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目前的国际金融危机已经成为自20世纪30年代以来最严重的一场危机，并且还在继续恶化。全球经济的走势将主要取决于国际金融危机的发展方向。2008年全球经济走势呈现出下述特征：(1)次贷危机的深度和广度都在进一步发展，已经演变为一场全球性金融危机。次贷危机经历了货币市场的流动性短缺、次级债所引发的两房危机、金融衍生产品导致的投资银行和保险机构破产、股票市场暴跌、能源与大宗商品价格大幅回落以及信贷紧缩等阶段。受此影响，越来越多的国家开始被卷入到金融危机之中。为此，发达国家政府采取了前所未有的全面市场干预措施。(2)美国、日本和欧元区经济都出现了衰退，世界经济增长率大幅放慢。国际金融危机对发达国家实体经济的影响已经从信贷、投资领域扩展到私人消费领域。(3)国际石油价格和大宗商品价格在创出历史高点之后已经出现了大幅回落，但通货膨胀仍在高位运行。(4)美元汇率在持续贬值后呈现出止跌回升的迹象。世界主要货币之间的汇率波动巨大。
对2009年全球经济形势，我们的基本判断如下：(1)国际金融危机还将呈现出继续蔓延和恶化的趋势。发达国家实体经济衰退可能会加剧金融市场的动荡。但在2009年下半年，美国房地产市场会趋于走稳；发达国家政府干预措施和大国之间经济政策协调机制的作用会逐步显现出来，此次国际金融危机演变为类似20世纪30年代大危机的可能性不大。(2)主要发达国家实体经济衰退会进一步降低全球经济的增长速度。受国际金融危机的冲击，发展中国家，尤其是新兴市场经济体增速会明显放慢，但会维持在较高的水平。据国际货币基金组织的预测，2008年全球经济增长率维持在3.7％，2009年会进一步放慢到2.2％。①这一速度不仅远低于过去10年5％左右的平均增长速度，而且也正在滑向全球经济衰退的边缘。②(3)国际石油价格趋于小幅下降，但仍会维持在较高水平上。一方面发达国家经济衰退和发展中国家经济减速会降低对石油的需求；另一方面，石油输出国减产的动力很足。(4)全球经济进一步减速会降低全球通货膨胀的短期压力，甚至发达国家会出现通货紧缩。但中期内，伴随金融市场走稳，通货膨胀仍然是全球经济的一大隐患。(5)主要货币之间的汇率波动加剧，为吸引资本流入，缓解金融危机，美国政府可能会推行强势美元政策。
一、国际金融危机的发展前景
以2008年第三季度美国经济出现负增长为标志，源于美国次贷危机的这场国际金融危机从第一阶段步入了第二阶段。在第一阶段，金融危机的影响范围主要限于金融领域。由于金融机构对次贷危机的规模、来源和最终损失承担者拥有不完全信息，货币市场上的流动性短缺成为普遍现象。危机的发展进程证明，投资者和金融机构的担心并非杞人忧天。以贝尔斯登公司、房里美、房地美、雷曼兄弟、美国国际集团(AIG)的倒闭和危机为代表，金融市场的信心受到了严重的打击。体现在证券市场上，以投资银行为主的金融股跌幅最大。同时，实体经济尚未受到直接冲击，非金融类公司的股价跌幅较小。金融市场的信心危机对实体经济的影响局限于投资领域。为此，发达国家政府及中央银行采取了降息、注入流动性、直接救市等措施。面对不断上升的通货膨胀压力，各国中央银行放弃了稳定物价的基本理念。进入第二阶段之后，国际金融危机对实体经济的影响从纯粹的投资领域扩展到消费需求领域。房地产市场与证券市场的持续低迷致使消费者信心下降。与投资需求的下降相比，消费需求的下降对实体经济的影响更大。不久前，美国三大汽车公司因严重亏损向政府提出救助请求就是消费需求疲软的最明显信号。在这一阶段，货币政策的空间与功效明显降低(如美国的短期利率水平已经为1％，日本接近于0)，恢复消费者信心越来越多地依靠财政政策。发达国家的财政赤字预期都会显著上升。据经合组织预测，经合组织成员国财政赤字比例(财政赤字/GDP)未来两年将会从2008年的平均2.5％上升到2009年的3.8％，2010年的4.1％。③
