依然以跟踪指数的被动投资为主，基金的积极管理被限制在比较小的范围之内。因此，ETF的投资管理与开放式指数基金的投资管理类似，主要投资管理策略包括完全复制策略、抽样复制策略和其他中间策略。
指数型产品的投资目标是尽量获得与指数收益相同的投资收益。衡量指数型产品投资目标实现情况的指标主要包括两个：跟踪误差和累计超额收益（损失）。累计超额收益（损失）为基金在一段时间内（例如1年）中每日超额收益的累加值。而跟踪误差为基金一段时间内每日超额收益的标准差。对于长期投资者来说，累计跟踪误差的意义更为重要，而对于短期投机者和套利者来说，跟踪误差更为重要。
判断某个投资策略优劣的标准是这个投资策略是否能有效控制基金的累计超额收益（损失）和跟踪误差。根据我国股票市场的实际情况，在完全复制策略的基础上，对具有财务、法律和退市风险的证券和流动性较差的证券进行有代表性的替代策略更为合适。
此外，在目前现行的新股市值配售政策下，ETF应积极参加市值配售，减少固定费用对基金累计超额收益的不利影响。
2.1完全复制策略
股票投资的完全复制策略指基金管理人按照指数成份券的比例买入股票，基金的股票组合权重与指数权重完全相同。当指数调整成份券时，基金管理人不预先进行调整，而是完全被动操作。完全复制方案适合于成份券数量相对较少、流动性较好的指数，是跟踪误差相对较小的跟踪方法。
上证180指数成份券的数量基本符合使用完全复制方案的要求，同时180成份券的筛选过程中已经考虑了流动性因素，因此，采用完全复制策略跟踪180指数是比较合适的选择。
但是，由于180成份券所对应的上市公司难免出现财务问题、法律问题和股价受人操纵的现象，而180指数成份券的筛选条件相对客观固定，不容易针对成份券的特殊情况进行调整。因此，使用完全复制策略可能使基金资产面临特殊的风险，如成份券受到退市处理，则基金投资者的利益将受到重大损失。因此，在实际操作中，我们可对完全复制方法进行适当的调整，以达到更好的跟踪效果。
2.2抽样复制策略
抽样复制方法适合对成份券相对较多的指数进行复制。抽样的方法包括按照行业抽样、以及按照股票风险特征值抽样等方法。其中股票的风险特征值包括beta值、股票市盈率、股票市值、股票市净率等。
抽样复制的优点是可以用较少的股票复制成份券很多的指数，同时管理人可以主动回避那些流动性较差、有财务风险、有法律风险或退市风险的股票。
抽样复制策略的实施需要有非常成熟和有效的跟踪误差评估系统配合。在这方面开始研究较早的国内机构包括中信证券金融工程小组等，而国外著名风险评估机构Barra等也正在通过对历史数据的研究建立中国股票市场风险模型。但是从目前我国证券市场的情况来看，还没有非常有效的风险模型能够得到市场的普遍认同。因此采用抽样复制策略需要特别小心。
2.3其他中间策略
根据上述分析，在我国目前的市场状况下使用完全复制策略和抽样复制策略都具有一定的问题，因此我们建议使用非完全复制策略和具有代表性的替代策略进行基金的管理，具体描述如下。
非完全复制策略指管理人调整各证券的投资比重，使其与指数成份的比重近似相同。在指数成份股的流动性不佳、持有某些成份股存在法律障碍、部分成份股交易成本较高等情况下，管理人采用复制策略可能存在一定困难。此时为减少跟踪误差，管理人在必要时会采用具有代表性的替代策略，从标的指数成份股和其他非成份股中选择与拟替代的成份股行业相近、风险特征类似、收益率相关性较高、具有代表性的个股来替代问题成份股，这就造成了基金组合中个券的权重与指数权重不同。
此外，在标的指数成份股变化的情况下，为了避免集中买卖指数成份股所造成的冲击成本，管理人可能选择在调整生效之前逐步买卖相关股票，获得更好的跟踪效果。
2.4基金参与新股市值配售的可行性
新股发行市场的稳定正收益一直为投资者所关注。在现有的市值配售规定下，参与新股的市值配售将是ETF产品非常有效的收益手段。
在美国市场，ETF作为特殊的指数化产品，担负着与指数期货等衍生关系对冲的重要职能，因此虽然正的跟踪误差对ETF的长期投资者是有利的，但是对于短期套利者来说，ETF正的跟踪误差对这些投资者来说将意味着亏损。因此在美国市场上，追求跟踪误差的最小化是ETF产品的唯一目标。但是在中国股票市场中目前还不存在指数期货等衍生工具，因此没有必要追求避免正跟踪误差。
