产业与金融结合视角下的资本形成与经济增长_金融论文

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      中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1000-7636(2015)07-0003-09

      产融结合是指产业部门与金融部门通过在资金、资本以及人事上的渗透，相互进入对方的活动领域，形成产融实体的经济现象。①作为资本存在的两种重要形式，产业资本是指从事实际生产的资本形式，即通过原材料采购、产品生产和产品销售赚取利润的资本形式；金融资本是指从产业资本中分离出来，专门从事借贷等非实务资金运作的资本形式[1-2]。在现实中，两种资本相互融合、相互渗透，这取决于经济和金融发展的不同阶段。在萌芽阶段，金融资本依附于产业资本，为商业活动提供便利。在商业发展早期，商业银行通常与商业结合在一起，是为了减少贸易中的风险和压力，因为经营货币要比经营商品更容易、更安全、更盈利。同时，早期商人介入银行业务也是为了增加他们需要的进出口货物的供应[3]。随着金融业的发展，银行作为一个经营货币资本的特殊企业，在生产集中的基础上，不断地进行着资本积累，其发展结果必然导致银行业的垄断。由于金融资本逐渐集聚到大银行，从而也使得大银行掌握了更多的金融资源，拥有分配金融资源的权利，其背后暗含的是能够用于生产投资的实物资源。因此，银行与企业的关系发生了变化，银行越来越关注企业的经营状况，时常参与到企业的日常管理活动中，影响企业的发展方向和模式。此时，产融结合主要表现在两个方面：一是银行参股企业或直接开办企业，从而分享部分产业资本收益；二是企业参股银行，以便更好地利用金融资本促进企业自身发展[4]。

      长期以来，学术界对产融结合的研究侧重于其带来的正效应，而对产融结合可能带来的负效应的研究略嫌不足。②近年来，随着金融创新的不断发展，尤其是金融衍生品的大量出现，使得金融资本收益远高于产业资本收益，当金融资本追求的投资收益率高于产业资本所能取得的收益率时，就会造成金融资本脱离实体经济发展，进而催生金融泡沫和金融风险的积累，最终导致全面的金融危机。③此时，金融资本会严重阻碍实体经济的发展，产业资本与非产业资本的矛盾导致了全球金融危机，而资本市场则是放大泡沫的重要场所[5]。基于上述分析，由此引出一些问题——中国现阶段资本形成对实体经济增长的效应如何？如何才能让金融资本和产业资本更好地服务于实体经济发展？本文将对上述问题进行理论分析，并进行实证检验，从产融结合的视角研究资本形成与经济增长的关系，以期对推动中国产融结合的健康发展提供学术支持。

      一、资本形成促进经济增长的理论逻辑

      (一)封闭经济条件下资本形成促进经济增长的理论逻辑

      便于理论分析④，本文作出如下假设：(1)经济是封闭的，且国民经济部门只有金融部门和真实部门，真实部门包括产业部门和商业部门。那么，社会总资本就相应地由金融资本和真实资本构成，其中，真实资本分为产业资本和商业资本，并假设产业资本和商业资本之间总是能够处于合理状态，即便是不合理，也能够通过竞争机制自动调节实现均衡。(2)经济结构和规模经济均不变，技术进步中性，资源自由流动，资本与劳动力等其他要素的结合始终处于最优配置状态。基于上述假定，如果对经济增长中的劳动力施加容量限制[6]，则在资源约束一定的条件下，社会总产出就取决于社会总资本在金融部门和真实部门之间的分配，即存在生产函数：

      

      其中，Y为社会总产出，

和K分别为真实资本、金融资本和封闭经济条件下的社会总资本。由于假定规模经济不变，实际产出函数是一次齐次，且资本是同质的，那么实际产出函数就可以表示为：

      

