当前地方政府存量债务置换的优化方案及相关建议，本文主要内容关键词为：存量论文,地方政府论文,债务论文,建议论文,方案论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、地方政府存量债务置换的背景 为防范地方政府债务风险，我国早在1995年就实施了《中华人民共和国预算法》，禁止地方政府直接举债。但由于地方政府财权、事权不匹配，地区间的竞争压力不断加大，以及其他一些体制机制原因，地方政府隐性债务规模仍在悄然攀升。张捷指出，我国地方政府的债务问题与欧美经济体的主权债务危机有根本的不同，根源在于分权制下财税体制的弊端。[1]谢群也认为，财政分权是中国地方政府债务形成的基本条件，宏观经济政策、干部考核机制和预算软约束是中国地方政府债务形成的主要原因。[2]尤其是2008年以来，为应对突如其来的国际金融危机，我国实施了扩张性的财政政策和货币政策，在各地巨大的举债冲动以及宽松的货币环境下，地方政府性债务规模出现了急剧膨胀。与此同时，由于此类债务多未纳入预算管理，举债信息不透明、还款来源不明确、变相违规担保等情况时有发生，债务风险、金融风险迅速积累，引起各界越来越广泛的关注和忧虑。据审计署2013年第32号公告《全国政府性债务审计结果》显示，截至2013年6月末，地方政府负有偿还责任的债务108 859.17亿元，负有担保责任的债务26 655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43 393.72亿元。其中，银行贷款、信托贷款等较高成本融资占比50%以上，2017年及以前年度偿债比重超过80%。再考虑2013年6月之后的新增地方政府性债务，地方政府近年的集中偿债压力巨大，债务利息负担沉重。张同功认为，审计署对我国地方政府债务规模有一定的低估，实际地方政府债务规模要高于审计署公布的数据，地方政府债务风险也相应增大。[3] 2011年以来，国务院多次组织开展对地方政府性债务的全面清查，有关部门以及各地政府不断加大政府性债务管理力度，债务“借、用、管、还”机制逐步完善，融资平台公司运行不断规范。其间，我国还通过中央代理地方发行债券、启动地方债券自发自还试点等方式，探索地方政府债务融资的规范化机制。2014年8月，全国人大常委会审议通过《中华人民共和国预算法》(以下简称新预算法)，赋予省级地方政府举债融资权，并建立了相应的约束监督机制。2014年9月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号，以下简称43号文)出台，在新预算法框架下对有关问题作了进一步明确，并首次提出存量债务置换的思路。自此，地方政府性债务市场化、规范化的治理路径基本清晰。 二、现行地方政府债务置换的利弊分析 2015年3月、6月、8月，财政部先后推出三批共计3.2万亿元地方政府存量债务置换额度，以降低存量债务利息负担，优化期限结构，对于缓解地方政府债务问题、防范金融体系风险具有重要意义，但同时，置换方案在发行定价机制、综合改革效应等方面存在一定的优化空间。 (一)正面效应 1.有助于化解债务危机。新预算法颁布实施之前，地方政府为了满足发展需要，纷纷通过设立投融资平台等方式变相举债。由于在此阶段并无相应成熟的规章制度，地方政府债务风险悄然累积，部分债务成本高企，且多为中短期借款，债务结构不尽合理，偿债风险较高。通过债务置换，将高成本的存量债务置换为低成本的政府债券，将中短期为主的债务结构调整为中长期的更为合理的债务结构安排，大大降低了地方政府债务风险。目前，地方政府置换债券的发行利率普遍低于4%，较5年期银行贷款基准利率至少低1个百分点，相对于影子银行体系平均10%左右的利息成本则相差6个百分点。每发行1万亿元地方政府债券置换存量债务，可为地方每年节省利息支出高达数百亿元。李艳认为，存量债务置换对于地方政府减轻债务负担，优化债务结构，规范举债融资机制等均具有积极意义，也有助于稳增长和推动实体经济的发展，促进多层次资本市场的建设。[4] 2.有助于提升银行资产质量，倒逼银行体系改革。目前地方政府债务置换的主要对象是商业银行。对于地方政府的债权，表面上降低了银行的名义投资收益，但因地方政府债券具有明显的风险权重和税收优势，银行资产质量将在置换后得到大幅提升。目前银行持有的地方政府债权主要是融资平台公司贷款，风险权重为100%，需缴纳25%的企业所得税，而置换后的地方政府债券风险权重仅为20%，利息免征所得税。