关于非上市国企发行可转换债券的探讨，本文主要内容关键词为：国企论文,债券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近几年来，我国的证券市场取得了突飞猛进的发展。随着市场规模的不断扩大，市场内涵的逐步深化，引入新的金融品种成为一种新的趋势。可转换债券在开拓企业融资渠道，扩大投资工具，繁荣证券市场等方面起着重要的作用，为此，国务院证券委在1997年3月15 日发布了《可转换公司债券管理暂行办法》（以下简称《办法》）。其中，最引人注目的内容是：现阶段发行可转换债券企业范围为国家确定的500 家重点国有企业中未上市的公司，上市公司暂不列入试点范围。
所谓可转换债券，就是指发行人依照法定程序发行，在一定期间依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。一般来说，可转换债券是转换成公司的普通股，因而具有转换前属债券，转换后属普通股的二阶段特征。对投资者来说，转换前属债权人，享受利息；转换后为股东，获得股票红利或资本收益。对发行公司来说，转换前属债务，转换后属股权资本。
从国际经验来看，衡量可转换债券发行成功与否的重要标志在于转股比例的高低，而转股能否成功取决于很多因素，如市场因素、经济环境、企业发展状况等，其中可转换债券自身要素的设计起着举足轻重的作用。可转换债券有自己特定的要素，如基准股票、票面利率、转换比例、转换价格、转换期、赎回条款、回售条款等。这些要素中，基准股票是基本前提。所谓基准股票是指债券持有人将债券转换成发行公司的股票，就我国上市公司而言，股票虽有A股、B股、H股、ADR等多种形式，但基准股票的选择和确定是比较容易的，只需在发行公告书中加以明确即可，一旦明确，基准股票就成了可转换债券的基本参照物，该股票在二级市场的波动就直接影响和决定了投资者对可转换债券的投资、转换和交易决策。所以，可转换债券市场原本是应该建立在透明的股票市场之上的。而非上市公司发行可转换债券却使这个基本参照物显得非常模糊，虽然在《办法》中指出重点国企发行可转换债券应当有“明确、可行的企业改制和上市计划。”但对可转换债券投资者而言却有两个不确定性。首先是能否上市的不确定性。非上市重点国企发行可转换债券并最终成功转换为股票，是建立在可转换债券有效期内，发行人的股票可以上市这一前提条件之上的。但由于我国的股票上市采取的是核准制，而不是注册制，而现阶段正面临着众多申请上市企业和有限额度的不平衡，因此，在转券有效期内，发行人的股票能否上市还是一个未知数。其次是转换主体的不确定性。可转换债券的发行主体是重点国企的整个企业，而转换主体却是股份公司。这就有可能导致发行可转换债券的主体与未来发行股票的主体的不一致性，具体表现为：（1 ）突发事件所导致的不一致。非上市公司在发行可转换债券时，由于存在着股票发行的滞后，可能使公司发行诸如公司购并等重大事件，从而带来两次发行主体的不一致；（2）对我国重点国企来说， 还有一个最不确定因素——企业改制，若发行可转换债券时国企未经改制重组，则发行主体是整个企业。这些企业在上市过程中，必须进行一系列资产重组，包括资产剥离、资产评估、股权划分、成立股份公司、发行股票等，所以发行股票的是部分资产或子公司，这种改制式的重组、包装给未来股票的发行主体带来太大的不确定性；（3 ）有些超大型的国有企业经过改组以后，陆续产生几个上市子公司。所以可转换债券的发行主体和转换主体不一致，转换主体的经营业绩、发展前景等等都是一个非常模糊的概念，给我国可转换债券的试点工作带来了实质性困难。
由于非上市国企发行可转换债券具有以上特征，因此，对可转换债券的要素设计如转换比率、回售条款、赎回条款等提出了更高的要求，应谨慎对待。这些要素的设计是否科学和巧妙，直接决定着可转换债券的发行和转换能否成功。同时，在设计这些要素时要尽可能地规避不确定性所引起的转券市场风险和系统风险。
第一，转换比率。转换比率就是可转换债券在实际转换时，一个单位的债券能换成的股票的数量。其公式是：转换比率＝单位债券×固定利率÷转换价格。从公式中可以看出，转换比率受利率和转换价格两个因素的影响。设计合适的转券票面利率是非上市国企发行顺利筹资成功的关键。《办法》规定：可转换债券的利率不超过银行同期存款的利率水平。这虽然明确了转券利率的上限，但没有下限及保护措施。如果设计中利率定得过高，虽然能确保发行成功，但企业筹资成本过高。如果利率定得过低，虽能为企业筹集低廉的资金，却使发行工作增加了难度。由于非上市国企转股价格的特殊规定，只要企业能在有效期成功上市，债券的转换价值就较大，投资人对债券利率高低的关心程度便会降低。所以采取低利率发行是适合我国国情的。