对国际金融危机未来的走势，各方存在很大的分歧。2009年国际金融危机还存在继续恶化的风险。这种风险可以分为两类，一是次贷危机存在向纵深发展的可能。从房地产价格下跌到金融危机之间存在很长的链条：房价下跌——次级贷款违约率(或丧失抵押品赎回权率)上升(风险转移到发放贷款的金融机构)——抵押债券风险提高(风险转移到次级抵押贷款RMBS持有者)——证券市场的信心下降使担保债务凭证(CDO)风险提高(风险转移到对冲基金、保险机构等)——违约风险加大了信用违约调期(CDS)的风险(风险转移到提供保险的机构)。考虑到金融衍生产品的巨大杠杆效应，④次贷危机链条的不同环节对整个金融体系的危害程度呈现为几何级数。目前，次贷危机尚未全面扩展到信用违约调期领域。其发展前景一方面将取决于政府干预措施能否遏制金融市场的信心危机，另一方面能否遏制房地产价格的继续下跌。此外，货币市场的流动性短缺、信贷市场的紧缩以及股票市场的暴跌还可能进一步威胁到企业和个人之间的债务链稳定。二是发达国家经济衰退可能会进一步引发金融市场动荡。实体经济衰退意味着投资者对金融类上市公司经营风险的担心扩展到对所有上市公司经营风险的担心。一方面，经济衰退导致所有企业业绩下滑，投资者通过证券市场对企业价值进行重估；另一方面，实体经济领域企业业绩下滑又会拖累金融机构的业绩。迄今为止，金融机构面临的冲击还主要集中于次贷业务，因而投资银行首当其冲。如果企业发生债务危机，信贷市场上的商业银行和债券市场的投资者将不可避免地被卷入。因此，这可能会引发整个资本市场新一轮的恐慌。
我们认为，尽管国际金融危机还存在继续恶化的风险，但到2009年下半年有可能会止跌回稳。其一，从调整的时期(美国始于2006年初)和幅度来看，美国房地产市场继续下跌的空间已经不大。房地产泡沫比较严重的欧洲国家(英国、西班牙)也已经进行了较大幅度的调整。这将为国际金融危机的链条创造良好的起点。其二，全球大国政府的联合干预将有助于提升投资者与消费者的信心，阻止经济严重下滑。这和20世纪30年代大危机时期各国争相采取以邻为壑政策形成了鲜明的反差。其三，民主党在美国大选中获胜以及振兴经济的计划会进一步提升市场信心。
二、全球主要经济体的增长前景
受国际金融危机影响，美日欧三大经济体在2008年已全部进入衰退状态，⑤这是二战以来的第一次。2009年主要发达国家经济都将进入负增长。伴随国际金融危机的蔓延，发展中国家也不能幸免于难，经济增长速度会大幅放慢。
2007年我们曾经预期美国经济会在更早时期出现负增长。⑥但在已经公布的前三个季度数据中，2008年第一和第二季度美国经济保持了正增长，从第三季度开始才出现了下降(见表1)。这主要是由于美国政府实施了减税政策，次贷危机对私人消费的负面影响被推迟了。美国家庭实际可支配收入在2008年上半年一度上升了5个百分点。⑦因而，私人消费支出成为前两个季度经济增长的主要拉动因素，对经济增长的贡献度分别为0.6和0.9个百分点。进入第三季度之后，私人消费支出对经济增长的贡献度下降为-2.3个百分点。拉动经济增长的另外一个因素是净出口。2008年1—3季度，受美元汇率贬值的影响，美国贸易收支状况改善，对经济增长的贡献度分别为0.8、2.9和1.1个百分点。政府支出作为拉动经济增长的因素表现得越来越明显，其贡献度分别为0.4、0.8和1.2。这是和美国政府扩大财政赤字，救助金融机构相吻合的。相比之下，投资是受次贷危机冲击最早和最直接的领域，因而对经济增长的贡献度一直为负数，前三个季度分别为-0.9、-1.7和-0.3个百分点。⑧
