我国资本市场发展的若干热点问题，本文主要内容关键词为：资本市场论文,热点问题论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
关于我国资本市场的发展，我想从三个方面来进行讨论。首先分析亚洲金融危机的教训。我想指出的是，这次危机向亚洲各国提出的任务之一，就是要大力发展资本市场。然后讨论我国资本市场中的股票市场和国债市场问题，这是我国资本市场的主体。最后讨论风险投资体系的建设问题，这是我国资本市场未来发展的重点之一。
一、关于亚洲金融危机
从去年7月开始的亚洲金融危机，在给亚洲各国乃至整个世界经济造成极大打击的同时，也令人们去思考一些更深刻的问题。迄今为止，国内外对亚洲金融危机已经有了大量分析研究，但意见非常不一致。我们现在需要的不是泛泛的谈论，而是要更深入全面地从多方面来总结这次金融危机的经验教训，以便为我们今后的发展提供借鉴。
在我看来，亚洲金融危机的原因至少可以从三个方面来进行分析。
第一方面，实体经济方面。
现在，大多数研究者都同意，此次亚洲金融危机事实上是一次经济危机。其深刻根源之一，就是亚洲国家在追求调整发展的过程中，主要不是依赖技术进步和由技术进步产生的相对经济效率，而是依靠大量的资本扩张和大规模的资源投入。有关资料显示，1970年～1990年的20年间，资本、劳动力和技术进步对经济增长的贡献度，在亚洲新兴工业化国家中分别为73%，17%和10%；而同期美国这三项指标则分别为：28%，19%和43%。据此，可以认为，当前亚洲经济同以美国为首的老牌发达国家经济之间的差距，主要是科学技术的差距。
最近，我们对亚洲国家经济增长中各种要素的贡献度问题进行了较深入的研究，我们发现了一条有意思的抛物线。在亚洲国家中，从60年代起，经济发展中科技的贡献是逐渐提高的，到80年代达到顶峰，进入90年代则逐渐下降。亚洲国家经济发展过程中的这种现象，与其特殊的发展道路有关。亚洲各国的经济基础都非常薄弱。二战以后，为了迅速发展经济。这些国家大都采取了引进国外技术，充分利用国际市场的发展战略，使得经济发展中的科学技术含量逐步提高，并在80年代在很多方面接近了世界先进水平。然而，亚洲国家大多是“学习经济”，以日本、韩国最为典型。它们以引进和模仿国外先进技术为主，迅速接近了世界先进水平，同时也占领了国际市场。应当说，这种发展战略是无可厚非的。但是，也应该注意到，到亚洲国家迅速解决了温饱问题，并开始在某些方面向世界一流水平冲击时，这些国家普遍发现，国外已经没有多少现成的科技可以直接引进，因而需要自己去进行创新了。这时候，亚洲国家大都遇到了技术储备不足的问题。特别是，当这些国家运用基本上是在发达国家中成熟的技术迅速扩展生产规模，并使国际市场上传统产品供应相对过剩，因而急需发展高新技术来创造新产品，开发新市场时，普遍感到无能为力。现在，在世界上众多的科技领域中，以美国为首的老牌发达国家仍然居于领先地位，亚洲国家能够领先的领域寥寥无几，包括世界第二大经济强国日本也是这样。
传统市场已趋饱和，而高新技术产业又发展不起来，致使投资的边际收益率开始下降。在这种情况下，大量的资本被从实体经济中排挤出来，或进行金融操作，或从事房地产投资，于是就有了金融市场和房地产市场的泡沫膨胀。实体产业同金融业、房地产业在收益方面存在着巨大差异，对传统的银行业提供了极大的刺激，于是，信贷资金便大举进入这两个产业，信用膨胀便不可避免。信用膨胀进一步刺激了金融市场和房地产业的膨胀，反转来又进一步刺激信贷资金的进入。于是形成了某种恶性循环，泡沫越吹越大。于此，日本、韩国、香港、泰国几乎无一例外。在相当程度上，中国也未能摆脱这种循环。