同时，由于地方政府债券拥有仅次于国债的信用等级，并且被纳入中央银行的货币政策工具对象之中，这大大提升了银行资产的流动性和资产质量。殷剑锋等人也指出，对于银行来说，虽然国债替代贷款会导致资产收益率下降，但是，资产的风险降低了，流动性也得到了很大提高，经风险调整后的收益可能还会上升，从而有助于降低系统性金融风险。[5]此外，一直以来，由于有中央政府信用的隐性担保和地方政府土地抵押，甚至有豁免部分债务由中央政府兜底进行债务重组的先例，商业银行纷纷将低成本高收益的地方政府项目作为重点争夺的信贷业务领域，客观上降低了银行金融创新热情。通过债务置换，压低了银行的传统盈利空间，有利于倒逼银行体系改革。 3.有助于债券市场扩容，丰富货币政策操作工具。地方政府债券的集中供应，进一步丰富了债券市场交易品种，为市场注入相对安全、收益稳定的优质资产。同时，它也拓展了中央银行公开市场操作等货币政策工具，长远来看，有利于金融宏观调控政策的实施。郭濂强调，从央行的资产负债表看，目前的外汇资产占比较高，给央行的货币政策操作带来较大挑战，随着债券市场扩容，未来内部债权类资产将有利于央行调整资产配置的结构。[6] 4.有助于降低无风险收益率，降低社会融资成本，缓解中小微企业融资难、融资贵等问题。由于地方政府的隐性担保和刚性兑付潜规则的存在，融资平台公司普遍缺乏预算刚性约束，对市场利率的敏感性较差，客观上对其他需要融资的市场主体尤其是中小企业产生了“挤出效应”，抬高了市场无风险收益率。2009-2014年，城投债发行利率一般在5%～9%之间，远高于同期国债收益率，一定程度上形成了无风险收益率“双轨并行”的扭曲局面。通过债务置换，在降低地方政府利息负担的同时，释放了大量银行信贷资源，弱化了市场上关于地方政府债务刚性兑付的预期，促使无风险收益率向合理水平回归，有助于缓解中小企业的融资难、融资贵问题。此外，白景明还从不同视角对地方政府融资平台公司的企业债券进行了分析，认为存量债务置换是增强积极财政政策力度的有效措施，有助于增强货币政策稳增长的有效性，也是建立地方政府债务应急处置机制的初步探索。[7] (二)存在的不足 1.债务置换未实质改善地方政府的资产及收入状况，不利于形成长期稳定的资金来源保障。现行地方政府债务置换仅改变其负债结构，对地方可用资产状况及财政收入状况影响有限。债务置换方案的平稳实施与当前货币金融环境、地方财政收入、财政存款资源分配和中央政府背书等密切相关，且在经济下行压力下，私人部门和实体经济的投资收益有所降低，地方政府债券作为避险资产对投资者有一定吸引力。但长期而言，由于地方政府资产收入端未得到实质改善，债务融资规模和成本的稳定性容易受到影响。尤其是对于经济欠发达、资源相对匮乏的省份，可能在某些时点会面临较大的债券发行压力。2015年8月，辽宁省政府10年期地方政府专项债券出现部分流标，成为地方政府债券自2011年发行以来的首次流标。 2.推动改革发展的综合效应不够显著。当前，我国经济发展进入新常态，金融改革进入深水区，“一带一路”、人民币国际化等战略正在加速推进，解决改革发展问题需要统筹考量、综合施策，抓住一切有利时机。现行债务置换方案的出发点以缓解地方政府的债务集中偿还压力为主，具有一定的短期应急特征，虽然客观上会对银行经营转型、缓解中小企业融资难融资贵等问题产生正面影响，但在与当前重点改革发展任务的统筹推进上存在改进空间，未能充分有效利用国内外多种有利资源。 3.以地方政府债券置换手段化解地方政府债务危机具有一定行政干预色彩，容易诱发道德风险，未更多触及财政金融相关体制机制问题。债务置换的本质在于以外部力量优化现有地方政府债务的成本结构和期限结构，但政府内生债务融资能力、还款能力等未能得到有效改善，政府职能转变、财政预算透明度以及市场化的债务融资机制建设等体制机制改革任务仍然任重道远。 三、外汇储备资产证券化：地方政府债务重组的另一种思路 针对现行存量债务置换存在的不足，笔者建议借鉴1998年以来我国两次发行特别国债推动国民经济债务重组的经验(第一次债务重组发生在1998年，政府发行特别国债筹集资金用于补充国有独资商业银行资本金；第二次债务重组发生2002年之后，包括以推动国有商业银行上市为核心的金融改革，以及发行特别国债购买外汇储备为中投公司注入资本金)，通过发行特别债券和创新开展外汇储备资产证券化实行第三次债务重组，优化现行的地方债务置换方案。同时，抓紧推进相关体制机制改革，加快地方政府债务问题的根源治理。