股权结构对资本结构影响的实证研究，本文主要内容关键词为：股权结构论文,资本论文,结构论文,实证研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
本文在资本结构的代理理论基础上，结合我国上市公司特殊的治理安排和股权结构特征，验证了股权结构对资本结构决定的影响。
一、研究背景
自默迪里尼和米勒（Modigliani and Miller）对资本结构理论进行了开创性的研究[1]（p.433～443）以来，许多学者从不同的理论基础出发对公司的资本结构问题进行了深入探讨。詹森与麦克林（Jesen and Meckling）从代理成本的角度研究了这个问题。[2 ]（p.305～360）他们认为，公司可以通过发行新股或增加举债来实现融资。当公司通过发行新股来融资时，随着公司外部股东持股的增加，公司管理者对外部股东的权益代理成本会不断增加，而当公司通过举债方式来融资时，随着负债程度的增加，公司管理者就更有动力利用债权人的财富为自己或代表的股东牟利，从而造成股东对债权人的负债代理成本不断增加。由此，公司在进行资本结构的决策时有必要在这两种成本之间谋求均衡，而此均衡点同时也决定了公司合理的股权结构与资本结构。
针对资本结构的代理理论，国外学者做了大量的实证研究。凯姆和索勒森（Kim and Sorensen）研究发现，公司管理者拥有较高股权时，选择负债融资的机率较大，以避免权益代理成本。[3]（p.131～144）佛勒德和朗（Friend and Lang）从代理理论的观点验证了管理者的自利诱因是否会影响企业的资本结构的决策。[4]（p.171～281）实证结果显示，不论是投资大众所拥有的公司还是私人所拥有的公司中，当有主要股东身兼管理者时，公司的负债比率普遍较高。私人拥有的公司中，不论有没有主要股东兼管理者，公司的负债比率都与管理者持股比例呈负相关。投资大众所拥有的公司中，当有主要股东兼管理者时，公司的负债比率与管理当局的持股比例呈负相关。詹森、索波格和桑（Jesen，Solberg and Zorn）研究了管理者持股和负债之间的关系，结果表明管理者持股、研发支出、获利能力、事业风险和股利政策对负债比率有负向关系，公司规模对负债比率有正向关系。[5]（p.247～263）默德、裴利和林姆贝（Mohd，Perry and Rimbey）研究了公司股权结构对公司资本结构的影响，结果表明管理者持股、公司风险、公司绩效、研发支出、机构持股对负债比率有负向关系，公司规模、股权分散程度对负债比率有正向关系。[6]（p.85～98）
从国内研究来看，陆正飞、辛宇研究了上市公司资本结构的影响因素，并采用多元回归方法对沪市1996年35家制造业A股上市公司进行了统计研究，结果表明不同行业的资本结构有着显著的差异，获利能力与资本结构显著负相关，而规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。[7]吕长江、王克敏采用三阶段最小二乘法研究了上市公司资本结构、股利分配及管理者持股比例之间的相互关系，样本是深沪两市1997年至1999年的231家公司，实证结果表明，管理者持股比例会显著影响公司的资本结构，管理者持股比例越高，公司的负债比率就越低，此外，处于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥财务杠杆效应，其负债比率较高。[8]张则斌、朱少醒、吴健中研究了上市公司资本结构的影响因素，选取了深沪两市943家上市公司作为样本且以1998年的截面数据为依据进行了实证研究，其结果表明，上市公司的成长性、公司规模与负债比率呈正相关，保留盈余、企业资产盈利能力与负债比率呈负相关。[9]
在国内以往的研究中，从统计变量的选择看，众多学者主要研究盈利能力、公司规模、成长性、资产担保价值、行业等变量对资本结构的影响，尽管有人将管理者持股比例纳入分析，[8]但没有考虑到机构法人持股和国家股的影响。从研究方法来看，国内的研究基本上进行的是静态检验而没有关注动态的分析。从研究数据的选择上看，国内研究基本上采用的是截面数据，而没有考虑截面和时间序列相混合的数据选择，从而影响了样本数量和检验结果的可靠性。为此，本文以资本结构的代理理论作为研究基础建立研究框架，将管理者持股比例、法人持股比例和国家持股比例作为自变量纳入分析，采用横截面和时间序列混合的检验方法（pooled regression model）就股权结构对资本结构的影响进行实证研究，并分别采用两种方法对资本结构的调整和变动进行动态检验。
