直面中国资本市场发展中的忧虑因素，本文主要内容关键词为：忧虑论文,直面论文,中国资本市场论文,因素论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
建设现代金融体系应是中国战略重点 作为一个研究者，我曾参与中国资本市场发展的一些重大改革，也参与过一些战略性规划的讨论和设计，对在中国发展资本市场一直充满乐观、期待与热情。过去20年，我对经济增长与实体经济的关系、社会财富管理的需要、资本市场发展与金融结构调整以及金融变革的历史及趋势等角度都做了较充分的研究，多年的研究表明，在中国经济的发展过程中，如果没有一个以资本市场为平台的发达的现代金融体系，中国经济难以维持持续稳定增长。这是我认为在中国必须大力发展资本市场的重要缘由。 资本市场是现代金融的基础。这样的结论，实际上是在总结美国经济之所以有百年经济成长，与它有一个发达的现代金融体系密切相关的基础上得出。研究结论和实际效果都表明，美国的现代金融体系既可以在全球配置资源，也可以在全球分散风险，其现代金融体系的核心就是资本市场。沿着这个思路，中国要构建一个现代金融体系，显而易见，如果没有一个发达的、透明的、流动性好的、具有财富管理功能的资本市场是不可能的。如果缺失这样一个资本市场，意味着中国经济会失去一种使其持续稳定增长的、有效的资源配置机制。中国是一个大国，建设一个具有优良资源配置能力和有效风险分散机制的现代金融体系，应是其未来的战略重点。我的研究大体上就是沿着这样一个思路来求证。 这个求证过程，理论逻辑上是严密的，同时也得到了大量的数据验证。在这种理论支持下，我过去始终对中国资本市场充满着期待与乐观。2010年，中国证监会在做未来10年(2011－2020)规划的时候我也参加了，我把我与合作者共同的研究成果编成了一本书，即《中国资本市场：2011—2020》。这个规划在研究的基础上提了一些战略性目标。现在已经过去4年，我心中对到2020年战略目标能否实现有点忐忑。比如，在这本书中我提到，到2020年，中国资本市场应该是全球最重要的财富管理中心之一，并成为继纽约市场之后第二个全球财富管理市场。但现在看来，要达到这个目标不容易。因为要实现这个目标，首先市场要有足够的透明度，要有足够大的市值规模，要有很好的流动性，要有较高的成长性，要国际化。从这些因素看，今后6年内目标能否达到，的确让人有一点忧虑。2008年金融危机之后，中国资本市场6年来的表现，也让人忧虑，有时甚至在动摇我的研究成果。 需要关注比经济因素更深刻的原因 资本市场的表现为何令我忧虑？我最近一直在思考这个问题。有人说宏观经济环境不好，经济预期悲观。实际上，7.5％的经济增长不能认定宏观环境不好，更不能得出太悲观的经济预期。美国经济增长2％怎么就好呢？所以不能说从9％到7.5％就作出很悲观的预期。从上市公司盈利和利润增长速度来看，整体状况还是不差的，利润实际上是在增长的，但其市值却在不断减少，投资者的热情也在下降。所以说，还不能单纯地从经济预期的角度去做解释，可能还有更深刻的原因。 比经济因素更深刻的原因可能是文化和社会结构层面的因素。资本市场是一种现代金融制度，相比传统商业银行，它是一种金融制度的创新，也是金融制度上的巨大进步。通常说的金融的脱媒，指的就是资本市场对商业银行这个金融媒介的创新，使金融的投融资活动可以实现直接交易，从而使金融交易更有效率，使金融产品能实现收益与风险的平衡，使金融体系更有风险定价的能力。所谓金融脱媒，虽然开始原因是基于利率管制，但其核心的推动力还是金融体系市场化的风险定价能力的形成过程。一种金融体系，如果脱媒不是它的一种趋势，那其金融产品就无法实现收益与风险的平衡，也就可能无法形成市场化的风险定价机制，这就是金融脱媒最重要的原因。从这个意义上说，资本市场是一种比传统商业银行更加发达、更加精巧的金融制度。我丝毫不怀疑资本市场这种金融制度设计。所以，不能从资本市场自身的制度设计上找原因，这可能行不通。 功能定位的偏差影响后续政策安排 我们还得回到原点。 资本市场是对环境的要求是比较严格的，比如说它要求环境没有污染，要求社会具有良好透明度。信息披露的及时、完整、真实是资本市场的生命线。这种公共平台的透明信息是投资者决策的依据，所以它对透明度的要求显而易见比商业银行要高很多。 