保险市场与资本市场对接模式的国际比较研究，本文主要内容关键词为：资本市场论文,保险市场论文,模式论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、发达国家保险市场与资本市场的对接机制分析
完善的保险市场与资本市场的对接模式是资金对接、产品对接和制度对接的统一，以美国、英国、日本和德国为例试分析之。
(一)保险市场与资本市场的资金对接
资金对接是保险市场与资本市场对接的首要环节和基础性内容。一方面，保险企业通过发行股票、债券等进入资本市场筹集资金，并通过股权融资的资本结构优化效应和债券融资的杠杆效应，在增强保险公司风险分摊和损失补偿能力的同时，借助于外部资本金补充渠道，实现公司经营的稳定性和企业价值的最大化；另一方面，保险公司，尤其是寿险公司，作为资本市场上理性的机构投资者和长期稳定的资金来源，以保险基金的形式，运用股票、债券、不动产投资以及抵押贷款等形式参与二级市场的流通，在为资本市场提供稳定资金供给、提高资本市场流动性的同时，也对资本市场规模的扩大、结构的完善以及市场效率的提高起到重要的推动作用。
由于发达国家资本市场发展历史悠久，市场较为成熟，保险市场的开放度普遍较高，一般对保险资金入市不加限制或限制极少，各国的资金对接主要集中于后一方面——保险资金的资本市场投资上，且保险投资效益成为衡量各国保险市场与资本市场融合度的基本尺度。
1.美国
保险资金是资本市场重要的资金来源，保险公司，尤其是寿险公司是美国资本市场上长期稳定的机构投资者，保险公司持有的上市公司的股票市值在整个资本市场市值总额中的比重长期维持在25％左右。且保险资金投资于资本市场的方式灵活多样，如政府和公司债券、股票、抵押贷款、保单贷款、不动产投资等。在投资结构上，以寿险公司为例，从其历年资产分布表(表1)中可以看出，公司债券一直是寿险公司投资的主要工具，且这一比例大多维持在35％～40％之间，逐渐形成了以债券为主导的保险资金投资模式。
2.英国
英国保险业和资本市场发展历史悠久，保险投资活动也十分活跃，与美国相比，寿险公司在资本市场投资的品种同样涉及股票、债券等领域，但从英国寿险公司投资结构表来看，其资金投资的突出特征在于以股票为主导，股票在资本市场投资的比重远远超过其他形式，从而形成了以股票为主导的保险资金运用模式。
3.日本
日本保险市场与资本市场的资金融合经历了一个漫长的发展过程，直到20世纪80年代以后保险投资的主要领域才从贷款转向有价证券投资，并且由于其特有的“以法人为中心”的股票持有结构，日本寿险公司以交叉持股的形式持有多家上市公司的股票，成为对方稳定的大股东，从而成为证券市场上的重要参与者，证券化投资的比例逐渐上升。至2003年6月，日本保险公司证券投资的比率已达59.8％，其中外国证券投资占14.1％，股票投资占股票总市值的15％左右。以生命保险公司为例，1996年3月其就已在94家上市公司中处于第一大股东地位、在104家公司中处于第二大股东地位，作为第一至第五大股东持股的公司总数达到450家。
4.德国
作为保险与证券两业始终融合的典型代表国家，德国的保险公司也在资本市场上大量投资，但从其投资结构看，债券投资占绝对比重，其次为抵押贷款，股票投资的比例极低，这主要与德国金融体系的结构以及其保险公司的投资理念有关。
(二)保险市场与资本市场的产品(服务)对接
产品(服务)对接以及连接两市场、兼收两市场优势的创新型产品和服务的出现是特定环境下的产物。近年来，金融全球化、自由化趋势的推动以及保险市场上风险事件的频繁发生，使得作为保险业经营主体的保险公司具有更大的借助于资本市场发展的动力，各国陆续在保险产品市场上推出了一系列资本创新的品种：投资型保险产品的创新、负债证券化和服务创新等。
1.美国
适应金融监管放松、混业经营等形势，20世纪70年代众多集保险市场与资本市场功能和优势于一身的投资性保险产品创新在美国应运而生。如变额人寿保险(variable life insurance)以通货膨胀为背景，于1976年在保险市场首次出现；1979年万能寿险(universal life insurance)问世，它具有缴费灵活、保险金额弹性化、非约束性等优点。