      假定资本满足边际产出递减规律，那么，从式(5)得知：当f′(k)＞0时，表明实际产出是金融资本的增函数；当f″(k)＜0时，表明金融资本边际产出递减；当f′(0)=∞时，表明金融资本与真实资本的比例很小时，金融资本的边际产出很大；当f′(∞)=0时，表明金融资本与真实资本比例很大时，金融资本的边际产出很小。

      由于上述生产函数具备索洛新古典经济增长理论模型的形式和性质，由此可得出几个关键的动态方程：

      

      其中，

，表示金融资本增量占总产出的比例；

，表示真实资本增长率。如果a和m均不变，则存在金融资本与真实资本的最优比例

，此时的经济处于稳态增长，金融资本、真实资本和经济增长都将以相同的速度增长，即

。

      在上述假设条件下，如果不存在制度障碍并且是完全竞争下，金融资本与真实资本最优比例的调整过程将取决于两者的相互转化，总体上遵循社会平均利润率规律。如果金融资本不足，导致金融部门发展滞后而难以提供真实部门发展所需要的金融服务时，真实部门就会因此丧失宝贵的投资机会，增加经营成本和风险，降低资本运营效率。同时，金融发展的滞后又会导致金融产品和服务价格因供给不足而不断上升，使金融部门投资收益率提高，并不断有超额利润可获取[1]。那么，这将会导致两种效应的发生：一方面，由于金融部门存在超额收益率，真实部门的投资者将增加对金融部门的投资，减少对真实部门的投资；另一方面，真实部门的产品和服务价格会因供给过多而不断下降，这就会形成国内居民的收入效应，国内居民将减少对真实产品和服务的消费而增加对金融部门的投资。在上述两种效应作用下，金融资本与真实资本将会恢复到最优比例，其结果是两部门均获得相同的平均利润率。

      相反，如果资本过量流入金融部门，导致金融发展过度，真实部门发展就会因资本形成不足而趋于萎缩，真实产品和服务价格因供给能力低于既定收入水平下消费者的消费能力而上升，真实部门的投资收益率得以提高，超额利润就会形成，并将吸引部分资本从金融部门转向真实部门。同时，过量资本流入金融部门，还将导致金融资产价格膨胀和泡沫化，在金融资产价格与实物资产价格严重背离的情况下，资本就会从金融部门流向真实部门，金融资产价格泡沫也将因资本流出而破灭[1]。在上述两种效应作用下，整个动态调整过程直到金融资本与真实资本达到最优比例，最终两部门将获得相同的平均利润率。

      当然，上述分析是一种理想化的状态，金融资本与真实资本促进经济增长还受限于一定的条件，可能存在以下几种情况：一是产融结合是否与一国的经济结构相一致，如果金融资本能够与高产值、高附加值的产业相结合，将会有利于这些产业的资本形成，势必会促进这些产业的发展，进而促进经济增长；如果金融资本与即将淘汰的夕阳产业相结合，虽然会促进这些产业的资本形成，但缺乏效率，造成金融资源的浪费，产融结合的效率就会下降，甚至是带来负效应。二是资本的形成过程与经济的发展形态是否一致，如果资本形成是由企业的自有资金或者是政府的财政收入构成，而不是通过企业过度负债、政府过度发行货币或负债的形式来促进资本形成，那么，金融资本和真实资本就会有利于经济增长，反之，则会对经济增长产生负面效应。

      (二)开放经济条件下资本形成促进经济增长的理论逻辑

      便于分析开放经济条件下资本形成与经济增长的关系，本文对假设条件(1)进行了修改，形成假设条件(4)：经济是开放的，资本可在国际间自由流动，不存在制度障碍，且国际间不存在套利和套汇的机会，即便是存在，也能够迅速实现均衡，并假定国民经济部门只有金融部门和真实部门，真实部门包括产业部门和商业部门。那么，社会总资本就由国外资本、金融资本和真实资本构成，其中，真实资本分为产业资本和商业资本，并假设产业资本和商业资本之间总是能够处于合理的状态，即便是不合理，也能够通过竞争机制自动调节实现均衡。基于上述假定，如果对经济增长中的劳动力施加容量限制[6]，则在资源约束一定的条件下，社会总产出就取决于社会总资本在金融部门和真实部门之间的分配，即存在生产函数：