在金融市场和房地产市场的泡沫下，有两个趋势在悄悄地发生。一是国内资本的外流，一些有识之士开始将巨额资本移往国外；二是国际投机资本发现了可乘之机，于是大举入市。然而，金融业作为经济的“上层建筑”，离开了实体经济这一基础肯定不能持久；房地产业作为“引致”产业，离开实体经济的发展也一定难以为继。当矛盾积累到一定程度，投机资本便开始发动冲击，于是，高速发展的经济几乎即刻从顶峰跌落，陷入深重的危机之中。当政府与国际社会开始整治这混乱局面时，由于“债务——紧缩”的作用，经济普遍很快就陷入“通货紧缩”危机之中。我们看到，这正是发生在亚洲国家的普遍现象。应当说，中国也未能逃脱这一命运。
因此，我们可以说，亚洲金融危机是一次科技的危机，是一次产业结构的危机。
第二方面是企业结构。
亚洲国家的普遍现象是中小企业不够发达。这也与这些国家的发展起点以及要解决的任务有关。亚洲国家经济要实现赶超型发展，最为便捷和最见效益的途径是办大企业。我们看到，日本、韩国、菲律宾等等，甚至包括中国在内，莫不如此。此外，亚洲国家的大型企业普遍都搞大而全的多元化经营，使产业同构的问题在大企业层次上普遍存在。例如，韩国名列前30位的大企业，其平均涉及的产业领域高达28个，而且每个企业都搞重化工、汽车、电子、房地产、家用电器等等。企业涉及的产业领域过多过滥，会引起一系列的问题，其中最突出的，就是每个企业对资金的需求都近乎是无限的。这是因为，每个产业都有一个技术规模，都有一个最低的投资量，简言之，都有一个很高的资金门槛。你要进入这么多产业领域，就要满足这么多门槛资金需要，加总起来的总资金需求，自然就没有止境。外债问题也随之而生。这是因为，国内企业的资金需求量极大，远远不可能由国内的资金供应来满足，于是就要借外债。这不仅使亚洲国家的企业大都债台高筑，而且，在引进国外资金的过程中，各种风险程度不同的资金都进入，这就为未来埋下了隐患。
大企业及大企业的多元化经营必然带来高负债问题。这是因为，负债是企业获取资金，特别是获取大量资金的最便捷方式，急需扩张的企业必然选择高负债的道路。但是，高负债固然可以在短时间内给企业带来大量资本，便利其迅速扩张，但也很容易使企业陷入极大的不确定性之中。因为产品市场在不断变化，金融市场在不断变化，货币政策更是在不断变化。这些变化都会对高负债企业造成极大的冲击。大家都知道，在经济学上，所谓风险，在相当程度上与不确定性是同义词。因此，不确定性增大，就是风险在增大。不确定性增大是此次亚洲金融危机爆发的一个重要原因。这是就微观而言。从宏观上看，企业的高负债，以及大量依赖银行的间接融资，是导致通货膨胀，同时又是导致通货紧缩的重要原因。这是因为，在经济繁荣时期，全社会的货币和信用供应很容易通过银行系统的乘数扩张作用而加速膨胀；反之，在经济衰退时期，一些企业的破产和倒闭，必然带来银行坏帐，而银行一出现坏帐，又必然采取紧缩信用供应的措施来进行自卫，对坏企业自然是不再贷款，就是对经营较好的企业，也不敢轻易放贷，于是，全社会的货币和信用供应就会加速紧缩。这就是所谓货币的信用乘数的作用。早在本世纪30年代，美国经济学家费雪就曾用“债务—紧缩”理论来对发生在发达国家历史上的经济危机做过总结。90年代以来，经济学界重新“发现”了他的这一理论，用来解释当前世界各国特别是亚洲国家发生的通货膨胀和通货紧缩交替出现的现象，非常切合。值得注意的是，此次受金融危机影响最小的是我国的台湾省，而台湾省之所以能够在金融风暴中硕果仅存，一个重要的原因是它拥有大量的中小企业，而亚洲其他国家的金融机构普遍都不支持中小企业而只是向大型企业倾斜的。