2009年美国经济的前景不容乐观。其一，美国房地产市场继续呈现下滑趋势，证券市场加速下跌，道琼斯指数过去一年间已经从14000点一度回落到8000点以下。多年来支撑消费增长的正财富效应已经转化为负财富效应。其二，次贷危机已经从早期阶段货币市场的流动性短缺进入到信贷紧缩阶段(基于对实体经济衰退的担心)，投资萎缩仍将会持续下去。其三，从2008年下半年开始，多年疲软的美元汇率呈现出连续走强趋势，这将会阻止美国经常账户的改善，降低净出口对增长的贡献度。因而，美国经济2009年将会延续2008年的经济衰退。
2008年，日本经济已经连续两个季度出现了负增长(见表1)。日本中央银行宣称，其经济已经陷入衰退。导致日本经济下降的主要原因是外部世界经济状况的恶化。受次贷危机影响，消费者信心降低，截至2008年9月，失业率已经上升到4％。私人消费支出对经济增长的贡献度从第一季度的2.8个百分点变为第二季度的-2.0个百分点，第三季度为1.1个百分点。投资对经济增长的贡献连续三个季度为负。多年来，出口导向型模式一直是支撑经济增长的最主要因素。但受外部需求下降和日元汇率升值的影响，⑨日本的净出口对经济增长的贡献出现了连续两个季度(2—3季度)为负数的情况(均为-0.4个百分点)，这是多年来罕见的现象。但是，与美国经济相比，在这次经济周期中，日本金融体系相对比较健康，⑩卷入次贷危机的程度较低，不存在房地产泡沫的风险，通货膨胀压力较小。因而，我们认为，日本经济的前景要好于美国，即使衰退，程度也比较轻。
欧元区经济从第二季度开始也出现了连续两个季度的负增长(见表1)。导致经济下降的主要因素是受美国次贷危机影响，消费和投资下降。欧元区金融体系卷入次贷危机的程度较深；部分国家存在严重的房地产泡沫，并已经出现了崩溃(如西班牙的房地产泡沫崩溃成为欧元区第二季度内需下降的重要因素)；失业率从年初的7.2％上升到9月份的7.5％；消费者信心指数从2007年年中的-1％下降到2008年9月份的-18.9％，同期投资者信心指数从1.6％下降到-0.8％。所幸的是，欧元区的全功能银行体制对次贷危机的抵御能力要高于美国；主要大国(德国)没有房地产泡沫风险；欧元对美元汇率的长期升值趋势已经开始逆转。在未来推行刺激经济政策方面，欧元区经济可以说是喜忧参半。一方面欧元区降息空间要远大于美国和日本；另一方面，受欧盟“稳定与增长公约”的限制，欧元区国家难以自主地采取扩张性财政政策，否则就会超越公约所设定的3％赤字的上限。目前，欧盟内部正在讨论如何协调各国立场，推出同等力度的财政刺激措施。综合上述因素，欧元区这一轮经济衰退的程度也会低于美国。
次贷危机爆发之初，发展中国家与发达国家的“脱钩论”曾一度流行，即发展中国家能够免受次贷危机冲击，保持独立的增长势头。事实证明，在全球金融一体化的环境下，没有任何一国能够独善其身。美国次贷危机已经广泛波及到新兴市场经济体、转轨经济国家和广大发展中国家的金融市场。从俄罗斯到匈牙利、乌克兰，从韩国、巴西到中国、印度，金融体系和实体经济都已经受到了严重的冲击。一方面，伴随发达国家的经济衰退，发展中国家经济减速是不可避免的结果。另一方面，由于绝大多数发展中国家，尤其是新兴市场经济体的金融体系没有直接卷入到次贷危机之中，其受到的冲击更多的是外生的。此外，长期以来多数发展中国家面临的高油价压力已经趋缓，其未来的经济增长前景要远远好于发达国家。从表2可以看出，新兴市场经济体的增速尽管会有所放慢，但仍将保持较高的速度。避免全球经济衰退的风险将寄希望于发展中国家的经济增长，这是多年来少有的现象。
三、全球经济面临的主要风险
除国际金融危机本身之外，2009年全球经济还面临与此相关的诸多不确定性。我们的基本判断是，基于政府干预经济的能力提高，大国经济政策的协调性增强，发展中国家整体经济增长，这次全球金融危机不会演变为20世纪30年代的大萧条。