      

      其中，Y为社会总产出，

分别为国外资本、真实资本、金融资本和开放经济条件下的社会总资本。由于假定规模经济不变，实际产出函数是一次齐次，且资本是同质的，那么，实际产出函数就可以表示为：

      

      令

，表示真实资本与国外资本的比例；

，表示金融资本与国外资本的比例。那么，实际产出函数可进一步变换为：

      

      当国外资本、真实资本和金融资本三者达到均衡时，三者的边际产出必相等，即式(12)、(13)和(14)三者相等，由此得出：

      

      即当国外资本、真实资本和金融资本三者达到均衡时，三者的边际产出与社会总产出的比例等于国外资本占社会总资本的比重。

      事实上，国外资本、真实资本和金融资本三者的均衡取决于三者的收益率，那么，三者之间就会通过资本收益率的差异进行调整。在开放经济条件下，假设真实资本和金融资本的流动总是处于均衡状态，即获取相同的资本收益，即便是不均衡，也会通过竞争和调节机制迅速实现均衡。那么，在资本自由流动和完全竞争条件下，如果国内资本不足，导致国内真实部门和金融部门的产品和服务价格因供给不足而不断上升，使国内真实部门和金融部门投资收益率提高，形成超额利润。在资本可自由流动的情况下，国外资本就会流入国内，增加对国内真实部门和金融部门的投资，其最终结果是国内资本和国外资本获取相同的收益。

      当然，上述分析是一种理想化的状态，国外资本、真实资本和金融资本之间均衡的形成仅仅是一种暂时现象，是一个动态调整的过程。当出现新的技术变革和制度革新时，国与国之间、部门与部门之间又会产生利差，资本在国际间和部门之间又会重新配置，直至利差消失。

      二、模型、数据与方法

      (一)实证模型的设定

      在上述理论分析基础上，并考虑到经济行为之间的作用往往呈现出滞后性和动态性特征，本文设定了如下的动态面板数据模型：

      

      其中，

分别为当期人均GDP增长率和滞后一期的人均GDP增长率；

为真实资本深化率，用支出法中的资本形成总额占GDP的比重衡量，表示真实资本形成的相对规模；

为金融资本深化率，用金融资产总额(由银行贷款、股票筹资额、债券余额、保费赔付额加总求得)占GDP的比重衡量，用以反映金融资本形成的相对规模；

为金融资本与真实资本的比率，用金融资产总额(由银行贷款、股票筹资额、债券余额、保费赔付额加总求得)与真实资本(支出法中的资本形成总额)比值衡量；

为银行贷款与国内金融资本的比率，用银行贷款占金融资产总额(由银行贷款、股票筹资额、债券余额、保费赔付额加总求得)的比重计算，用以衡量金融结构；

为直接融资与间接融资的比率，用证券市场融资(由股票筹资额和债券余额加总得出)除以银行贷款计算得出，用以衡量融资结构；

为国外资本与开放经济条件下社会总资本的比率，其中，国外资本由实际利用外资、国际旅游收入、贸易顺差和外商投资企业投资额加总得出，并按当年的汇率折算为人民币，开放经济条件下社会总资本用支出法中的资本形成总额衡量；

为控制变量集合，包括居民消费价格指数、固定资产投资价格指数和对外开放度；

为常数项，

为回归估计值；

为地区效应，

为时间效应，

为随机扰动项。

      (二)数据来源

      本文采用的样本数据是除台湾、香港和澳门地区之外的中国大陆31个省、自治区和直辖市的年度数据，样本区间为2000-2011年，数据主要来源于中国宏观经济统计数据库、《中国金融统计年鉴(2001-2012)》、《中国证券期货统计年鉴(2001-2012)》，部分数据来源于各省份统计年鉴、统计公报及区域金融运行报告。

