汇率自由化与资本账户开放：孰先孰后？——对外金融开放次序的探讨，本文主要内容关键词为：次序论文,汇率论文,账户论文,化与论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国的金融系统改革严重滞后，利率和汇率迄今为止没有自由化，资本账户仍然保持管制。对中国金融系统进行改革已经是共识所在，但是过去多年的讨论仅仅集中于改革的利弊分析，实践中，金融改革更侧重操作性，一个重要的分歧就是：在诸多问题之中，应该先改哪一项？顺序的颠倒究竟会带来怎样的经济后果？ 本文讨论的问题即是其中之一：中国的汇率自由化与资本账户开放改革，应该孰先孰后？换言之，在存在汇率扭曲的情形下，中国是否应该开放资本账户？这一问题在亚洲金融危机以后，逐渐引起人们的关注。 目前国内的讨论存在两方面的争论：一派学者强调“汇率先行”的重要性，认为在汇率低估的情形下开放资本账户，会诱发基于人民币升值预期下的套利、套汇的行为，使得央行遭受财务损失，导致货币当局被迫购入外汇，释放基础货币，增加通货膨胀的压力，对经济增长产生不利影响[1-5]；另一派是“次序无关”派，认为改革的先后次序并不是特别重要，即便是会短暂地产生副作用，也会通过“倒逼”改革，进一步推动经济增长。例如，何东和马骏[7]认为人民币升值至均衡汇率不可能一步到位，而是一个相当长的过程；相反，人民币国际化可以作为一个“抓手”，反过来推进原本受到阻碍的汇率自由化和利率市场化。中国人民银行调查统计司课题组和盛松成[8]发布题为“我国加快资本账户开放的条件基本成熟”的报告，认为资本账户开放并没有绝对的前提条件，也不存在简单的先后关系，而是可以相互促进的。 然而，所有上述讨论都停留在案例分析或者定性讨论的层面，迄今为止仍然没有基于定量方法的跨国数据研究，而这正是本文努力的方向。事实上，自布雷顿森林体系以来，许多国家都曾经实施资本账户开放策略，它们在开放之时的汇率扭曲程度也各不一致。整理和比较这些开放事件，有助于我们理清资本账户开放时汇率扭曲的经济效应，进而认识两者的先后关系。 一、研究方法及核心指标测度 1.研究方法 本文的研究方法是首先整理出资本账户开放的事件(见下一部分)，将每一个事件作为一个观测值i，然后根据该事件中的汇率扭曲程度与经济增长之间的关系，判断在资本账户开放初期，汇率是否已经自由化对经济增长的影响。具体地，若用Growth描述某一资本账户开放事件中的平均经济增长率，用Underval描述这一事件发生时的汇率低估程度，用Control代表其他控制变量，可以得到以下简单的线性回归模型：
此时，若是系数β的取值大于零，则认为资本账户开放时的汇率低估有利于经济增长；若是β的取值小于零，则资本账户开放时的汇率低估不利于经济增长。 2.资本账户开放事件的构建 构建资本账户开放事件，首先需要明确定义资本账户开放。本文采用Chinn和Ito[9]提出的KAOPEN指数，这一指数解决了传统“0/1”度量的缺陷。这一指标的特点是对资本账户的开放程度进行客观打分，同时兼顾经常账户限制、出口结汇要求以及多重汇率安排等因素，从而克服了传统二元变量的缺点，可以较为准确地识别资本账户在每一年的具体开放程度。KAOPEN指数覆盖从1970年以来181个国家和地区的资本账户开放强度，覆盖广泛且逐年更新，从而保证数据的时效性。因此，本文在构建资本账户开放事件的时候，选择了KAOPEN指标。 本文接下来的工作是利用资本账户开放指标构建资本账户开放事件，即方程(2)中的观测值(i)。借鉴Levine和Zervos[10]、Kraay[11]的工作，我们将一国开放资本账户的形式分为两种：(1)第一种是每年都比前一年更开放，开放到某个程度后保持不变；(2)第二种是在开放过程中出现反复，即因为各种原因在某一年管制又突然加强，开放度重新降低。相应地，本文对资本账户开放事件的认定也采用两个标准：从KAOPEN指标出现增加的某一年开始，到KAOPEN发生逆转的一年或者一直保持不变的第5年①。当然，5年的假设源自于以往文献的惯例，我们还将在下文对这个假设做稳健性分析。