转换价格是指在可转换债券的整个有效期间债券可以据此转换成基准股票的每股价格，其计算公式为：转换价格＝基准股票价格×（1 +转换溢价）。一般而言，通常的溢价比例在5%至20%之间。 《办法》中规定“上市公司发行可转换债券的，以发行可转换债券前1 个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格。”但“重点国有企业发行可转换债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格。”这一规定对投资者较为有利。上市公司发行股票的市盈率在我国规定不准超过15倍。按目前市场情况，二级市场的交易价格一般都在发行价的一倍左右，一旦股票上市，投资者定会获得丰厚的收益，这为转股成功提供了一个前提保证。但这一规定给转券交易市场带来了极大的不稳定性和投机性，二级市场将出现转券被狂炒的现象，此时的转券马上就会成为人们抢手和投机的对象，并且炒作的主要题材就是转券发行人的股票上市时间，时间越短，投资人的预期就越高，投机的机会和空间就越大。因此，对这一投机性较强的市场因素必须要有充分的认识，应在赎回条款中加以限制。
第二，转换价格调整的设计。上市公司发行可转换债券后，当他进行分红派息、增资扩股、重组或发生并购等资本或资产调整行为时，对原定的转换价格要进行调整。发行可转换债券的非上市公司发行新股时，也必须对转换价格进行调整。首先，如前文所述，在实际操作中，非上市公司股份制改组时，对原公司的资产要进行重组。可转换债券的发行主体和转换主体不一致，发行主体是原大型国有企业，转换主体是改组后的股份公司，二者的资产规模、资产质量和经营业绩相差很大。其次，可转换债券的发行和股票上市之间存在着较长的时滞，在这段时间中，公司的经营业绩会生变化。因此发行新股时，必须进行调整。具体调整方法如下：
调整后的转换价格＝P[,0]×N[,0]+（A×N[,1]）／N[,0]+N[,1]
其中：P[,0]为调整前的转换价格，N[,0]为公司股份总额，N[,1] 为发行新股总额，A为发行价。
在转换期中公司进行分红派息，对转换价格也要进行调整，调整方法与上市公司转券价格调整方法一致，本文就不再赘述。
第三，赎回条款设计。赎回是指发行人在发行一个时期后，可以提前赎回未到期的发行在外的可转换债券。对于一般可转换债券，赎回条款是绝对有利于发行人的条款。首先，它避免了市场利率下调对发行人所带来的市场风险。对发行人来说，若转券发行期中利率发生大幅度下调，进行新的市场融资的成本比发行在外的转券所支付的成本低时，发行新债券或以其它金融工具进行市场融资就更为合算，那么，赎回原有的可转换债券，再组织新的融资活动就十分有利于发行人，所以需要设计赎回条款保护发行人的利益。其次，它有利于加速转股过程。可转换债券发行一段时期后，当市场基准股票价格大幅上涨到事先限定的高度（国外一般是转股价格的120%—140%），且在这警戒水平之上维持了一段时期（国外一般设计为1—3个月），发行人可提前赎回可转换债券。为加快转股，赎回价格设计可以稍低一些，国际上比较成熟的设计是赎回价格为面值的3%—6%，发行后的时间越长，价格则越低。我国这次试点工作的赎回条款设计要考虑两个问题。一是股票发行后，要尽可能地保证债权人将可转换债券转成公司股票，从而以增加公司股本形式来降低公司的负债，达到调整发行人财务结构的目的，所以在条款设计中，可实行强行转换，即新股发行后，债权人应无条件将手持债券转换成股票。二是股票发行前，由于没有基准股票相对应，可能导致投资者过高的收益预期，二级市场将出现转券被狂炒的现象，为抑制这种过度投机，赎回条款可以以市盈率为基础进行设计，我国目前新股发行的市盈率在15倍左右，根据现在的股票二级市场情况，可将市盈率的高度限制在30倍，持续时间定为三个月。也就是当二级市场股票市盈率超过30倍，时间达三个月以上时，发行人有权按设定价格提前赎回债券。
第四，回售及到期兑换。可转换债券区别于普通股票的最重要的一点是其“下可保底”的许诺，即在其转换未成功时，发行人将负责还本付息。还本付息的方式主要有回售和到期兑换。虽然，为了保证投资人的利益，《办法》中规定重点国企发行转券必须有担保，但是，若真正实现到期兑换，投资者的损失仍然是很大的，因为转券的利息收益明显低于银行存款，所以还需要对投资者进行额外的保护，那就是回售条款的设计。即投资人将可转换债券在到期前的某一指定日期内退售给发行人，发行人则须以一定的溢价，还本付息给投资人，使投资者在票面利息以外增加一份额外的收益。在试点中，对溢价的确定可参照同期银行存款利率，即溢价部分加上票面利息，大致应等同于同期银行存款利息。另外，传统的回售条款无特别的回售条件，只是规定在某一时刻（一般为转券整个期限的2／3时刻）投资者可行使回售权，但在试点中由于存在着能否成功发行股票的不确定性，因此在回售条款中应增加一回售条件：在新股发行失败或迟迟不发超过一定期限（如2 年）以及发行主体有不利于投资者的变化时，投资者有权把转券回售给转券发行人或担保人。
标签：股票论文; 债券论文; 股票发行论文; 债券面值论文; 债券上市论文; 投资论文; 二级市场论文; 证券论文; 票面利率论文; ipo论文;