同时，美国巨灾风险证券化的产品开发也居世界前列。自1996年12月St.Paul Re.发行全球首只巨灾债券以来，国际金融市场先后成功发行了Swiss Re的加利福尼亚地震债券、USAA美国海湾和东海岸飓风债券、Winterhur Re.暴风雪债券等。在保险衍生证券开发方面，1992年美国芝加哥商品交易所最早推出了自然灾害期货和财产理赔服务(PCS)期权，1997年11月百慕大商品交易所推出了GCCI指数期权。另外，美国的巨灾风险证券化产品还广泛涉及巨灾买权差价、意外准备金期票、备用信用限额等。
此外，保险市场与资本市场的深度渗透和协调发展也使得美国保险服务的领域、服务机构的设置以及服务品种等逐渐与资本市场相关联，保险服务演变为集传统的保险业务、投资者理财服务、资产管理的咨询、运作于一体的综合性服务。在美国，美国国际金融集团(AIG)、USAA等大型保险集团均在提供传统产寿险业务服务的同时，积极发展投资银行、投资管理等业务。
2.英国
在英国，投资性保险称为单位连接保险(unit life insurance)或持份连接保险(equity linked insurance)，因其能够将保单的保障因素与投资因素相分离，具有保险和投资双重功能，故在发展迅速，产品业务量在整个寿险业的比重由1980年的不到10％迅速扩展到1997年的50％。在负债证券化方面，英国的负债证券化产品曾一改目前大多数负债证券化产品主要集中于旨在分散巨灾风险的财产保险领域的现状，出现了一些可观的寿险风险证券化产品和交易的个案，如英国国民公积金公司(National Provident Institution)、American Skandia寿险公司和Alleanza/Generali公司均曾成功地进行过寿险风险证券化交易。在服务创新方面，英国寿险公司也将其服务的范围外延至银行信贷、基金管理等领域，逐步转变为金融服务公司，保险服务朝着多元化、广泛化的方向发展。
3.日本和德国
与美国和英国相比，日本和德国保险市场与资本市场的产品对接无论从深度还是广度上都较为滞后，具体的产品创新品种也相对匮乏。投资型保险产品创新方面，日本、德国相继开发了此类险种，日本的投资性保险以美国为师，主要有变额保险和变额年金两类；在德国，投资性保险被称为基金连接保险(Fondsgebundene versicherung)，近年来也得到了迅速发展。另外，上世纪末发生在法国、德国、瑞士的损失巨大的冬季暴风也使欧洲国家认识到保险证券化的重要性，1999年以后德国开始发行针对暴风风险的巨灾债券。
(三)保险市场与资本市场的制度对接
从国际惯例来看，保险市场与资本市场的制度对接包括两个方面的内容：投资管理对接和保险监管对接。前者主要针对保险市场的主体——保险公司，指保险公司通过不同的投资管理模式对投资于资本市场的资金加以运作管理；后者是就外部监管者而言，主要体现在各国的保险法、证券法以及相关配套法律法规的规定上，同时，在混业监管的框架下，西方发达国家对投资于资本市场的保险资金往往采取的是各监管部门联动监管、保险与证券联合监管的模式，通过各方监管的协调性和政策的一致性保证保险市场运行的合规性和融合发展的效率性。
首先，在保险投资管理模式的选择上，主要有投资部管理模式、第三方投资机构管理模式和资产管理公司管理模式。从各国的情况看，由于专业的资产管理公司与资本市场联系较为紧密，并且较好地弥补了前两种管理模式交易费用增加、竞争低效或信息不对称的不足，因此成为保险投资管理的主流模式，为各国所普遍采用，如美国国际金融集团(AIG)、美国纽约人寿、英国保诚公司、英国鹰星集团、德国安联集团都是通过资产管理公司模式对保险资金加以管理①。当然也有部分国家或个别公司采取前两种模式，如美国大都会人寿保险公司(Metlife)就是通过在总部设立专门的投资部管理其1500亿美元的账户资产。
其次，在保险投资监管方面，由于真正完美的强势有效资本市场在现实中并不存在，即使是发达国家，其资本市场目前也仅处于半强势有效状态，对保险资金在资本市场的投资问题也较为谨慎，各国保险监管部门普遍通过立法形式从不同层面对保险投资进行规制。从现阶段对保险投资的监管法律规定上看，各国对保险资金运用的监管主要集中在对保险投资的宽度和深度的规定上，即对保险资金投资于资本市场的品种(投资渠道、投资规模)以及各种投资方式的比例加以规定或限制。各国具体的监管规定如下：