第一，国际资本流动和汇率变化的方向存在不确定性。流动性短缺是金融危机的一个必然结果，这就是凯恩斯所强调的“流动性陷阱”现象。为缓解金融市场的流动性短缺，美欧承诺要注入数万亿美元的流动性。不论是通过政府发债，还是企业为缓解融资压力主动发行债务都需要资本回流到发达国家市场。然而，发达国家的金融危机和经济衰退(相对于新兴市场经济体的较高速增长)又会制约国际资本流入。在发达国家之间，金融危机和经济衰退的程度差异也会改变国际资本流动的方向。目前，因欧洲和日本率先进入衰退，国际资本有向美国流入的趋势。伴随美国经济进入衰退，国际资本流动的方向还是一个未知数。对美国而言，在本国经济恶化的情况下，只有其他国家的经济状况更坏才能吸引到足够的资本流入。近来，某些美国智囊机构已经提出通过发动战争来摆脱金融危机，其目的也是为国际资本流入创造条件。
第二，国际石油价格下跌，但全球经济仍然处于高油价时代。截至2008年7月的国际油价大幅上涨已经证明是国际投资资本炒作的结果。投资者对经济衰退的担忧最终使油价大幅回落，国际油价已经从最高点回落了60％以上，由此也引发了欧佩克减产的决定，石油消费国与石油输出国正在进入新一轮的价格博弈阶段。对消费国来说，油价下跌有助于降低经济衰退的程度。油价下跌将降低通货膨胀风险，为今后一个时期采取宽松的货币政策创造条件。对石油输出国而言，他们不会轻易放弃60～80美元的心理承受价。事实上，在2007年的欧佩克峰会上，其成员就已经提出了“石油供给安全”的担忧，这是欧佩克以往的历史上所没有过的。在欧佩克内部，反美的势力趋于强大；作为非欧佩克成员的主要石油输出国，俄罗斯与西方的政治蜜月期已经结束。这两股势力在维持油价上的合作立场越来越明显。因此，我们认为，尽管短期内对石油的需求客观上在降低，但国际油价仍将会维持在相对高的水平，期望回归到这一轮周期的起点是不现实的。
第三，短期通货膨胀压力降低，甚至发达国家有可能发生通货紧缩的风险。国际油价和大宗商品价格下跌有利于降低全球通货膨胀压力；发达国家经济衰退会进一步减少需求，遏制通货膨胀。2009年全球通货膨胀率会大幅下降。据国际货币基金组织的预测，发达国家的通货膨胀率会从2008年的3.6％下降到2009年的1.4％，发展中国家的通货膨胀率会从9.2％下降到7.1％。(11)日本在20世纪80年代末泡沫经济崩溃后曾陷入多年的通货紧缩，2001～2002年IT泡沫崩溃后发达国家也曾一度担心通货紧缩。如果发达国家实体经济复苏缓慢，居民、企业和金融机构调整资产负债的过程延长，金融机构惜贷倾向严重，通货紧缩风险就有可能发生。
第四，全球贸易保护主义有可能加剧。金融危机是对多年来全球经济失衡的一次强制性的调整。发达国家摆脱金融危机将是对需求减少、储蓄率提高的一个过程。同时，在经济衰退阶段，失业率上升，发达国家国内的贸易保护主义势力必然会抬头。国际货币基金组织预测，世界贸易量会从2008年的4.6％进一步下降到2009年的2.1％。这将低于全球经济增长的速度，严重偏离了全球经济发展的一个基本态势：贸易增长速度高于经济增长速度。2008年美国大选中民主党上台后，贸易保护主义的倾向会更加突出。
四、国际金融危机的中长期影响
此次国际金融危机是20世纪30年代大危机以来最严重的一次。从根本上来说，这是多年来虚拟经济脱离实体经济过度膨胀的结果。发达国家的经济结构调整导致实体经济向发展中国家转移，形成了发展中国家从事实体经济活动、发达国家从事虚拟经济(尤其是金融业)活动的分工和交换格局。而在发达国家内部，金融业的高收益和放松管制促使金融业过度发展，为负债消费模式奠定了基础。这种模式本身不具有可持续性，房地产市场泡沫的崩溃只是整个发展链条断裂的一个导火线。因而，这次国际金融危机的调整过程及其影响将会是深远的。
