主权财富基金与中投公司，本文主要内容关键词为：主权论文,中投论文,财富论文,基金论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、全球主权财富基金发展概况
所谓主权财富基金，是指一国政府利用外汇储备资产创立的，在全球范围内进行投资，以提升本国经济和居民福利的机构投资者。其资金来源可能是由财政盈余和外贸盈余累积的外汇储备，也可能是出口资源获得的收益①。
一国政府创建主权财富基金的动因包括：第一，追求宏观稳定。对本国经济高度依赖出口收入的国家而言，经济增长率在很大程度上受到全球市场价格波动的影响。因此，利用出口收入创建基金，可以熨平短期和中期内的收入波动，维持本国经济和居民消费的稳定。第二，追求更高的收益率。对拥有庞大外汇储备的东亚新兴国家而言，持有外汇储备面临的机会成本、汇率风险和对本国货币政策自主权的负面影响越来越大，这些国家迫切需要进行外汇储备的积极管理以提高整体收益率。第三，保障子孙后代的福利。一国资源总有被耗尽的一天，因此有必要利用作为当前资源的出口收入创建基金，为子孙后代提供福利保障。最后，促进本国特定产业的发展。一些主权财富基金被用来协助特定产业的重构，这些基金对产业中某些企业进行控股，这种权益投资被视为政治性目的浓厚的战略投资（Lyons，2007）。
主权财富基金在全球范围内的兴起是最近十余年的事情。在规模位于全球前20名的主权财富基金中，7只成立于1997年以前，6只成立于1990年代，另外7只则成立于21世纪（Lyons，2007）。1990年全球主权财富基金的规模不超过5000亿美元，当前的总体规模约为2～3万亿美元，而根据当前经常账户的增长速度，其规模有望在2012年达到10万亿美元（Johnson，2007），在2017年达到13.4万亿美元（Lyons，2007）。
如果进行横向比较，当前全球主权财富基金的规模约为2.5万亿美元(Weisman，2007)，全球官方外汇储备规模约为5.6万亿美元（沃尔夫，2007），美国GDP约为12万亿美元，以美元计价的可交易证券规模为50万亿美元，可交易证券的全球价值为165万亿美元（Johnson，2007）。相比之下主权财富基金的规模并不算大。然而，如果考虑到非洲、中东以及中东欧总价值为4万亿美元的可交易证券（相当于拉丁美洲可交易证券的总价值），全球对冲基金管理的总资产约为2万亿美元（Johnson，2007），全球主权基金的规模殊为可观。
按照资金来源，全球主权财富基金可以分为两类：第一类是利用商品出口收入创建的主权财富基金，包括阿联酋、科威特、委内瑞拉等OPEC成员国创建的基金，以及美国阿拉斯加、加拿大阿尔伯特、挪威、俄罗斯、文莱、智利、阿曼、哈萨克斯坦等非OPEC成员国或地区创建的基金；第二类是利用非商品出口收入、通常是国内高储蓄导致的外汇储备收入创建的主权财富基金，主要包括新加坡、中国、韩国、马来西亚、中国台湾等国家或地区创建的基金。
按照资金规模的绝对值由高到低排序，全球主权财富基金的前10位如表1所示。从表1中可以得出如下结论：第一，在全球规模最大的主权财富基金中，除中国和俄罗斯外，其他基金均来自中东、北欧和东亚的小型经济体；第二，全球主权财富基金的资本集中度是相当高的，最大5只基金的规模相当于全球总规模的63%②；第三，如果按照资金规模与基金所在国2006年GDP的比率来排序，那么阿联酋、文莱、科威特、卡塔尔、新加坡等主权财富基金的相对规模较大，美国阿拉斯加、中国和俄罗斯等主权财富基金的相对规模较小。
按照投资策略和透明度两个关键指标对全球主权财富基金的分类如表2所示。表2将投资策略分为组合投资（Portfolio Investment）和战略投资（Strategic Investment）。组合投资是指投资股权比例通常在5～10%以下，持股目的不是为了控制目标企业，而是为了获取红利和股票溢价收入的财务型投资。战略投资是指投资股权比例通常在5%～10%以上，持股目的是为了相对或绝对控制目标企业的投资。透明度是指基金是否定期向政府或公众披露基金的资产组合、投资损益以及经审计的财务报告。根据投资策略和透明度，可以将全球主权财富基金分为四类。可以看出，中投公司被界定为透明度低、实施战略投资的基金，新加坡的淡马锡和GIC（Government Investment Corporation）被界定为透明度高、实施战略投资的基金③，而挪威全球养老基金则被界定为透明度高、实施组合投资的基金。