1.美国
美国对保险在资本市场投资的范围和比例均以立法的形式加以严格限制，如1995年颁布的《保险公司的投资示范法(规定限制版)》就曾对10种不同投资方式的数量和质量限制作了详细规定，由于美国的保险立法权掌握在各州，因此各州对保险投资的监管规定又略有差异②。但总体而言，其监管模式较为严格，限制性措施较多，尤其是对某些具体的保险投资形式限制较多，如普通股和不动产投资③。
2.英国
英国对保险投资的监管可以说是宽松型监管模式的典型代表。英国的保险投资监管体系依托于非正式的市场协定以及高度的行业自律，保险监管局一般不对保险资金运用作直接具体的规定，主要授权投资管理监管组织(IMRO)和人寿保险和单位信托监管组织(LAUTRO)等行业自律机构进行管理④，监管主要通过1982年的《保险公司条例》、1986年的《保险服务条例》(FSA)以及《1994年保险公司条例》等法规执行。
3.日本
日本对保险投资与资本市场的品种和比例的规定以保险业法为依据；并通过施行规则、公告和指导方针等行政监管方式加以规定。投资品种上，日本保险法许可的投资方式主要有：(1)购买国家债券、地方债券、根据特别法令设立的法人债券、公司债券和股票等；(2)购买外国的国家债券、地方债券和股票；(3)以前两项所列有价证券为抵押的贷款；(4)购买不动产等。并在投资比例上对以上投资形式在总资产中的最高上限作了明确规定：购买股票不得超过30％；购买不动产不得超过20％；购买同一公司的公司债券和股票以及以此为抵押的贷款不得超过20％。
4.德国
德国保险投资监管模式最突出的特点是严格型和事前审批式监管。德国规定，除个别险种外，均须严格执行保险监督机构审批的统一的保险条款和费率以及各项保险准备金的提留，且对保险业许可的投资方式及各种方式的最高比例限制均以法律的形式作了详细规定。
二、保险市场与资本市场对接模式差异性的国际比较
通过美国、英国、日本、德国保险市场与资本市场的三层次对接机制，可以概括得出这四种对接模式的基本特征：
美国模式：债券主导的资金融合模式+多样性的产品对接模式+多层次、严格型、综合性的监管模式。
英国模式：股票主导的资金融合模式+弹性化、灵活性的保险监管模式。
德国模式：稳健型的资金投资模式+严格的事前监管模式。
日本模式(失败的案例)：泡沫化的资本市场与偏失的保险投资理念严重异化了日本保险市场与资本市场的融合模式，使其呈现出不伦不类、相互排斥的特征。
以下依据各国两个市场发展的现实以及对接的现实情况，对这四种模式的差异性作一比较。
1.各国保险业在资本市场进行多元化投资的同时又具有各自主导的投资领域
从各国保险资金的投资类别来看，各国保险资金运用均广泛涉及股票、债券、不动产、抵押贷款等领域，但从投资结构上看，其资金构成却表现出不同的特点。以寿险公司为例，美国寿险公司的投资以债券为主，债券投资比例约占70％左右，而股票投资比例较低，约为5％；英国寿险公司的投资以股票为主，比例高达50％；日本寿险公司的投资以有价证券为主，投资比例约为50％；德国寿险公司的投资则以记名债券为主。
2.各国保险投资于资本市场的绩效存在较大的差异性
保险资金投资的效果主要表现在两个方面：保险投资的效率与效益和保险投资与经营的稳定性⑤。从各国保险投资收益率看，美英两国保险投资的效率与效益较日德两国偏高。此外，从各国保险投资的实践来看，美德两国因保险投资导致保险公司受损的情况较为少见；而英国由于管理等方面的原因，保险投资受损的事件时有发生；而日本的保险投资本身就可视为一种失败的模式，股票市场的泡沫化、过分追求高收益的投资理念，再加上政府主导的经济发展模式以及保险公司严重的利差损问题，导致日本保险公司在资本市场上损失惨重，由此引发的保险公司破产事件也屡有发生。由此可以概括出四国保险投资效果的总体特征：美国保险投资的效率和稳定均很高，投资效果比较理想；英国保险投资的效率较高，但稳定性较差；德国保险投资的稳定性很强，但效率一般，投资效果不甚理想；而日本保险投资的效率和稳定性均一般，投资效果表现平平。
3.保险投资监管模式的差异