在目前新股首日上市收益率保持稳定、新股发行制度没有重大变革的前提下，ETF积极利用市值配售增加基金收益是可行的，同时通过新股收益弥补基金的交易费用、冲击成本和管理费等固定支出也是非常必要的。
根据后文中的模拟分析结果，ETF每年的交易成本在0.6％～0.7％之间，加上管理费和托管费，每年的固定费用将超过1.5％。国外ETF产品一般可以通过证券借贷获得相对稳定的收益以弥补固定费用支出。而我国这部分收益是不存在的，必须寻找新的方法使ETF能够弥补固定费用，参加新股申购无疑是重要的手段。
3.ETF申购赎回机制的设计
使用一篮子证券进行申购赎回是ETF区别于开放式基金和封闭式基金的特性。本节中我们将分析一篮子证券在ETF产品运行过程中的作用，讨论基金管理人每天确定一篮子证券的过程及指数成份券进行现金分红付息、股票分红和进行配股时的一篮子证券修正方式，同时我们还将分析篮子中证券出现临时停牌和受到涨跌幅限制时的处理方法。
3.1一篮子证券在ETF产品运行过程中的作用
ETF产品最大的特点就是以物易物，也就是说基金管理人会要求投资者以一定数量的证券组合来换取一定数量的基金份额，这个证券组合称为一篮子证券（security basket）。一篮子证券在ETF的设计过程中起着非常重要的作用。
首先，一篮子证券是申购与赎回的标的，这就要求篮子中的证券是必须是在二级市场上可以买到的证券，暂停交易的证券不应该出现在一篮子证券中。由于证券临时停牌的情况较多，而证券价格达到涨跌幅限制的情况也是不能事先预测的，因此上述两类股票应该允许存在于一篮子证券中，但是需要有合理的现金替代措施。同时一篮子证券应具有代表性，其成份应该与基金的持仓比例完全相似，但可以与180指数成份券的比例有一定差异。此外，篮子证券应尽可能稳定，为参与券商协助投资者申购赎回创造方便。
其次，篮子证券是IOPV估计的依据。IOPV是ETF运作过程中非常重要的指标，套利者将以此为准粗略判断是否存在套利机会。当IOPV高于ETF二级市场价格时，套利者将在二级市场买入ETF份额的同时要求赎回，并卖出一篮子证券。反之亦然。基金管理人应该在每天开市之前向交易所提供篮子证券的组成。交易所通过适当渠道披露上述信息，同时按照一定的频率计算刷新IOPV值。某一个时点的IOPV值计算公式如下：
式中Pit为刷新时刻各证券的最新成交价格，Vi为一篮子证券中各个证券的数量，Vc为一篮子证券中预估现金数量，N为一篮子证券所能置换的ETF份额数量。
第三，篮子证券是基金信息披露的重要手段，由于一篮子证券是根据基金实际持券比例确定的，因此投资者通过观察一篮子证券的组成可以获得基金管理的相关信息。
3.2一篮子证券确定的过程
3.2.1一般原则
篮子证券确定的几个原则是：
*T+1日的证券篮子与T日收市后基金的持券比例相当；
*T+1日的证券篮子的总价值（以T日收市价格计算）与N份ETF份额T日的净值相等；
*一篮子证券中证券的数量应该是交易所交易最小单位（手）的整数倍。
3.2.2篮子证券中债券的处理
如ETF产品必须保持20％的债券投资，则上证180ETF拟只投资上海证券交易所交易的国债，而不投资其他债券。债券在篮子证券中的数量以面值表示，同时应该是1000元的整数倍。在计算IOPV时价格应该使用全价数据。
3.2.3未上市的股票的处理
由于新股不能在证券市场上买到，因此上述股票不能出现在篮子证券中。如果基金通过积极管理持有了上述股票，则应该按照成本价估值的方法计算上述股票在组合中的权重，并以现金替代上述股票。
3.2.4分红、送配的处理
股票（债券）的分红（付息）、送配将对基金组合的构成产生一定影响，从而也会影响一篮子证券的设计。在设计一篮子证券过程中我们将根据“使一篮子证券组成贴近下一个交易日基金组合实际情况”的原则，对根据当天基金组合确定的一篮子证券组成进行调整。
在股票（债券）进行分红（付息）时，我们将在登记日（T日）对篮子证券的组成进行修正。具体修正方法是在T+1日使用的一篮子证券中，增加现金的比例，增加的现金数为分红、付息数量。这是由于在T+1日，基金计算净值时会确认上述应计股息和债息收益。
在股票进行送股的情况下，我们将在登记日（T日）对篮子证券的组成进行修正。具体修正方法是在T+1日使用的一篮子证券中，根据送股数量，调高进行送股的股票的相应数量。这是由于在T+1日，基金将收到交易所划入基金账户的送股份额。