现在人们已经认识到，中小企业发挥重要作用的企业结构之所以比较有利，并不仅仅在于“船小好掉头”，这当然是重要的，更重要的是，现在我们已经进入了知识经济时代，是高科技企业主导经济发展的时代，而几乎所有的高科技企业在一开始都是小企业。另外，如果说在工业经济时代特别是重工业经济时代，经济发展需要大企业的话，那么，在知识经济时代，经济发展已经开始摒弃大企业。举例来说，与“首钢”相比，“联想”、“方正”、“四通”肯定是小企业，但后者的利润要比前者高出很多。这就是新的知识经济时代的特点，我们的企业结构应当适应这种变化。
第三方面，经济的金融面。
亚洲国家普遍以间接融资为主，这是由大企业高增长的格局决定的。我们前面已经指出，这种融资格局，在微观上会导致企业负债过高，在宏观上可能导致通货膨胀和通货紧缩交替出现。美国经济发展比较健康，显然与它直接融资和间接融资都很发达有关。另外，亚洲国家的金融资源的分配结构普遍是扭曲的。这是因为，要实行赶超战略，必须优先发展大企业，而要推动大企业发展，就要在各种政策措施上给予优惠，其中，金融上的优惠显然是极为重要的方面。
然而，从经济的总体来看，有人得到优惠，就必须有人受到岐视；有人获得，就必然有人受损。现在我们可以大致看清楚了，在大多数亚洲国家中，在大企业得到优惠的同时，中小企业都是受歧视的。由于它们必须以高于大企业的成本来获得资金，其经济利益实际上是受损的。过去我们还不觉得有很大问题，现在危机发生，而且认识发生危机的重要原因之一是因为中小企业不发展，就开始意识到问题的严重性了，这种优惠政策的成本就反映出来了。更为严重的是，金融结构的扭曲有一种恶性的累积效果，使得调整措施的成本非常之高。举例来说，过去大企业在贷款上不仅能得到充分供应，而且享受固定且优惠的贷款利率。当我们的金融体制逐步走向市场化时，大企业就会感到成本突然上升而无所适从。再举一个例子，我国最近两年连续五次降低利率，其重要原因之一就是要降低大企业的负债成本。但是，由于贷款合约具有期限的固定性，利率降低之后，大企业的利息负担在贷款合约未能调整的期间内事实上是提高的。总之，要调整扭曲的金融结构要付出很大的成本，可以说，亚洲国家，包括中国在内，都在为自己过去的偏向于大企业的金融结构在支付成本。这个调整的时间可能很长。
二、关于中国的资本市场
资本市场是一个很广泛的概念，它包括所有融通一年期以上资金的各类市场。由于时间有限，我们这里重点讨论股票市场和国债市场。
中国的资本市场经济有了一定的发展，其进展为世人瞩目。但是，作为一个新兴市场，存在的问题也不少。
（一）股票市场
首先的问题是股票市场的定位。决策者们以及大多数企业都将股票市场的功能定位在筹资上，这是很大的偏差。股票市场可以筹资，这是毫无疑问的，但是，筹资绝不是这个市场的唯一功能，而且也不是其最重要的功能。股票市场的最重要的功能，应是优化资源配置，改变企业治理结构，以及调整经济结构。至于筹集资金，那只是次要的。因为，无论在哪个国家，即便如美国那种资本市场非常发达的国家，企业的资金主要还是来自金融机构的贷款。中国股票市场定位不清的明显表现之一就是，这个市场已经发展了这么多年，股票投资者已经有了3000多万，但是，规范、管理这个市场的根本大法——证券法至今还在讲座之中，今年恐怕还难以付诸讨论。没有法的保护，又突出强调其筹资功能，必然会导致掠夺性筹资。由于市场尚未得到法律的保护，投资者自然会将它视为一个投机市场。可以说，我国股票市场所以投机盛行，与这个市场定位不清以及与此相关的其他措施有关。