从以上四国对保险公司资本市场投资的规定上看，各国虽然都以立法的形式对保险公司投资的品种和比例加以限制，但监管的具体模式又有各自的特点。美国的保险投资监管呈现多元化、多层次、严格型、综合性的特点，英国则较为宽松、灵活，强调行业自律；日本也对保险投资加以严格限制；而德国对保险投资资本市场的管制可谓极其严格，完全限制保险投资的自由度。
这些有差异的市场融合模式，是各国金融体系和资本市场的历史、现状、市场结构以及市场的效率、稳定性等多种因素交互作用的结果。具体而言，一国金融体系和资本市场的结构以及本国的保险监管体制决定保险投资的结构，而资本市场的效率和稳定性决定保险投资的绩效，保险投资的绩效又是衡量各国保险市场与资本市场融合程度的关键性标志。美英两国的直接金融居主导地位、资本市场发达且效率高，因此两国保险投资回报率均较高。其中，美国的资本市场结构以债券为主，再加上完善的市场规制制度以及多层次、严格的投资监管制度，并强调系统监管与个体监管并存，由此决定了美国的保险投资结构以债券为主导，而英国，由于其证券市场结构以股票为主，因此反映到保险投资结构上也自然以股票为主导；同时，由于两国监管程度以及监管方式的差异性，英国资本市场的稳定性弱于美国，所以反映到投资效果上，英国保险投资于资本市场的绩效不如美国。相反，德日两国的资本市场则以间接金融为主、直接金融为辅，证券市场的发展滞后于银行、信贷等行业，但由于德国金融体系的整体特征表现为稳健平和，因此德国保险投资虽然收益率较低但稳定性较高，投资效率一般，而日本的投资收益率和稳定性均表现平平。综合来看四国保险市场与资本市场融合除美国保险市场与资本市场融合度较高、融合效果较为理想外，其他三国在保险市场与资本市场对接的基础性环节——资金对接上均不同程度地存在问题，无论在融合程度、结构还是效果方面均有待进一步改善。
三、结语
四国的模式基本上代表了现阶段国际上保险市场与资本市场对接的主流模式，并没有一个统一的对接模式适用于所有国家，各国只能根据本国国情⑥在将国际惯例与本国国情相结合的基础上，探索适合本国的对接模式或融合路径。
就我国而言，我国的资本市场发展具有明显的后发优势，且国外先进的对接模式也为探索适合我国的对接路径提供了可资借鉴的历史经验，但以上发达国家对本国对接模式的探索实践，特别是日本对接失败的案例也警示我们，保险市场微观生态环境的构建是保险市场与资本市场和谐对接的必备基础，没有这一微观经济基础作支撑，一切行政性的融合措施和所谓的对接模式都将成为无源之水，无本之木。所以说，现阶段寻求我国保险市场与资本市场对接模式，多层次资本市场体系的构建、资本市场投资环境的优化以及保险市场微观主体的培育是实现两市场协调互动的首要环节。同时，在两个市场对接的具体操作上，应同时兼顾资金、产品和制度三方面的整合，在强调拓宽保险资金运用渠道、开发创新性保险投资产品的同时，加强保险市场与资本市场互动风险的识别和防范，防止两市场间风险的传导和放大引发金融危机，在保证投资绩效的基础上通过制度措施对保险资金分配和保险投资行为加以规制也是一项必不可少的环节。
注释：
①AIG主要通过分设AIG资产管理集团(其主要公司是AIG全球投资集团(AIGGIG))管理资产，而美国纽约人寿、英国保诚公司、英国鹰星集团、德国安联集团则是通过下设的投资子公司对保险资金加以管理。
②具体规定详见崔永敏.保险资金运用法律问题分析[D].青岛：中国海洋大学,2006．
③在普通股投资方面，20世纪50年代以前美国各州的立法均严格禁止保险公司从事普通股投资，其后逐渐放开，但对投资的普通股以及普通股发行者的条件、投资额度均加以严格限制。另外，美国各州对保险公司从事不动产投资的规定也经历了一个从禁止到放松的过程，目前美国保险业的不动产投资分为因营业所需或其他原因所取得的不动产(如办公楼、因实行抵押权或受领债权清偿而取得的不动产等)和为了获益而投资取得的不动产(如投资于房地产、土地等)两类，对于前者一般均无限制，而对后者各州均有一定限制。
④IMRO主要管理集体投资计划,LAUTRO主要管理与保险资金运用有关的市场营销。
⑤根据孙祁祥、李海涛(2002)的论述，保险投资的效率和效益对应保险投资的收益性，保险投资与经营的稳定性对应保险投资的安全性与流动性。
⑥具体包括本国金融发展阶段、金融体系结构、宏观经济环境、保险业的行业特征、保险投资的历史现状、资本市场的发展状况、投资理念等因素。