值得注意的是，关于财政发行特别债券购买外汇储备进而用于国民经济所需领域，既有以往成功做法可供借鉴，也有理论基础与相关国际经验。如吴念鲁和杨海平通过对中央银行与财政部储备管理职能的国际经验梳理，以及外汇储备主导权的理论分析认为，从长远看，我国外汇储备管理体制从现行模式过渡到“央行+财政部”的双层管理模式具有一定合理性，过渡期可通过零星发行特别国债置换外汇储备应用于战略目标。[8]曹文炼曾建议，财政部与央行配合通过发行外汇票据以及发展外汇支撑的人民币债券，实行国民经济第三次债务大重组，支持保障民生和转变发展方式，促进进一步改革开放。[9] (一)操作建议 第一步：中央财政发行特别债券置换外汇储备资产。经国务院提交全国人大常委会特别批准，由中央财政统一发行大约2万亿元人民币特别债券用以购买外汇储备，其中主要为代理地方政府发行的特别债券，并根据实际需要安排部分中央财政特别债券额度，从央行购买3 000亿美元外汇储备，央行外汇储备账户相应减少3 000亿美元。为避免对债券市场的冲击，同时规避《中国人民银行法》第29条关于中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券的规定，可参照设立中国投资有限责任公司时的做法，通过特定中介机构完成特别国债发售及购汇。按照以往相关惯例，上述发债不计入当年财政预算赤字，但可计入财政债务负担率。 第二步：中央财政委托运用外汇资金形成外汇资产包。由中央财政统一委托国家外汇储备管理机构进行外汇资金运用。兼顾资金安全性、流动性和收益性等因素考虑，可通过投资境外国债、发放外汇贷款、进行股权投资等多元化的资产配置，形成外汇资产包。资产收益或损失(包括因汇率变动带来的账面收益或损失)由中央和地方财政按照初始资产比例分成，正常情况下，应可抵消特别国债发行成本。此外，为避免人民币二次投放，应规定此次发行特别债券购得外汇资金仅作为投资及后续抵押融资使用，禁止结汇。 第三步：地方政府以外汇资金投资形成资产包作为基础资产进行以人民币计价结算的证券化融资，完成债务置换。在资产证券化环节，为尽可能地简化融资程序，增强债券吸引力。建议借鉴欧洲资产担保债券(covered bonds，CBs)模式，不设立特殊目的载体(SPV)进行资产出表隔离，并赋予债券投资者双重优先追索权，即债券发行人承担还本付息的第一责任，当发行人破产无力清偿时，债券持有人拥有担保资产的优先处置权。在债券发行环节，为减小对国内市场流动性的影响，促进离岸人民币债券市场发展，可采取定向承销与公开招标相结合、国内市场发行与国际市场发行相结合的方式，重点探索通过中国香港、新加坡、伦敦等离岸人民币市场面向境外机构投资者发行地方政府债券。同时，为增强市场信心，应借鉴现行债务置换方案，将地方债纳入央行常备借贷便利(SLF)、中期借贷便利(MLF)和抵押补充贷款(PSL)抵押品范围。 在上述操作过程中，需要遵循新预算法、43号文等财政、预算法律规定，以及《中国人民银行法》、《外汇管理条例》等外汇储备管理运用相关法律规定。同时，在资产证券化设计、债务置换等环节，也需要人民银行、金融监管部门提供政策便利或流动性支持，对于一些现行政策未明确规定的细节问题，可协商制定相应的配套管理办法或实施细则。 (二)积极意义 通过发行特别债券置换外汇储备，进而发行外汇资产担保人民币债券除可达到缓解财政金融风险、降低社会无风险收益率等与现行债务置换相同的功效之外，还具备以下优势和积极意义： 一是解决现有债务置换模式不足。通过外汇资产置换将地方资产与外汇储备及海外投资绑定，可以有效地提高地方政府债务质量，降低融资成本，减轻未来债券偿付的财政负担。尤其是海外资产抵押债券对于追求国际化的国内金融机构具有战略意义，可吸引各类金融机构认购，解决现有模式长期收益较低，对金融机构吸引力不足的问题。同时，外汇资产的高质量与双重优先追索权可以有效提高发行债券的质量，降低风险成本。近年来，欧洲资产担保债券受到越来越多融资人和投资者的青睐，也得到了学界和业界的认可。如孙博认为，欧洲资产担保债券是一种“双赢”债务融资工具，不仅可以帮助发行人有效盘活存量资产，也可以帮助投资人配置一个高信用等级的政府债券替代品。[10] 二是为经济欠发达地区债券融资提供资产支持，缓解其资源不足问题。地方政府债务置换兼具市场化逻辑和行政化色彩，除与债务发行方的信用、税收能力相关外，还与发行方的财政存款、项目资源等高度相关，尤其在市场短期流动性趋紧时，债务能否顺利完成置换一定程度上依赖金融机构的密切配合，可能需要辅以财政存款、项目贷款等相关资源进行交换。