其次是我国股票的上市筛选机制有问题。现在的筛选机制是一个行政的过程而不是一个追求效率的资源配置的过程。在股票市场的需求方已经高度市场化的条件下，我国股票市场的供应方却仍然保留着高度计划控制的特点，致使股票的供求机制严重不对称。其具体表现就是，传统计划体制中的“配额”切块机制和政府审批机制仍然主导着我国股票的上市活动。我国传统计划经济几十年的经验已经深刻地教育我们：当政府对一种产品实行配额管理时，配额自身就会成为一种有价的交易产品，进而，追配额就会成为目的本身。如果配额因素混入了交易过程，整个市场活动就会扭曲，资源配置就不可能有效率。配额机制一定是同行政机制密切结合在一起的，更准确地说，行政审批就是配额管理的另一侧面。我国的股票上市规模，如同传统体制的物资、资金等等一样，是被层层分解到各地方行政主体和政府主管部门手中的。这里的问题是，作为“父母官”的这些行政管理当局在进一步分配上市配额时，首先想到的并不是效率原则，而是社会安定、地方公平、甚至是“扶贫”等非经济因素，更毋论可能有“公关”、贿赂等腐败因素参杂其间。因此，筹资就不能不成为主导上市配额分配的主要因素。这里我们丝毫没有责备各级行政当局的意思，因为这是它们的职能使然。核心问题在于，公司上市这种唯一追求效率的经济活动，本质上就是不应被纳入行政机制之中的。注意到改革开放以来，正是在各级政府以“安定团结”和“支持某某发展”为基本出发点的行政干预下，我国的银行逐渐沦为“二财政”并积累起积重难返的不良资产的事实，我们有理由对在行政力量强烈干预下运行的股票市场前景感到担忧。上市机制不正常，必然造成上市公司质量不高。我们分析过数百家上市公司的情况。它们的业绩几乎都呈抛物线型：上市的第一年，由于刚刚拿到钱，公司里的各方面情况都比较好，业绩都还可以，第二年的财务报告就要差一点了，第三年就降到“边际”，有的则开始亏损。今年以来上市的一些公司，甚至在上市第一次公报上就显示了亏损或赢利下降。上市公司质量不高的一个重要标志就是“壳子”企业增多。今年上半年股票市场的热点据称是资产重组，我们不妨想一想，总共才有700余家上市公司的市场上，仅仅“壳”就有二三百家，而且还不断地在创造“壳”，这个市场怎么能发挥支持高效率企业发展和优化资源配置的功能呢？
第三是股权分割的问题。国有股、法人股比重大，可流通股只能达到30%左右，这使得正规的市场根本不可能发挥资源重组和再分配的作用。因为，即便你将某家企业的全部流通股都收购了，也还达不到可以控制该企业的程度，从而根本达不到资产重组的目的。认真分析便不难看到，我们市场上只有几种股是真正地可以做重组题材的，其他的股都是国有和法人股。在股东会上，国有股和法人股的代表一举手，就占到50%以上，其他股东是不可能对企业的经营和发展发表意见的。问题的严重性还在于，本来应该由正规股市完成的一些事情，如资源配置和资产重组等等，在正规的“明市”上不能完成，但却可以在非正规的“灰市”上做到，这就是国有股和法人股在私下里通过协议来进行转让。据统计，仅仅去年就有60多家企业通过私下的协议改换了大股东。这里已经“城头变换大王旗”，那里股民们和有关部门还蒙在鼓里，市场应有的公开、公正、公平根本得不到保障。由于股权结构多重扭曲，通过股市的正道不能够完成资产重组，通过歪道却可以做得到，这实际上是“逼良为娼”。