二、研究设计与样本选择
（一）理论分析与研究假设
詹森和麦克林认为，随着公司向外部投资者发售股票，会造成公司所有权与控制权的分离，持有控制权的管理者有可能通过降低工作的努力程度或增加额外的在职消费而侵害外部股东的利益。如果市场是有效的，那么当外部投资者意识到股东与管理者之间可能存在着这种冲突时，就会对这种利益侵害做出无偏估计并相应降低公司的价值，由此造成的价值损失就是公司的权益代理成本。（注：詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976）认为：在极端的情况下，当管理者持股为零时，权益代理成本最大，当管理者控股100％时，权益代理成本为零。）代理理论为降低权益代理成本提出了两种解决方案，一是提高管理者的持股比例，使管理者和股东的利益趋于一致；二是增加负债程度，这样一方面可以相应减少公司外部权益资本的融资额而减少管理者与外部股东之间的高额代理成本，另一方面可以增加公司破产的机会从而增加对管理者失去控制权的威胁而促使管理者提高工作效率从而减少了代理成本。由此，随着管理者持股比例的增加，权益代理成本相应降低，这时公司可以相应减少负债，即管理者持股比例与负债比率呈负相关关系。
我国上市公司的股权结构不同于西方企业，除了管理者持股、外部股东持股等股权类型外，还有国家股和法人股。这两类股权的存在不仅对管理者的代理行为产生影响，且将进一步影响上市公司的资本结构。国家股的存在体现了我国上市公司的特殊性。由于没有真正解决谁是国家股的代表而引起产权主体缺位，或者由于作为国家股代理人的国有资产管理机构在公司的治理结构中并不是积极的治理者，所以其难以对管理者进行有效的控制和监督。由此，国家股的存在将加剧公司的内部人控制并引发较严重的道德风险，从而进一步放大了管理者的权益代理成本。在这种情况下，当国家股比例增加时，其他外部股东（尤其是持有流通股的外部股东）因预期到更严重的权益代理成本将会发生而进一步降低公司的价值，因此，为了降低代理成本，公司应该选择更多的负债来融资，即国家股比例与负债比率呈正相关关系。但应当注意到，这一假设成立的前提是，公司必须是预算硬约束的。如果这个前提不成立，那么公司使用更多的负债来融资将导致管理者更容易利用债权人的财富为自己或代表的股东牟利，或者将债权人的资金投放到风险更高的项目上，从而产生更高的负债代理成本。
法人股既与缺乏产权主体且流动性很差的国家股不同，也与追求短期资本利得的外部流通股不同，相对而言，其为了实现所代表的利益集团的利益而更注重公司的中长期发展并追求公司价值的成长，（注：法人股的构成比较复杂，包括社会法人股、外资法人股、发起人法人股等，代表了不同利益集团的利益，相对于国家股来说更具有追求公司价值的动力。）即法人股相对具有控制和监督管理者行为的内在激励。可见，法人持股比例越高，对管理者的监管作用就越大，当外部其他股东预期到这一点后，会通过对股价做出反映来提高公司的价值，相应地，权益代理成本会减少，公司可使用较少的负债来融资，即法人股比例与负债比率呈负相关关系。
尽管本文的研究重点是股权结构对资本结构的影响，但是还有许多因素会对公司的资本结构产生内在的影响，为此本文在实证研究中将把一些重要的影响因素作为控制变量纳入分析。具体地，（1）成长性。成长快速的公司因具有良好的前景而与成长缓慢的公司相比倾向于使用更多的负债，[10]（p.575～592）即成长性与负债比率呈正相关。本文使用期末期初的总资产增长率作为衡量成长性的指标。（2）企业规模。一般地，公司的规模越大，就越有实力获得更多的负债资金，即企业规模与负债比率呈正相关。借鉴惕特曼和维塞尔斯（Titman and Wessels）的方法，[11]（p.1～19）本文采用主营业务收入的自然对数来定义企业规模。（3）资产担保价值。可用于担保的资产价值越高，公司就越有能力获得更多的负债，[12]（p.187～221）即资产担保价值与负债比率呈正相关。本文使用存货加上固定资产净值除以总资产来表示资产担保价值。[11][13]（p.539～560）（4）非负债税盾。由于非负债税盾（例如，折旧）与负债一样具有节税的效应，故而它们彼此之间是可以相互替代的，由此非负债税盾与负债比率呈负相关。在此使用折旧除以总资产来表示公司的非负债税盾程度。（5）盈利性。盈利性高的公司往往具有足够的来自内部的资金来源并且为了保证原有股东获得更高的回报率而将负债维持在相当低的水平，亦即盈利性与负债比率呈负相关。在此，使用营业利润除以总资产作为盈利性的衡量指标。