图1 资本账户开放事件起始年份频率直方图 表1描述了整理后的资本账户开放事件指标：从1970年到2008年，共整理涉及149个国家的288个资本账户开放事件，其中持续时间最长的事件为12年，最短为2年，且90%以上的资本账户进程都会在10年之内终止。附录则列举了所有288个事件的开放国和开放时间②。从中得出的规律是，南美国家普遍开放事件较多，且间隔时间短(不足5年)，说明这些国家资本账户开放程度曾出现过多次反复。图1描述了资本账户开放事件发生的时间分布，表明20世纪70年代初期和90年代初期是资本账户开放较为密集的两个时点，而80年代初和90年代末则是资本账户开放事件较少的时期，这可能与当时两次石油危机、拉美债务危机与东亚金融危机有关。
3.汇率扭曲指标的测度 本文研究的另一个关键变量是汇率扭曲程度指标。本文的测度依照Rodrik[12]的研究，其基本思路是按照“价格比较”控制购买力平价因素，然后再剔除巴拉萨—萨缪尔森[13-14]效应，以此度量实际汇率偏离均衡的程度。这种计算方法是基于内部失衡、而非国际收支平衡视角测算汇率扭曲程度。具体而言，计算方法分为三个步骤： (1)首先，利用名义汇率(XRAT)和购买力平价转换因子(PPP)计算出一个国家的实际汇率(RER)，即：
(2)然后，考虑巴拉萨—萨缪尔森效应，采用人均实际GDP作为不可贸易品和可贸易品劳动生产率差异的替代性指标，运用实际汇率对人均实际GDP和时间维度的哑变量进行回归，
其中，f是时间维度的固定效应；然后，将预测值记为RER。 (3)最后，用实际汇率的真实值减去上述回归模型的预测值，得出汇率扭曲的程度，即
ln(UNDERVAL)即是本文关心的汇率扭曲程度指标。如果ln(UNDERVAL)大于零，表明汇率被低估；ln(UNDERVAL)小于零，表明汇率被高估。ln(UNDERVAL)数值越高，则表明汇率低估的程度越严重。 与其他类似研究相比，Rodrik[12]的方法的最大特点是简单易行，而且可以获得更大覆盖国家和事件范围的样本量，同时在很大程度上与共识一致。以中国为例，1955至1971年布雷顿森林体系稳定时期，人民币兑美元维持1美元兑2.4618元的水平，这段时间内人民币处于严重高估的阶段，汇率扭曲指标小于-0.8；1971至1978年间，人民币汇率开始升值，至1978年为1美元兑1.684元，人民币汇率仍处于高估区间。改革开放后，人民币汇率实行挂牌价和调剂价的双轨制，这段时间人民币持续贬值，至1993年汇率并轨前已达1美元兑5.76元，人民币也从高估变为低估，且持续加重。1994年汇率并轨后，人民币被严重低估，之后低估程度随汇率逐渐升值而逐渐缩窄。1998年金融危机后，人民币缩小波动幅度，实施刚性盯住美元，人民币汇率低估程度有所反复，但汇率扭曲指标始终大于0.2。2005年，人民币实施汇率制度改革，人民币逐渐升值，至2009年底已达1美元兑6.83元，汇率逐渐回归合理，但仍处于低估状态(图2所示)。
图2 中国汇率及汇率低估程度(1953-2010) 资料来源：Penn World Table 7.0，作者计算。 二、资本账户开放优先汇率自由化的短期经济效应 遵循前面的研究方法，我们可以对计量经济方程(2)进行估计，以此考察在汇率存在扭曲的时候，选择资本账户开放带来的经济后果。为避免内生性问题以及短期汇率波动的影响，本文选择事件发生的前三年汇率扭曲程度的平均值作为解释变量。同时，为了剔除极端情形的影响，本文剔除汇率被严重高估和低估(剔除前后1%)，产生恶性通货膨胀(剔除平均CPI前5%)或者增长率极高(＞20%)的异常观测值④。 