第四是我国股市参与者的资金结构存在着重大扭曲。我这里着重要想说的是证券经营机构的资金来源有问题。证券商是目前全社会备受关注的一批人。中国的证券商确实存在一些不规范的问题，但其中有些问题是被逼出来的，特别是它的融资结构。按规定，证券商只能用自有资金来进行自营。我国券商的自有资金普遍不足，即使是大券商，真正可用于自营的部分，也只能占其总资产的20%左右，所以，它们的资金普遍不足。作为企业，取得流动资金贷款本是题中应有之义，但是，对于券商，却没有这种正规的安排，于是，券商们就只能去进行拆借。拆借的路在1996年被堵死了，就大量参与回购。回购受到整顿，于是就动用客户保证金和委托资金。所有这些活动因为是不合规的，于是就只能放在帐外，而进行帐外经营是要受惩处的。所以，最近一段时间以来，我国的券商纷纷落马，使得市场上失去了主力，并导致市场低迷。应当看到，券商们出的问题，确有一些是应当禁止的，但是，也确有一些是被不合理的制度“逼”出来的。如果这些不合理的制度不能被废除，如果证券商得不到一个正规的融资渠道，中国证券商的经营行为是不可能规范的。有幸的是，最近当局正在认真考虑这个问题。
第五是我国股票市场的投资者的结构不合理。上海证交所最近有一个统计，全部开户者中，散户占97.3%，机构只有2.7%。这种投资者结构也是世界少有的。散户是群羊，其行为有很大的盲目性，如有心怀叵测者加以蛊或和误导，散户很容易出问题。在散户为主的市场上，政府要想引导股市也会十分困难。最近股市低迷，重要原因就是没有机构参与。所以，理论界一直呼吁要创造机构投资者。
说到机构投资者，我想谈一谈基金的问题。在成熟的资本市场上，机构投资者，特别是各类基金，都是主导性力量。所以，在我国发展基金，是一个符合发展方向的举措。但是，我国的基金市场一开始定位也有问题。我们知道，基金实际上是一种金融衍生产品，是派生的。今年以来，当局突然对基金发生了兴趣。在我看来，基金的定位问题仍然没有很好地解决。稍加分析就不难看出，今年批准发行的基金，当局希望它们发挥的是救市功能，是为了支持股市，使得大量的国有股能够发得出去。因为股市低迷，老百姓和证券商都不听指挥，在这种情况下只好发基金。特别要指出的是，现在，我们的基金可以不经过竞争而直接认购新股，这种作法也是全世界少有的。在我看来，如果这样下去，我国的基金市场也难以规范，从而也难以正常发展下去。实际上，要想在股市上形成合理的投资者结构，就应该让真正的投资机构来进入。要让包括保险公司、上市公司、非银行机构和其他机构进入市场，这些才是最基础的机构投资者。当然，对这些机构的投资行为要有一定的约束，例如，要规定上市公司不能炒自己的股票等等。
我觉得，从现在中国的情况来看，应该考虑采取一种方式让商业银行在风险得到控制的前提下进入股市和资本市场。事实上，定向地向商业银行发行债券的作法就是开了让商业银行进入资本市场的先河。现在，全世界不允许商业银行投资于股票的国家已经不多了，我们应当注意这个事实。在这里，根本的问题在于，在资本市场、货币市场和银行信贷市场之间，如果不能建立正常的沟通渠道，我们的整个金融市场就不可能得到正常发展。现在，全世界的金融都在走向一体化。在这种发展趋势下，我们再也不能走切割分裂资金的老路了；动不动就搞切块，搞“封闭运行”，最终将窒息我们的金融和经济体系。
（二）国债与国债市场
在我国的资本市场中，国债市场是发展最早的一个市场。近20年来，我国国债的规模从零到数千亿，其经济性质从“准税收”到真正意义的政府债券，从行政性摊派到基本市场化，从单一的国库券到多样化品种，从单纯的财政政策手段到财政、货币政策的协调配合机制，确实有了长足的发展。
但是，我国国债与国债市场的发展都面临一系列新的问题，主要包括四个大的方面：
其一是国债的规模。衡量国债对经济的影响可以有几个指标。一个是财政负担，包括债务、成本和利息等占财政支出和财政收入的的比例。就这个指标而言，我们已经达到危险的边缘，国债规模占中央财政支出的比例近几年一直在50～60%之间徘徊，使得中央财政很难正常履行自己的职责。就此而论，我国的国债已经不堪重负。另一个指标是国债余额占国民收入的比重，这个指标我国只有7%，远远低于日本的75%和美国的50%多。就此而论，我们的经济还有极大的承债能力。这是一个需要认真研究的矛盾现象。