第一，美国及其他发达国家的负债消费模式将会进行调整。多年来，美国的负债消费模式得益于两个主要因素。一是低利率。金融市场的放松管制使得风险被严重的低估(underpriced)，风险分散化被人们误以为是风险的消除。风险低估成为过去多年来长期利率维持在低位的主要因素，进而支持了美国负债消费。之后，这种集聚的风险伴随次贷危机而全面释放。目前，各国都充分意识到，未来加强对金融的监管是必不可少的。实施必要的监管会推动金融风险定价回归到其正常水平，并提高融资成本。支撑负债消费发展的第二个因素是美元的霸权。国际金融危机爆发严重挫伤了人们对美元的信心，要求改变美元货币体系的呼声越来越高。尽管短期内尚无一种货币能够取代美元的世界货币单位，但美元还能否回到危机前的地位已成为一个未知数。此外，居民户、企业和金融机构的资产负债结构要恢复正常水平不是一朝一夕所能完成的。这些都将促使负债消费模式调整，减少消费，增加储蓄。这将对全球经济增长的方式和出口导向型发展模式产生重大冲击。
第二，全球通货膨胀存在死灰复燃的可能性。经济萧条阶段的流动性短缺是市场缺乏信心的结果。短期内金融机构的惜贷倾向有可能会引发通货紧缩。但是，我们认为中期内通货膨胀风险会加大。为遏制金融危机，各国注入了大量流动性。其中，包括连续大幅降息，美国联邦基金利率已经降到了1％，未来甚至有降到0的可能性；中央银行通过金融市场直接注入大量资金，以缓解流动性短缺；政府发行债务，提高赤字水平救助金融机构，这些因素都为将来的通货膨胀埋下了隐患。一旦金融市场趋于稳定，流动性泛滥将会再次出现。
第三，美元汇率有可能再次贬值。在2008年之前的美元贬值是和美国的经常收支账户逆差过大联系在一起的。美国政府对美元贬值的“善意忽视”反映了它是符合美国根本利益的。从2008年下半年开始，美元汇率走强一方面反映了美国以外国家经济状况的恶化，另一方面客观上有利于吸引国际资本流入美国。现阶段对美国而言，资本持续流入是摆脱次贷危机的根本出路。当美国金融市场趋于稳定，经济进入复苏阶段以后，美国所需要的将是美元贬值以振兴经济。此外，为抑制次贷危机，美国政府的财政赤字大幅增加。解决财政赤字无外乎两条出路：一是增税，二是通货膨胀。在经济的复苏阶段，面对消费下降，增税的可能性几乎为零。而通货膨胀既有利于解决财政赤字问题，又有利于转嫁金融风险。当市场对此形成普遍预期时，美元将不可避免地会贬值。
第四，经济全球化的进程会因国际金融危机而陷入阶段性调整。国际金融危机对经济全球化的负面影响是多重的。一是贸易增速放慢，贸易保护主义倾向加强。二是金融监管加强，发达国家金融业的发展速度放慢会降低国际资本流动的动力。三是因国际金融危机，发展中国家开放金融市场的态度会更加谨慎。四是美元的世界货币单位受到质疑，国际金融体系的稳定性受损。五是围绕国际金融体系的改革，各国的分歧加大，国际金融规则约束力降低。六是多边贸易谈判(多哈回合)难度加大。但是，这并不否认经济全球化仍然会在曲折中发展。
第五，围绕清洁能源所形成的产业群有可能成为下一轮经济周期繁荣的支撑点。毫无疑问，在这次金融危机中，受冲击最大的是金融业。从金融管理体制到金融机构的组织结构，从金融工具到风险定价，从融资模式到金融机构的资产负债结构都将面临调整。其中，最为直接的变化就是“杠杆化”向“去杠杆化”的转变。如果说过去20年发达国家的“杠杆化”起到了“点石成金”的功效，那么“去杠杆化”就意味着回到“点金成石”。因而，发达国家决不会放弃金融业的发展。这种转变只是意味着金融业在一定时期内难以成为拉动经济进入新一轮繁荣周期的基础产业。而绝大多数现有产业已经完成了全球范围内的产业布局，比如跨国公司不可能把外包出去的生产活动重新收回本土。在这种条件下，为新的繁荣周期寻找核心产业是未来各国经济发展战略的主要任务。