在当前全球主要的主权财富基金中，除中投公司和俄罗斯稳定基金外，其他均由中东、北欧和东亚的小型经济体组建。这些国家和地区在全球经济和政治舞台中扮演的角色并不重要。事实上，主权财富基金真正开始变得引人注意，恰好在俄罗斯和中国创建相应基金之后。大国主权财富基金背后的浓厚政治色彩，理所当然地会引发东道国更多的疑虑和不安。
对发达国家东道国政府而言，它们尤其不欢迎透明度低且实施战略投资的主权财富基金，因为这种类型的基金天生就被打上浓厚的政治烙印。无论是主权财富基金，还是发展中国家国有企业，要并购发达国家战略性行业中的企业都绝非易事。2005年中海油竞购美国能源企业优尼科（Unocal）的失败，是因为美国竞争对手雪佛龙（Chevron）成功地将中海油描绘为中国政府能源利益的前哨。2006年迪拜港口公司（Dubai Ports World）被迫出售已经完成收购的5个美国港口终端，也是因为美国国会出于反恐考虑，拒绝阿拉伯公司收购本国港口设施所致。而淡马锡收购泰国西那瓦公司（Shin Corp）的负面案例，更是成为发达国家东道国加强对发展中国家主权财富基金监管的最好素材。
从目前来看，主权财富基金在发达国家的投资环境已经日趋严峻。美国日前对外资收购美国资产的审查体系进行了改革，美国总统布什通过签署立法，加强了美国外国投资委员会（Committee on Foreign Investments）的审查力度。此外，美国政府已经要求国际货币基金组织和世界银行为主权财富基金制订一套良好行为准则。欧盟委员会最近发起一项调查，以确定来自俄罗斯、中国和中东的大型政府投资基金是否对欧洲大陆的单一市场构成威胁。
美欧对发展中国家主权财富基金的要求包括：第一，要求主权财富基金提高透明度。例如披露经国际机构审计的年度财务报告，从中可以理解基金的投资理念、公司治理以及风险管理。第二，对主权财富基金持股比例有上限规定。例如规定基金对欧美任何一家公司的持股比例不得超过20%。第三，要求实施互惠原则。如果希望西方东道国像对待其他市场参与者那样对待主权财富基金，那么基金所在国必须变得同西方东道国同样开放。第四，要求审核主权财富基金的资金来源。如果资源源自所在国进行汇率操纵导致外汇储备过度累积（例如中国），或者源自强烈的资源民族主义（例如俄罗斯），或者源自价格垄断行为（例如OPEC国家），那么基金所在国必须尽快纠正这些政策扭曲（Jeffrey Garten，2007）。
二、中投公司成立的背景
中投公司成立的宏观背景是，国际收支持续双顺差及中国人民银行为保持人民币对美元汇率相对稳定的公开市场操作，共同导致了中国外汇储备飙升。截至2007年底，中国外汇储备存量已达1.53万亿美元④。持有过多外汇储备的效率损失、汇率风险及所导致的流动性过剩和资产价格泡沫，使降低外汇储备的增长速度、提高储备资产的收益率成为当务之急。
当前美国10年期国债的收益率仅为5%左右，而外资在华FDI的平均年收益率约为22%（余永定，2007），这意味着中国持有外汇储备的机会成本是极其高昂的。中国一方面输入收益率仅为5%的债权，另一方面却输出收益率高达20%以上的股权。这种“以债权换股权”的格局持续时间越长，对中国整体福利的损害就越大。
一旦美元贬值，中国外汇储备的国际购买力将显著缩水。例如，假定中国当前1.53万亿美元的外汇储备中，美元资产占70%，那么一旦美元贬值20%，中国外汇储备以人民币计算的资产损失就高达2142亿美元。目前中国持有的外汇储备，已经成为中国政府扣押在美国政府手中的人质。保持现状则机会成本和汇率风险继续累积，大规模减持美元资产则外汇储备的缩水进一步加快，中国已经陷入左右为难的尴尬境地。
外汇储备飙升还是目前中国国内出现流动性过剩和资产价格泡沫的罪魁祸首。中央银行通过公开市场操作积累外汇储备的过程，同时也是向金融体系注入基础货币的过程。尽管中国政府已经通过提高法定存款准备金率、发行央行票据和定向票据、利用特别国债实施回购操作、与商业银行进行货币互换等方式进行了冲销，但是由于冲销的成本不断上升，造成冲销终将变得难以为继。目前中国国内资产价格泡沫化的特征已经非常明显。而一旦泡沫破灭，其对实体经济、金融体系和居民福利的打击将是非常惨烈的。