其二是国债的品种和期限结构。在1987年之前，我国的国债在品种结构上和期限结构上已经基本形成了多元化的格局。1997年以来，由于一些特殊的原因，多元化发展的步伐放慢了。到今年下半年，我们的市场上就将只剩下3个品种了。这是很不正常的现象。
其三是国债的利率。随着国债信誉的提高和其流动性的增强，国债利率应比相同期限的其他任何金融工具的利率低，是一个必然的趋势。但是，国债利率和银行利率究竟谁跟谁走的问题却是始终存在着的。这个问题比较复杂。在西方国家中，例如在美国，国库券利率、中长期公债利率，都分别在短期和中长期利率结构中起着基准利率的作用。但是，在其他国家中，例如在英国和德国，也有银行同业拆借利率发挥重要作用的情况。看起来，国债利率和银行利率之间的配合，可能难有固定的模式。这里的关键在于，利率必须是市场化的。有了这个前提，何种利率起基准作用，实际上并没有想象的那样重要；各种利率之间的关系，也不会如目前我国所发生的那么复杂。
其四是国债的持有者结构。随着市场经济的发展，国债的持有者结构应当是多样化的，更重要的是，金融机构应当成为上市国债的主要持有者。但是，在我国，对金融机构持有国债的问题一直存在激烈的争论。1997年至今年上半年，似乎是不允许银行持有国债的意见占上风。这是不正常的。事实上，如果金融机构不大量持有国债，所谓公开市场操作就很难实施。而且，国债市场就会如股票市场一样，被“群羊”左右。这不利于政府的宏观调控。
关于国债，现在的突出问题是要对付已经出现的通货紧缩局面。我们应当充分认识到，反通货紧缩比反通货膨胀要难得多。通货紧缩是一种古典型的经济衰退，不同于现代经济中的“滞胀”。而且，如果说通货膨胀基本上是一种货币现象的话，那么通货紧缩则基本上是一种实体经济现象，解决起来要难的多。需要注意的是，今年的洪灾很有可能提供了一个反通货紧缩的好机会。
为克服通货紧缩，需要刺激经济，从国内来说，无非四条路可走：国内消费，国内投资，银行贷款，财政拨款。当然还有引进外资，但这已经是开放经济的情况了。从国内需求来看，现在的国内消费十分疲软，很多人寄望于刺激农村的需求。但是，今年上半年的统计显示，城市居民的消费需求是持平的，而农村的消费需求增长率则是下降的。道理很简单，在市场经济条件下，需求是有效需求，这取决于收入水平。当收入水平趋向下降时，要提高有支付能力的需求，就是空话。从投资来说，民间投资也是疲软的，企业和居民的自主投资增长率也在下降。从银行贷款来看，由于没有好的项目，银行已经出现惜贷现象，而中央银行也没有手段逼迫银行贷款。于是，全社会的注意力就只能集中在财政上了。但是，在连续近20年的财政赤字条件下，财政并没有更多的钱可进行投资。现在，从全社会的资金分布上看，资金主要集中于银行。但是，它不愿意进行贷款。于是，唯一的办法就是国家发债，将资金从银行中吸引出来。我国国债市场已经有了很大发展，但结构存在着严重问题。1996年以前，这个市场基本上是向市场化方面发展的，如由金融机构组织承销，通过市场来定价，期限多样化等等。但是，1996年之后，中国国债的发行基本上是反市场化的，记帐式成为主要的形式。这种状况必须改变。