首先，我们不添加任何控制变量，分别采用最小二乘法(OLS)、固定效应模型(Fixed Effect)和随机效应模型(Random Effect)进行估计，结果参见表3的回归(1)、(2)和(3)，无论是采用哪种方法进行估算，资本账户开放期初的汇率低估都会显著地增加资本账户开放期间的经济增长率。通过Hausman检验发现，在10%的显著性水平上并不能拒绝固定效应模型和随机效应模型系数不存在显著差异的原假设，意味着选择随机效应模型更加有效。在资本账户开放期初，汇率每低估10%，经济增长率就会提高约0.1个百分点。也即是说，在资本账户开放之初，若是汇率没有自由化，那么汇率低估程度越高，反而越有助于开放期间的经济增长。这一结论看似难以接受，但却与经济逻辑相符，因为一国在资本账户开放之时存在汇率低估，会吸引更多的资本流入国内，从而带来至少暂时性的经济繁荣，提高经济增长率。 每一个资本账户开放事件都会受到其他经济和制度性因素的影响，我们进一步在回归中添加其他控制变量。在研究资本账户开放程度与经济增长关系的代表性文献中，一般控制的变量包括代表收敛效应的初始人均GDP、影响经济增长率的劳动力(人力资本)和资本等要素等，如表2的总结。具体而言，本文的控制变量包括：(1)初始对数人均GDP，根据Barro的观点[15]，经济增长存在“条件收敛”的特征，初始人均GDP越高，一国的经济增长率越低，反之亦然；(2)中学入学率，反映一个国家的人力资本要素；(3)固定资本形成占GDP比重，反映一个国家的投资率；(4)期初的资本账户开放水平⑤和事件期间资本账户开放的年平均幅度，因为一个国家在最初时刻的开放程度以及后续的开放力度⑥也会对经济增长产生影响。
加入各种控制变量后的回归的结果列在表3的回归(4)、(5)和(6)。回归(4)仍然采用标准的OLS估计方法，并且控制上述提及的所有变量，系数仍然与前面的结果非常接近，即资本账户开放事件期初的汇率低估会带来事件期间的经济增长率增加，系数的绝对数值还有所提高。回归(5)采用固定效应模型进行估计，结果同样支持汇率低估会提高资本账户开发期间的经济增长的结论，但显著性降低。回归(6)则报告了随机效应模型的结果，此时汇率低估的系数又重新显著。但Hausman检验发现固定效应模型和随机效应模型中的系数有显著的差异，此时固定效应模型结果更可靠。
进一步，我们将所有样本区分为发达国家和发展中国家，见表4中的回归(7)至(12)。结果显示，无论是在最小二乘法，固定效应模型还是在随机效应模型⑦中，汇率扭曲对发展中国家的资本账户开放具有显著的影响；而汇率扭曲因素对发达国家的影响并不显著。这一结果并不难理解，资本账户开放时如果汇率低估，更容易吸引国际资金流入，刺激经济增长。由于发展中国家资本相对贫乏，资本流入后可以解决资本瓶颈问题，从而刺激资本账户开放期间的经济增长。但是对于发达国家，这一结论却未必适用，因为这些国家的资本本身就十分充裕，大量的资本涌入也未必会带来经济增长率的提高。
需要指出的是，上文的计量经济分析存在两个潜在的问题：第一，资本账户开放的年限选择为5年，这是较为随意的；第二，不同的资本账户开放事件处在不同的历史时期，可能由于特定历史时期的冲击产生不同的经济后果。为说明这两个潜在问题，接下来对其进行稳健性检验。为检验这两点因素是否会对本文结论产生关键影响，我们进行了相应地稳健性检验。首先将年限设定重新更改为3年或7年，然后尝试在回归(1)至(6)的基础上加入了事件开始年代的虚拟变量对时间效应进行检验，发现结论并未发生明显变化。限于篇幅，结果不再列出。⑧ 三、进一步的讨论：长期增长还是短期“过热”？ 1.对长期增长效应的估算 前面的研究表明，汇率低估会对资本账户开放期间的经济增长产生正面的影响。这一结论不难理解，因为汇率低估会在短期内带来大量的资本流入，弥补一个国家(尤其是发展中国家)的资本短缺，从而提高当时的经济增长率。但潜在的问题在于，依靠汇率扭曲带来的资本流入是长期稳定的吗？如果不是，那么在汇率低估的情形下放开资本账户仅仅会带来短期经济过热，而不是长期经济增长。随着时间的推移，经济增长率最终会重新下降。 为回答这一问题，我们重新建立计量经济模型，对比资本账户开放事件结束后5年的年均经济增长率与开放事件期间的年均经济增长率之差，观测二者之间是否存在显著区别。具体而言，此处利用下面的回归模型：