      (三)估计方法

      计量模型(17)的回归项中包含滞后一期的被解释变量，而且众多解释变量也并非都是严格外生的，这就会带来内生性问题。时间序列通常具有持久性，当期变量也会受到滞后期变量的影响，因而可能会存在序列相关问题。如果仍采用一般的面板数据估计方法，如OLS、20LS、FGLS等方法，就会导致参数估计的不一致性[7]，也可能导致估计参数的有偏[8]。

      系统广义矩估计方法(System GMM)能够利用更多的样本信息，因而只要新增的工具变量是有效的，那么系统广义矩估计方法就能很好地克服上述问题。本文采用以下方法来检验有效性问题：(1)由于动态面板模型假定随机扰动项不存在自相关，因而本文采用Arellano-Bond检验方法检验随机扰动项是否存在一阶和二阶自相关以验证模型的有效性，其原假设分别为“

：残差序列不存在一阶自相关”和“

：残差序列不存在二阶自相关”。(2)采用Sargan检验法检验工具变量的有效性，其原假设为“

：模型工具变量过度识别约束是有效的”。(3)邦德等(Bond et al.，2001)[9]认为在有限样本条件下，两步系统GMM估计量的标准误会严重向下偏误，从而影响统计推断。针对两步系统GMM估计是否有效，邦德等(2001)提出了一种简单的检验方法，即将被解释变量滞后项GMM估计结果分别与被解释变量滞后项固定效应估计结果和被解释变量滞后项混合OLS估计结果进行比较。一般而言，由于固定效应的存在，被解释变量滞后项混合OLS估计结果通常会偏大[10]，而固定效应估计的结果则会偏小[11]。因此，如果被解释变量滞后项两步系统GMM估计值介于两者之间，则说明两步系统GMM估计是有效的。

      此外，针对模型的稳健性问题，本文还将做如下尝试：在回归模型中逐渐增加或减少控制变量，如果核心解释变量估计值的符号、大小和显著性并未出现逆转或大幅度变化，则说明模型是稳健的，估计结果是可靠的。

      三、实证结果与分析

      (一)主要估计结果⑤

      表1给出了本文实证分析模型(17)的估计结果。表1列(1)—列(3)给出了基本变量的混合OLS估计、固定效应估计和两步系统GMM估计结果，从中可以看出，两步系统GMM估计方法得出的估计值的显著性得到了明显提高，这说明两步系统GMM估计方法要优于混合OLS估计和固定效应估计方法。列(3)中被解释变量一阶滞后项的估计值(0.4341)介于混合OLS估计值(0.6306)和固定效应估计值(0.2752)之间，这说明两步系统GMM估计结果是有效的。此外，两步系统GMM估计结果的Sargan检验接受了原假设，说明工具变量的选取是有效的；AR(2)的检验结果表明，在5%的显著性水平下，随机扰动项不存在二阶自相关，说明模型设定也是有效的。

      

      从两步系统GMM的估计结果来看，金融结构(KJS)、融资结构(KRS)、金融资本深化率(KFG)和国外资本与开放经济条件下社会总资本比率(KWD)对人均产出增长率(RGDP)有正向促进作用，而真实资本深化率(KRG)和金融资本与真实资本比率(KFR)对人均产出增长率(RGDP)却呈现出负相关关系。这说明在2000-2011年间，金融资本深化率和国外资本与开放经济条件下社会总资本比率的提高，以及金融结构和融资结构的改善有助于从总体上促进经济增长，而随着中国经济和金融发展的深入，真实资本深化率和金融资本与真实资本比率的提高反而不利于经济增长。