我们已经指出，发行国债的最大障碍是财政的负担率和国民经济的负担率相矛盾的问题。要解决这一矛盾，基本思路还要让国债发行机制和我国货币供应机制联系在一起，即在防止通货膨胀的前提下，将国债的发行与交易同我国的基础货币供应机制联系在一起。我们做过初步的框算，如果开了这样一条路，我们的社会大约还有承购2万亿国债的容量。当然，这个问题非常复杂，这里讲的只是一些结论，要深入理解这些理论，需要进行认真、深入、细致的分析。
三、关于在中国建立风险投资体系的问题
我们已经指出，此次亚洲金融危机，可以归结为技术落后的危机，可以归结为中小企业不够发展的危机。现在需要讨论的是，为什么亚洲国家的中小企业和科学技术不发展？可以作为比较的是我国台湾省。在危机之前，不用说同日本相比，即便同韩国、新加坡、香港相比，台湾省的经济发展业绩都不是最突出的。但是，恰恰是台湾在此次金融危机中硕果仅存。粗略总结起来，在企业结构上大力发展中小企业，在产业上高度发展高科技，是台湾幸免于难的主要原因。进一步分析，在台湾，以中小企业为主的高科技产业所以得到良好的发展条件，主要得益于其多样化的金融机构。在那里，金融机构是多样化的，尤其显著的是存在着大量的民间金融机构；在其资本市场上，则存在着为多样化的企业服务的多重结构，例如，台湾的股票市场，在三个形成梯次的板块之外，还有一个报备市场。这种多层次的市场结构，无疑为企业发展提供了良好的金融支持体系。
现在，几乎所有的亚洲国家，都把振兴经济的希望寄托于发展高新技术产业和发展中小企业方面。但是，所有这些国家都沮丧地发现，依托现有的金融结构，不可能产生立杆见影的效果。于是，发展以支持中小企业和高新技术企业为主要任务的金融机构体系和金融市场体系，几乎成为亚洲国家的共识。香港地区、泰国、新加坡、韩国、日本等国家和地区近来在金融制度建设方面的重大举措，大都集中在这个方面。换言之，发展风险投资体系，已经成为亚洲国家振兴经济的主要举措。
风险投资体系之所以需要，是因为现代的经济已经进入了知识经济的时代。知识要变成经济效益，需要一个漫长而充满风险的过程，在每一个环节上都需要金融的支持，这样一个在各个环节上支持科技变为生产力的体系就是风险投资的金融体系。一个科技企业的成长至少要经过五个阶段：创立阶段，研究开发阶段，市场导入阶段，高速成长阶段，稳定持续增长阶段。在第一和第二阶段上，投资的风险是极高的，作为以谨慎为第一原则的银行，是不可能通过贷款来提供支持的。这里需要的是政府支持和个人积累。美国的高科技发展是“财政—军事机制”的结果，是政府向高风险的军事科研领域大量投资的结果。在市场导入阶段，科技企业已经产生了商业利润，政府不宜再投资，但商业银行仍然不宜大规模介入，在这个阶段上，都需要风险投资机制了。在增长阶段，需要的资金量更大，但投资的风险也大规模减少。这时，就需要商业银行的介入，而且，商业银行也能够介入了。可见，为了支持高科技的发展，需要一个成系列的投资体系，在这中间，风险投资体系是必不可缺的环节。我们注意到，亚洲国家普遍缺少风险投资这一个中间环节。在这个阶段上，个人投资者力不从心，商业银行又不愿意投资，这就需要风险投资体系发挥作用。
我认为，现在我们迫切需要发展风险投资体系来弥合高科技企业发展过程中风险投资这个特殊的环节。事实上，多年来，我国已经为建立风险投资体系做了不少的事情。从1984年工商银行从人行分离出来时，就有了科技贷款。1986年国务院批准成立中国新技术创新发展公司，专做风险投资。1990年人行贷款中有正式的科技贷款科目，1992年深圳市就已经出现了以风险投资为名称的投资基金等。但是，不可否认，所有这些实验，都没有解决弥合整个投资体系中风险投资阶段缺位的问题。我们用在科技方面的资金，投入的时段，或用在前面的研究开发阶段，或是用在后面阶段，但很少用在中间的风险投资阶段。