（二）模型的建立
根据以上的理论假设，本文建立资本结构的方程如下：
模型一：DEBT=（INSDR，INSDG，INSTINV，GROWTH，SIZE，ASSET，NDTXSHD，PROFIT）
为了验证企业的动态行为，我们假设企业会周期性地评估他们的财务状况，并且基于内部和外部的变化，企业会调整他们的负债率。在这一点上，我们可以采用两种方法来对其进行检验。一是将滞后一期的负债率作为其中一个自变量放入模型的右边，将负债率的一阶差分作为因变量放入模型的左边，建立模型二。就像我们在后面解释的那样，这种方法可以帮助我们得出企业负债比率的每年调整率。二是将自变量和因变量，也就是将等式的两边均取一阶差分，据此建立模型三。
模型二：△DEBT=（LAGDEBT，INSDR，INSDG，INSTINV，GROWTH，SIZE，ASSET，NDTXSHD，PROFIT）
模型三：△DEBT=（△INSDR，△INSDG，△INSTINV，△GROWTH，△SIZE，△ASSET，△NDTXSHD，△PROFIT）
上述模型中各变量的定义分别为：DEBT为负债比率（总负债/总资产）；INSDR为管理者持股比率（管理者持股数/总股数）；INSDG为国家持股比率（国家持股数/总股数）；INSTINV为机构法人持股比率（机构法人持股数/总股数）；GROWTH为成长性（期末与期初资产之差/期初资产）；SIZE为公司规模（主营业务收入的自然对数）；ASSET为资产担保价值（存货与固定资产之和/总资产）；NDTXSHD为非负债税盾（折旧/总资产）；PROFIT为盈利性（营业利润/总资产）；LAGDEBT为滞后一期的负债比率（上一年的总负债/上一年的总资产）。△表示各变量的一阶差分。
（三）样本确定与数据收集
本文所选取的样本是1996年前上市的除金融保险类企业之外的公司，并剔除奇异点的样本。据此，本文选取了深沪两市1997年到2001年284家上市公司为研究对象，并收集了5年数据，共1420个样本。本文采用横截面和时间序列混合检验的方法对其进行回归分析。（注：因自变量有8个，且仅考虑5年的样本期间，故无法采用随机效用模式。由此，本文仅能在普通最小二乘法和固定效应模式中进行选择，经过比较检验，本文对模型一和模型二采用固定效应模式检验，模型三采用最小二乘法进行回归检验。）研究所使用的数据主要来源于巨灵证券信息网、中国证券网以及香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市国泰安信息技术有限公司联合研制的《中国股票市场研究（CSMAR）数据库（2001版）》。本研究所使用的是EVIEW统计软件。
三、统计结果与分析
（一）描述性检验
表1揭示了各变量的描述性统计结果。跨公司、跨时间的负债比率的平均值是44.29％（注：美国上市公司的负债比率一般在20％左右，陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，（8）.）。管理者持股比例在0到0.032％之间波动，平均额是0.0047％，相对而言我国管理者持股较低（注：明显低于国外，例如，美国的管理者持股比例一般在15％左右，陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].会计研究，1998，（8）.）。国家股比例在0到88.58％之间变动，平均额为27.84％。机构法人持股比例的变动范围在0到86.37％之间，平均额为31.23％。
表1 变量的描述性统计
（二）检验结果与分析
模型一、二、三的统计结果见表2。从表2中模型一的检验结果可以看出，管理者持股比例与企业负债比率显著呈正相关，与我们的假设相反。可能的解释是：随着管理者持股的增加，公司负债的代理成本会降低，因为债权人在管理者增加投资时会认为管理者会选择最优的投资决策以维护自己的利益，由此他们就更加愿意将钱借给管理者。这个结果与Kim and Sorensen的研究结果是一致的。[3]