      金融资本深化率、金融结构和融资结构对经济增长之所以会产生促进作用⑥，这得益于中国金融体系的改革和金融结构的改善。自1978年改革开放以来，中国经济逐步形成了以民营经济和中小企业为主体的经济结构，而中国的金融体系改革却滞后于经济体制改革，中国的金融部门自1952年以来，基本上一直处于政府主导和控制之中，直到20世纪90年代中期以前，金融部门始终都不是一个独立的部门。随着经济领域改革的深入推进，这就内生地要求有与之匹配的金融体系，近年来，中国的金融体系改革也在逐渐稳步推进，出现了一批中小金融机构，资本市场的市场化程度得到进一步提高，直接融资的比例有所上升，金融体系的改革正逐渐向经济结构所要求的方向推进，金融对中国经济的促进作用在逐渐增强。但同时也应该看到，中国的金融体系虽有所变化，但始终无法改变以国有大型金融机构为主体的金融结构，而国有大型金融机构又以国有企业、大型企业为服务主体，这就造成金融资源被大量地配置到了低效率的经济部门，创造更多经济价值的民营企业和中小企业却得不到金融资本的有效支持，经济多元化与金融一体化之间的矛盾仍未得到根本改变。

      一般而言，国外资本被视为是有效率的投资，能够带来先进的技术和管理经验，通过“溢出效应”和“示范效应”提高当地的生产率，进而促进经济增长。本文的实证结果也证实了这一点。

      真实资本深化率的提高对经济增长产生负效应，这似乎有悖经济学常理，但仔细分析起来，其原因可能在于：一是中国各省份的资本总量虽有所提高，但真实资本形成不足，尚未达到对经济产生促进作用的阶段。二是在真实资本形成过程中，一方面是政府行为和干预过多，政府投资占比过高且缺乏效率，有效率的民间投资不足，而且中国政府的投资行为往往带有盲目性和重复性，缺乏理性的市场考虑，往往以政府行为替代市场行为，这就造成产能过剩(如中国的钢铁行业和光伏产业)和投资缺乏效率，同时也会带来资源浪费和环境污染；另一方面，政府投资的资金主要是靠发行货币和负债(如各级地方政府都有自己的债务融资平台)的形式获取，而企业主要靠负债筹资，较少使用权益筹资，造成企业负债率过高，从而给宏观经济运行和企业正常运营带来不利影响。

      随着信息技术的革新和金融创新的加快，尤其是金融衍生品的大量出现，使得金融资本收益远高于产业资本收益，当金融资本追求的投资收益率高于产业资本所能取得的收益率时，就会产生金融脱离实体经济的现象。在社会平均收益率规律作用下，一方面，资本从实体经济流向以金融业为代表的虚拟经济，造成实体经济资本形成不足；另一方面，实体经济投资收益率的下降导致金融资本缺乏支持实体经济的动力，造成实体经济融资困难。本文的实证结果也证实了上述现象，这说明金融资本与真实资本的形成只有在合理的范围内才能对经济产生促进作用，而金融资本过度发展或形成不足都会对经济发展产生不利影响。⑦

      (二)稳健性检验

      为进一步检验估计结果的稳健性，本文加入了居民消费价格指数、固定资产投资价格指数和对外开放度三个控制变量，结果见表1列(4)—列(9)，同时列(10)进行了整体估计。从估计结果看，在逐渐加入控制变量的情况下，核心解释变量估计值的符号、大小和显著性并未出现逆转和大幅度变化，说明核心解释变量对人均产出增长率的作用是稳健的，估计结果是可靠的。除固定资产投资价格指数(FAI)对人均产出增长率(RGDP)的影响存在不确定性外，居民消费价格指数(CPI)和对外开放度(OPEN)对人均产出增长率(RGDP)产生显著的正向促进作用，这说明适度的通货膨胀和对外开放有利于中国的经济增长。

      产融结合固然对经济增长起到许多积极作用，但它却是一把“双刃剑”，在促进经济增长的同时，也会给经济运行带来负面效应，如果金融发展过度，试图超越现阶段的实体经济发展水平和阶段，经济发展中的金融泡沫就会破灭，造成金融资本与实体经济严重脱节，金融危机就难以避免，而且，金融与产业结合不当也会导致产业间的失衡，那么，产融结合的推进只会给经济运行带来负担甚至是适得其反。相反，如果金融的发展过分落后于实体经济的发展，没有金融泡沫，经济发展必然受阻，停留于较低的发展水平上。