这里，
是资本账户开放事件结束后五年与开放事件期间的平均经济增长率之差，
是仍然代表资本账户开放事件期初的汇率低估程度。其他控制变量采用类似经济增长率的差分定义⑨。此处，我们控制期初的资本账户开放水平、事件中的资本账户开放程度和投资率变化三个控制变量⑩。 表5列出相应结果。回归(13)至(15)是不添加控制变量的回归结果。结果显示，资本账户开放初期的汇率扭曲会对长期经济增长产生不利影响；换言之，随着资本账户开放初期的汇率低估程度增加，开放时期后续的经济增长率会显著低于开放事件期间的经济增长率。在最小二乘模型、固定效应模型和随机效应模型下，估计系数符号都是负，且固定效应模型的系数显著为负，Hausman检验支持固定效应模型的结果。按照此结果，虽然汇率低估会带来短期内经济增长率提高3.02个百分点(表3第2列)，但最终又会下降2.92个百分点；也即是说，汇率低估带来的短期经济增长率提高，几乎全部被后续增长率下降所抵消。 表5在回归(16)至(18)中列出了添加控制变量后的估计结果。此时，Hausman检验仍然支持固定效应模型。结果显示，系数从-2.92减少至-4.23，且显著性变得更高。这就意味着，从长期来看，不仅汇率低估对经济增长的暂时性正面效应会被完全抵消，且汇率低估还会产生进一步的负面效应。在汇率低估的情形下开放资本账户，随着时间推移，最终经济增长速度会放缓，低于资本账户开放之初的经济增长率。由此可见，短期内的经济增长提速只不过是短期过热的表现。
2.短期过热的表现：通货膨胀 如果汇率低估时开放资本账户所获得的经济增长仅仅是短期过热，那么除了体现在长期经济经济增长下滑以外，另外一个重要的经济表现是通货膨胀。伴随汇率低估而流入的资本，在缺乏长期投资机会的情况下，会推高开放国的物价水平，从而造成经济的不稳定，成为长期经济增速放缓的潜在原因之一。本小节试图研究资本账户开放时汇率低估对通货膨胀的影响，从而佐证短期经济过热的判断。 表6的回归(19)至(21)显示了在不控制任何变量的情况下，资本项目开放时汇率扭曲的程度对开放事件期间平均通货膨胀的影响。可以看出，此时在最小二乘模型、固定效应模型和随机效应模型三种不同的效应下，系数均显著为正，表明汇率低估会显著推高资本账户开放时的通货膨胀率。Hausman检验的结果支持固定效应模型的结果：资本账户开放初期，汇率低估程度每增加10%，开放期间的平均通货膨胀率会提高1.3个百分点。 接下来，我们将经济开放度(以贸易额占GDP的比重度量)、产出缺口(以潜在GDP(11)与真实GDP之差度量)、期初资本账户开放水平、年均开放幅度纳入控制变量，结果列在表6。结果显示，加入控制变量后，资本账户开放时汇率低估仍然会使得开放期间的通货膨胀率上升(但幅度小于未加入控制变量的情况)，OLS和随机效应模型的估计系数显著，但固定效应模型的结论不显著。值得注意的是，由于上文已经说明，资本账户开放时汇率低估对经济增长率有提高作用，这显然会对产出缺口产生影响，从而使产出缺口变量与汇率低估变量有一定的相关性，产生内生性问题。稳健起见，回归(25)至(27)中去掉了产出缺口变量结论并未发生明显变化。 由此可见，开放期初汇率的低估的确会带来开放期间平均通货膨胀的显著提高，且幅度较大。也就是说，汇率低估时开放资本账户既推高了短期实际增长率，又推高了通货膨胀。可以认为，这段时期中的确有“过热”现象的存在。