我们认为，以清洁能源为核心的产业群最有可能承担此任。理由是，其一，清洁能源产业具备改变整个经济发展方式的功能。其二，传统化石能源(石油、煤炭)的稀缺性越来越明显。高油价将是未来经济生活中的一种常态。从这一轮油价上涨周期中可以看到，石油输出国(以OPEC为代表)与石油消费国(以国际能源署为代表)合作平抑国际油价波动的格局已不复存在。发展清洁能源将强化发达国家在国际能源市场上的博弈能力。其三，清洁能源产业最有可能确立发达国家的产业比较优势。例如，生物能源能够拉动对农产品的需求，扩大发达国家在农业领域的比较优势。为发展生物能源，发达国家已经通过立法的方式予以实施(如美国2007年通过的《新能源法》)。况且，发达国家在发展清洁能源方面已经取得了技术领先优势。其四，与化石能源相比，清洁能源有助于降低温室气体排放，实现环境保护，这符合全球可持续发展的趋势。在环境保护方面，发达国家对发展中国家的领先优势是非常明显的。其五，发达国家可以通过制定更加严格的全球温室气体排放规则，为清洁能源创造市场需求。奥巴马当选之后也提出了美国发展清洁能源的主张，证明了美国对这一问题的重视。
总之，这次国际金融危机作为世界经济发展的一个转折点，对世界、对中国都提出了新的挑战，同时也形成了新的机遇。
注释：
①IMF World Economic Outlook：Financial Stress，Downturns，and Recoveries.October 2008．
②考虑到人口自然增长因素，如果全球经济的增长速度低于2.5％，即被认为进入经济衰退阶段。但国际货币基金组织通常还会考虑其他因素，因而并未宣布2009年全球经济即将进入衰退。许多国际机构认为，2009年进入衰退是不可避免的。参见World Economy：Bad，or Worse.Economist，Oct.9th 2008．
③OECD，Managing the global financial crisis and economic downturn.Nov.2008．
④例如，很多投资银行的杠杆水平都在20～30倍；两房的杠杆水平甚至超过了60倍，2007年底其核心资本仅为832亿美元，但其债务和担保总额却高达5.2万亿美元。美国信用违约调期高达62万亿美元，超过了它所代表的债券和贷款总额。金融机构一旦出现违约亏损，其收缩的规模同样也是巨大的。金融危机所造成的这种现象被称之为“去杠杆化”(deleveraging)。
⑤美国国家经济研究局2008年12月正式宣布，美国经济已于2007年12月进入经济衰退，这比人们所预测的要早得多。
⑥王洛林、李向阳主编：《2008年世界经济形势分析报告》，社科文献出版社2007年版。
⑦Federal Reserve Bank of New York，National Economic Indicator.Nov.22，2008
⑧Federal Reserve Bank of New York，Global Economic Indicator.Nov.23，2008。
⑨日元实际汇率指数从2007年中期的65上升到2008年10月的79.2。8月份日本出现了多年来少见的巨额贸易逆差，达到3245亿日元。日元汇率升值源于国际金融市场上的日元套利交易，即借入低利率的日元投资于其他高收益的国际金融资产，从而形成了对日元的需求。
⑩近期日本银行积极活跃在美国金融市场进行购并就是证明。日本央行未来面临的风险来自证券市场的暴跌，原因是日本金融机构与企业的交叉持股，企业股价下跌会危及银行资产。为此，日本政府正在改变按照市场价值计算资产的会计准则。
(11)IMF，World Economic Outlook：Update.Nov.2008．
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