成立中投公司，既有助于提高外汇储备资产的收益率（降低效率损失），又有助于将存量外汇储备从央行的资产负债表中转出（缓解央行冲销压力和流动性过剩），因此是势在必行、水到渠成的制度创新。
三、中投公司的投资策略
中投公司董事长楼继伟在挂牌仪式上表示，“中投公司将以境外的金融组合产品为主，实现外汇资产的长期收益最大化，同时继续向国内金融机构注资，依法履行出资人代表职责”（徐以升，2007）。他进而表示，“中投公司的宗旨有两点：一是在可接受的风险范围之内获得合理的长期收益；二是改善所控股金融机构的公司治理”（李菁、杨彬彬，2007）。楼继伟先生的上述表态，反映了中投公司将执行混合型投资策略，其中，“境外金融组合产品”投资属于组合投资策略，而“对国内金融机构注资”和“改善所控股金融机构的公司治理”则属于战略投资策略。
中投公司的混合型投资策略，是由中投公司的先天架构决定的。一旦中投公司向央行收购汇金公司的交易完成，那么中投公司将呈现出“一拖三”的格局。中投公司作为母公司全资控股中央汇金公司、建银投资以及专门为海外投资所设定的子公司（或事业部）。其中，汇金仍代表国家行使股东权利，集中管理境内银行、券商、信托等金融资产，建银则成为一个综合性的不良资产处置公司，而境外投资子公司则专司境外投资。
中投控股的汇金负责对国有商业银行注资并取得控股权，汇金旗下的建银负责对问题券商的注资和改造，以上两种投资肩负着中国政府进行商业银行改革和券商改革的政策性任务，属于典型的战略投资。而中投的海外投资子公司或事业部将负责进行海外金融资产组合投资。中投公司同时肩负着国内政策性投资和海外市场化投资两种角色。
在海外东道国看来，由于中投公司在国内承担着政策性投资任务，这自然充满了浓厚的政治色彩，进而中投公司的海外金融投资也不可避免地掺杂着政治利益的考量。因此，中投公司的海外投资遭到发达东道国的抵制是并不令人意外的。这方面新加坡提供了可借鉴的范例。新加坡有两家主权财富基金，其中GIC主要负责海外金融产品的组合投资，淡马锡主要负责国内外的战略性投资，尽管业务有所交叉，但投资类型上具有鲜明差异。在这种分工背景下，GIC在发达国家国内开展投资业务时受到的抵制相对较少，因为它被认为是一家基本市场化的基金。
因此，如果中投公司不将汇金公司合并进来，而是形成两个平行的实体，由汇金负责国内外战略性投资，由中投专司海外金融产品组合投资的话，这种分工构架将更容易让东道国相信，中投公司的投资行为是纯粹的市场化行为，那么中投公司在海外投资面临的阻力将会明显降低。毕竟，单一投资策略的基金的投资行为更容易为东道国政府和企业所预期，而且组合投资对东道国战略性行业的控制力不强。
为什么中投公司要将汇金公司收入囊中呢？楼继伟最近的表态道破天机：“虽然中投公司的资本来源决定了投资方向，但是由于汇金公司是中投公司的子公司，因此中投公司的资产配置可以更为积极”，“如果我们每年必须付5%的利息，而又没有其他的便利条件，那么就只能投资政府债和投资级的公司债。有了汇金的金融投资，虽然不能随便出售，但是可以获得一部分收益，这样我们的资产配置可以更为积极一些，同时还可以使得投资的久期更长一些”（李菁、杨彬彬，2007）。汇金公司注资国有商业银行的非市场化投资行为肯定能够获得高收益，因此可以利用汇金公司的高收益来缓解中投公司的盈利压力，从而使得中投公司的海外组合投资能够选择更广范围的金融产品和更长的投资期限。然而，这样做的代价是让中投公司背负了多重经营目标，尤其是其混合型的投资策略是不容易获得海外东道国理解和欢迎的⑤。