本文对1970年至2008年149个国家的288个资本账户事件进行了构建和梳理，首次检验了汇率自由化与资本账户开放的次序不同所产生的经济效应。研究发现，若是资本账户开放之时没有完全汇率自由化，那么此时的汇率低估程度越高，这一时期的经济增长率也就越高。上述效应对于发展中国家尤为显著，但对发达国家则不然。这一点不难理解，因为汇率低估可以吸引更多的资本流入，发展中国家普遍面临资本匮乏，更多的资本流入可以缓解这一问题，带来经济增速提高。 但是，进一步的研究发现，资本账户开放时期的汇率低估虽然会带来暂时性的经济增长，但随着时间的推移，这一效应最终会消失，甚至变成负面的，反而不利于长期经济增长。另一个相关的经验证据是：资本账户开放之时若是存在汇率低估，那么这一期间的通货膨胀率会显著提高，这是典型的短期经济过热的表现。上述结果表明，在汇率低估时选择开放资本账户，其带来的短期经济增长是不可持续的。 这一结论具有较强的政策含义，它意味在汇率低估的时候贸然开放资本账户，必然带来大量资本流入，引发短期经济过热，最终不利于长期经济增长率。为避免潜在的“过热”风险，最优的改革思路应该是首先进行汇率自由化改革，在汇率逐渐恢复均衡水平之后，然后进行资本账户开放改革。 ①例如，如果某国KAOPEN为“0.1-0.2-0.3-0.4-0.3-0.4-0.5-0.5-0.5-0.5-0.5-0.5”，那么，“0.1-0.2-0.3-0.4”是一个资本账户开放事件，“0.4-0.5-0.5-0.5-0.5-0.5”又是一个资本账户开放事件。 ②限篇幅原因不再列出。 ③数据覆盖可达2010年，但考虑到有些国家到2010年时资本事件尚未结束，因此去除该类事件后最晚结束年份为2008年。本文没有处理数据在初始及结束时值缺失的情况。 ④汇率极端低估或者高估以及恶性通货膨胀的出现，往往都与政治和体制性因素密不可分，而这些原因在模型中难以控制，因此本文将这部分样本剔除。当然，这也就限定本文的结论仅仅适用于未出现极端情况的案例。 ⑤贸易开放程度(通常用进出口总额占GDP比重度量)也被认为是影响经济增长的重要因素，但是资本账户开放水平与贸易开放程度高度相关，有较强的共线性。事实上，研究资本账户开放与经济增长的文献中一般不考虑贸易因素(如表2所示)。本文也曾尝试将贸易开放度纳入控制变量，结果是其显著性很低，因此本文最终没有将其纳入控制变量。但控制贸易因素后，汇率低估变量的系数不会发生显著改变。 ⑥文献中一直有“渐进开放”和“一次性开放”之争，添加这个控制变量主要是为了应对这一讨论。 ⑦此时，固定效应模型和随机效应模型的Hausman检验结果如下：不加入控制变量时不能在10%的显著性水平下拒绝原假设，而加入控制变量则能显著拒绝原假设。但是，这对结论不造成本质影响。 ⑧有兴趣的读者可向笔者索取。 ⑨此模型可以理解为计量经济方程(2)的差分版本。由于我们的关注重点仍然是期初时刻的汇率低估水平的影响，所以汇率低估程度指标并不作相应差分。 ⑩本文也尝试控制教育水平变量，结果也未有特别的变化。 (11)潜在GDP是指在现有资源如劳动力、资本等得到充分利用时所能实现的国内生产总值，也称为充分就业水平的国内生产总值。通常的估算方法包括消除趋势法、增长率推算法和生产函数法(郭庆旺，贾俊雪[21])。本文的估算采用消除趋势法中的HP滤波法(Hodrik and Prescott[22])。
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汇率自由化与资本账户开放：第一个和第二个？论对外开放秩序_汇率论文
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