在股票进行配股时，我们将在登记日（T日）对篮子证券的组成进行修正。具体修正方法是在T+1日使用的一篮子证券中，使用现金替代配股权证价值。这是由于在T+1日，基金估值时会确认配股权证的价值。
3.2.5暂停上市的指数成份股处理
如果基金组合中持有暂停上市的指数成份股，则按照对该成份股的估价，以现金替代该成份股，不要求投资者进行回购。
3.3成份股临时停牌或遇涨跌幅限制时的处理
临时停牌和遇涨跌幅限制的股票依然包含在篮子证券中，但是除非申购者已经持有上述股票，否则投资者在申购时会受到一些限制。解决上述问题的方案有两个，即完全现金替代方案和现金替代回购方案。接下来我们将对两种方案进行比较研究。
3.3.1完全现金替代方案
完全现金替代方案下，对于停牌股票，投资者以当日最后一笔成交价或上一个交易日的收盘价计算，以现金替代停牌股票；对于涨停股票，投资者以涨停价格计算，以现金替代停牌股票。基金管理人对于使用现金替代的投资者，可以加收一定的费用，该费用归基金资产所有。现金替代模式下，如果停牌的股票在恢复交易的第一个交易日高开，或今日涨停的股票在下一个交易日高开，则基金资产将受到损失。反之则申购者的利益将受到损失。这对于投资者来说是不公平的。但是这种方法处理简单，对跟踪误差的影响不是非常大，因此不失为一种折衷方案。
3.3.2现金替代回购方案
现金替代回购指投资者在申购的过程中暂时以现金替代停牌或涨停的证券，在证券恢复正常交易之后，申购人再用相应证券换回现金。整个过程与回购业务有许多相似之处。现金替代回购可以保证投资者之间的公平，对基金保持较小的跟踪误差也非常有利。至于哪些股票被允许使用现金替代可由交易所负责认证。
4.ETF跟踪误差管理与模拟测算
由于ETF在我国是没有先例可循的产品，因此有必要通过模拟测试检验投资策略的可行性，分析ETF产品跟踪误差的规模和各种因素对ETF误差的贡献。
通过实证分析，我们认为参加新股市值配售虽然会使ETF的跟踪误差加大，但是对基金累计超额收益却有非常明显的贡献。在除去新股市值配售造成的影响的情况下，股票债券的资产配置偏差造成的跟踪误差约占总跟踪误差的70％～80％（假设基金必须保持20％的国债投资比例），而股票复制误差较小而在使用证券篮子进行申购赎回的情况下，基金的交易成本和冲击成本大大小于现金申购赎回模式。指数成份券调整造成的冲击成本和交易成本占总冲击、交易成本的50％左右。
4.1测试方法简介
测试使用1999年11月1日至2002年6月28日的历史交易数据和180指数历史回溯数据。测试过程中，我们遵循以下原则：
*由于使用历史回溯数据，因此无法准确客观地模拟管理人对个券财务、法律和退市风险的判断，因此我们将不采用有代表性的抽样替代策略，而只采用完全复制的股票投资策略；
*模拟操作过程中积极参与新股的市值配售获取超额收益；
*在指数成份股变更前后不采用预测成份券变动的方式进行积极调整。
测试主要分为两部分进行：
第一部分主要测试使用现金申购赎回时基金的跟踪误差，同时也可以测试采用IPO的形式发行时基金的建仓情况。第一部分测试分两阶段进行。
第一阶段为建仓阶段，1999年11月至12月基金采用根据市场交易的活跃程度，在不对市场造成太大冲击的前提下，按照积极建仓的原则操作。
第二阶段为稳定运行阶段，稳定运行阶段本基金的运作主要包括以下三项任务：首先每月初根据上月末成份股权重，对组合进行重整，并修正资产配置比例，使其满足基准资产配置的要求；其次，参与新股的认购、成份股配股（基金不主动参与成份股增发，而在指数成份股权重调整时被动调整）；第三，根据申购赎回的情况调整股票、债券和现金的头寸。
在两个阶段中，我们将对基金单位净值收益率、收益率标准差、跟踪误差等指标进行监控，观察模拟的效果。基金的比较基准为75％上证180指数+25％中信交易所国债指数（由于模拟期上证国债指数还没有推出）。
第二部分模拟主要测试在使用篮子证券进行申购赎回的情况下，ETF的跟踪误差及其来源。在第二部分模拟的初始状态下，ETF已经建仓完毕，股票投资比例达到75％，且个券投资比例与180指数中个券权重相同。这一状态相当于种子基金发行方式下，基金刚刚设立时的状态。在日常的基金运作过程中，需要完成四项任务，除了第一部分模拟中需要完成的三项任务外，还需要模拟每日日初基金确定一篮子证券的过程及每日日末基金计算确定一篮子证券中现金成份的过程。
4.2模拟结果