在海外金融产品组合投资方面，有三只主权财富基金值得中投公司借鉴。一是阿联酋的阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority，ADIA），其投资政策包括：为了分散风险，不对商品和中东股票市场投资；为避免披露义务，股权投资比例通常低于4.5%。其资产配置为：50%～60%投资于股票；20%～25%投资于固定收益证券；5%～8%投资于房地产；5%～10%投资于私人股权；5%～10%投资于衍生品。二是挪威的全球养老基金（Government Pension Fund-Global），其资产组合为：债券60%（其中AAA评级债券占一半以上），股票40%，资产配置大致反映挪威的进口结构，同时关注流动性强的美国市场。该基金对投资目标有一个伦理审核过程（ethical screening process），如果认为投资目标违反某种公认伦理标准的行为是不可接受的，那么就拒绝进行投资。该基金持有3500家公司的股份，持股比例通常低于1%。三是新加坡的GIC，该基金在大约40个市场内进行投资，投资品种几乎覆盖了所有金融产品，包括股票、固定收益证券、外汇、商品、货币市场、另类投资、房地产、私人股权等（Lyons，2007）。
四、中投公司的绩效评价
一个基金的绩效评价机制最好是单一的。然而由于中投公司实施混合型投资策略，它就不太可能利用单一评价机制对所有业务进行评估。例如，对国有商业银行的注资行为具有垄断性，这注定会带来高收益；而海外金融资产投资则是竞争性的，收益率必然波动较大。
此外，中投公司的海外投资面临着显著的盈利压力。第一，财政部发行特别国债为中投公司筹资的成本是由中投公司自身承担的，其收益率为5%左右；第二，2007年人民币对美元升值7%，未来的升值幅度可能更大。这就决定了如果选择以人民币计价的基准（Benchmark），中投公司的海外金融投资要实现盈利，其美元收益率应该至少不低于12%。对于缺乏海外投资经验的中投公司而言，这绝非易事。
也许挪威全球养老基金的绩效评价机制能够提供一些启示。该基金的评价基准是，50%以欧元计价、35%以北美货币计价（Lyons，2007）。
我们的建议是，首先，针对国内战略投资业务和海外组合投资业务，应该建立不同的绩效评价机制；其次，对于海外组合投资业务，最好以美元计价的基准为评价标准，例如标普500指数或者摩根士丹利MSCI指数等，这样可以排除汇率升值的影响，更加客观地评价海外投资的业绩。
五、中投公司的治理结构
中投公司作为一家国有独资公司，其地位是非常特殊的。按照常理，中投公司应该由国资委履行出资人的监管职责。然而中投公司是中国惟一一家正部级公司，直接向国务院汇报工作。而外管局同样负责外汇储备的经营管理，却是一家副部级单位，隶属于中国人民银行。为什么职能相似机构的行政级别和隶属关系不同呢？
我们认为，造成以上现象的根源，可能在于中投公司的成立是央行和财政部之间博弈的结果。大多数发达国家都存在“大财政小央行”的格局，央行仅负责制定货币政策，而外汇储备的所有权和管理职责均归于财政部。而中国刚好相反，格局是“小财政大央行”，央行不仅负责制定货币政策，还拥有外汇储备并负责对其进行经营管理。由于中投公司的资本金来源是由财政部发行特别国债，借道农行和央行的外汇储备资产进行置换后获得的，因此中投公司从理论上而言隶属于财政部，财政部从理论上而言获得了部分外汇储备的所有权和经营管理权。从央行角度来看，成立中投公司的意义不大，无异于“重新制造轮子”。而从财政部角度来看，成立中投公司的意义是相当重要的。最终中投公司不向财政部，而是向国务院汇报工作，这或许是为了在央行和财政部的博弈中寻求平衡的结果。
有观点认为，在外管局之外另起炉灶的根本原因，在于外汇储备的积极管理需要在全球范围内招聘优秀人才，因此必须给予这些人才市场化的薪酬水平。由于外管局工作人员实施公务员待遇，为避免同一机构内部薪酬水平差异太大，才成立了中投公司。我们认为这种观点有所偏颇，因为中投公司本身依然存在薪酬差异问题。例如，中投公司的高管人员都是政府官员，他们在中投的薪酬虽然高于其他政府部门的同级别官员，但是不可能直接与全球市场接轨。那么，在高管人员和通过市场招聘的基金经理之间，将依然存在显著的薪酬差距。
从中投公司党委会、董事会和管理委员会人员构成的机构背景来分析，可以得出以下结论：第一，中投公司的管理层来自各大部委，包括国务院、社保基金、财政部、央行等，这既反映了中投公司未来的投资行为可能要兼顾以上各部门的利益，同时也需要以上各部门的配合与协调；第二，中投公司管理层中没有一人来自国资委，不知道这是巧合还是刻意为之；第三，在中投公司管理层中，财政部背景的高管人员明显多于央行背景的高管人员。