万亿元级地方债务置换计划的实施将大幅增加债券市场供给。随着地方债务发行的常态化，可以预见欠发达地区债务发行难度和融资成本将高于发达省份，甚至存在流标风险。通过为地方财政注入优质外汇资产，可以显著提升中西部欠发达地区的债券吸引力，使其享受与东部地区基本相同的融资成本，改变发债难、发债贵的局面。同时，发行特别国债购买外汇资产还可以从分配地方初始额度和中央财政自身持有的外汇资产等方面增加中央财政转移支付能力，更好地促进区域经济协调发展。 三是可以作为长期资产循环使用，方便地方政府后续融资。长期以来，我国政府投资在经济稳增长方面发挥着重要作用。虽然近年来经济增长方式在加快转变，但区域发展战略实施、新型城镇化建设、公益化项目建设等资金缺口仍然巨大。当前和今后的较长一个时期，财政投资扩张仍有其现实必要性。因此，在化解地方政府存量债务风险的同时，也要考虑建立地方政府债务增量的多元化解决方案。外汇资产可以作为地方政府的长期资产持有，虽然不能直接结汇使用，但以此为基础资产的人民币证券化同样可以解决地方政府的债务融资需求，成为常规债务融资方式的有益补充，并为同样基于现金流的市政债券发行积累经验。 四是减少外汇储备存量，拓展外汇储备运用渠道。通过外汇储备资产证券化重组地方政府债务可以分流部分外汇储备，创新外汇储备资金运用渠道。同时，由中央财政统一委托国家外汇储备管理机构运用外汇资金，既可以促进外汇储备的多元化运用，也可以最大限度地保留国家实际控制的外汇资产，保证外汇资产安全。 五是在可控范围内进行资产证券化的探索和尝试。相对于发达经济体，我国资产证券化起步较晚、发展缓慢，并受国际金融危机影响在2008-2012年间陷入停滞状态。目前，我国资产证券化进程在相关部门的支持下有所提速，但主要以银行信贷资产证券化为主，发起主体、基础资产类型、证券化方式等均相对单一。地方政府发行以外汇资产担保的人民币债券，可以从上述三个方面进行创新尝试。同时，外汇资产的质量相对较高，且采用资产担保债券方式不实行基础资产与发行人的实质隔离，可以有效避免发行人的道德风险，减少中间环节，使得资产证券化的风险相对可控。 六是拓展境外投资，促进“一带一路”、人民币国际化等重要战略实施。可将发行特别国债购买的外汇储备资金通过中投、丝路基金、亚投行、金砖国家新开发银行等机构发放“一带一路”相关基础设施建设、资源开发贷款，既可产生较为持续稳定的现金流收入，也可配合相关机构的业务拓展和国家战略实施。而地方政府外汇资产担保人民币债券可以在时机成熟时探索在境内外的同步发行，可以有效利用境内、境外两个市场资源，扩大离岸人民币债券市场规模，完善离岸人民币债券品种和期限结构，而且在境外融资成本长期低于境内的情况下，可以进一步降低地方政府债务利息支出。 四、实施优化方案的条件与时机 当前，我国通胀形势温和，外汇储备总体充裕，人民币汇率进入双向波动通道，为实行以外汇储备资产证券化为核心的第三次债务重组提供了有利时机。 一是通胀形势较为温和。一般而言，在实际通胀率较高或公众通胀预期较为强烈的时期，政府发行特别债券的难度较大。一是出于对债券资金货币化进一步推高通胀的担忧；二是为弥补通胀损失，政府债券需要承担相对较高的发行成本。我国前两次债务重组过程中的特别国债发行都是在经济需要大的投入甚至出现了通货紧缩趋势时进行的。从目前的形势看，2014年8月至2016年2月，CPI基本维持在2%左右，处于历史较低水平，银行间市场同业拆借利率也在较低位置运行(见图1)。表明市场流动性较为充裕，发行特别债券的时机比较有利。 二是外汇储备总体充裕。近年来，我国外汇储备余额一直高居世界首位。2014年下半年以来外汇储备的连续减少主要由于美元指数持续走强、“藏汇于民”、境外投资以及人民币汇率中间价报价机制改革等原因，经济基本面并未发生方向性逆转，外汇储备减少的态势和程度可控。2016年2月，外汇储备下降规模已经有所收窄(见图2)。可以预见，随着我国国际收支平衡基础逐渐稳固，汇率走势趋向平稳，非主动战略运用原因导致的外汇储备波幅将进一步收敛。同时，随着人民币国际化程度的不断提高，尤其是人民币被纳入特别提款权(SDR)货币篮子，我国需要的外汇储备适度规模也将有所减少，仍然存在较大的运用空间。
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