表2 模型一、二、三的检验结果
注：***表示在99％水平上显著；**表示在95％水平上显著；*表示在90水平上显著；模型三所对应的自变量是各变量的一阶差分。
国家持股比例与负债比率显著正相关，这与我们的理论假设相一致。前面的理论分析表明，在预算硬约束下，当国家股比例较高时，公司可以增加负债来降低国家股的权益代理成本，但是在预算软约束下，国家股较高的公司也会倾向于使用较高的负债，因为管理者更容易凭借国有企业的地位获得国有银行的贷款，并且更容易利用债权人的财富为自己或代表的股东牟利。本研究无法辨别上述哪种情形发生了。然而，由于本研究所选取的样本介于1997年至2001年间，而在此期间我国对银行贷款的审查和监管力度不断得到加强，预算也不断趋于硬化，在这种情况下，国家股比例较高的公司相应地具有较高的负债比率其本身可能在一定程度上起到了抑制国家股代理成本的作用。
表2中模型一的检验结果还表明，机构法人持股比例与负债比率关系不显著。一个可能的解释是作为相关利益者的法人股东利用其对上市公司的控制地位更多地谋取自身的利益（例如，通过关联交易实现利润的转移和资金的转移），这种通过追求自身利益的最大化而不是全体股东利益的最大化的行为导致法人股对外部其他股东的权益代理成本增加了。为了抑制由此增加的代理成本，企业最好使用更多的负债来融资（假定预算是硬约束的）。因此，法人股比例的增加，一方面会因强化对管理者的监督力度而降低了管理者的代理成本从而公司可以使用较低的负债来融资（见前面的理论分析），另一方面会因机构法人利用其控制地位谋取自身利益而产生上述法人股的代理成本从而要求公司使用更多的负债来融资，这正反两方面的结果可能使得法人股比例与负债比率之间的关系变得不明显了。
在模型一中，反映公司特性的各个控制变量与负债比率的统计结果表明：（1）成长性与负债比率呈显著正相关，与理论假设一致。（2）公司规模与负债比率呈显著正相关，与理论假设一致。（3）资产担保价值与负债比率不存在线性关系，这可能意味着在我国现阶段公司的负债能力更多地取决于其信用水平，而不是可供抵押的资产价值。（4）非负债税盾与负债比率呈显著正相关，与理论假设一致。（5）盈利性与负债比率呈显著负相关，也与假设一致。这表明成长性、公司规模、非负债税盾以及盈利性是影响我国上市公司资本结构的重要因素。
从表2中模型二的统计结果可以看出，负债的调整速度与滞后一期的负债水平显著相关，调整比例是-0.134265，这意味着与上年的负债水平相比负债每年按约13％的速度调整，并朝着递减的方向调整。也就是说企业下一年的负债比率平均为其上一年负债比率的87％。
此外，管理者持股、国家持股、法人持股、企业规模、资产担保价值不影响负债的调整，即与负债的调整速度无关。企业的成长性与其呈显著的正相关，这意味着负债水平调整的部分原因是因为公司对新项目投资时采取了外部融资的方式，而融资优序理论指出负债融资优先于权益融资。另一种可能的解释是公司的成长性增加了公司的价值，进而提高了公司的负债能力。盈利性对负债的调整呈显著的负相关，可能的原因正如融资优序理论所指出的那样，企业会首先选择留存收益其次才选择负债进行融资，所以较高的盈利性有利于使负债朝递减的方向调整。
虽然模型二的检验结果表明，许多变量对负债的动态调整速度没有影响，但模型三的统计结果却反映出其变动会影响负债的调整。与模型一的统计结果相比，管理者持股比例的影响变得不显著，而法人股比例的影响变得显著，资产担保价值也变得显著。这意味着公司的资本结构会对股权结构的变动作出较显著反应。
四、结论
本文着重研究了我国上市公司的股权结构与资本结构之间的关系，同时也考察了决定资本结构的其他重要因素。研究结果显示，公司的股权结构对资本结构有很大的影响，其中管理者持股比例、国家持股比例均与资本结构显著正相关，法人持股比例与资本结构虽然呈正相关，但关系不显著。虽然这与代理理论所预期的结果有所差异，但在我国特有的国情下是可以解释的。结果也表明公司的成长性、规模、非负债税盾以及盈利性是影响我国上市公司资本结构的重要因素。与国内其他研究不同的是，本文还进一步研究了资本结构的动态调整过程，在样本期间内我国上市公司下一年的负债比率平均为其上一年负债比率的87％，并且许多变量的变动会影响公司资本结构的调整。
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