      理论分析表明，资本形成是促进经济增长必不可少的条件之一，但金融资本的形成要有“度”，金融资本不足或过度都会对经济增长产生不利影响，同时，真实资本的形成不仅要注重资本形成的结果，更要注重真实资本的形成过程。如果不考虑制度障碍等因素，在封闭经济条件下，金融资本与真实资本的最优比例就可以在社会平均利润率规律作用下得以调节和实现，而在开放经济条件下，资本在国际间和部门之间的转移则取决于资本收益率的国别差异和部门差异。实证结果显示：金融结构、融资结构、金融资本深化率和国外资本与开放经济条件下社会总资本比率对人均产出增长率有正向促进作用，而真实资本深化率和金融资本与真实资本比率对人均产出增长率却呈现出负相关关系。这说明在2000-2011年间，金融资本深化率和国外资本与开放经济条件下社会总资本比率的提高，以及金融结构和融资结构的改善有助于从总体上促进经济增长，而随着中国经济和金融发展的深入，真实资本深化率和金融资本与真实资本比率的提高反而不利于经济增长。

      此外，在逐渐加入控制变量的情况下，核心解释变量估计值的符号、大小和显著性并未出现逆转和大幅度变化，说明核心解释变量对人均产出增长率的作用是稳健的，估计结果是可靠的。除固定资产投资价格指数与人均产出增长率的影响存在不确定性外，居民消费价格指数和对外开放度对人均产出增长率产生显著的正向促进作用，这说明适度的通货膨胀和对外开放有利于中国的经济增长。

      ①随着经济和产融结合发展阶段的不同，关于产融结合的概念，主要有五种界定：(1)产融结合是指银行资本与产业资本的融合；(2)产融结合是指银行资本与工业资本的融合；(3)产融结合是指直接融资与间接融资、投资与融资的结合；(4)产融结合是指资本在一定制度结构中的各种智能(如经济智能、政治职能)的结合；(5)产融结合是指金融与经济在宏观层面的相互融合和相互促进关系。

      ②产融结合不当带来的负效应主要有：一是形成垄断资本；二是形成过度信贷，加剧金融风险；三是形成泡沫经济；四是造成产业之间的失衡和经济失衡。

      ③此时，有可能带来的负面影响有：一是金融资本不仅分享产业资本收益，还要分享其本金，这是对产业资本的盘剥和打击(这无异于高利贷资本)；二是金融资本脱离产业资本，从事高风险高收益的投资活动，这样就会造成金融风险的积累；三是产业资本脱离实体经济，转化为金融资本或者从事投机活动，造成金融资本和产业资本均脱离实体经济发展。

      ④本文主要借鉴了王定祥等(2009)的分析方法，并在此基础上进行了适当改进。

      ⑤经过单位根检验，各变量一阶差分序列在1%的显著性水平下都是平稳的，从而避免了伪回归现象的发生，由于受到篇幅的限制，本文并未给出单位根检验结果。

      ⑥与本文的研究不同，王定祥等(2009)采用1952-2007年中国的时间序列数据得出了与本文相反的结论，研究发现金融资本深化率与经济增长之间呈现出负相关关系。

      ⑦如果求证中国金融资本与真实资本的最优比例，将是一件非常困难的事情，因为这是一个动态变化的过程。本文虽无法证明中国金融资本与真实资本的最优比例，但一些省份的数据却表明金融资本相对于真实资本可能存在发展过度的问题，如经济发达的北京、上海、江苏、浙江和广东的金融资本与真实资本的比例分别为7.96、5.09、1.99、3.71和2.29，即便是在经济不发达的西藏、甘肃、青海和新疆，这一比例也达到了0.83、2.12、1.68和1.6。

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