4.2.1模拟建仓的时间跨度
如果采用IPO模式，则过渡基金在不对市场造成太大冲击的情况下，可在两个月内完成建仓，只有3支股票未达到预定比例。而且建仓是在1999年11—12月市场交易比较清淡的情况下完成的。
4.2.2指数成份券调整的影响
目前市场的活跃程度一般需要15～20个交易日才可完成指数成份股名单变动引起的基金持股比例的调整，值得注意的是购入新增成份股较出售剔除出指数的老成份股容易得多，在实际管理中应通过对成份股调整的预测，尽可能提早卖出即将被剔除的股票。
4.2.3总体跟踪误差
在使用现金申购赎回和使用证券申购赎回两种情况下，在2001年1月至2002年6月的30个月模拟期中，基金的累计超额收益率和跟踪误差见表1。
表1 ETF模拟总体跟踪误差
可见在使用现金申购赎回的情况下，各项跟踪误差均大于证券申购赎回的情况，充分显示了ETF采用证券申购赎回的优势。
从累计超额收益统计来看，参与新股申购对基金平衡固定费用，获取有限度的超额收益意义重大。在有新股申购的情况下，无论现金申购赎回模式还是证券申购赎回模式，累计超额收益都明显为正，而在无新股申购的情况下，累计超额收益均显著为负。如果考虑费用后，负值将更加明显。
4.2.4跟踪误差的分解
将ETF的累积超额收益进行分解，具体方法如下：
总体超额收益=除去新股申购收益的超额收益+新股申购收益
除去新股申购收益的超额收益=资产配置造成的超额收益+股票投资超额收益+债券投资超额收益
股票投资超额收益=复制技术造成的超额收益+冲击成本+交易成本
以上表1已经给出了总体超额收益和除去新股申购收益的超额收益，接下来我们将进一步对除去新股申购收益的超额收益进行分解，分解主要是基于以一篮子证券为准进行申购赎回的情况做出的。
从表2中不难看出，在除去费用和新股申购收益之后，采用一篮子证券申购赎回的ETF的跟踪误差较小。年化跟踪误差仅为0.65％，其中，ETF资产配置造成的跟踪误差在总体跟踪误差中所占的比例非常大，约占总跟踪误差的83％；而股票投资造成的跟踪误差约为21％。从理论上讲，资产配置偏差造成的跟踪误差和股票投资造成的跟踪误差应该是不相关的，也就是说两者的协方差对总体跟踪误差的贡献为零。但模拟过程的随机误差造成实际统计结果中，协方差对总体跟踪误差的贡献为-4％。
表2 模拟时段内的跟踪误差分解
从表2中还可以看到，在模拟期中，冲击成本和交易成本造成的累计超额收益非常可观，分别达到0.83％和0.74％，两者合计为1.57％，尤其是在指数成份股进行调整的月份，冲击成本和交易成本更大。整个模拟期中指数成份股进行了5次调整，而在调整生效后的一个月中，基金交易成本和冲击成本明显高于其他月份，五个月中交易成本和冲击成本合计为0.797％，约占整个模拟期成本的51％。可见指数成份股调整是ETF交易成本最主要的来源。
对比使用现金申购赎回时的数据可以发现，在建仓结束后，现金申购赎回的ETF的交易成本和冲击成本并不显著地高于证券申购赎回，在30个月的稳定运行期中，交易成本和冲击成本分别为0.94％和0.83％。可见现金申购赎回并不是造成ETF交易成本的最主要因素。
4.2.5股票市场的涨跌对ETF累计超额收益的影响
股票市场的涨跌对ETF的累计超额收益有较大的影响。ETF每月月初调整组合的股票债券比例，而在月中采用买入并持有的投资策略进行资产配置。这种被动的投资策略在股票市场持续上涨或下跌时会产生正的资产配置超额收益，相反在股票市场大幅度波动的情况下会产生负的资产配置超额收益。图2表明，在股票指数持续下跌的2001年7月和2002年5月，ETF由资产配置造成的超额收益显著为正，而在指数反复波动的2000年3月和2001年10月，资产配置造成的超额收益显著为负。
图2 各月基准收益与资产配置造成的跟踪误差的关系
4.2.6指数成份股调整对跟踪误差的影响
成份股的调整是造成股票投资跟踪误差尤其是复制误差的最主要原因。有成份股调整的月份跟踪误差明显变大，参见图3，180指数在5月和11月的第一个交易曰开始调整成份股，各年5月、11月的跟踪误差均明显大于其他月份。
图3 各月股票复制误差绝对值比较
债券投资也将造成一定的跟踪误差，但是相对股票投资和资产配置偏差造成的跟踪误差较小，模拟造作中不再考虑。
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