虽然中投公司并不隶属于国资委，但其本身的治理结构是一个典型的国有独资公司结构，包括管理委员会（类似于总经理和经营团队）、董事会、监事会和党委会。这种治理结构的最大不确定性在于，外界并不明确董事会和党委会各自的职能和角色分工。例如，如果涉及到基金高管人员的更换，那么是董事会说了算还是党委会说了算？此外，董事会和党委会的成员并不完全一致，且各自来自不同的部委。那么一旦董事会和党委在关键问题上存在分歧时，这是否会体现为部委之间的利益冲突？
在治理结构方面，新加坡的主权财富基金值得我们借鉴。新加坡财政部是GIC和淡马锡的惟一出资人。但是这两只基金从性质上而言都属于私人公司（Private Company），只不过新加坡政府是公司的惟一股东而已。之所以注册成私人公司，一是可以避免向公众披露的义务；二是可以充分利用私人公司的治理机制。
中投公司的董事会和党委会有重复设置的嫌疑。既然中国政府是中投公司100%的出资人，那么通过指定董事会的成员，中国政府完全可以仅通过董事会来控制公司运营，从这一意义上来讲，并没有设立党委会的必要。即使董事会和党委会并存，中投公司也必须向外界公布董事会和党委之间的职能分工，以及重大问题的决策程序和决策权分布，以取消外界对中投公司治理结构的疑虑。
通过增强披露以提高公司运营的透明度，这是改善公司治理结构的重要途径。但是，如果向市场充分披露基金的投资策略和资产组合，就容易被投机者掌握并预测基金的投资风格和挑选投资对象的标准，进而容易被其利用，最终造成“追涨杀跌”的局面。因此，对于中投公司而言，如何把握披露与盈利之间的平衡是非常重要的。国际主权财富基金在这方面提供了正反两方面的例子。挪威的全球养老基金是透明度的坚定捍卫者，在其网站上，公布了所有3500项投资的投资规模和损益。相比之下，新加坡的GIC和淡马锡仅仅向股东披露投资组合，并没有向公众披露的义务。我们认为，在中投公司运行初期，可以仿效新加坡主权财富基金的披露方式。
六、结论和政策建议
中投公司成立的背景是，外汇储备激增导致持有外汇储备的效率损失、汇率风险，以及对中国货币政策、宏观经济和资本市场产生的负面冲击越来越大，中国政府迫切需要降低外汇储备存量，提高外汇储备资产的收益率。
中投公司“一拖三”的架构，导致中投公司背负了多重目标和任务。由于中投公司实施了国内战略投资与海外组合投资相交织的混合型投资策略，这难免会引发发达国家东道国的疑虑和抵制。中投公司的混合型投资策略，必然造成难以用单一的评价标准对中投公司进行整体评价。中投公司在治理结构上的最大不确定性是作为一家国有独资公司，董事会和党委会之间的权责分工并不明确。
相应的政策建议包括：第一，中国政府可考虑建立两个独立的各有投资侧重的主权财富基金。由中投公司负责海外组合投资，由汇金公司负责国内战略性投资。保持单一的投资策略，既有利于改善国际投资环境，又有利于建立更有效的治理结构和评价机制。第二，在现有架构下，中投公司应该针对国内战略投资业务和海外组合投资业务，分别建立不同的绩效评价体系。此外，对海外金融资产组合投资，最好以美元计价基准进行绩效评价。第三，中国政府完全可以仅通过董事会控制中投公司的经营，设置党委会没有太大意义。如果董事会和党委会并存，应该向外界宣示两个机构之间的权力和责任的分工，提供治理结构的透明度。第四，在中投公司经营初期，可以效仿新加坡主权财富基金的做法，向内披露重于向外披露，从而把握透明度与盈利性之间的平衡。
注释：
①引自http://www.investopedia.com/terms/s/sovereign_wealth_fund.asp。
②全球总规模按照2.5万亿美元计算。
③虽然GIC和淡马锡都被界定为实施战略投资，然而在战略性投资的程度（控股程度）上，GIC被外界认为远低于淡马锡。GIC更多地被界定为同时实施组合投资和战略投资的混合型投资策略。
④引自国家外汇管理局网站。
⑤尽管楼继伟表示，在汇金公司和中投公司之间设置了防火墙，但只要汇金的收益是并入中投公司的，这样的防火墙在外界看来并没有说服力。
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