当前，中国经济虽然发展了，但社会在透明度方面可能离资本市场的要求还有相当大差距，这会从根本上影响投资者对这个市场的信心，会使投资带有一种“陷阱”意识，这是其一。 其二，从观念上讲，我们对资本市场的理解还有偏差。这表现在，对资本市场的功能定位基本上是扭曲的：太重视资本市场的融资功能。虽然资本市场有“资金池”的功能，但其最本质的功能还是“资产池”功能，即财富管理功能。资本市场的金融产品，可以是融资工具，但更重要的还是投资工具，是一种可以配置的资产。就资本市场而言，“资产池”的功能要大大超过“资金池”的功能。目前还没有多少人把资本市场真正看成是一个财富管理的市场，事实上，这种对资本市场功能上的曲解，会影响到其对应的制度设计和政策制定。 美国的资本市场，最核心的功能是帮助社会管理财富，融资功能处在相对辅助的地位，美国的养老金中有30％被配置到资本市场就是佐证。中国的养老金机构基本不敢也不允许将其资金配置到资本市场中来，因为资本市场给人感觉风险太大。 从一个长期过程来看，市场真的不需要人们那么害怕，如果真的有问题，那一定是在制度设计上出了问题，在标准、理念上出了问题。功能定位的严重偏差影响了后续的许多政策安排。 “不合脚”的制度设计与投资文化 其三，我国资本市场的制度设计不太适合资本市场发展。比如说，让什么样的企业上市，即上市标准的确定。上市标准的设计涉及对资本市场的理解，在中国有时候会把一个企业或者一个行业在国民经济中的重要性与它能不能上市混为一谈，以为是国民经济的核心企业、骨干企业，就一定要上市。我认为，重要性与要不要上市是两回事，允许上市的企业一定要有成长性，它可能在现阶段国民经济中不是很重要，但是它的未来具有成长性，而上市的标准一定是成长性，而不是重要性。 在制度设计中，让什么样的企业上市极其重要。作为核准制后第一批证监会发审委委员，我认真研究过资本市场发行上市的标准，这些标准里可以透视出现代工业经济的某些理念，就是说上市标准中重资产、重过程、重盈利、重财务、重规模、重在国民经济的地位和重要性等，至于说这个产业和这个企业有没有成长性，似乎不太关心。这就是新经济时代的很多重要企业像阿里、腾讯、新浪等，不能在中国A股市场上市的根本原因。虽然后来有了创业板，但与主板相比，创业板只是规模缩小，其他发行上市标准变化不大。问题出现了——新经济时代的企业根本无法达到工业经济时代重资产、重规模的标准，它们初创期就几十个人，租了几间房子，有点想法，按照发行上市标准，它们无法上市。所以说，中国上市公司庞然大物很多，但是它们中多数都没有成长性。这个制度设计和上市标准存在问题。 有人说，只要市场有投资价值，资金自然就会来，我不认同这个看法。有很多上市公司的确有投资价值，但资金就是不来或不能来，所以要对资产供给方的对立面—资金来源方做系统的市场化改革，要去掉这些资金进入市场投资的制度约束。举个最简单的例子，现在不少大学都有校友基金会，规模越来越大，现状是这些大学基金会的资金都存在银行，收益可以忽略不计。如果哈佛、耶鲁等大学基金会都是如此管理，这几所大学就不会有今天的规模。所以，中国大学里的校友基金会要走市场化、专业化的管理模式，要允许它们配置一定比例的股票。中国社会有很多这样的基金，它们都进不来这个市场，资本市场还怎么发展？ 其四，我国金融投资文化与资本市场所要求的文化有点不匹配。我国金融投资文化两极分化：一方面，上了年纪或观念相对保守的人习惯于把钱存银行，所以银行的负债成本很低，中国具有商业发展的良好文化环境；另一方面，有一批人敢于冒险投资，但是其中相当一部分目的从来都不是投资股票，而是投机。有趣的是，这群人中有些人赚了钱，就自以为是“巴菲特第二”，一旦赔了钱就要找政府。企业退市了，也要找政府。这也是在中国为什么上市公司退市难的一个原因。中国目前还没有一个收益风险匹配的投资文化。 我认为，上述四个方面都从根子上制约着中国资本市场的发展。要发展中国资本市场，必须在这些方面推进改革。要调整现行的发行上市标准，要科学定位市场功能，要不断提高市场透明度，要科学设计资本市场政策体系，要逐步建立一个收益与风险相平衡的投资文化。其中一些改革将涉及到当前社会的基因，会非常困难，过程也将很漫长。 正是基于这样的思考，我慢慢变成一个忧虑派。忧虑派不是绝望派，心中还充满了理想，只不过意识到发展中国资本市场的过程可能比以往想的要更加艰难，我们要为此做好充分的思想准备。 本文为作者在“新浪财经首届上市公司评选”颁奖典礼上的讲话整理稿，发表时有删节。