中国建立风险投资体系不成功的核心问题是没有建立一个有效的退出机制，或者说风险投资资金的流动性太差。经合组织对风险投资作了一个定义，概括出它的四大特点：第一，是对一些急具成长能力的中小企业进行的股权性投资；第二，它是一种长期性投资，一般要3～7年；第三，投资过程中，投资者常常要和投资对象有超出金融关系之外的其他商业协作，换言之，风险投资是三种人的结合，即银行家、科学家、企业家的结合，这里不只是出钱的问题，还有一个创造好的企业运行机制问题，以及投资者和管理者密切配合的问题；第四，风险投资的回报是靠出售股权，而不是靠取得财务利润的途径实现的。
要在中国建立风险投资体系，主要应做的事情有如下四项。
（一）建立风险投资公司和风险投资基金。我们倾向于把现有的各种准风险投资公司改组成正式的规范化的风险投资公司。关于风险投资基金，要解决的主要问题是，中国的风险投资基金是通过私募来建立还是通过公募来建立？在国外，风险投资基金大多是私募的，但是，考虑到中国的特殊条件，中国的风险投资基金应当允许有一部分通过公募来形成。当然，公募基金，就有其投资对象可否上市交易的问题，就有基金凭证或其他出资凭证能否上市的问题。
（二）建立股票第二板市场。这是专为中小型科技企业开辟的一个股票市场。问题是，在国外，企业到股票市场上发行上市是不受限制的。因此，在它们那里，设立多层次的股票市场，可以充分体现出上市股票的不同的风险程度。但是，在中国，由于A股市场是受限制的，是一种稀缺资源，所以，如果开第二板市场，就有可能造成那些在第一板市场上上不了的企业蜂涌而入第二板市场。这样，第二板市场很快就会沦为一个垃圾股票市场。这是我们不愿看到的。所以，尽管第二板市场上市的标准从总体上说应低于第一板，但是，在起步阶段，我们应当对第二板的上市条件有更高的要求，这是由中国的特殊条件决定的。
（三）风险投资的场外交易问题。从国外的情况来看，场外交易市场是最适宜风险投资资本交易的市场，美国的证券商自动报价系统，就是这样的体系。自然，中国要建立风险投资体系，也要发展场外交易体系。这在理论上已经没有什么争论了。现在的最大问题是，我国现在正在对过去由民间和地方政府兴办的各种场外交易体系进行整顿，而且是要全部关闭。所以，关键的问题是，我们要发展的场外交易如何与现行政策接头？在关与开之间如何协调？我们认为，既然场外交易是风险投资体系的题中应有之义，对于现有场外交易的整顿就应当特别谨慎。合理的战略应当是，对现有各种证券交易中心、产权交易中心、产权交易处等进行整顿，有些需要关闭，有一些则应保留（恐怕不会多）。在清理整顿的基础上，建立新的为风险投资体系服务的场外交易系统，以它们为基础上高科技企业、上中小企业。我们认为，这是中国资本市场最有前途的一块。如果进展顺利，它可能成为中国下一阶段新的经济增长点。这是因为，风险投资体系在结构上是和中国的中小企业联系在一起的，在产业上是和高科技联系在一起的，在机制上则是完全是市场化的。有了这三个特征，它必然会成为中国下一轮经济成长的热点。
（四）建立一些新的中介机构。风险投资体系是很特殊的，这就需要特殊的中介机构为之服务。从我国的情况看，最急需建立的是这样两类中介机构：第一是以评判风险为主要任务的风险评估机构，第二是对上市公司有连带责任的上市保介机构，它们在一段时期内，对上市的风险公司承担连带责任。这样做的目的，是建立一种制度来防范风险。
总之，我们认为，只要机制健全，设计周到，中国的风险投资体系一定可以成为新的经济增长点。
张龙平、单沙根据录音和讲稿整理
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